烟草专题：全球视野观察，下行周期具韧性，成长节奏看创新.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 Table_Page 行业专题研究 |轻工制造 2019 年 2 月 18 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： 徐成 0755-29953620 xuchenggf Table_Title 轻工制造行业： 烟草专题 全球视野观察，下行周期具韧性，成长节奏看创新 Table_Author 分析师： 赵中平 SAC 执证号： S0260516070005 SFC CE.no: BND271 0755-23953620 zhaozhongpinggf Table_Summary 核心观点 ： 本文逻辑及研究意义 ： 判断 烟草 产销量增长 的稳健性，以及长期发展路径， 为 烟标企业业绩 预期 提供 指引 劲嘉股份 、东风股份等烟标企业 作为 中国烟草公司的供应商， 其 订单收入情况与下游烟草 生产 消费密切相关。市场 普遍关心在经济下行 环境 中，烟草行业的 短期增速 是否会受到冲击 ， 以及 控烟 大环境下烟草公司的长期成长逻辑。 本文选择 四大 跨国 烟草公司之一的菲莫国际为研究对象 ，通过 分析菲莫国际在经济下行阶段 中的业绩 表现，探求烟草消费是否具备抗周期性 。 经过 分析，本文主要得出结论如下： 1、 通过复盘 菲莫国际 ， 我们认为， 烟草 消费量 在经济危机中 具备一定韧性 ，市场扩张、 产品 创新 等 因素是对冲经济下行的一种良好手段 。 2、重税控烟 政策决定了 传统烟草 长期下行的局面， 但我们预期国内下一次加 税 不会太快发生，国内烟草的销量有望 在未来 几年保持稳健。 3、对烟草消费量 的预期，应当更加关注人口因素、产品因素 、 控烟政策等因素 。 国内 烟草 通过 不断推出新品、创新产品（细支烟等），未来 有望 维持稳健 增长 。 4、菲莫国际 IQOS 产品 的 业绩表现， 印证 了 新型 烟草 作为烟草 新动力 的 确定性 。 5、继续 看好劲嘉股份， 其 受益于下游需求的 稳健 增长 与 产品中标率的提升，又长期受益于新型 烟草 行业的发展。 烟草 消费量 在经济危机中 具备一定韧性，市场扩张、 产品 创新 等 是对冲经济下行的良好手段 1） 菲莫国际 出货量： 2008 年 全球金融危机 背景 下，菲莫国际出货量 实现 与上年基本持平，主要得益于其 外延扩张 策略 、产品创新能力 。 2） 国内 烟草 销量 ： 宏观 经济下行、烟草税利政策是我国烟草销量增速下滑的原因，我们认为其中 烟草 税利政策更为重要， 并判断 后续 短期内 再 加税 可能性不大 ，烟草 销量有望保持稳健增长 。 烟草成长更关注人口 、产品因素动 ： 新品、创新产品、新型烟草缔造成长动力 1） 国内烟草 行业 借助新品 推出、创新 烟草 推出 等 方式 ，实现 了 近 年 来 烟草 销量 的 重新回暖 。 我们 认为，凭借 新品、 创新烟草的流行 趋势 ， 后续 国内的烟草销量将继续维持 稳健 增长； 2）菲莫国际 IQOS 产品的成功 ， 说明新型烟草 作为 烟草行业下一 发展 阶段 的 确定性 ； 3） 继续看好受益下游需求增长 、积极 布局新型 烟草 的劲嘉股份 ， 公司推荐详细逻辑参见此前报告：烟标主业向阳而生，大包装破茧成蝶 、 彩盒包装不断突破，全年业绩增速亮眼 。 风险提示 国内烟草 消费习惯与国际环境存在差异； 国内新型 烟草 政策 放开、 产业 推动不及预期 ； 烟草 加税 政策 再一次 推出的 风险。 