海外经济专题：欧洲央行会重启宽松政策吗？.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 Table_Page 宏观经济 |专题报告 2019 年 2 月 18 日 证券研究报告 Table_Title 欧洲央行会重 启宽松政策 吗？ 海外经济专题 Table_Summary 报告摘要 ： 欧洲央行委员暗示新一轮宽松存在可能。 欧洲央行（ ECB） 刚刚 结束 始于 2015 年 1Q 的 量化宽松 （ QE） ， 欧洲央行执行委员 就 表示新一轮定向长期再融资操作（ TLTRO）是可能的 。 问题来了： ECB 究竟 有哪些数量型货币政策工具？ TLTRO 与 QE 有何差别？历次实施 TLTRO 期间， 欧洲 资产走势如何？ ECB 会 否 重 启 TLTRO？ ECB 有哪些数量型货币政策工具？结构如何？ 欧洲央行的基础货币投放以黄金及外汇储备、再融资操作及债券购买三个通道为主。上世纪末以来 ECB 基础货币投放分为四个阶段： 1999-2002年黄金及外汇储备为主、主要再融资操作次之； 2003-2007 年黄金及外储占比大幅回落、再融资操作占比明显上升； 2008-2014 年再融资操作为主，但购债占比逐年上升； 2015-2017 年以债券购买（ QE）为主。 TLTRO 与 QE 有何差别？如何支持经济增长？ 量化宽松（ QE）操作是央行直接购买公共部门甚至 私人部门的债券 。长期再融资操作 （ LTRO）是商业银行利用主权债等 抵押品 实现低利率融资的方式；定向长期再融资操作（ TLTRO） 是 LTRO 的 定向操作 ， 参与银行仅能将中标资金投向房贷之外的实体经济 。 LTRO/TLTRO 与 QE 或 存 三 点差异： 1、 QE 更接近流动性滴灌， LTRO/TLTRO 操作 频率略低 ； 2、 央行可通过 LTRO/TLTRO 获得 稳定的利息收入， QE 未必 能给央行带来稳定回报 ； 3、历次 LTRO/TLTRO 期限均未超过 4 年，但 QE 过程往往以采购长债 为主。换言之，未来若用 TLTRO 取代 QE 类似于锁长放短。 TLTRO 放松了银行融资条件 ，降低 投标 银行 资金成本，改善 信贷结构 。 TLTRO 与 LTRO 对欧洲经济及资产价格影响异同。 LTRO 并未规定商业银行的资金投向， 欧债危机期间的 LTRO 主要被用以购买国债。相比之下， TLTRO 规定了商业银行的资金去向，对于提振经济更为直接。 因此LTRO 更多地改善资产估值， TLTRO 则有望改善经济增长和市场风险偏好。 欧洲央行 会 否 重启 TLTRO？ 若经济衰退风险增加， TLTRO 或将重启。 若英国最终硬“脱欧”或者英国推迟“脱欧” 时间 ，又或者出现其他未知风险并导致欧元区经济出现大幅下行甚至衰退风险，则欧洲央行重启宽松的可能性就将大增。考虑到目前部分成员国的公共部门购买计划（ PSPP）达到了 33%的上限，而 LTRO 并不能有效提振实体经济，因此一旦重启宽松， TLTRO 大概率为首选。 核心假设风险： 英国“脱欧”风险 超预期 ； 欧洲央行 货币政策超预期 。 Table_Author 分析师： 张静静 SAC 执证号： S0260518040001 010-59136616 zhangjingjinggf 分析师： 周君芝 SAC 执证号： S0260517030004 SFC CE No. BNV557 021-60750625 zhoujunzhigf 请注意，张静静并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 从就业数据透视美国经济 :海外经济专题 2019-02-14 评估 FED 货币政策节奏的两个指标 2019-01-31 全球或已进入主动去库存共振阶段 :海外宏观专题 2019-01-06 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 目录索引 ECB 有哪些数量型货币政策工具？结构如何？ . 4 TLTRO 与 QE 有何差别？如何支持经济增长？ . 6 TLTRO 与 LTRO 对欧洲经济及资产价格影响异同 . 8 TLTRO 对经济的提振效力或优于 LTRO . 8 LTRO 主要改善估值； TLTRO 有望改善经济增长和市场风险偏好 . 9 欧洲央行是否会重启 TLTRO？ . 11 刚刚结束 QE 的 ECB 是否会再度宽松？ . 11 若再度宽松，为何 TLTRO 才是最优选择？ . 11 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 14 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1：欧洲央行基础货币投放方式及其占比 . 4 图 2：欧洲央行 QE 及长期再融资操作规模变化 . 7 图 3：欧洲央行长期再融资操作规模及西 班牙与意大利 10 年期国债收益率 . 7 图 4：欧洲央行总资产规模及 LTRO（包括 TLTRO）分项规模（百万欧元） . 