2019年环保行业年度策略：动能换档，由利润弹性向业绩质量聚焦.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 动能 换档， 由 利润 弹性 向业绩质量聚焦 2019 年环保行业年度策略 业绩负重前行 ，环保 配臵逻辑需再思考。 2015 年以来， 环保板块 主要动能由工程类环保公司引领， 主要的成长逻辑为： 中标大额 PPP 订单，在 项目建设期确认 大额 工程收入 带来 业绩高速增长 。由于 PPP 建设期 工程收入的回款主要来自于 SPV 的项目贷款 ，环保板块 利润 增长对融资较为依赖， 2012 年 -2017 年， 环保 板块 整体 筹资活动现金流净额/净利润 之比 由 0.3 提升至 3.05。 2018 年以来，融资 整体 收紧， 货币、融资 政策 有所 调整 后 ， 信贷改善落地仍待时间，加之环保板块整体资产负债率达 历史高位 ，承接 PPP 项目能力受限 ，业绩承压 ， 环保板 块以往的成长逻辑难以复制，环保 板块 的配臵需要寻找新的动能 。 建议由利润弹性向利润 +现金流 +资产综合业绩质量聚焦 ， 参考国外环保龙头，其成长路径主要为依靠运营资产形成重资产壁垒，运营业务为主 +高分红成为 其 最终发展形态 ， PEttm 均在 20x 左右 。 政策监管诚需关注，商业模式不可忽视 。 环保产业的发展诚然需要依靠政策的驱动， 但 能 否 建立 顺畅的商业模式成为环保政策能否 转化 为市场需求的关键。 以史为鉴， BOT 模式 为 环保企业 打开了市政环保治理业务的大门 ，由此孕育 了 北控水务 和 光大国际等环保龙头。 以美国环保龙头 WM 公司为例， 美国固 废产业链上下游 各 个环节都严格执行“ 污染者付费 ”原则 ， 这 与中国以政府为 付费 主体的机制 不同 ， 在此背景下 ， WM 固废全产业链布局 带来的 内部协同 能够 产生 较强的成本优势，成为 WM 成长路上的关键。 传统 的 环保产业分析 按照治理领域对环保产业进行分类 ， 我们尝试 跳出这个框架 ， 从 受益对象和收费对象 两个角度去对产业 重新 分类 ， 我们认为 最为 理想 的商业 模式为受益对象和收费对象统一 ，如供水、燃气、危废 ， 看好受益对象和收费对象均较为清晰的商业模式 ，如垃圾焚烧发电、污水处理，此类模式通过政府代 环保 企业向用户 收取 费用 ，减轻企业对财政的依赖 ， 初步实现了“污染者付费”， 具备了对公众服务 +对 受 益者 收费的雏形 。 发改委 943 号文提出加快建立 生态环境成本内部化 的绿色价格体系， 在垃圾处理、污水处理、供水领域 进一步落实污染者 付费 原则， 有望 加速环保产业市场化进程。 运营类标的有望迎来戴维斯双击，建议关注垃圾焚烧发电和环境监测相关投资机遇 。 在经济下行压力加大的背景下，环保运营类标的具有较为确定的业绩成长性和优秀的现金流表现，防御性凸显，在 EPS增长较为确定同时有望迎来 PE 重估，有望 迎来 戴维斯双击。建议关注偏公用事业属性的垃圾焚烧发电 板块 ，行业内主流上市公司在手项目处理规模均超已经运营项目处理规模，考虑到建设期一般为 2-3 年，未Table_Tit le 2019 年 01 月 28 日 环保 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -4.00 -14.73 4.88 绝对收益 -5.03 -14.40 -21.47 邵琳琳 分析师 SAC 执业证书编号： S1450513080002 shaollessence 021-35082107 方向 报告联系人 fangxiang2essence 021-35082718 马丁 报告联系人 madingessence 010-83321051 相关报告 环保三季报综述：业绩下滑幅度增大，建 议 关 注 政 策 组 合 利 好 落 地 2018-11-04 生态文明千年大计，分板块看环保行业的新起点 2018-09-02 第四批 PPP 示范项目点评：规范之后引导新发展，支持环保与民企参与 2018-02-08 排污许可证核发，重点在哪？ 从河北案例讲起 2018-01-24 排污许可管理办法发布：承上启下完善法规，进一步强化企业治污责任主体地位 2018-01-17 -49%-42%-35%-28%-21%-14%-7%0%2018-01 2018-05 2018-09环保 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 来运营业务利润成长有保障，重点关注【旺能环境】 【瀚蓝环境】 。