检测国际比较报告II：2002的SGSvs2018的华测检测.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究 /深度研究 2019 年 02 月 14 日 公用事业 增持（维持） 环保 增持（维持） 王玮嘉 执业证书编号： S0570517050002 研究员 021-28972079 wangweijiahtsc 张雪蓉 执业证书编号： S0570517120003 研究员 021-38476737 zhangxueronghtsc 赵伟博 010-56793949 联系人 zhaoweibohtsc 1公用事业 : 行业周报（第六周） 2019.02 2华测检测 (300012,买入 ): 2018 扣非业绩预告中值翻倍 2019.01 3内蒙华电 (600863,增持 ): 辞旧业绩符合预期，迎新展望大有可为 2019.01 资料来源： Wind 2002 的 SGS vs 2018 的华测 检测 检测国际比较报 告 II 复盘 SGS，超额收益 显著增加来自 利润率改善和分红比例提升 本篇报告回顾国际检测巨头 SGS 2000 年以来的成长史， 2001 年底以来SGS 股价 CAGR 高达 13%，年均分红收益率达 3%，超额收益显著增加阶段包括： 1） 2002-2008/2012-2013：利润快速增长阶段； 2） 2009-2011：分红比例提升阶段。 SGS 2002-2008 年的高速成长主要受益于内部管理改善，配合较好的宏观环境，实现了收入快速增长， 效率和利润率 的显著提升。我们认为 受益于管理改善，华测检测 18 年迎来利润率拐点 ，叠加我国检测市场空间大、增速高 +检测品牌效应逐步增强， 消费品、电子科技 等 领域海外并购机会 多，与国内业务协同强 ， 我们看好华测远期的增长潜力。 SGS 2002-08 年股价最高累计收益达 493%：管理改善 +运营杠杆 2002-2008 年 SGS 收入快速增长（ 2004-08 年增速均 10%），利润率显著提升（经常性归母利润率由 2001 年 5%提升到 2008 年的 12%），主要得益于 2002 年初上任的新 CEO Mr. Sergio Marchionne 采取的 多项 改革举措， 如 ：重新定位各业务板块重点、 推行矩阵式管理，成立经营管理委员会， 加强 预算和考核管理 、确立并购战略、重视实验室内部协同，提升实验室产能利用率等。伴随着较好的宏 观经济环境 和中国市场增长的机遇 ，一系列管理措施逐步发挥效益，带来 SGS 人均产值和 资产周转率 提升，规模效应显现，员工薪酬占收入比重及其他营业费用率出现显著下降。 SGS 长期 增长驱动：内生为主、外延为辅 从 SGS 的资本开支与收入增速驱动因素分解看，内生增长 为 主要驱动力，01 年以来 自建资本开支约占收入的 5%-7%。从外延并购看， SGS 主要通过外延并购实现业务和地理的迅速扩张。分产品线看， SGS 目前 9 大产品线中，矿产品、油气化工、工业服务板块呈现弱周期性，拖累公司 09 年和13-16 年内生收入增速，政府与机构业务会受全球贸易景气度影响较明显，消费品业务 对整体内生增长贡献显著，消费品检测 长期内生增长 较 稳定，规模效应明显， 利润率 较 高（营业利润率稳定在 25%）。分地域看，亚太区占收入的比重不断提升，从 2001 年的 16%提升到 2018 年的 30%。 华测检测： 2018 年 起 管理改善 ，利润 /投资回报 将 步入收获期 华测检测 2018 年中引入 SGS 全球副总裁做公司 CEO，重新梳理战略重点，全面推进精细化管理，加强 预算和 业绩考核， 推行公司文化建设， 推行股权激励， 18 年正式迎来利润率拐点， 伴随着系列管理举措逐步发挥效用， 我们判断华测检测 2018-2020 年的净利率分别为 9.6%/11.5%/12.5%，预计 公司 长期 净利率有望达到 15%左右水平。中国检测行业远期空间广阔，现金流充裕，龙头易守难攻，华测目前是国内唯一实现全下游检测领域覆盖的民营检测公司， 18 年 市占率不到 2%，叠加检测行业规范化管理 +品牌效应加强，看好华测远期内生增长潜力 及消费品等检测领域的并购机遇 。 风险提示： 利润率提升速度不及预期。 (40)(29)(17)(6)618/02 18/04 18/06 18/08 18/10 18/12(%)公用事业 环保 沪深 300一年内行业走势图相关研究 行业评级： 行业研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 SGS： 2002-2008 管理改善 +运营杠杆带来显著利润弹性 . 5 2002-2008 年：收入快速增长，利润率显著提升 . 5 2002 年 2 月更换 CEO，多项改革措施带来 SGS 利润率显著提升 . 8 2002-2008 年利润快速增长背后的管理举措 . 9 SGS 增长：内生为主，外延为辅 . 11 内生增长：聚焦重点领域，利润率全面提升 . 12 分产品线看：业务组合防御性较强，消费品板块增长显著 . 12 分地域看：全 球网络扩张，亚太区成布局重点 . 21 外延战略：通过并购优质资产拓展地理和业务领域 . 22 华测检测： 2018 年起管理改善，步入业绩收获期 . 24 国内唯一实现全产品线 +全地域覆盖的民营检测公司 . 