外资定价权专题研究之一：外资流入的驱动因素、持仓特征与定价权分析.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 投资策略 外资 定价权专题研究之一 2019 年 02 月 15 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 7,588/-3.87 创业板 /月涨跌幅 (%) 1,555/-4.07 AH 股价差指数 2,164 A 股总 /流通 市值 (万亿元 ) 49.84/36.05 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 联系人：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandiguosen 联系人：许茹纯 电话： 010-88005315 E-MAIL： xuruchunguosen 联系人：朱成成 电话： 010-88005319 E-MAIL:zhuchengchengguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 定期策略 外资流入的驱动因素、持仓特征与定价权分析 核心观点 伴随着 外资持续流入， 当前外资在 A 股中占比持续升高，已有与国内 公募 基金分庭抗礼之势，且外资持仓偏好固定筹码集中，形成了一股 强悍 的市场“边际定价权”新势力，部分龙头 A 股公司每日成交金额中外资占比已经近半。本文对 外资 流入 的 驱动因素、持仓特征以及“定价权”进行了详细探讨。 外资流动的驱动因素探讨 基本面和估值是影响外资流动的长期因素。从基本面看， A 股的净资产收益率一直处于比较高的水平而且相对波动幅度不大。从估值的角度 看，目前 A 股的估值在全球主要股指中几乎处于最低位 。在整体经济增速不低，上市公司净资产收益率较高相对稳定的经济环境中，市场给出这样的估值显然是不匹配的。 汇率波动对外资流动具有短期影响。那么对于外资资金来说，影响其投资行为的另一个重要因素就是汇率波动。相对于基本面和估值来看，汇率对于外资的流动更多是短期扰动，单独的汇率红利对外资并不构成投资吸引。 外资的持仓具有显著的结构性特征 和国内机构相比，外资持股的偏好极其固定，筹码的分布也十分集中，而且随着时间的推移，其“抱团”的现象愈加明显。这些特点可以从几个方面来佐证，一是外资持股的前 6 大行业占其投资市值的比重超七成，而国内机构则在五成左右；二是外资重仓行业的分布较为稳定，对于消费、金融、医药有明显偏好；三是外资 主要布局的是其重仓行业的龙头公司，而且随着时间推移外资的成交占比在不断上升，这也意味着外资对于其重仓股票的定价权越来越强势 。 外资日益增强的“边际定价权” 对于近期市场热议的外资“定价权”的说法，我们可以从两个方面去看这个问题：一从外资持股市值占 A 股总市值的比重看持续上升， 2019 年外资持股占比很可能会与国内机构相当。二从外资持股的行业分布上看，其持股的行业集中度比较高而且筹码仍在不断集中，和国内机构的主动偏股型基金仓位相比，外资在其重仓的食品饮料、家用电器、休闲服务和建筑材料这几个行业明显具有更强的“定价 权”。总的来说无论是总量上还是结构上，外资在 A 股市场上的定价地位显然是越来越重要了。对于 1 月以来 A 股的反弹行情中 外资是重要助推力。但整体来看我们认为这波反弹的逻辑是外资流入和估值超低、利率下行中春季躁动行情的合力演绎。 风 险提 示 经济增速下行，行业景气度下降，历史经验不代表未来 0.00.51.01.5J/18 M/18 M/18 J/18 S/18 N/18沪深 300 深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 持续流入的外资与争议不断的定价权 . 4 外资持续布局 A 股， 1 月净流入额创历史新高 . 4 外资的持续流入引发市场对其定价权的探讨 . 5 外资流动的驱动因素探讨 . 6 基本面和估值是影响外资流动的长期因素 . 6 汇率波动对外资流动具有短期影响 . 8 外资的持仓具有显著的结构性特征 . 10 外资持股偏好固定、筹码集中 . 10 部分 A 股龙头公司成交金额外资占比近半 . 12 外资日益增强的 “边际定价权 ” . 14 外资占比持续上升，大有与国内基金分庭抗礼之势 . 14 外资对于特定行业确实具有较强定价权 . 15 1 月以来外资增仓最多的涨的最好 . 17 春季躁动和外资流入合力造就了本轮市场反弹 . 18 国 信证券投资评级 . 19 分析师承诺 . 19 风险提示 . 