建议关注业务向运营延伸的环境监测领域，国控点、省控点事权上收后各监测点位交由社会第三方监测机构运维，监测运营空间逐步打开，环保税、排污许可制深入执行 ， 环境监测设备需求 有望 进入密集释放期，重点关注环境监测龙头【聚光科技】【先河环保】。 风险提示： 环保政策推进不及预期，环保企业信贷融资改善不及预期，垃圾焚烧发电补贴电价下调风险。 行业深度分析 /环保 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 板块负重前行，配臵逻辑再思考 . 5 1.1. 再论 PPP 模式，看环保工程收入增长对融资的依赖 . 5 1.2. 货币、基建政策边际宽松，信贷改善仍需跟踪 . 7 1.3. 行业整合持续聚焦龙头，关注点由利润弹性转向业绩质量 . 9 2. 政策监管诚需关注，商业模式不可忽视 .11 2.1. 他山之石：顺畅收费机制，废品管理成功路上被忽略的幕后英雄 . 12 2.1. 从付费模式对环保产业进行再分类 . 14 2.2. 污染成 本逐步内部化，绿色价格收费有望逐步理顺 . 15 3. 垃圾焚烧发电：优秀现金流 +高成长确定性，优质运营资产有望迎来重估 . 16 3.1. 业绩确定较强、现金流优秀，垃圾焚烧发电防御性凸显 . 16 3.2. 政策、城镇化双因素共振，预计 2020 年市场规模达 340 亿元 . 18 3.3. 格局初定，强者恒强，仍有整合空间 . 19 3.4. 精选标的，关注垃圾处理费、垃圾热值、项目吨投资 . 20 3.5. 垃圾焚烧发电补贴占可再生能源电价补贴总量比例较小 . 22 4. 环境监测：市场向龙头集中，模式向运营延伸 . 23 4.1. 环保监测先行，行业走向量与质并重 . 23 4.2. 第三方运营市场打开，龙头集中效应更加显著 . 25 4.3. 环保税、排污许可制、点位下沉催化需求， 2020 年前仍有 400 亿元需求释放 . 27 4.3.1. 环保税 +排污许可制对监测设备安装提出强制要求 . 27 4.3.2. 存量设备替换 +新增点位 +监测领域扩展，市场持续扩容 . 29 5. 投资建议 . 31 6. 风险提示 . 31 图表目录 图 1：环保前三季度扣非后归母净利润增速首次出现下滑 . 5 图 2：环保板块 PETTM . 5 图 3：环保指数 2018 年涨跌幅 . 5 图 4：部分水环境治理公司期末在手订单 /当期收入比例显著提高 . 6 图 5： PPP 模式下的收入和现金流 . 6 图 6：水环境治理投资、筹资活动现金流净额 /净利润比例显著提高 . 7 图 7：环保板块资产负债率（ %）处于历史高位 . 8 图 8：环保板块信用利差 . 8 图 9：新增社融人民币贷款当月值 . 8 图 10：基建固定资产投资（不含电力）累计同比增速回暖 . 9 图 11： 2018 年地方新增专项债发行进度（单位：亿元） . 9 图 12： A 股和国际环保龙头运营收入占比和对应 PETTM 估值 .11 图 13：环境污染治理投资情况 .11 图 14：美国垃圾清运行业市场 占有率 . 12 图 15：美国固废产业链收费机制（谁产废、谁付费） . 13 图 16：中国固废产业链收费机制（付费方以政府为主） . 13 图 17：监管趋严使得美国垃圾填埋场数量急剧减少 . 13 图 18：垃圾填埋场提标 +数量减少，填埋收费大幅增长 . 13 图 19：废品管理公司股价走势（前复权） . 14 行业深度分析 /环保 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 20：环保产业的付费机制分类 . 14 图 21：不同环保领域应收账款周转天数 . 14 图 22：各地居民污水处理费（元 /吨）难以覆盖当地水务公司污水处理服务费（不含税） . 15 图 23：世界各地自来水公署价格对比 . 16 图 24：环保细分领域收现比 . 17 图 25：环保细分领域经营活动现金流净额 /收入 . 17 图 26：环保细分领域 ROE（扣非） . 17 图 27：环保细分领域毛利率 . 17 图 28：主流垃圾焚烧上市公司 已运营、拟建、在建规模（吨 /天） . 18 图 29：垃圾焚烧占生活垃圾处理比重逐年提高 . 18 图 30：全行业垃圾处理规模（单位：吨 /日，含投运、在建、拟建） . 20 图 31：美国固废处理市场市占率 . 20 图 32：垃圾焚烧发电业务 盈利因子影响 . 