新东方投资价值分析报告：领跑K-12培训、留学、在线教育三大赛.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 02 月 08 日 新东方（ EDU. US） 海外 TMT 领跑 K-12 培训、留学、在线教育三大赛道 新东方（ EDU.US）投资价值分析报告 海外公司深度研究 国内规模最大的综合性教育集团，领跑 K12 培训、留学和在线教育三大赛道 公司主要业务包括 K12 课后辅导、留学业务、在线教育、成人英语培训、私立中小学、教材研发出版等，教学点遍布全国各个省市。 FY2018 公司营收 24.5亿美元（ YoY35.94%）；归母净利 2.96 亿美元（ YoY 8.03%）；培训学员规模达到 633 万（ YoY 30.25%）。 2Q19，新东方在全国 77 个城市拥有 89 所学校，1125 个教学中心和 697.55 万注册学生。 K12 教育行业增长空间广阔，行业龙头市占率有望逐步提升 随着人均可支配收入及对孩子教育重视程度的不断提升， K-12 培训市场增长空间广阔。据 Frost & Sullivan 测算， 2020 年我国 K12 培训行业规模将达到 5184 亿元人民币， 2018-2020 年 CAGR 为 9.7%。 K12 培训属于完全竞争市场，随着行业龙头的口碑及影响力日驱增强， K-12 培训龙头新东方和好未来市占率由 2014 年 1.72%提升至 18 年 4.4%。此外，国家 18 年下发关于校外培训的整顿意见，加大了培训机构合规运营的成本， K-12 培训行业有望向全国性龙头公司和区域巨头公司继续集中。 K12 业务优能中学 +泡泡少儿维持高速增长，新东方在线拥有较强增长潜力 2010 年前新东方 K-12 业务主要集中在初三及高三 冲刺阶段，教学及口碑优势较难向低年级传递。 2011 年公司通过“ 50 元暑期课”逆流而上，向低年级延伸，成功的将新东方的优质教学及口碑向全市场推广，完成 K-12 全年龄段覆盖，续班率显著提升。 FY18 年 K-12 业务（优能中学 +泡泡少儿）收入占比达 58.7%，收入同比增长 46%，注册学生数同比增长 38%。未来随着“双师”模式的推广， K-12 培训业务有望在三四线城市将进一步下沉。 新东方在线 FY18 年实现营收 0.98 亿美元，同比增长 35%， 16-18 年 CAGR为 41.66%，付费用户同比增长 92%。我们认为新东方在线解决用户两个痛点：1）使三四线城市的学生接触更为优质的教学资源； 2）节省一二线家长及学生的出行时间。 该业务目前规模较小，但具有较大增长潜力。 首次给予 “ 增持 ” 评级，目标价 82.00 美元 /股 我们预计公司 FY19/20/21 收入分别为 31.0、 39.0、 48.3 亿美元，同比分别增长 27%、 26.0%、 24%， CAGR 约 25%； Non-GAAP 净利润分别为 4.1、5.2、 6.5 亿美元，同比分别增长 16%、 26%、 25%， CAGR 约 23%；综合相对估值和绝对估值，我们给予公司 82 美元 /股的目标价，对应 18/19/20年的调整后 PE 分别为 32x、 25x、 20x。首次给予公司“增持”评级。 风险提示： 教学质量下滑、教育政策变动、竞争加剧风险 业绩预测和估值指标 指标 FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E FY2021E 营业收入（百万美元） 1,800 2,447 3,096 3,899 4,829 营业收入增长率 21.72% 36.01% 26.48% 25.95% 23.84% Non-GAAP 净利润（百万美元） 295 354 411 520 650 Non-GAAP 净利润增长率 21.95% 19.96% 16.31% 26.42% 25.11% 调整后 EPADS（美元） 1.87 2.24 2.60 3.29 4.11 调整后 P/E 42 35 30 24 19 ROE 15.96% 13.37% 10.38% 15.93% 17.53% 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所预测，财年截至 5 月 31 日，股价时间 2019 年 2 月 8 日 增持（首次） 当前价 /目标价： 77.60/82.00 美元 分析师 曹天宇 (执业证书编号： S0930517110001 ) 021-52523693 caotyebscn 刘凯 (执业证书编号： S0930517100002) 021-52523849 kailiuebscn 秦波 (执业证书编号： S0930514060003 ) 021-52523839 qinboebscn 联系人 贾昌浩 