19 证券投资咨询业务的说明 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2019 年以来外资 加速流入布局 A 股 . 4 图 2： 外资对 A 股的布局战线已经持续了三个多季度 . 5 图 3： 陆股通当月资金流动和 上证综指美元涨跌幅几乎同步 . 6 图 4：与 全球主要资本市场相比 A 股 ROE 较高且比较稳定 . 7 图 5： 国际横向比较看上证综指估值总体偏低 . 7 图 6： 美股估值仍处于金融危机后的历史高位 . 8 图 7： 2018 年 11 月以来人民币持续升值 . 9 图 8： 美元指数将面临大幅回落的预期 . 9 图 9： 内外资机构持股前 6 大行业占其投资总市值的比重 . 10 图 10： 陆股通北上资金持股行业集中、稳定 . 11 图 11： 相比之下国内基金持股集中度较低且波动较大 . 11 图 12： 贵州茅台陆股通成交金额占 A 股总成交额比重 . 12 图 13： 中国平安陆股通成交金额占 A 股总成交额比重 . 12 图 14： 恒瑞医药陆股通成交金额占 A 股总成交额比重 . 13 图 15： 海康威视陆股通成交金额占 A 股总成交额比重 . 13 图 16： 格力电器陆股通成交金额占 A 股总成交额比重 . 14 图 17： 外资持股占 A 股总市值比重持续增长和国内基金投资机构差距越来越小 . 15 图 18： 陆股通北上资金持股市值占行业总市值的比重 . 16 图 19： 陆股通持股占行业总市值的比重较大的行业与偏股型基金的比较 . 16 图 20： 国内偏股型基金持股占行业总市值的比重较大的行业与陆股通的比较 . 17 图 21： 1 月以来各行业指数涨幅排行与外资仓位变化 . 17 图 22： 二月份各行业相对上证综指获得正收益概率 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 持续流入的 外资 与争议不断的定价权 外资 持续布局 A 股， 1 月 净流入额创历史新高 1 月初以来，大盘开始逐渐回暖，市场纷纷猜测期待已久的反弹行情是否就此来临。而近期外资通过港股通和沪股通持续流入同时引发了市 场的强烈关注 。从高频数据来看，从 12 月底开始外资就已经持续流入，而 1 月开始资金流入确实呈 现加速趋势 ，截至 2 月 12 日数据， 2019 年 外资通过沪深港通流入的资金量已达 761 亿人民币， 比 2018 年四季度外资流入的总和还多， 其中 1 月 的资金流入量 创下历史新高 。 图 1： 2019 年以来外资 加速流入 布局 A 股 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 那么外资是近期才开始布局 A 股的吗？把视线拉长些看，其实从 2018 年 4 月开始外资流入 A 股的资金就显著增多，只在 9 月、 10 月两个月稍微回撤，整体来看外资对 A 股的布局战线已经持续了三个多季度。恰逢大盘阶段性回暖，外资流入这才又重新被市场关注。 - 1 0 0- 5 00501 0 01 5 02 0 02018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02互联互通当日资金净流入 ( 亿人民币 )2 0 1 9 年以来北上资金持续净流入， 1 月流入额创历史新高请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2： 外资对 A 股的布局战线已经持续了三个多季度 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 外资的持续流入引发市场对其 定价权的 探讨 外资的流入伴随着大盘的回暖，市场纷纷猜测 2019 年以来 A 股的反弹行情背后，外资究竟扮演者怎样的角色？是掌舵者还是搭便车？外资流入的深层次动机是什么？是否具有持续性？会显著改变 A 股的投资者结构和投资风格吗？ 这些问题本质上其实是对外资定价权的探讨。 我们可以从两个方面去看这个问题：一从外资持股市值占 A 股总市值的比重看持续上升，国内主动型偏股基金的仓位持续下降，按照这个趋势， 2019 年外资持股占比很可能会超过国内机构。二从外资持股的行业分布上看，其持股的行业集中度比较高而且筹码仍在不断集中，和国内机构的主动偏股型基金仓位相比，外资在其重仓的食品饮料、家用电器、休闲服务和建筑材料这几个行业明显具有更强的“定价权”。 可以肯定的是，一月以来的消费白马行情中，外资是重要助推力。但单靠外资流入推动 A 股阶段性行情演绎的说法是缺乏依据的。