8 图 5： LTRO、 TLTRO 与欧元区私人部门信贷增速 . 9 图 6： LTRO、 TLTRO 与欧元区实际 GDP 及名义 GDP 同比增速 . 9 图 7： LTRO、 TLTRO 与德意 10 年期国债收益率及利差 . 10 图 8： LTRO、 TLTRO 与德意股指走势 . 10 图 9：欧元区经济增速与德意股指走势 . 10 表 1：欧元区基础货币投放各方式占比 . 5 表 2： 2009 年以来欧洲央行数量型货币政策的实施 . 6 表 3： IMF 对于英国脱欧不同模式对欧元区经济影响的预估 . 11 表 4： PSPP 项目的购买限定 . 12 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 14 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 1月 以来欧洲央行 （ ECB） 结束了始于 2015年 1Q的量化宽松 （ QE） 操作， 但就在 投资者 担忧 全球流动性进一步收紧 之际 ，欧洲央行不断暗示重启定向长期再融资操作（ TLTRO） 存在可能。 一旦如此全球流动性风险势必化解，这也是 1月以来海外市场非但没有进一步 risk-off，反而出现 risk-on情绪的原因之一。 2月 15日，欧洲央行执行委员 Benoit Coeure再次表示，新一轮定向长期再融资操作（ TLTRO）是可能的，欧洲央行在讨论此事，要确保新的 TLRTO能为正确的目标服务 1。那么，问题来了： 欧洲央行究竟都有哪些数量型货币政策工具？定向长期再融资操作与 QE有何差别？历次实施 TLTRO期间，全球资产走 势如何？欧洲央行是否会重新推行 TLTRO以增加流动性？ ECB 有哪些数量型货币政策工具？ 结构如何？ 简单来说 ，欧洲央行的基础货币投放以三个通道为主：黄金及外汇储备；再融资操作；债券购买。表 1及图 1为 欧洲央行利用 三个通道投放基础货币的比重。 上世纪末以来欧洲基础货币投放依据各通道投放占比的变化大致可以分为 四 个阶段： 第一阶段： 1999-2002年黄金及外汇储备为主、主要再融资操作次之，长期再融资操作及债券购买为辅 ，并且该阶段 ECB利用上述通道投放货币的占比相对稳定 ； 第二阶段： 2003-2007年仍黄金及外汇储备为主、主要再融资操作次之，长期再融资操作及债券购买为辅，但该阶段黄金及外储占比大幅回落、再融资操作占比明显上升； 第三阶段： 2008-2014年再融资操作为主，但购债占比逐年上升，且结构上基础货币 投放 向长期投放通道倾斜； 第四阶段： 2015-2017年以债券购买（ QE）为主，主要再融资操作占比被挤压至个位数。 图 1： 欧洲央行基础货币投放方式及其占比 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 1 finance.yahoo/news/ecb-moves-closer-global-dovish-050000402.html 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%1999-01 2002-01 2005-01 2008-01 2011-01 2014-01 2017-01持债占比 再融资操作占比 黄金及外储占比 其他识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 14 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 表 1：欧元区基础货币投放各方式占比 年份 黄金及外汇占比 再融资 操作占比 债券购买占比 主要再融资操作占比 长期再融资操作占比 2017 17.08% 0.08% 18.28% 64.55% 2016 22.19% 1.17% 16.67% 59.96% 2015 27.95% 3.67% 19.38% 48.97% 2014 33.97% 8.26% 25.05% 32.66% 2013 29.18% 8.72% 30.14% 31.95% 2012 29.31% 3.64% 42.03% 25.00% 2011 33.57% 6.34% 30.84% 28.59% 2010 37.31% 13.75% 17.99% 29.71% 2009 30.73% 4.93% 41.59% 22.67% 2008 34.38% 13.45% 34.62% 17.33% 2007 31.86% 30.70% 22.36% 15.08% 2006 37.63% 36.31% 13.19% 12.85% 2005 38.82% 35.79% 10.23% 15.05% 2004 39.37% 35.85% 9.96% 14.81% 2003 44.99% 35.20% 6.26% 13.52% 2002 56.21% 26.28% 6.57% 10.56% 2001 58.48% 19.93% 8.42% 12.93% 2000 52.64% 29.97% 6.05% 11.25% 1999 53.79% 22.58% 10.45% 11.53% 数据来源： ECB，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 14 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 表 2： 2009年以来 欧洲央行数量型货币政策 的实施 时间 欧洲央行货币政策决定 2009 年 6 月 -12 月 2 于 2009 年 6 月、 9 月及 12 月分别进行为期一年的长期再融资操作（ LTRO），共计投放 4420 亿欧元 。 