021-52523835 jiachanghaoebscn 市场数据 总股本 (亿 ADR)： 1.58 总市值 (亿美元 )： 122.86 一年最低 /最高 (港元 )： 50.3-108.2 近 3 月换手率： 111% 股价表现 (上市以来 ) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 19.8 26.0 -3.4 绝对 25.2 35.2 -8.7 资料来源： Wind -60%-40%-20%0%20%40%60%18/0218/0418/0618/0818/1018/12新东方 纳斯达克 2019-02-08 新东方（ EDU.US） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 1） K-12 培训市场需求旺盛，预计优能中学注册用户 19/20/21 年将增长 32%、23%、 22%；预计泡泡少儿注册用户 19/20/21 年将增长 33%、 26%、 22%。 2）公司 2019 年受到人民币汇率及在线业务的投入，运营利润率将下降 1.8个百分点，未来将逐步恢复。 创新之处 1） 详细梳理了 K-12 培训的供需关系， K-12 培训机构成长路径的演变。 2） 在行业政策监管趋势从严的背景下，分析培训行业公司短期及长期发展可能会发生的变化。 3） 详细梳理了公司上市以来的发展变化，拆分各个业务板块，具体 分析优能中学、泡泡少儿、留学业务、及在新东方在线未来增长潜力。 股价上涨的催化因素 短期股价催化剂：校外培训机构专项治理整改工作已经基本完成，培训行业监管风险阶段性消除，估值有望修复。 估值和目标价格 公司作为中国领先的教育培训机构，拥有卓越的品牌形象和丰富的培训经验。综合考虑 K-12 培训市场的广阔前景及公司各项运营指标，我们预计公司 19/20/21财年收入分别为 31.0、 39.0、 48.3亿美元，同比分别增长 26.5%、26.0%、 23.8%， CAGR 约 25%； Non-GAAP 归母净利润分别为 4.1、 5.2、6.5 亿美元，同比分别增长 16.3%、 26.4%、 25.1%， CAGR 约 23%；调整后 EPS 分别为 2.60、 3.29、 4.11 美元。 综合相对估值和绝对估值的结果 ，考虑公司是行业培训龙头，布局全国且 K-12 培训增长潜力大，我们给予公司 82.00 美元 /股的目标价，对应19/20/21 年的调整后 PE 分别为 32x、 25x、 20x。首次给予公司“增持”评级。 2019-02-08 新东方（ EDU.US） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、新东方：稳步发展的综合性教育集团 . 6 1.1、全面布局教育生态的培训巨头 . 6 1.2、应时而变，自我革新，三大赛道行业领跑 . 7 2、 K12 培训行业：需求旺盛，供给下沉 . 9 2.1、需求端：升学压力大、参培率高，市场刚性需求 . 9 2.2、供给端：行业龙头市占率逐步提升 . 11 2.3、行业政策监管趋势从严，当前政策性风险暂时缓释 . 12 2.4、 K12 培训机构的成长路径演变 . 13 3、 K12 业务：优能中学 +泡泡少儿 K-12 全年龄段覆盖，双师课堂加速三四线城市渗透 . 15 3.1、优能中学：中学全科课外培训，招生规模连年攀升 . 15 3.2、泡泡少儿：少儿全科教育培训，生源积累效应显著 . 18 3.3、 双师课堂：在线直播输送优质师资，三四线城市扩张利器 . 19 4、 留学业务：市场地位领先，致力提供一站式留学服务 . 21 4.1、 留学行业：行业增速逐步放缓 . 21 4.2、留学考试业务：教学经验积累深厚， O2O 战略稳定招生规模 . 23 4.3、留学中介业务：致力提供一站式留学服务 . 24 5、 在线教育业务：五大品牌助力在线业务，付费用户显著提升 . 25 5.1、 B 端 C 端同时发力，五大品牌助力在线业务 . 25 5.2、 大学阶段：收入和付费用户最多 . 26 5.3、 K12 阶段：直播 +录播，城市全线覆盖 . 27 5.4、学前阶段： B 端品牌授权为主，多纳 IP 具有稀缺性 . 28 6、财务分析和盈利预测 . 30 6.1、财务分析 . 30 6.2、盈利预测 . 31 7、估值水平与投资建议 . 36 7.1、相对估值 . 36 7.2、绝对估值 . 36 7.3、估值结论与投资建议 . 37 8、风险提示 . 37 2019-02-08 新东方（ EDU.US） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图 1：新东方 2018 财年主营业务收入构成（单位： %） . 