Table_Report 相关研究 ： 定制家具行业 :新时代需新体系，拐点孕育新机遇 2019-02-13 轻工制造行业 :追本溯源，寻生活用纸龙头竞争壁垒与天花板 2019-01-27 轻工制造行业 :2018Q4 轻工板块基金重仓分析 2019-01-25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 Table_PageText 行业专题研究 |轻工制造 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/2/18 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 劲嘉股份 002191.SZ 买入 人民币 9.24 10.03 0.49 0.58 19.0 16.0 19.2 14.8 10.80% 12.10% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 Table_PageText 行业专题研究 |轻工制造 目录索引 一、本文逻辑及研究意义 . 5 二、烟草消费是否具备抗周期性？ . 6 2.1 从菲莫国际卷烟销量来看，烟草消费量在经济下行中具备一定韧性 . 6 2.2 国内市场：重税控烟致使烟草销量增速下行，预期下一次提税不会太快实施 . 7 三、烟草成长更关注政策、人口、产品因素 . 10 3.1 控烟政策、人口因素、产品因素，是烟草销量的重要因素 . 10 3.2 新型烟草，是烟草行业的长期增长活力来源 . 11 风险提示 . 14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 17 Table_PageText 行业专题研究 |轻工制造 图表索引 图 1：菲莫国际出货量增速 vs 全球 GDP 增速 . 6 图 2：菲莫国际欧盟市场出货量增速 vs 相关地区 GDP 增速 . 6 图 3：菲莫国际拉丁美洲市场出货量增速 vs 相关地区 GDP 增速 . 6 图 4：菲莫国际中东等市场出货量增速 vs 相关地区 GDP 增速 . 7 图 5：菲莫国际亚洲市场出货量增速 vs 相关地区 GDP 增速 . 7 图 6：我国卷烟销量增速 vs 国内实际 GDP 增速 . 8 图 7：我国卷烟销量增速 vs 人均可支配收入增速 . 8 图 8：我国烟草税利情况 . 8 图 9：菲莫国际各烟草品牌出货量增速 . 10 图 10： 2012-2017 年上市卷烟新品数量 . 11 图 11： 2012-2017 年行业上市新品价区分布 . 11 图 12：全国烟草创新产品销量、销售额情况 . 11 图 13： PMI IQOS 产品系列 . 12 图 14： PMI 产品收入结构 . 12 图 15： IQOS 用户增长 . 12 图 16：我国细支烟销量（万箱） . 13 图 17：我国细支烟销量占总销量比重 . 13 图 18： 2017 年烟草创新产品构成 . 13 图 19：公司研发人员数量 . 14 图 20：公司研发投入情况 . 14 表 1： 烟草税收政策内容梳理 . 8 表 2：相关可比公司估值表 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 17 Table_PageText 行业专题研究 |轻工制造 一 、 本文逻辑 及研究意义 劲嘉股份 、东风股份等烟标企业 作为 中国烟草公司的供应商， 其 订单收入情况与下游烟草 生产 消费密切相关。 烟标 企业在与中烟公司长期合作中， 顺应 下游行业趋势 也 逐步渗透了新型烟草等领域 ， 未来期望能够切入 电子烟配套 烟具的研发制造销售 。 烟标企业的 经营 情况与 大型 烟草公司的 销售 紧密绑定 ， 市场也普遍关心在经济下行 环境 中，烟草行业的 短期增速 是否会受到冲击 ， 以及 控烟 大环境下烟草公司的长期成长逻辑。 本文选择 四大 跨国 烟草公司之一的菲莫国际为研究对象 ，通过 分析菲莫国际在经济下行阶段 中的业绩 表现，探求烟草消费是否具备抗周期性 。 并且 ，菲莫国际 作为 减害 产品 领头羊 ， 其 IQOS在全球市场取得良好反响，也是我们印证 烟草 公司长期成长路径的重要案例。 经过 分析，本文主要得出结论如下： 1、 通过 复盘菲莫国际 ， 我们认为， 烟草 消费量 在经济危机中 具备一定韧性 ，市场扩张、 产品 创新 等 因素是对冲经济下行的一种良好手段。 