2018年年度业绩预告分析：涅槃：中小创或接近业绩底.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 2 月 2 日 策略研究 涅槃：中小创 或 接近 业绩 底 2018 年年度业绩预告分析 策略 动态 2018 年全 A 盈利增速整体下滑， 创业板业绩 下滑 近 50%。 全 A、主板、中小板、创业板的 2018 年 归母 净利润增速分别为 -2.57%、 4.90%、-17.23%、 -46.45%，相比 较 2018 年前三季度同比增速分别为 10.41%、10.97%、 6.88%和 1.48%。 全 A 盈利增速继 2016Q2 以后首次转负 ，剔除金融石油石化后盈利增速下滑 8.05%（ 2018 年前三季度 增长 12.81%） ，下滑 20.86 个百分点，创业板则大幅下滑 47.93 个百分点 。 亏损超过 10 亿元公司数量大幅增加， 占比从 2017 年的 1.04%提升至3.95%，按可比口径算，亏损 10-20 亿元、 20-30 亿元和 30-50 亿元的公司数量相比 2017 年的公司数量增 长 4 倍、 1 倍和 5 倍。 2018 年度全 A业绩增速大幅下降来自于较多公司及较大规模（ 10 亿元以上）的 亏损，而 不仅是个别极端值的影响。 大市值公司业绩增速相对稳定，市值低于 50 亿公司业绩下滑严重。100-300 亿市值上市公司 2018 年利润增速较高，整体 增长 24.03%。其次为 1000-3000 亿市值及 3000 亿以上市值 区间 上市公司， 2018 年利润 分别同比增长 12.45%和 9.58%。 而市值 50 亿以下上市公司 2018 年盈利同比下滑 207.5%， 102 家亏损超过 10 亿元的公司， 72 家为市值 50 亿以下 。 行业层面，业绩增长靠前的行业为建材（同比增长 85.6%）、石油石化、基础化工、钢铁、食品饮料。 剔除苏宁易购、 *ST 抚钢 影响后， 6 个行业归母净利润增速较 2018 年前三季度环比提升超过 1 个百分点 ，分别是基础化工、食品饮料、建材、银行、煤炭、建筑。 周期中上游受益于产品价格 提升，景气度较高 ，农用化工 子行业 值得重点关注。周期中下游多数行业盈利增速下滑。消费板块业绩普遍放缓，仅食品饮料增速仍高。 TMT行业 商誉规模整体较大， 拖累业绩 。银行受益于宽货币下的负债 成本 下行，整体表现较好，业绩平稳增长。 商誉和应收账款减值对 2018 年业绩影响 大。 负面业绩预告公司中， 1/4公司受到商誉减值的影响，创业板中 比例达 1/3。 负面预告公司中披露应收账款减值比例为 19%。 披露商誉减值公司中， 53%的公司（ 163 家）对商誉减值规模进行了预估，减值规模约 870 亿元，占 2018 年公告公司归母净利润规模的 6.14%，其中创业板商誉减值规模 279 亿，已超过 2017年减值规模 125 亿元，占创业板净利润比例达 55.34%；已披露的商誉减值规模 占中小板、主板 净利润 比例分别为 14.76%和 2.22%。 行业层面，商誉减值影响公司 数量 占比前三的 行业为传媒、综合、计算机，占比分别为 43%、 28%和 17%。 其中，传媒行业披露的商誉减值规模已达到 245亿 元，大幅高于 2017 年的 63 亿元，占 2018 年利润比例 98%； 机械、医药、计算机、通信披露的商誉减值规模也较高，分别为 160 亿元、 82 亿元、 56 亿元和 46 亿元，占归母净利润比例分别为 386%、 16%、 40%和107%。此外， 传媒、通信和综合 应收账款减值 影响较大 。 有色金属、综合和家电 存货减值 影响较大 。 2019 年融资环境改善，商誉减值压力减轻，中小创有望在 2019 年迎来较好的表现。 风险提示： 国 内经济增速超预期下行；中美大博弈升级 。 