21 图 33：垃圾焚烧发电运营业务毛利率 . 21 图 34：垃圾焚烧公司垃圾处理费（元 /吨） . 21 图 35：垃圾焚烧公司吨垃圾上网电量（度 /吨） . 22 图 36：垃圾焚烧公司项目吨投资（万元 /（吨 /日处理规模） . 22 图 37： 2012-2017 年环境监测仪器销售量 . 24 图 38： 2012-2017 年环境监测仪器销售规模 . 24 图 39：大气监测类设备销量 . 24 图 40：水质监测类设备销量 . 24 图 41：环境监测的角色变化 . 25 图 42：先河环保运营类业务收入、收入占比以及毛利率 . 26 图 43：先河环保监测设备销售市占率 . 26 图 44： 2010-2017 年环境监测行业市场集中度 . 27 图 45：监测龙头研发支出营业收入占比 . 27 表 1： 2018 年以来国资入股民营环保企业梳理 . 9 表 2：部分城市生活垃圾处理费标准 . 15 表 3：垃圾填埋和焚烧经济性比较 . 18 表 4：垃圾焚烧处理与发电规模测算 . 19 表 5：经济发展水平与垃圾热值呈现正相关 . 22 表 6：垃圾焚烧发电上网电价补贴测算 . 23 表 7：先河环保 2017 年以来中标部分运营类订单 . 26 表 8： 2016 年排污费理论征收额测算 . 27 表 9： 2019-2020 排污许可证发放时间 . 28 表 10：存量监测设备更新换代需求测算 . 29 表 11：新增监测市场点位测算 . 30 行业深度分析 /环保 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 板块 负重前行 ， 配臵 逻辑 再思考 2018 年 以来 ， 受到 去杠杆、 PPP 项目库清理、上半年去杠杆、融资持续收紧等因素影响，环保 企业 项目推进、业绩释放 承压 ， 2018 年前三季度，环保板块 整体 扣非后归母净利润 171.4 亿元，同比 下滑 13.67%，增速同比降低 54.61 个百分点 ，为 2012 年以来 首次 。 图 1： 环保前三季度扣非后归母净利润增速出现下滑 图 2： 环保板块 PETTM 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 市场长期 将 环保 股 定义 为 成长 股 ， 主要在于历史上环保明星标的曾实现净利润的高增长，以碧水源 、东方园林 为代表的 工程类 环保公司通过 PPP 模式获得大额订单 ，自身承接相关工程带来工程收入高增 。但是 在 2018 年 前三季度 ， 融资受限导致 工程类 环保 PPP 项目推进放缓， 拖累 板块 整体 业绩增速 逐季度 下滑， 随之而来 PE 估值水平已经降至历史最低点 。 目前，环保板块 PETTM 为 21.5x 左右，处于历史低位，远低于历史均值 41x。 图 3： 环保指数 2018 年涨跌幅 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 1.1. 再论 PPP 模式，看环保 工程收入增长 对融资 的 依赖 2015-2017 年市场对于 PPP 模式关注度较高，环保企业持续中标 大额 PPP 订单， 业绩高增预期 以及 后续 工程收入 高增 兑现 预期 成为 股价催化因素。 PPP 模式下，环保企业和政府出资成立 SPV， SPV 层面通过杠杆可以撬动投资额 为 资本金 3-4 倍的项目，在地方财力有限的背景下， PPP 使得投资较大的综合性生态环境类项目能够落地，以流域治理为代表，系统性、综合性的生态环境治理市场空间逐步打开。 2017 年之后，部分水环境治理公司在手订单金额 /当期收入达 3 倍以上。 9.35% 12.69% 21.22% 20.57% 31.79% 40.94% -13.67% -20%-10%0%10%20%30%40%50%2012Q1-Q32013Q1-Q32014Q1-Q32015Q1-Q32016Q1-Q32017Q1-Q32018Q1-Q301020304050607080Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18PETTM 历史均值 -50%-30%-10%10%2018/1/3 2018/3/3 2018/5/3 2018/7/3 2018/9/3 2018/11/3环保 (中信 ) 沪深 300 92号文， PPP项目库清理，影响项目后续融资 去杠杆持续，信用收紧，企业融资困难 积极的财政更加积极；基建补短板；支持民企融资利好不断 行业深度分析 /环保 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4： 部分水环境治理公司期末在手订单 /当期收入比例显著提高 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 目前市场对于 PPP 项目建设期工程收入的确认 讨论较为充分 ，环保企业中标 PPP 项目之后，与地方政府合资成立项目公司（ SPV）， 全面负责项目的投资、建设、运营、风险管控 等。 