2、重税控烟 政策决定了 传统烟草 长期下行的局面， 但 我们预期国内下一次加 税不会太快发生，国内烟草的销量有望 在未来 几年保持稳健。 3、对烟草消费量 的预期，应当更加关注人口因素、产品因素 、 控烟政策等因素 。国内 烟草 通过 不断推出新品、创新产品（细支烟等），未来 有望 维持稳健 增长 。 4、 菲莫国际 IQOS产品 的 业绩表现， 印证了新型烟草作为烟草新动力的确定性 。 5、继续 看好劲嘉股份，受益于下游需求的 稳健 增长 与 产品中标率的提升，又长期受益于新型 烟草 行业的发展。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 17 Table_PageText 行业专题研究 |轻工制造 二 、 烟草消费 是否具备抗周期性 ？ 2.1 从菲莫国际 卷烟 销量 来看，烟草消费量 在经济 下行中具备一定韧性 经济危机 背景下 菲莫国际 烟草出货量具备一定的 韧性 ， 出货量下行 程度低于GDP下行 程度 。 对比菲莫国际 烟草销量 增速 与全球 GDP增速 ， 可以看到 ： 2008年 全球金融危机 背景 下，菲莫国际 卷烟 全球出货量受到冲击 ，但相比 于 GDP大幅 下滑，菲莫国际 出货量增速下滑 幅度 较低 ； 2011年 之后 全球 GDP保持平稳增速，而菲莫国际烟草出货量总体在走低 。 图 1： 菲莫国际 出货量 增速 vs全球 GDP增速 数据来源： PMI 年报 、世界银行、 广发证券发展研究中心 注 ： GDP 基于 购买力平价 （ 2005 价） ， 下同 图 2： 菲莫国际 欧盟 市场出货量 增速 vs相关 地区 GDP增速 图 3： 菲莫国际 拉丁美洲 市场出货量 增速 vs相关 地区GDP增速 数据来源： PMI 年报 、世界银行、 广发证券发展研究中心 数据来源： PMI 年报 、世界银行、 广发证券发展研究中心 -1%0%1%2%3%4%5%6%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球市场出货量增速 全球 GDP增速-6%-4%-2%0%2%4%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6% 欧盟市场卷烟出货量增速 -左轴欧元区实际 GDP增速 -右轴-4%-2%0%2%4%6%8%-10%-5%0%5%10%15% 拉丁美洲与加拿大市场出货量增速 -左轴拉丁美洲与加勒比 GDP增速 -右轴识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 17 Table_PageText 行业专题研究 |轻工制造 图 4： 菲莫国际 中东等 市场出货量 增速 vs相关 地区 GDP增速 图 5： 菲莫国际 亚洲 市场出货量 增速 vs相关 地区 GDP增速 数据来源： PMI 年报 、世界银行、 广发证券发展研究中心 数据来源： PMI 年报 、世界银行、 广发证券发展研究中心 第一阶段 （ 20072010 年 ） ： 外延扩张 +产品创新抵御经济下行 此阶段， 全球经历金融危机 ， 尤其 2009 年全球 GDP 增速大幅下行 。 在此 背景下 ，菲莫国际通过外延并购、积极发展产品创新的方式， 减少了 出货量受宏观经济的冲击， 2009 年 出货量 与上年 相对保持平稳。 2008 年， 根据 公司年报披露， 菲莫国际的卷烟发货量为 8698 亿支，增长了2.5%。 1）外延收购上 ， 公司 收购加拿大 乐富门 等 公司，剔除收购影响后，公司 出货量 同比增长 1.0%。 2） 品牌 发展 上 ，菲莫国际核心 品牌万宝路（ Marlboro） 销量621.4 万箱 ，同比增长 0.2%， 尽管与去年持平， 与 2001 年相比仍然 处于下滑趋势中 ； L&M 销量达 184.8 万箱 ，比上年减少 4.6%。 