分析师 谢超 （执业证书编号： S0930517100001） 010-56513031 xiechaoebscn 李瑾 （执业证书编号： S0930518100001） lijinebscn 联系人 黄亚铷 021-5252 3815 huangyrebscn 相关报告 2018.07.18：全 A 盈利增速回落，消费景气度高，创业板业绩证伪 2018 年中报业绩预告分析 2018.10.16：中小板业绩增速继续回落 2018Q3 业绩预告分析 2019-02-02 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 业绩预告 预喜 率下降，亏损超过 10 亿元 公司比例 大幅增加 截止 1 月 31 日， A 股共有 2584 家公司发布 2018 年年度业绩预告 1，全部 A 股、主板、中小板和创业板的披露率分别为 72%、 48%、 99%、 100%，中小创的可参考性较强 ，主板参考意义较弱，故后文进行各期间对比时 均使用可比口径 。从业绩预告的性质来看，正面预告 2比例 仅 59%，低于 2018年 中报预告的正面比例（ 67%）。 按已披露预告公司的净利润均值测算，全 A、主板、中小板、创业板的2018 年 归母 净利润增速分别为 -2.57%、 4.90%、 -17.23%、 -46.45%。其中，创业板创下了上市以来最低增速， 远低于 2018 年前三 季报的 业绩 增速。 表 1：各板块业绩增速 板块 预告率 归母 净利润下限 (亿元 ) 归母 净利润上限 (亿元 ) 归母 净利润 增速下限 归母 净利润 增速上限 2018 年 预告 公司归母 净利润 均值 增速 2018Q1 Q3 归母 净利润增速 创业板 100% 406.68 613.28 -57.29% -35.60% -46.45% 1.48% 中小企业板 99% 1914.86 2745.66 -31.98% -2.47% -17.23% 6.88% 主板 48% 11239.32 12114.13 0.97% 8.82% 4.90% 10.97% 全部 A 股 72% 13560.86 15473.07 -8.98% 3.85% -2.57% 10.41% 资料来源： wind，光大证券研究所 按可比口径 统计发现， 上市公司亏损比例相对 2017 年可比口径 3增加，2018 年全 A 披露预告公司中亏损公司 400 家，占整体披露预告公司比例15.48%， 2017 年可比口径占比仅 8.63%；其二，上市公司亏损超过 10 亿的公司数量也大幅增加，亏损超过 10 亿以上公司 102 家，占比 3.95%， 2017年可比口径仅 29 家，占比 1.04%。 2018 年的预告未出现亏损超过 100 亿元的上市公司，但是亏损 10-20 亿元的公司数量比 2017年 可比口径 增长 4 倍，亏损 20-30 亿元的公司增长 1 倍，亏损 30-50 亿元的公司数量增长 5 倍。 因此 ， 2018 年度全 A 业绩增速大幅 下降来自于较多公司及较大规模（ 10 亿元以上）的亏损，而不仅是个别极端值的影响。 图 1： 上市公司 2018 年与 2017 年 亏损 业绩规模 分布 资料来源： wind，光大证券研究所 1全文所使用数据 ，若已公布业绩快报，则用业绩快报的净利润代替预告净利润均值；对于未预告数值，仅说明不确定或使用模糊性语言公告的样本，不纳入净利润计算范围。 2正面预告指变动原因为扭亏，略增，预增，续盈；负面预告指首亏、略减、预减、续亏。 32017年可比口径市值，对这 2584 家 2018年披露预告（包括业绩快报）的公司，统计 2017年年报披露的归母净利润情况，计算各业绩区间公司数量。 302 62 19 16 5 0 196 12 8 3 2 2 050100150200250300350亏损 0-10亿 10亿 -20亿 20亿 -30亿 30亿 -50亿 50亿 -100亿 亏损 100亿以上 2018年年度预告 (公司数量 ) 2017年年报 (公司数量 ) 2019-02-02 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2、 A 股整体盈利大幅下降 2.1、 全 A 盈利增速下滑 至负 增长 从目前已公布的业绩预告 值 测算 ， 全 A 归母净利润 增速继 2016 年 Q2以来首次转负， 2018 年四季度单 季度下滑幅度 较 大，从 2018 年 前三 季度 的10.41%下降为 全年负增长 2.57%。