SPV 资本金占项目总投资 20-30%左右，环保企业资本金出资比例一般在 50%以上，因此， 大部分情况下 SPV 公司 进行 合并报表 处理 。如果 SPV 将相关工程建设部分发包给中标 环保 企业（一般是中标企业的子公司），根据 企业会计准则解释第 2 号 ，环保企业可以确认建设期收入。 图 5： PPP 模式 下的收入 、利润 和 现金流 资料来源： 各公司公告， 安信证券研究中心 注：此为 SPV 合并报表情况，若 SPV 不合并报表，后续运营期收入无法纳入合并报表口径 对于 PPP 项目建设期工程收入的后续回款 和现金流情况 ，此前市场分析较少， 我们 主要考虑 PPP 中标企业自己承接建设期工程 这种 情况 ，从 SPV 公司和项目中标企业两个角度对其现金流进行 简要梳理。 SPV 层面，项目投资资金 20-30%来自于资本金， 70-80%来自于金融机构，以银行项目贷款为主。 由于环保企业资本金出资比例高于 50%，环保企业一般情况下对 SPV 公司并表 。（ 1） 若后续特许经营期内， SPV 能够从政府取得约定或者可确定的金额，即拥有保底量，则 在建工程转入 金融资产 -长期应收款 ，项目建设形成经营活动现金流流出 。 （ 2） 若特许经营01234567892015 2016 2017 2018Q1-3碧水源 国祯环保 博世科 行业深度分析 /环保 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 期内收款权 没有保底量，则建设期过后在建工程转入无形资产，建设期内产生投资活动现金流流出 。 项目进入运营期之后， SPV 公司从事运营期业务逐步收回前期项目投资，偿还银行贷款。 环保企业层面，环保企业的子公司作为 PPP 工程承接方，工程收入回款较大部分的来自于 SPV 公司的筹措的项目贷款， SPV 公司支付工程款，形成子公司的经营活动现金流流入，而后在合并报表阶段，子公司的经营活动现金流流入合并进入合并 口径 现金流量表。 由此可见，在 PPP 模式下，环保企业建设期工程收入的回款需要 SPV 向金融机构借款融资，环保企业工程收入和净利润增长对 融资尤其是项目贷款较为依赖，这也间接推高环保企业资产负债率。以 PPP 模式推行较为广泛的水环境治理领域为例， 2012 年 -2017 年，投资（绝对值）、筹资活动现金流净额 /净利润分别由 1.31、 0.3 提升至 3.71、 3.05。 图 6： 水环境治理投资、筹资活动现金流净额 /净利润比例显著提高 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 1.2. 货币 、基建政策 边际宽松 ， 信贷 改善 仍需跟踪 由于之前提到， PPP 模式下， 环保企业建设期的工程收入的回款主要来自 SPV 公司的筹集的项目贷款， 若 建设期 SPV 公司 无其他注资，则 负债比例 一般在 70%-80%， 高于环保板块整体水平， 若 环保企业 对 SPV 进行并表处理， 则合并报表口径整体资产负债率 会有所提升 ，从这个角度 看 ，可以认为 在 PPP 项目 的 建设期 ，承接相关工程 是一个加杠杆的过程 。 整体上看，大部分工程类环保企业 PPP 项目集中在 2015-2017 年中标， 环保板块整体资产负债率自 2015 年四季度以来处于快速上升通道。 截至 2018 年三季度末，环保板块整体资产负债率 58.85%，处于历史高位 。在 PPP 模式 较为普遍 的水环境治理领域， 资产负债率由 2014 年一季度末的 32.8%提高至 2018 年三季度末的 58.22%，进一步扩张负债的能力有 限。 