24 华测 CEO 换届，管理效应显现 . 25 投资价值：盈利质量高，长期投资价值显著 . 28 SGS：高成长期 +分红提升期带来显著超额收益 . 28 华测检测： 2018 迎利润率向上拐点，超额收益显著增加 . 29 风险提示 . 32 图表目录 图表 1： 收入增长（亿元， %） . 5 图表 2： 净利润增长（亿元， %） . 5 图表 3： 公司整体人均产值 /亚太区人均产值（ 万元 /人） . 6 图表 4： 平均员工数及增速（万人， %） . 6 图表 5： 各项成本占收入比重拆分（ %） . 6 图表 6： 经常性 EBIT 利润率（ %） &经常性归母净利率（ %） . 6 图表 7： 经营性现金流量净额 /归母净利润（ %） . 7 图表 8： 资本开支 /收入比重（ %） . 7 图表 9： 经营性现金流 vs 投资性现金流 vs 分红（亿元人民币） . 7 图表 10： 分红比例（ %） . 7 图表 11： 资产负债率（ %） . 7 图表 12： ROE（ %） . 7 图表 13： 总资 产周转率 . 8 图表 14： 综合融资成本（ %） . 8 图表 15： 2000 年以来公司 CEO 变更情况 . 8 图表 16： 公司整体及分产品营业 利润率变动（ %） . 10 图表 17： 各项成本占收入比重（ %） . 10 图表 18： 2001-2008 其他经营费用各项目占比（ %） . 10 图表 19： 2011-2018 年公司整体资本开支结构（ %） . 11 行业研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 20： 2011-2018 年公司整体内生性增长变化图（ %） . 11 图表 21： SGS 收入长期增长稳健（ %） . 12 图表 22： 2000-2017 年 SGS 业务部门历年变化 . 12 图表 23： 2001-2018 各产品线收入比重变化（ %） . 13 图表 24： 2001-2018 各产品线营业利润占比变化 . 13 图表 25： 农产品检测收入增速分解（ %） . 14 图表 26： 农产品检测营业利润率变化（ %） . 14 图表 27： 生命科学检测收入增速分解（ %） . 14 图表 28： 生命科学检测营业利润率变化（ %） . 14 图表 29： 矿产品收入增速分解（ %） . 15 图表 30： 矿产品检测营业利润率变化（ %） . 15 图表 31： 矿产品价格和收入增速呈现正相关 . 15 图表 32： 油气化学物质收入增速 分解（ %） . 16 图表 33： 油气化学物质检测营业利润率变化（ %） . 16 图表 34： 油价与板块收入呈现正相关 . 16 图表 35： 工业检测收入增速分解（ %） . 17 图表 36： 工业检测营业利润率（ %） . 17 图表 37： 工业服务检测内生增速与全球 GDP 增速呈现一定相关性 . 17 图表 38： 环境检测收入增速分解（ %） . 18 图表 39： 环境检测营业利润率变化（ %） . 18 图表 40： 认证业务收入增速分解（ %） . 18 图表 41： 认证业务营业利润率变化（ %） . 18 图表 42： 消费品业务收入增速分解（ %） . 19 图表 43： 消费品检测营业利润率变化（ %） . 19 图表 44： 消费品检测与全球 GDP 增速相关性弱 . 19 图表 45： 交通运输检测收入 增速分解（ %） . 20 图表 46： 交通运输检测营业利润率变化（ %） . 20 图表 47： 政府和机构检测收入增速分解（ %） . 20 图表 48： 政府和机构检测营业利润率变化（ %） . 20 图表 49： 全球贸易额和政府和机构检测业务增速呈现正相关性 . 21 图表 50： 公司实验室及办公室数量变化（家） . 21 图表 51： 分地区营收占比（ %） . 21 图表 52： 分地区员工数量（万人） . 22 图表 53： 分地区人均产值（万元 /人） . 22 图表 54： 2000-2018 年收购交易情况（亿元人民币，个） . 22 图表 55： 2000-2017 年收购交易个数（按产品线分布） . 23 图表 56： 2000-2017 年收购交易个数（按地域分布） . 23 图表 57： 华测检测全国网点布局 . 24 图表 58： 华测检测实验室数量快速扩张（个） . 24 图表 59： 华测检测管理优化的主要战略举措 . 25 图表 60： 华测检测 2018 年 6 月以来开展第二期员工持股和股权激励 . 25 行业研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 61： 华测检测自建资本开支 /收入 . 26 图表 62： 华测检测利润率变化 . 26 图表 63： 华测检测、 SGS、国检利润率比较 . 27 图表 64： SGS 历史股价表现图 . 28 图表 65： 净利润增长（亿元， %） . 28 图表 66： 分红比例（ %） . 28 图表 67： 估值变化 . 29 图表 68： 华测历史股价表现图 . 29 图表 69： 净利润增长（百万元， %） . 30 图表 70： 经营性现金流量净额 /调整商誉减值后净利润 . 