一方面外资偏好的行业比较固定，相对于国内机构来说，其持股集中度极高，而且变化不大。在这种极度“抱团”的行业偏好下，很难推动 A 股整体的阶段性行情，另一方面在这波反弹 中除了涨幅最高的消费板块之外，不受外资青睐的上游资源品的表现也是不错的。因此我们认为这波反弹的逻辑是外资流入和估值超低、利率下行中春季躁动行情的合力演绎。 我们将在后文中详细分析以上观点。 - 8 0 0- 6 0 0- 4 0 0- 2 0 002 0 04 0 06 0 08 0 02017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01陆股通（当月） 港股通（当月） 资金流入净额请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 外资流动的驱动因素探讨 对于海外投资者来说，决定其流动性的其实就是考虑汇率变动的股市回报率，即 A 股的美元回报率。这包括两个方面的影响，一是人民币兑美元汇率，二是A 股本身的涨跌空间。从历史数据来看，陆股通北上资金量和上证综指的月度美元回报率二者走势基本一致而且实时同步。 图 3： 陆股通当月资金流动和上证综指美元涨跌幅几乎同步 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 基本面和估值是影响外资流动的长期因素 在互联互通机制没有开通之前，外资进入 A 股的主要途径是通过 QFII,2017 年以来，随着沪股通和深股通的开通，北上的外资资金逐渐增加，尤其是 2018年以来，外资呈现加速流入的趋势。 虽然 A 股制度的完善便利了外资的流动，然而真正 影响外资流入的长期因素 则是基本面和估值，这是决定外资投资收益最重要的因素。 从基本面看， A 股的净资产收益率与全球主要资本市场的股指相比，一直处于比较高的水平，而且相对波动幅度不大。尽管 2018 年伴随着全球经济增速的放缓， A 股净资产收益率严重下滑，但与其他发达国家市场相比， A 股 ROE 的绝对水平仍然不低。持续、稳定的高盈利能力是外资看好 A 股，愿意长期布局的根本原因。 - 2 0 0- 1 0 001 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 0- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %16-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-01上证综指涨跌幅 ( U S D ) 陆股通（当月 / 右）陆股通北上资金量和上证综指的月度美元回报率二者走势基本一致而且实时同步。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 4： 与 全球主要资本市场相比 A 股 ROE 较高且比较稳定 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 ROE 计算采用平均 -整体法 ,2018 年数据截至三季度 另一方面从估值的角度来看，目前 A 股的估值在全球主要股指中几乎处于最低位， 在我们跟踪的全球主要指数当中，上证综指的估值仅比恒生指数和韩国综指略高。在整体经济增速不低，上市公司净资产收益率较高相对稳定的经济环境中，市场给出这样的估值显然是 不匹配的。从外资资产配置的角度来说， A股目前无论是相对收益还是绝对收益都十分具有配置价值。 图 5： 国际横向比较看上证综指估值总体偏低 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 468101214162 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8日本东证所 L S E 全部股票 法兰克福证交所巴黎证交所 全部 A 股 N Y S E 全部股票历史数据显示，从净资产收益率的全球比较来看， A 股 R O E 较高且相对平稳0510152025上证综指 恒生指数标普500日经225德DAX法CAC40澳标普200英富时100印度股指 韩国综指 台湾加权巴西圣保罗各国股指 PE请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 我们以美股和 A 股为例分别去看 2008 年金融危机之后发达市场和新兴市场估值的走势情况。可以发现金融危机 后 美股估值持续走高，连续八年估值的持续飙升已经将美股推到了历史估值的高位，即使在 2018 年整体估值回调的情况下， 美股 也依然很难消化掉前期的估值溢价。