6 图 2： 2018 财年新东方各项业务学员数量占比 . 6 图 3： 2014-2018 年新东方主营业务收入（亿美元） . 7 图 4： 2014-2018 年新东方 Non-GAAP 净利润（亿美元） . 7 图 5： 2012 年以来新东方 Forward-12m PE 走势图 . 7 图 6： 新东方学习中心及学校数量变化（单位：家） . 8 图 7：新东方全国学生数 /全国学习中心数 . 8 图 8：新东方历史股价回顾（单位：美元） . 9 图 9： 2017 年 K12 各阶段学生课外辅导参培率 . 10 图 10：全国 K-12 全日制教育阶段适龄人口（万人） . 10 图 11： K-12 各阶段适龄人口增速 . 10 图 12： 2016-2020E 中国 K12 课外辅导行业总收入（亿元） . 11 图 13： 2014-2018 年 K12 培训行业市场份额 . 11 图 14： K12 培训机构成长路径演变 . 14 图 15：优能中学课程体系 . 15 图 20：泡泡少儿营收（单位：百万美元） . 19 图 21：泡泡少儿招生规模（单位：千人） . 19 图 23：新东方双师课堂覆盖城市数量（单位：个） . 20 图 24：双师课堂上课场景 . 20 图 25： 2010 年以来我国出国留学人员数增速逐步放缓 . 22 图 26：全球经济形势衰退引发留学生大规模归国潮 . 22 图 27：近年来留学生选择归国就业比例稳定在 79% . 22 图 30：新东方留学业务战略 . 24 图 32：在线业务总营收（单位：人民币千元） . 25 图 33：在线业务总净利润（单位：人民币千元） . 25 图 34： FY2018 在线业务营业收入占比 . 26 图 35： FY2018 在线业务付费用户数量及占比 . 26 图 36：大学阶段在线业务营收（单位：人民币千元） . 27 图 37：大学阶段在线业务净利润（单位：人民币千元） . 27 图 40：学前阶段在线业务营收（单位：人民币千元） . 28 图 41：学前阶段在线业务净利润（单位：人民币千元） . 28 图 42：多纳智慧魔方课程平台界面 . 29 图 43： FY2014-2018 营业收入（百万美元） . 30 图 44： FY2014-2018 归母净利润（百万美元） . 30 图 45：新东方与好未来毛利率 . 30 图 46：新东方与好未来净利率 . 30 2019-02-08 新东方（ EDU.US） 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 47：新东方与好未来销售费率 . 31 图 48：新东方与好未来管理费率 . 31 图 49：新东方与好未来 ROE . 31 图 50：新东方与好未来 ROA . 31 图 51： FY2016-2021E 公司收入（单位：百万美元） . 32 图 52： FY2016-2021E 收入构成 . 32 图 53： FY2016-2021E 参培人数（单位：千人） . 32 图 54： FY2016-2021E 学生结构 . 32 图 55： FY2016-2020E 各业务生均学费（单位：美元 /人） . 32 图 56： FY2016-2021E 毛利率预测 . 34 图 57： FY2016-2021E 费用率预测 . 34 图 58： FY2016-2021E 调整后净利润（单位：百万美元） . 35 表 1：新东方各业务简介 . 6 表 2： K12 课外培训行业 CR10 概况 . 12 表 3：国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见具体内容 . 13 表 4：关于 6 省份校外培训机构专项治理的整改经验 . 13 表 5： 09 年起优能中学项目实施从单点到体系化的改革 . 16 表 6：优能中学面授课程价格对比 . 17 表 7：留学行业考试培训、留学中介以及留学后消费三大产业链介绍 . 21 表 8：新东方在线课程平台介绍 . 26 表 9： K-12 阶段在线教育课程对比 . 27 表 10：教育 IP 情况对比 . 29 表 11： FY2014-2021E 公司教育培训业务参培人数、生均收费预测 . 33 表 12： FY2017-2021E 盈利预测（单位：百万美元） . 35 表 13：美股 K12 教育上市公司相对估值 . 36 表 14：敏感性分析 . 37 2019-02-08 新东方（ EDU.US） 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、 新东方：稳步发展的综合性教育集团 1.1、 全面布局教育生态的培训巨头 新东方（ EDU.N）是国内规模最大的综合性教育集团，旗下业务涵盖K12 培训、留学考试、留学中介、在线教育