01234562012 2013 2014 2015 2016 2017 2017Q1-3 2018Q1-3投资活动现金流净额 /净利润（绝对值） 筹资活动现金流净额 /净利润 行业深度分析 /环保 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 环保板块资产负债率（ %）处于历史高位 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 鉴于环保板块资产负债率处于 历史 高位， PPP 相关标的 若要再次复制此前利润高速增长的路径 ，需要依赖 （ 1） 银行信贷风险偏好 的改善 ； 或者 （ 2） 股权 再融资的再度放宽。 货币政策边际宽松， 信贷环境改善 仍需持续跟踪。 2018 年 10 月以来，多项政策支持民企融资 ， 总书记召开民企座谈会， 强调 解决民营企业融资难融资贵问题。民企债券融资支持工具逐步落地，股权融资支持工具值得期待 ， 央行行长易纲表示央行采取“三支箭”的政策组合，支持民营企业拓宽融资途径，要研究设立股权融资支持工具 。碧水源 18 年第二期短融创设 CRM2018 年 11 月落地 ，票面利率仅 5.28%， CRM 有效降低企业融资成本，提升企业融资能力 。 1 月 4 日，国务院总理李克强在银保监会主持召开座谈会时强调，适时运用好全面降准、定向降准和再贷款、再贴现等政策工具，加大 对实体经济的支持，同日，央行决定下调金融机构存款准备金率 1 个百分点，加之 2019 年一季度到期的中期借贷便利（ MLF）不再续做，预计净释放长期资金约 8000 亿元，全面降准工具开始启动。 环保行业 AA+和 AA 级别信用利差均从此前 9 月底的高点有所回落 ，债券融资成本有所降低 ， 11 月社融新增人民币贷款1.23 亿元，同比增长 7.64%，银行风险偏好的改善以及信贷改善仍需持续跟踪。 图 8： 环保板块信用利差 图 9： 新增社融 人民币贷款当月值 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 增发再融资限制放宽。 2018 年 11 月，证监会修订发布发行监管问答 关于引导规范上市公司融资行为的监管要求 ，对增发再融资放宽。 （ 1）配 股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行 的募集资金 ，可以将募资全部用于补充流动资金和偿还债务。 （ 2）上市公司申请增发、配股、非公开发行 ，若 前次募资基本使用完毕或投向未发生变更且按计30%40%50%60%2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3水环境治理 环保板块整体 050100150200250300350400Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19AAA AA+ AA050001000015000200002500030000Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18行业深度分析 /环保 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 划投入的，可 不超过间隔期超过 18 个月的 限制 。 图 10：基建固定资产投资（不含电力）累计同比增速回暖 图 11： 2018 年 地方新增专项债发行进度（单位：亿元） 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 财政层面，积极的财政政策更加积极，基建成为补短板重要手段。 7 月底， 中央 要求加快1.35 万亿 地方专项债券发行和使用进度，新增专项债发行量在 3 季度原则上要完成全年 80，剩余额度主要放在 10 月份发行 ，目前已经全部落地 。 全国人大授权国务院 在全国人大批准当年地方政府债务限额之前， 提前下达部分新增地方政府债务限额，加快地方债发行进度 ，其中 2019 年 提前授权新增 一般债务和专项债合计 1.39 万亿元 。 污染防治攻坚战为三大攻坚战之一， 国办 关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见 指出基建补短板 要聚焦生态环保、 脱贫攻坚、 社会民生等重点领域短板 ， 生态环保有望成为基建补短板重要组成部分 ，环保治理需求有望受益于基建补短 板持续推进 。 在信贷宽松仍待时间落地的背景下， 预计工程类环保板块业绩承压，而 工程类环保标的 PE 估值处于历史底部 ，与目前业绩预期相符 ，建议更加关注相关政策利好 推出 带来的市场 情绪的 提振，进而 有