剔除金融和石油行业之后， 2018 年全 A业绩增速 进一步下滑至 -8.05%（ 2018 年 前三 季度 同比增长 12.81%） ，自2015年 Q4以来首次低于未剔除之前的全 A增速 ， 为 2013年以来的最低值 。而剔除金融和石油后利润增速进一步下滑， 显示 金融和石油 行业对全 A 盈利仍有正面拉动作用，其余 行业 上市公司盈利能力可能更弱 。 考虑 2018 年完成重大资产重组的上市公司 可能对整体利润产生影响，进一步剔除 1 年内完成重大资产重组上市公司 后，全 A 业绩增速 -9.44%。 图 2： 2018 年上市 公司预告显示 全 A 归母净 利润增速 转负 资料来源： wind，光大证券研究所 主板在全 A 中的市值占比超过 80%，对全 A 盈利增速影响最大。虽然主板披露率仅 48%，整体代表性有限 。 但 从披露的 公司可比口径 看， 主板盈利增速相比去年同期 也出现 明显下降， 2018 年归母净利润 同比增长 4.90%（ 2018 年前三季度同比增长 10.97%）， 但仍维持正增长 。 剔除金融、石油以及重大资产重组标的后， 2018 年 主板 归母净利润同比增长 0.09%，接近零增长 。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%全 A增速 全 A剔除金融、石油 全 A剔除金融、石油 供给侧改革影响下整体行业稳中向好等。 国防军工 实际表现一般，单家公司（ *ST 抚钢 ） 因重组事件扭亏影响板块，剔除后板块 利润负增长，但军工行业公司间差别较大。商贸零售业绩增速平稳。银行受益于宽货币下的负债利率下行，整体表现较好，业绩平稳增长。 三个行业出现亏损 ， 分别是传媒（ 2018年预告归母净利润 -250.87亿元，2017 年全年 193.09 亿元，下滑 229.4%），综合（ 2018 年预告 归母净利润-40.05 亿元， 2017 年 可比口径全年归母净利润 52.58 亿元，下滑 176.2%）和通信（ 2018 年预告归母净利润 -42.91 亿元， 2017 年全年 101.00 亿元，下滑 142.5%）。 其中，通信行业中兴通讯因 10 亿美元罚款 亏损 67 亿元，剔除后通信行业归母净利润合计 24.09 亿元（ 2017 年 55.31 亿元），同比下滑 56.4%。 在我们之前对商誉分析报告 7中， 截至 2018 年三季度， 传媒 商誉规模 1687 亿元，占净资产比例 27%，为所有行业之首，商誉减值是传媒行业 2018 年利润大幅下滑最主要的原因。 图 7：中信一级行业 2018Q4 业绩预告增长率和 2018Q3 可比业绩增长率 资料来源： wind，光大证券研究所 整体来看，中上游周期性行业维持较高的景气度 ，下半年 PPI 回落，景气度 虽较上半年 有所下滑，但 石油石化、建材、 煤炭、钢铁、基础化工在 20177李瑾、谢超、黄亚铷， 创业板商誉压力有多大？ 创业板成分股商誉减值展望 ， 2019年 1月 9日。 -230%-200%-170%-140%-110%-80%-50%-20%10%40%70%100%煤炭 有色金属 石油石化 钢铁 建材 基础化工 电力设备 机械 轻工制造 电力及公用事业 建筑 房地产 农林牧渔 医药 商贸零售 食品饮料 餐饮旅游 纺织服装 家电 汽车 国防军工 传媒 电子元器件 计算机 通信 非银行金融 银行 交通运输 综合 2018Q4预告增长率 2018Q3增长率 披露率 2019-02-02 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 年高基数的基础上，仍然维持业绩正增长。