PAG集团10倍杠杆并购好孩子.pdf

PAG 集团 10 倍杠杆并购好孩子 一、案例概 述 2006 年 1 月底，私募投资基金太平洋联合 (PAG)以 1.225 亿美元的总价值购得原来由香港第一上海、日本软银集团 (SB)和美国国际集团（ AIG）持有的 67.4%好孩子集团股份 。 至此， PAG 集团成为好孩子集团的绝对控股股东，而包括好孩子集团总裁宋郑还等管理层持 32.6%股份为第二大股东 。 二、相关背 景 1、好孩子公司简 介 好孩子公司创立于 1989 年，是中国最大的童车生产商。在被收购前的 5 年内，好孩子的年利润增长率达到 20%30%。 2005 年，好孩子集团的销售额达到 25 亿元，纯利润 1 亿多元，净利润率约5%，位居世界同行业前几名，其中国际与国内市场的比例为 7 3。 作为国内最知名的童车及儿童用品生产企业，好孩子集团已经成功占领了消费市场。好孩子的销售额有将近 80%来自海外市场，部分产品在海外市场占有率近 50%。 2、 PAG 公司简 介 PAG 是一家在香港注册、专门从事控股型收购的私募基金 。 据资料显示， PAG 旗下管理着大约 4 亿美元基金，投资好孩子集团是其在中国的第五宗交易 。 在过去的 12 个月， PAG 在中国累计投资约 2 亿美元，其中包括收购好孩子集团 。 三、收购过 程 第一阶段 :目标选 择 好孩子集团的优势 ： 1、强大的市场份 额 好孩子集团是中国最知名的童车及儿童用品生产制造商。其生产的童车占领了 70%的国内市场，稳坐国内市场的头把交椅；部分产品在海外市场占有率近 50%，在美国的市场占有率也达 1/3。强大的市场份额成为私人基金眼中的宠儿 。 2、良好的自建通 路 区别于其他单纯的供应商，好孩子在中国迅速发展的巨大商业市场背景下，拥有 1100 多家销售专柜，也拥有了让资本青睐的本钱 。 3、不存在产业周 期 由于好孩子所在的消费品行业基本不存在产业周期，因此能够创造稳定的现金流。因为只有消费品行业企业才具有持续的业绩增长能力，而持续的业绩增长能力是可以给予市场溢价的，这正是 PAG 投资信心的来源 。 第二阶段：杠杆设 计 1、 PAG 事先对好孩子做了严密的估价 。 按照市盈率计算，好孩子当时的市场价值在 20 亿元人民币以上，折算成PAG67.5%的持股比例，该部分股权的市场价值超过 1.7 亿美元，而双方协商的收购价格为 1.225 亿美元，说明此项收购具有投资价值 。 为了实现既定的 400%的高额投资回报率， PAG 确定用自有资金支付的金额不超过 1200 万美元。 2、 PAG 设计了一个颇为漂亮的杠杆 。 经过精心的测算和设计，通过资产证券化及间接融资等手段，在确定收购意向后， PAG 先通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价 10%的资金，然后以好孩子公司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价 50%的资金，并向 PAG 的股东们推销约为收购价 40%的债券 。 PAG 借助外资银行贷款完成了此次杠杆收购交易，交易所需部分资金来自台北富邦商业银行的贷款，贷款金额 5500 万美元 。 第三阶段：实施过 程 在 PAG 接手前，好孩子集团的控制人为 2000 年 7 月注册于开曼群岛的吉奥比国际公司 。 股东主要有 4 家，分别是香港上市公司第一上海，持股 49.5%；美国国际集团（ AIG）旗下的中国零售基金（ CRF），持股 13.2%；软银中国（ SB），持股 7.9%；PUD公司（宋郑还等好孩子集团管理层在英属处女群岛 BVI注册的投资控股公司），持股 29.4%。 即好孩子管理层持股 29.4%，其他股东共持股 70.6%。 整个实施过程，通过离岸公司平台进行，概括地说可以有以下三步 ： 首先， PAG 在 BVI（英属处女岛 ）全资建立了一家离岸公司 G-baby。 然后， G-baby 以每股 4.49 美元价格共计支付 1.225 亿美元，收购了第一上海、 AIG、软银中国三家股东所持有的所有吉奥比股份，占总股份的 67.5%。还有约 3%的股份已由 PUD（也就是好孩子管理层）以每股 2.66 美元购入。 PUD 购入这些股份后，持股比例升至 32.5%。 售给 PUD 股份起因于管理层与原股东在 2003 年签署的一份期权协议，但那份协议在法律上并没有执行，原股东最终还是履行了当初的承诺 。 最后， G-Baby 用换股和支付一定现金的方式收购了 PUD 持 有的所有吉奥比股份，形成 PUD 和 PAG 共同持有 G-Baby 股份的局面 。 经过上述步骤，吉奥比 (开曼 )成为 G-Baby 的全资子公司。好孩子的实际股东，也变为 PAG 和 PUD(即好孩子管理层 )两家，其中 PAG 持股 67.5%，管理层持股 32.5%。 