为避免传统核心 品牌老化 带来 的市场风险，菲莫国际积极发力 其他 重点品牌 Chesterfield、 Parliament、 Virginia Slims 则 分别增长 13.7%、 20.0%、 8.2%。 2009 年 ， 根据 公司 年报 披露， 菲莫国际卷烟出货 量 8640 亿 支， 同比减少0.7%。 全球 GDP 增速大幅下滑 背景 下，公司在亚洲地区保持正增长 ， 但是 欧盟（ Europe） 以及 东欧、中东 和 非洲地区（ EEMA） 市场下滑 严重，致使总体出货量走低。这些地区主要受 波罗的海、 西班牙 、 乌克兰等地经济危机影响。 第 二 阶段 （ 20112018） ： 全球控烟力度步步推高，菲莫国际卷烟 出货量趋势走低 全球 绝大多数国家签署烟草控制框架公约 ，重 烟控 税成为全球 主要国家的控烟手段。 烟草 价格的提升， 促使 一些 经济 承受能力 弱的 烟民减少吸烟甚至戒烟 ，菲莫国际的销量也在 逐年 下滑。 此外 ， 针对 烟草公司的诉讼在日益高涨， 税收 提升背景 下 非法烟草 贸易 也愈发 猖獗 ， 造成了 菲莫国际 烟草 出货量 进一步 受冲击。 公司 积极采取方式应对市场压力，但 出货量仍是 走低趋势。 以 2013 年公司 南欧 国家市场 为例，南欧国家 政府 大幅提高 卷烟 消费税致使 公司 在南欧销售压力 明显增加 ， 当地消费者倾向于选择低价 烟， 甚至转而寻求购买非法卷烟。公司 为 应对 压力 ，转而推出自卷烟、 聚焦 中档品牌 L&M 等。 2.2 国内市场 ： 重税控烟 致使 烟草销量增速 下行， 预期 下一次提税 不会太快 实施 国内 烟草销量增速逐年走低， 我们 认为，不仅仅是宏观经济波动的影响 ，更重要是 国家重税控烟政策的影响。 随着经济 增长放缓，国内实际 GDP增速、 人均可支配收入增速逐年走低 ， 我国卷烟销量 增速 也在逐年走低的过程中 。但是 ， 我们 认为 ，0%1%2%3%4%5%6%7%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6% 东欧、中东与非洲市场出货量增速 -左轴中东和北非 GDP增速 -右轴0%2%4%6%8%10%-20%-10%0%10%20%30% 亚洲市场出货量增速 -左轴东亚和太平洋 GDP 增速 -右轴识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 17 Table_PageText 行业专题研究 |轻工制造 国家重税控烟政策是烟草销量逐年走低更关键的因素。 根据 国家烟草专卖局数据，我国 烟草税利从 2005年 的 2000亿 左右，增长至 今 ，年 税利 已经过万亿规模 。 图 6： 我国卷烟 销量 增速 vs国内实际 GDP增速 图 7： 我国卷烟 销量 增速 vs人均可支配收入 增速 数据来源： 烟草专卖局 、 广发证券发展研究中心 数据来源： 烟草专卖局 、 广发证券发展研究中心 图 8： 我国 烟草税利情况 数据来源： 烟草专卖局 、 广发证券发展研究中心 短期内 国家 烟草 加 税可能性 较低， 国内烟草 销量有望保持稳健 ， 但不排除 此类风险。 1） 从过去 政策 周期来看，每次征税之间 会 相隔 5-6年 。 2） 2009年国家 提税行为，使得烟草税利大幅提升 ， 同时烟草销量也未 受到 剧烈冲击 ， 但是 2015年提税 行为导致 烟草 大幅下滑反而拖累烟草税收，因此我们认为 未来 几年相关征税政策会更加谨慎。 我们 判断，国内烟草销量未来几年应当会保持稳健增长。 