特别是建材行业，由于水泥整体库存较低，叠加基建投资下半年气温回升，水泥供需格局较好，价格维持高位上行，行业景气度较高，因此建材行业成为全 A 业绩增速最高的行业。但随着经济周期确定性下行将使大宗商品价格承压， PPI 即将进入通缩， 2018年的高基数下， 2019 年这部分行业利润增速预计下滑，下滑幅度取决于房地产与 基建 投资此消彼长的力度 。 消费类行业中，必选消费整体好于可选消费 ，其中食品饮料作为我们基于“数据弱”的思路所选取的优势一级行业， 2018Q4 盈利增速仍较快，样本公司盈利增速 环比上升。 受部分公司原材料采购价格提升、研发费用增加和商誉减值影响， 医药 行业 2018 年预告的归母净利润下滑 9.08%（前值同比增长 5.56%），农林牧渔同比下滑 37.45%（前值下滑 18.87%） ，剔除雏鹰农牧后同比下滑 11.98%。 可选消费中的汽车 行业预告的 2018 年 归母 净利润增速 -24.94%（前值 -3.87%）、 家电 同比增长 -14.90%（前值 13.72%），纺织服装同比 -50.62%（前值 1.10%），餐饮旅游同比增长 18.20%（前值22.74%） 。 科创类行业除军工外， TMT 为商誉减值重灾区，业绩大幅下滑。非银行业中的券商 利润继续大幅下滑拖累行业整体增速，非银金融 2018 年预告的归母净利润同比下滑 48.23%（前值 -11.64%） 。 表 3： 29 个中信一级行业 2018 年业绩预告状况（按净利润增长率排序） 预告率 2018 年预告归母净利润（亿元 ) 2018 前三季度 归母净利润增长率 2018 年预告归母净利润增长率 利润正增长比例 亏损 10 亿以上公司数 行业公司数 建材 76% 587 74% 86% 71% 0 87 商贸零售 52% 263 36% 72% 58% 1 97 石油石化 80% 1315 79% 70% 61% 0 45 国防军工 70% 69 19% 60% 67% 1 61 基础化工 79% 612 25% 50% 66% 2 290 钢铁 83% 882 64% 40% 82% 1 46 食品饮料 62% 372 19% 38% 73% 0 100 餐饮旅游 61% 58 23% 18% 68% 0 31 房地产 61% 981 24% 12% 57% 3 145 轻工制造 71% 194 8% 9% 62% 0 104 煤炭 69% 742 5% 9% 80% 0 36 建筑 65% 608 6% 9% 68% 1 124 银行 66% 4149 3% 7% 95% 0 29 电力及公用事业 68% 480 -1% -3% 61% 5 160 医药 71% 516 6% -9% 64% 4 279 家电 77% 503 14% -15% 59% 5 73 电子元器件 80% 384 -6% -20% 58% 5 219 交通运输 49% 450 -13% -22% 48% 1 107 汽车 62% 586 -4% -25% 43% 6 180 电力设备 77% 150 -7% -32% 53% 1 156 农林牧渔 80% 77 -19% -37% 61% 4 88 计算机 88% 140 -6% -47% 56% 7 197 非银行金融 49% 508 -12% -48% 13% 2 63 2019-02-02 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 纺织服装 66% 51 1% -51% 57% 2 88 有色金属 75% 58 4% -71% 52% 7 106 机械 79% 40 1% -86% 54% 12 346 通信 82% -43 -30% -142% 50% 7 128 综合 68% -40 -6% -176% 47% 4 47 传媒 71% -251 -4% -229% 37% 18 138 资料来源： wind，光大证券研究所 3.2、 商誉 和 坏账 减值对 2018 年业绩影响较大 从亏损规模较大的公司看， 亏损 10 亿以上公司共 99 家， 传媒、机械、计算机三个行业亏损超过 10 亿元公司数量明显高于其他行业 ， 而截至 2018年三季度， 传媒、 医药、 计算机和机械 商誉规模较大。 