2011年 10月 -2012年 2月 3 2011 年 10 月实施了为期 12 个月的 LTRO，在 2011 年 12 月转为三年期 LTRO； 2012 年 2 月 ECB 启动另一轮三年期 LTRO。 2011 年 4Q 至 2012 年 1Q， ECB 的 LTRO 规模共计 7830 亿欧元。 2014 年 6 月 4 推出 第一轮 定向长期再融资操作（ TLTRO）， 规模总计 为 4000 亿欧元 ， 为期四年 。 2015 年 1 月 5 欧洲央行理事会正式推出 QE，启动扩大的资产购买计划（ APP），每月公共和私人部门证券的购买总额将达 600 亿欧元，预计计划将持续到 2016 年 9 月底 。 2016 年 3 月 6 从 4 月开始，资产购买计划（ APP）下的每月采购额度将扩大至 800 亿欧元； 从 2016 年 6 月开始，将推出一系列新的四期定向长期再融资业务（ TLTRO II），均 为 期 四年 。 2016 年 6 月 7 自 6 月 8 日起，欧元区将根据其企业采购计划（ CSPP）开始购债 。 2016 年 12 月 8 至 2017 年 3 月底维持资产购买计划（ APP）下的每月采购额度 800 亿欧元，从 2017 年 4 月起，采购额度下调为 600 亿欧元 。 2017 年 4 月 9 维持资产购买计划（ APP）下的每月采购额度 600 亿欧元 。 2017 年 10 月 10 自 2018 年 1 月起将月度 QE 规模从 600 亿欧元降至 300 亿欧元 。 2018 年 6 月 11 每月 300 亿欧元的资产购买规模将持续到 9 月份， 10 月份至 12 月的月度资产购买规模为 150 亿欧元，QE 将在 12 月底结束。 2019 年 1 月 12 ECB 正式结束 QE。 来源： ECB，广发证券发展研究中心 TLTRO 与 QE 有何差别？如何支持经济增长？ TLTRO与 QE有何差别？ 通俗地说， 量化宽松（ QE）操作是央行直接购买公共部门甚至私人部门的债券。 长期再融资操作 （ LTRO）是商业银行利用主权债等抵押品实现低利率融资的方式；定向长期再融资操作（ TLTRO） 是 LTRO的定向操作，参与TLTRO的银行仅能将中标资金投向房贷之外的实体经济。 2 ecb.europa.eu/press/pr/date/2009/html/pr090507_2.en.html 3 ecb.europa.eu/press/pr/date/2011/html/pr111208_1.en.html 4 ecb.europa.eu/press/pr/date/2014/html/pr140605_2.en.html 5 ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122_2.en.html 6 ecb.europa.eu/press/pr/date/2016/html/pr160310_1.en.html 7 ecb.europa.eu/press/pr/date/2016/html/pr160602_1.en.html 8 ecb.europa.eu/press/pr/date/2016/html/pr161208_1.en.html 9 ecb.europa.eu/press/pr/date/2017/html/ecb.mp170427.en.html 10 ecb.europa.eu/press/pr/date/2017/html/ecb.mp171026.en.html 11 ecb.europa.eu/press/pr/date/2018/html/ecb.mp180614.en.html 12 ecb.europa.eu/press/pr/date/2019/html/ecb.mp1901245c00d09d5d.en.html 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 14 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 LTRO（包括 TLTRO） 与 QE至少存在 3点差异 ： 1、 QE更接近 流动性滴灌 ，央行一般以周频度实施操作 ，而 LTRO（包括 TLTRO） 的操作一般是以月频度实施 ； 2、对于央行而言， LTRO可以有稳定的利息收入，而 QE则未必； 3、目前 LTRO以中短期为主， TLTRO最多也只有 4年，但央行 QE过程往往以采购长期债券为主。