第四阶段：收购后整 合 第一上海、软银和美国国际集团获利退出，好孩子集团的股东减少到两个 。 好孩子集团的董事会从原来的 9 人缩为 5 人： PAG 方面 3 人，好孩子管理层2 人，董事长还是由好孩子的创始人宋郑还担任， PAG 没有更换好孩子的 CFO，也没有派出参与管理层的 执行董事 。 PAG 进入好孩子后，对其法人治理结构进行改造，实行了一系列整合措施，进一步提高了这家企业的发展速度，成就了好孩子的绝对市场霸主地位 。 “好孩子”童车如今已占据了国内童车市场上 70%以上的份额，美国市场的占有率也已达到 40%以上，成为世界儿童用品领域具有广泛影响的中国品牌 。 2008 年 6 月，好孩子集团成功完成了对哈尔滨一家年销售 6000 万元的目录销售商的收购 。 经过一年多的精心筹备， 2010 年 3 月 25 日好孩子上市计划正式启动，至 11月 24 日在联交所 IPO，用了整整八个月的时间 。 最终好孩子 IPO 价格定在每股 4.9 港元，总计发行 3 亿股，募集资金净额达8.95 亿港元 。 四、案例分 析 1、具有典型的杠杆 性 在该案例中， PAG 只以 1200 万美元的自有资金，撬动 1.225 亿美元的并购交易，相当于 10 倍杠杆，其余的均以负债的方式筹集 。 PAG 所筹集的资金是以好孩子的资产为抵押的，是一个标准的杠杆收购，与国内“先交货后付款”的变相模式有明显区别 。 2、灵活运用了收购方 式 该案例将杠杆收购中的机构收购和管理层收购相结合，其中好孩子管理层既是买家，又是卖家：好孩子管理层控 股公司（ PUD）在以每股价格 2.66 美元向第一上海等原股东购买了约 3%的股权后，又通过换股方式卖给了 G-Baby。 在支付方式上又将现金支付与股权支付相结合，成功完成了对好孩子善意的杠杆收购 。 3、选取的收购目标较为成 功 首先，好孩子集团是中国最大的童车制造商，有着良好的销售渠道和强大的市场份额，在占有美国学步车和童车 1/3 的市场后，好孩子在国内同样占有超过70%的市场份额 。 其次，区别于其他单纯的供应商，好孩子拥有良好的销售渠道，企业长期负债少，市场占有率高，流动资金充足稳定 。 最后，作为消费品行业，好孩子具有持续的业绩增长能力，因此可以给以市场溢价，企业的实际价值超过账面价值 。 好孩子的各项特征，非常适合收购者采用杠杆收购的方式 。 4、管理层积极配 合 首先，在 PAG 收购之前，好孩子已经完成了离岸控股架构，由注册于开曼的吉奥比公司全资拥有，这就为随后的收购做了很好的准备工作 。 其次， PAG 收购过程的第一步就是在 BIV 全资设立了一家离岸公司 G-Baby。新设立的公司在资产方面的质量比较好，对收购十分有利，并且选取的地点 BIV（英属处女岛）实行低税率 , 岛屿国际有限 公司在外地经营所得利润无须交利得税，所受的税务管制非常少 。 更值得一提的是，好孩子集团管理层控制的 PUD 公司的注册地点也是 BIV，为之后 G-Baby 对 PUD 的换股收购提供了便利。从这一细节可以发现，这宗杠杆收购案经过 PAG 和好孩子集团管理层的精心策划，是一起善意收购 。 5、实现了新旧股东与管理层三方都赢的目 的 收购完成后，吉奥比公司原股东第一上海获得 4.49 亿港币的现金，交易所获的收益达 8170 万港币，软银的卖出价格也是买入时的两倍；管理层公司 PUD（也是原股东之一）增加了 3%的股份和一笔现金， 持股比例增加到 32.5%； PAG持有 67.5%的股份，拥有绝对控股权，并有望在好孩子实现海外上市后获得丰厚收益 。 另外，从收购性质上讲， PAG 是一家财务性质的投资基金，并不追求长期的产业控制，属于金融资本追逐短期利益的收购。不会引起好孩子集团内部人事、生产管理方面的变化。 PAG 获取收益的途径就是通过将好孩子集团在海外运作上市，达到资本增值的目的 。 而对好孩子集团来讲，他们则可以通过在海外上市募集的资金，实现自身的发展。因此管理层的利益和 PAG 的利益实际上是一致的 。 6、收购过程极具效 率 当好 孩子集团进入 PAG 视野的时候，花旗和好孩子方面的谈判已经相当深入了，但迟迟没有做出决策。而与国际知名的老牌投资公司相比，名不见经传的PAG 这次出手极其犀利，此次收购前后耗时不到 4 个月， 2005 年 10 月 PAG 接触好孩子， 12 月 13 日就签署了股权转让协议 。 这可能是因为其它一些知名的投资公司受到的监管比较多，在法律等方面的细节也考虑很多所以决策比较犹豫。而 PAG 行动非常迅速，善于避开枝节，因此仅跟好孩子集团短暂谈判两个月就达成协议 。 结 语 这是中国第一例真正意义上的外资金融机构借助外资银行贷款完成的 “杠杆收购”案例，以上分析的这起案例中的六点突出之处具有借鉴意义 。