图 8： 亏损金额超过 10 亿元 公司行业分布 （公司家数） 资料来源： wind，光大证券研究所 进一步分析公司披露的业绩变动原因发现， 305 家公司披露可能存在商誉减值对公司业绩带来负面影响，占比 11.77%，其中负面业绩预告公司中，25.18%的公司受到商誉减值的影响。披露应收账款减值公司也较多，整体占比 8.57%，负面业绩预告公司中占比 18.89%。 披露商誉减值公司中， 53%的公司（ 163 家）对商誉减值规模进行了预估，我们根据公司预估商誉减值规模上下限均值，计算得到这 163 家公司总体的商誉减值规模约 870亿元，占 2018年公告公司归母净利润规模的 6.14%，其中，商誉 减值 规模对创业板利润的影响较大，占比达到 55.34%，占中小板、主板归母净利润的比例分别为 14.76%和 2.22%。 在负面 业绩预告公司中， 57%的公司（ 139 家）对商誉减值规模进行了预估， 预估的商誉减值规模约为 850 亿元，占公司归母净利润亏损金额的50-60%。 024681012亏损 30亿以上 亏损 20亿 30亿 亏损 10亿 20亿 2019-02-02 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 表 4： 2018 年年度业绩预告公司披露业绩变动原因 披露原因为存货减值 披露原因为应收账款减值 /坏账增加 披露原因为商誉减值 披露的商誉减值规模 (亿元 ) 商誉减值规模 /2018年预告利润（ %） 家数 比例（ %） 家数 比例（ %） 家数 比例（ %） 创业板 31 4.18 78 10.51 119 16.04 278.99 55.34 中小 板 44 4.78 72 7.83 102 11.09 343.07 14.76 主板 54 5.81 72 7.75 84 9.04 254.49 2.22 合计 129 4.98 222 8.57 305 11.77 876.55 6.14 负面业绩预告（ 首亏、略减、预减、续亏 ， 因 2018 年预告的归母净利润之和为负， 商誉减值规模占利润比例为其绝对值 ） 创业板 31 10.88 61 21.40 89 31.23 273.02 62.04 中小 板 37 12.05 61 19.87 84 27.36 327.77 61.37 主板 46 12.20 60 16.18 71 18.83 248.43 52.73 合计 114 11.76 183 18.89 244 25.18 849.22 58.76 资料来源： wind，光大证券研究所 行业层面 看，业绩变动原因中披露商誉减值的公司数占比前三的行业为 传媒、综合、计算机 ，占比分别为 42.86%、 28.13%和 16.57%。披露应收账款减值或坏账计提的公司数占比前三的行业分别为传媒、通信和综合，占比分别为 16.33%、 16.19%和 15.63%。 披露 存货减值 的公司数占比前三的行业分别为 有色金属、综合和家电，占比分别为12.66%、 12.50%和 12.50%。 从商誉减值规模对利润的影响来看，传媒行业披露的商誉减值规模已达到 245.21 亿元， 大幅高于 2017 年的 62.58 亿元，占 2018 年 业绩预告归母净利润比例达 97.65%。机械、医药、计算机、通信披露的商誉减值规模也较高，分别为 160.22亿元、 81.89亿元、 56.48亿元和 46.05亿元，占 2018 年业绩预告行业 归母净利润比例分别为 386.48%、15.92%、 39.97%和 107.31%。 图 9： 披露业绩变动各原因公司占预告公司比例 资料来源： wind，光大证券研究所 051015202530354045披露原因为存货减值公司比例 (%) 应收账款减值 (%) 商誉减值 (%)