30 图表 71： 经营性现金流 vs 投资性现金流 vs 分红（百万元） . 30 图表 72： 分红比例（ %） . 30 图表 73： 可比公司 EV/EBITDA 估值（其中华测检测为我们预期）（ 2019/2/12） . 31 图表 74： 可比公司 P/E 估值（其中华测检测为我们预期）（ 2019/2/12） . 31 行业研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 SGS： 2002-2008 管理改善 +运营杠杆带来显著利润弹性 2002-2008 年：收入快速增长，利润率显著提升 SGS（瑞士通用公证行）是全球领先的检验、鉴定、测试和认证机构。 根据 SGS2018 年年报， 截至 2018 年底， SGS 在世界各地共有 96,492 名员工，拥有 2600 多个分支机构和实验室。 SGS 创立于 1878 年，以开创性的农产检验服务革新了欧洲谷物贸易进程。在20 世纪中期，公司 业务 范围扩大至多行业领域，包括工业、矿产、石油、天然气和化学品， 1981 年， SGS 于瑞士证券交易所上市。（注：由于数据可得性，本文主要比较 2000年到 2018 年间公司所发生的变化。） 从利润表数据看， 2002-2008 年为公司快速增长阶段。 2002-2008 年公司利润快速增长，CAGR 为 37%， 2002 年开始的系列管理举措出现明显效果， 伴随较好的宏观经济环境，最终实现收入快速成长， 02-08 年收入 CAGR 为 12%， 利润率显著提升，经常性归母利润率由 2001 年 5%提升到 2008 年的 12%，经常性 EBIT 利润率从 6%到 17%， ROE 从11%快速提升至 31%，利润率快速增长主要因为 2002 年初新上任的 CEO 采取一些列管理措施带来的人均产值和 效率 提升， 同时宏观经济环境较好，公司较好把握住了 全球化背景下 中国消费品检测的增长机遇， 规模效应显现，员工薪酬占收入比重出现显著下降，由于经营杠杆的影响（人工等支出较为刚性），在收入快速增长时往往伴随着利润率的提升。 2009 年 起收入增速放缓。 2009 年受经济危机影响，业绩出现一定程度下滑， 2010 年后业绩有小幅波动的情况出现。从分红角度看，从 2009 年公司步入缓慢增长期后，分红比例有明显提升，且稳定在 80%-100%的高分红比例，当年股息率约为 3%。 2009-2018 年公司总收入 CAGR 为 4%（ vs 2001-2008 年收入 CAGR 11%），其中 2011 年主要受到汇率变动的不利影响， 2013-2016 年主要受到全球矿业、油气行业、工业等领域景气度较低影响，随着全球大宗商品市场 2017 年触底回升， 2017-2018 年公司收入增速又有所回升。 图表 1： 收入增长（亿元， %） 图表 2： 净利润增长（亿元， %） 注： 2018 年报披露人民币 /瑞郎平均汇率为 0.1481，以 2018 不变汇率计算 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 注： 2018 年报披露人民币 /瑞郎平均汇率为 0.1481，以 2018 不变汇率计算 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 -5%0%5%10%15%20%0501001502002503003504004505002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018主营业务收入（亿元） 收入 YoY（ %，右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%(10)010203040506070200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018净利润（亿元） 经常性 EBIT（亿元）经常性 EBIT同比增速（右轴）行业研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 3： 公司整体人均产值 /亚太区人均产值（万元 /人） 图表 4： 平均员工数及增速（万人， %） 注： 2018 年报披露人民币 /瑞郎平均汇率为 0.1481，以 2018 不变汇率计算 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 图表 5： 各项成本占收入比重拆分（ %） 图表 6： 经常性 EBIT 利润率（ %） &经常性归母净利率（ %） 注： 2018 年年报中公司将折旧摊销和员工薪酬合并为一项 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 注：经常性归母净利润，用归母净利润加回非经常收益 /损失 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 从资产负债表和现金流量表数据看，公司经营性现金流 /归母净利润 均值约为 150% ， 从资本开支周期来看，公司 2003-2008 年以及 2010-2013 年维持较高的资本开支比例，从资产负债率和有息负债角度看，公司 2003-2010 年比较平稳，从 2011 年开始，负债率进入一轮新的快速上升周期，主要是因为发行债券，公司债务融资成本较低，调整资本结构，加大分红和回购比例。 