表 1： 烟草 税收 政策内容 梳理 时间 烟草 税收 政策内容 1994 年前 烟草与其他行业一样统一征收 60%的产品； 1994 烟草实行“分税制”后，将产品税改征增值税，并新增消费税种，各类卷烟按照出厂价统一征收 40%的消费税； 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6% 卷烟销量增速 -左轴 国内实际 GDP增速 -右轴0%2%4%6%8%10%12%14%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%卷烟销量增速 -左轴城镇居民可支配收入实际值增速 -右轴0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%020004000600080001000012000140002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017烟草税利总额（亿元） 烟草税利占财政税收比例识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 17 Table_PageText 行业专题研究 |轻工制造 1998 将烟草消费税税率调整为三档，一类烟 50%，二三类烟 40%，四五类烟 25%； 2001 实行从量和从价相结合的复合计税方法，按照每 5 万支卷烟计征 150元的定额税；从价计征调整为两档，即每条调拨价为 50 元以上的税率为 45%， 50 元一下的税率为 30%； 2009 由原在卷烟生产环节征收的消费税调整为在卷烟生产环节与批发环节征收消费税，批发环节加征一道从价税，消费税税率为 5%； 2015 卷烟批发环节从价税税率由 5%提高至 11%，并按照 0.005 元 /支加征从量税。 数据来源：烟草 在线、 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 17 Table_PageText 行业专题研究 |轻工制造 三 、 烟草 成长更关注 政策 、 人口 、产品因素 依据 前文分析，我们判断，对于烟草销售量情况， 应当 更多地从 控烟政策 因素、卷烟消费习惯、产品营销水平角度进行考虑。 3.1 控烟 政策、 人口 因素 、 产品因素 ， 是烟草销量的重要因素 控烟是全球 大趋势 ，人口 吸烟比例将 长期 呈现下降趋势 ， 但总量 仍有 增长空间 。WHO 2003年建立了烟草控制 框架公约 ， 呼吁 所有 国家开展国际 合作 ，遏制 全球 烟草消费的流行。 2015年 WHO发布全球 吸烟 趋势报告 ， 并在第 16届 世界烟草与健康大会报告中指出， 2010年 全球 15岁 以上人口 （ 约 51亿 ） 中 约 78%为非吸烟者， 在有效控烟措施 之下 ， 2025年 全球 15岁 以上人口（约 61亿 ）中 非吸烟者比例 将提升至81%。 尽管 吸烟人口比例在下降，但是由于总人口的上升， 2010-2025年 之间全球 吸烟人口 将从 11.22亿到 11.59亿 。 从 结构角度来 说 ， 产品因素 是烟草销量增长的重要驱动力。 以 菲莫国际 为例，公司 2006年 以来出货量长期保持下滑的态势。 细分到 公司 产品 子品牌来看 ， 近两年Marlboro、 Bond Street等品牌出货量均保持下滑态势，但是 Philip Morris、Chesterfield等 子品牌却取得了良好的增长。 Bond Street与 Chesterfield都是 典型的美式混合香烟，但是两者却表现出截然相反的出货量表现，说明了产品因素 可以 具备超越行业 的表现 。 图 9： 菲莫国际 各烟草 品牌 出货量增速 数据来源： PMI 年报、 广发证券发展研究中心 国内烟草 行业， 借助新品 推出、创新产品推出，实现销量重新回暖 。 1） 新品。根据 中国烟草 总公司 披露的 数据 ， 自 2012年 至 2017年 7月 ，烟草行业供给上市 615款新品。 其中 ， 2016、 2017年 分别上市 171个、 148个 新品 ， 相比于 2012-2015的 年均新品上市数实现翻番。 2） 创新产品 。 从国家烟草专卖局烟草经济信息中心披露 的数-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2014 2015 2016 2017 2018Marlboro L&M Chesterfield Philip MorrisParliament Bond Street Lark