换言之，2015年欧洲央行利用 QE取代 LTRO相当于投放 更 长期流动性，未来若用 LTRO或者TLTRO取代 QE则类似于锁长放短。 图 2： 欧洲央行 QE及长期再融资操作规模变化 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 LTRO（ TLTRO）如何支持经济增长 ？ LTRO的设计具有双重影响 13： 第一、 改善 欧元区商业 银行资产负债表 。 令欧元区商业银行 获得廉价资本 ； 鼓励欧元区银行增加刺激经济活动的贷款活动，并投资于高收益资产，以产生利润并改善有问题的资产负债表。 第二、压低 主权债务收益率 。 欧元区国家可以利用自己的主权债务作为抵押品，从而增加对债券的需求并降低收益率。例如，西班牙和意大利在 2012年使用了这种技术来降低其 国债 收益率。 图 3： 欧洲央行长期再融资操作规模及西班牙与意大利 10年期国债收益率 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 TLTRO更加针对实体经济 ，但两轮 TLTRO仍有本质差异 。 在欧债危机期间 LTRO主13 thebalance/what-is-a-ltro-or-long-term-refinancing-operation-1979094 0.00500,000.001,000,000.001,500,000.002,000,000.002,500,000.003,000,000.00ECB持有债券 百万欧元 ECB的长期再融资操作 百万欧元0.00500,000.001,000,000.001,500,000.000.002.004.006.008.002009-01 2010-07 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07 2018-01西班牙 :国债收益率 :10年 :月 %意大利 :国债收益率 :10年 :月 %欧洲央行长期再融资操作规模（百万欧元，右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 14 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 要被商业银行用于购买国债 14，对于实体经济的直接提振较为有限。 相比之下 ， 定向长期再融资操作 （ TLTRO）更加针对除房贷外的实体信贷，对支持 欧元区家庭和 非金融 企业 更为直接。根据欧洲央行 2017年工作报告 15， TLTRO放松了银行融资条件 ：在欧元区经济弱势成员国中，参与 TLTRO投标 的银行 的资金成本明显低于 不参与TLTRO投标的银行。 整体而言， 经济稳定的欧元区成员国 通过 TLTRO增加了非金融企业信贷，同时弱势成员国 也因此实现了 银行贷款收缩速度 的 放缓 。 如图 4所示，始于 2014年 6月的第一轮 TLTRO基本上是前期 LTRO的到期续作操作，并未使得同期 LTRO（包括 TLTRO操作）的整体规模回升。换言之，第一轮 TLTRO有两点意义：一是防止 LTRO到期导致的被动缩表，二是引导资金流向实体。相对而言，始于 2016年的第二轮 TLTRO才是一项扩表操作。 图 4： 欧洲央行总资产规模及 LTRO（包括 TLTRO）分项规模（百万欧元） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 TLTRO 与 LTRO 对 欧洲经济及资产价格 影响异同 金融危机后欧洲央行 大规模使用 LTRO（包括 TLTRO） 共计 4次： 2009年 6月 4420亿欧元 为期 1年期 的 LTRO； 2011年 12月以及 2012年 2月 两轮为期三年共计 7830亿欧元的 LTRO； 2014年 6月 推出的第一轮 规模 约 4000亿欧元 为期 4年的 TLTRO以及 2016年 6月 推出 的第二轮为期 4年 总规模超过 3000亿欧元 的 TLTRO。 我们认为 LTRO更多地改善资产估值， TLTRO则有望改善经济增长和市场风险偏好。 TLTRO 对经济的提振效力或优于 LTRO 图 5-6所示， 2009年及 2011-2012年欧洲央行实施两轮 LTRO期间，欧 元区私人部门信贷同比增速、欧元区实际 GDP同比增速以及名义 GDP同比增速几乎是不升反降，即便考虑到经济对于货币政策的滞后效应，也难以观察出 LTRO对欧元区实体经济的明显提振。在 2014年 6月 ECB改用 TLTRO之后，欧元区的私人部门信贷和经济增速则有了明显起色。