从股东回报率的角度看， 2002 年 -2008 年的 ROE 上升主要受利润率提升及资产周转率上升所致， 2009 年 -2012 年 ROE 基本稳定，源于公司净利润 基本稳定 ，由于加大分红和回购，归母权益较稳定，故 ROE 基本稳定， 2014 年后 ROE 的提升主要受杠杆率和资产周转率提升驱动。 52 51 50 51 53 54 56 59 59 56 53 48 49 49 48 45 45 46 47 36 33 36 37 40 41 41 44 44 42 42 37 40 39 38 37 39 40 42 30354045505560652000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018人均产值 亚太区人均产值3.1 3.1 3.2 3.2 3.7 4.1 4.6 5.0 5.5 5.7 6.0 6.8 7.7 8.1 8.4 8.6 9.0 9.4 9.6 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0246810122000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018平均员工数 (万人） 增速（ %）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018员工薪酬 /收入 折旧摊销 /收入承包商支出 /收入 其他经营费用 /收入0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018经常性 EBIT利润率（ %） 经常性归母利润率（ %）行业研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 7： 经营性现金流量净额 /归母净利润（ %） 图表 8： 资本开支 /收入比重（ %） 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 图表 9： 经营性现金流 vs 投资性现金流 vs 分红（亿元人民币） 图表 10： 分红比例（ %） 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 （剔除 2000,2001 年异常值，以 2018 不变汇率计算， 2018 年分红数据还没有公布） 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 （剔除 2000,2001 年异常值） 图表 11： 资产负债率（ %） 图表 12： ROE（ %） 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 100%110%120%130%140%150%160%170%180%190%200%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%2%4%6%8%10%12%14%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018购买设备等资本开支 /收入 投资性现金流净流出 /收入0102030405060708020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018经营性现金流 投资性现金流 分红0%20%40%60%80%100%120%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201730%35%40%45%50%55%60%65%70%75%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720185%10%15%20%25%30%35%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017行业研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 13： 总资产周转率 图表 14： 综合融资成本（ %） 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 （采取利息支出 /有息负债估算） 2002 年 2 月更换 CEO，多项改革措施带来 SGS 利润率显著提升 2002 年初 上任 CEO 重塑 SGS 长期竞争力 ，对 SGS 能实现 2002-2008 年的利润快速增长至关重要 。 1998 年， SGS 深陷现金危机，业绩停滞不前一度出现亏损， 2002 年初更换的 CEO Mr. Sergio Marchionne 进行了一些列管理改革，激发公司经营活力， 对 SGS 的全面发展至关重要，他 2001 年 5 月加入 SGS 董事会， 2002 年 2 月至 2004 年 6 月担任SGS CEO， 2004 年 6 月卸任 CEO 后， 2014 年 6 月 -2006 年 3 月在 SGS 当