相反， A 股作为新兴市场国家股市的典型代表，在金融危机后 虽然整体经济增速不低但股票 市场的估值水平几乎是 持续低位徘徊，在目前的估值体系对比之下 新兴市场 或者说是 A 股 的 投资价值 就显而易见了。 图 6： 美股估值仍处于金融危机后的历史高位 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 汇率波动对外资流动具有短期影响 如果说股指的波动 是决定所有 A 股投资者资金行为的共同因素，那么对于外资资金来说，影响其投资行为的另一个重要因素就是汇率波动。相对于基本面和估值来看，汇率对于外资的流动更多是短期扰动 ，单独的汇率红利对外资并不构成投资吸引 。 随着人民币市场化进程的加速，汇率因素成为影响海外投资者投资 A 股收益的重要影响因素。 以上证综指为例， 12 月底至今大约上涨了 4%，人民币升值了1.5%，在目前反弹幅度不大的情况下，汇率成为增厚外资投资利润的重要因素。而近期 这一波外资的流入 也 恰好对应了 11 月底以来的人民币升值趋势。 051015202530354045501012141618202224262830200720082009201020112012201320142015201620172018标普 5 0 0 PE 沪深 3 0 0 PE （ 右）美股估值仍处于金融危机后的历史高位，高估值叠加经济增速放缓凸显新兴市场投资价值请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 7： 2018 年 11 月以来人民币持续升值 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 全球经济放缓而美国一枝独秀的情况已经持续了一年之久，这种经济环境叠加美国贸易战，全球经济的负外部性将会很快蔓延到美国。事实上，无论从美国的经济数据，美联储的态度还是美股的走势来看，美国经济放缓 的步伐已经开始了 ，这也就意味着美联储的加息周期即将结束 ，美元将毫无疑问面临巨大的下行压力。 图 8： 美元指数将面临大幅回落的预期 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 6 . 2 06 . 3 06 . 4 06 . 5 06 . 6 06 . 7 06 . 8 06 . 9 07 . 0 018-0118-0118-0218-0318-0318-0418-0518-0518-0618-0718-0718-0818-0918-1018-1018-1118-1218-1219-0119-02即期汇率 : 美元兑人民币2 0 1 8 年 11 月底以来，人民币结束近一年的贬值趋势，人民币升值也成为推动此轮外资流入的重要因素。85878991939597991 0 11 0 31 0 517-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-02美元指数随着美联储加息预期的减弱， 美元指数上行乏力， 美元将面临回落压力请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 外资的持仓具有显著的结构性特征 和国内机构相比，外资持股的偏好极其固定，筹码的分布也十分集中，而且随着时间的推移，其“抱团”的现象愈加明显。这 些特点 可以从几个方面 来佐证，一是外资持股的前 6 大行业占其投资市值的比重超 七 成，而国内机构 则在五成左右；二是外资重仓行业的分布较为稳定，对于消费、金融、医药有明显偏好；三是外资主要布局的是其重仓行业的龙头公司 ，而且随着时间推移外资的成交占比在不断上升，这也意味着外资对于其重仓股票的定价权越来越强势。 图 9： 内外资机构持股前 6 大行业占其投资总市值的比重 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 外资持股偏好固定 、筹码集中 从外资的持股特点看，其偏好的行业比较固定，持有的家用电器、食品饮料、金融、电子、医药生物等几个行业股票的总市值占其所有投资市值近 70%， 相对于国内机构来说，外资的 持股集中度极高，而且变化不大。 4 5 %5 0 %5 5 %6 0 %6 5 %7 0 %18-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-01外资前 6 大行业占比 偏股型基金前 6 大行业占比外资持股的前 6 大行业占其投资市值的比重超七成，而国内机构则在五成左右，相对于国内机构，外资的筹码更加集中。