尽管欧元区于 2015年 1Q开始实施 QE，也就是说很难评估 TLTRO是否对 2015年之后欧元区经济及相关指标的修复起到关键作用，但 2014年 6月起欧元区私人部门信贷同比增速回升至少说明 TLTRO对于欧元区实体经济的效力优于14 finance.ifeng/a/20140605/12485498_0.shtml 15 ecb.europa.eu/pub/economic-bulletin/html/eb201703.en.html#IDofBox5 0.001,000,000.002,000,000.003,000,000.004,000,000.005,000,000.002009-01 2010-07 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07 2018-01欧洲央行总资产 欧洲央行 LTRO（包括 TLTRO）规模识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 14 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 LTRO。 正如前文所 述， LTRO并未规定商业银行的资金投向，因此欧债危机期间的 LTRO主要被用以购买国债 16。相比之下， TLTRO规定了商业银行的资金去向，对于提振经济更为直接。 图 5： LTRO、 TLTRO与欧元区 私人部门 信贷增速 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 6： LTRO、 TLTRO与欧元区 实际 GDP及名义 GDP同比增速 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 LTRO 主要改善估值； TLTRO 有望改善经济增长和市场风险偏好 若仅讨论欧元区内部情况，而不考虑外部因素对欧元区的影响。 结合图 7-9以及前文的逻辑， LTRO大概率直接利好欧元区利率债，对欧元区经济及股市的利好略显间接；相比之下， TLTRO或能通过改善实体融资条件，实现对于经济和股票市场的直接利好。简言之， LTRO更多地改善资产估值， TLTRO则有望改善经济增长和市场风险偏好。 16 finance.ifeng/a/20140605/12485498_0.shtml 0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.001,000,000.001,200,000.00-4.00-2.000.002.004.006.008.002009-01 2010-07 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07 2018-01欧元区 :银行部门信贷 :其他部门信贷 :季调 :同比 %欧洲央行 LTRO（包括 TLTRO）规模（百万欧元，右轴）-10.00-5.000.005.000.00500,000.001,000,000.001,500,000.002009-03 2010-09 2012-03 2013-09 2015-03 2016-09 2018-03欧洲央行 LTRO（包括 TLTRO）规模（百万欧元）欧元区实际 GDP同比增速（ %，右轴）欧元区名义 GDP同比增速（ %，右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 14 Table_PageText 宏观经济 |专题报告 图 7： LTRO、 TLTRO与德意 10年期国债收益率及利差 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 8： LTRO、 TLTRO与德意 股指走势 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 9： 欧元区经济增速与德意股指走势 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 0.00500,000.001,000,000.001,500,000.00-2.000.002.004.006.008.002009-01 2010-07 2012-01 2013-07 2015-01 2016-07 2018-01意大利与德国 10Y国债利差 %意大利 10Y国债收益率 %德国 10Y国债收益率 %欧洲央行 LTRO（包括 TLTRO）规模（百万欧元，右轴）0.00500,000.001,000,000.001,500,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.002009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01德国 DAX指数意大利股票指数欧洲央行 LTRO（包括 TLTRO）规模（百万欧元，右轴）-10.00-5.000.005.000.0010,000.0020,000.0030,000.002009-03-01 2011-03-01 2013-03-01 2015-03-01 2017-03-01德国 DAX意大利指数欧元区实际 GDP同比增速（ %，右轴）欧元区名义 GDP同比增速（ %，右轴）