军工复材产业链深度报告：军工复材需求旺盛，投资价值凸显.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2019 年 02 月 11 日 航天军工 增持（维持） 航天军工 增持（维持） 王宗超 执业证书编号： S0570516100002 研究员 010-63211166 wangzongchaohtsc 何亮 执业证书编号： S0570517110001 研究员 helianghtsc 邱乐园 执业证书编号： S0570517100003 研究员 010-56793945 qiuleyuanhtsc 刘曦 执业证书编号： S0570515030003 研究员 025-83387130 liuxihtsc 金榜 执业证书编号： S0570517070008 研究员 021-28972092 jinbanghtsc 王维 01056793945 联系人 wangwei011620htsc 尹会伟 +86 10 56793930 联系人 yinhuiweihtsc 1高德红外 (002414,买入 ): 18 年报业绩预上修，增长拐点来临 2019.01 2雷科防务 (002413,买入 ): 拟收购恒达微波，布局雷达产业链 2019.01 3航天军工 : 国防军工高端装备迎历史机遇 2019.01 资料来源： Wind 军工复材 需求旺盛 ，投资价值凸显 军工复材产业链深度报告 军工复材产业处于成长期，具备中长期投资价值 军工复材技术发展至今已逐渐成熟，在 国产 武器装备中的应用越来越广泛，应用比例也 正逐步提升， 而 且 我们认为， 未来仍有较大提升空间。 在 混改 、价格改革、军民融合、院所改制 等 改革 快速 推进和 航空航天 产 业链 迎来快速发展 的行业背景下 ， 军工行业下游对军工复材的需求有望快速增长。 结合产业周期发展的特点，我们认为军工复材产业目前正处于成长期，行业 内 企业利润率 水平较高且 市场需求 旺盛，具备中长期投资价值。 我国新一代武器装备复材应用比例提升明显，并已用于主承力结构件 伴随着武器装备的不断发展，对减重、隐身、耐冲击、耐高温等性能要求越来越高，传统材料越来越难以满足多项要求，复材成为军事装备发展的重要基础，其应用水平 也已成为衡量武器装备发展的先进性标准之一。美国与日本是较早开展复材制备 与应用的国家，技术较成熟，在武器装备与民用航空中应用比例较高 ，且已经应用于主承力结构件 。随着国内装备不断发展，复材制备技术的逐步成熟， 新一代 装备中复材应用比例也在不断提升， 如四代机复材用量占结构件比例达 20%，而三代机不到 10%。 改革进程推进 叠加 装备批产放量， 军工行业 下游对复材需求或将增长迅速 我们认为，随着军工改革的深入和军改后订单的补偿性释放 ， 以及新武器装备成熟后加速列装订单放量， 下游军工行业对碳纤维、碳化硅纤维、石英纤维及其复材的需求有望快速提升，带动军工复材企业收入及利润增长。从已经发布业绩预告的公司来看， 军工 上游原材料企业利润增长 较快， 有一部分原因是民品业务的好转，但主要原因是军工业务的增长较大，从产业链传导的角度看，上游军工材料企业的收入及利润快速增长也预示着下游需求正在提升。 军工复材行业壁垒较高，行业内企业 普遍 毛 利率较高、盈利能力较强 军工复材产业 中民 参军企业较多， 是竞争 较为充分 的市场，但由于技术难度高、前期投入大、进入下游周期长等原因，导致行业壁垒较高，目前大批量为军工行业配套复材的企业数量不多 ，军工复材企业毛利率较高，军品占比高的复材企业毛利率水平基本在 40%以上，盈利能力较强 。 未来 军品定价机制改革以及军民融合政策的逐步推进， 我们认为 可能会加大军工复材行业竞争，降低毛利率水平，但具备核心竞争力的企业仍会保持优势。 投资建议：优选 具备核心竞争力 且 基本面好、 高增长、低 估值 标的 经过近年的连续下跌，中信军工指数 已重回 14 年牛市起点 ，整个板块 估值水平下移明显。 在军工板块中， 军工复材企业由于盈利能力较强，目前相对其他军工子行业具备较强的低估值优势。 我们认为，伴随着新一代武器装备的批产上量，未来下游军工行业对复材的需求有望持续增长，建议关注 具备核心竞争力、基本面好、业绩增速较高、且估值较低的优质军工复材个股 ，如菲利华、火炬电子、光威复材、隆华科技等。 风险提示： 军费增长 、 改革进度不达预期，武器装备研制 及生产 进度不达预期。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 300395.SZ 菲利华 16.80 买入 0.41 0.55 0.74 0.96 40.98 30.55 22.70 17.50 603678.SH 火炬电子 16.20 买入 0.52 0.84 1.03 1.3 31.15 19.29 15.73 12.46 300699.SZ 光威复材 39.70 增持 0.64 1.06 1.4 1.76 62.03 37.45 28.36 22.56 300263.SZ 隆华科技 3.97 买入 0.05 0.11 0.16 0.24 79.40 36.09 24.81 16.54 资料来源：华泰证券研究所 (31)(20)(10)11218/02 18/04 18/06 18/08 18/10 18/12(%)航天军工 航天军工 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 一、军工复材产业链投资价值分析 . 6 二、复材性能优异，在国内外国防领域应用越来越多 . 9 复材技术与武器装备发展相辅相成，我国仍有较大提升空间 . 9 国外军机复材应用比例较高，国内相比仍有较大应用空间 . 10 复材在战斗机上应用比例逐步提升，且已经能够用作主承力结构件 . 10 直升机机体和桨叶使用复材比例较高 . 13 无人机应用复材比例较高，普遍高于有人战斗机 . 14 民航客机复材应用比例不断提升，国内 C919 应用复材占比达 12% . 15 复材在航天装备上主要用于减重和防热 . 16 战术及战略导弹 . 17 运载火箭 . 17 卫星 . 18 复材在舰船领域的应用 . 19 复材在陆军装备中的应用 . 21 三、碳纤维：军用需求旺盛，未来增长潜力较大 . 23 按原材料不同分为三种，其中 PAN 基碳纤维占据主流 . 23 PAN 基碳纤维 . 24 沥青基碳纤维 . 26 粘胶基碳纤维 . 26 PAN 基碳纤维按力学性能不同分为三类，在国防领域应用各有侧重 . 28 日美 PAN 基碳纤维技术及产业化处于领先地位 . 29 我国 PAN 基碳纤维研发起步不晚，但目前与 国外存在较大差距 . 31 碳纤维增强复合材料在国防领域应用广泛 . 34 碳纤维增强树脂基复合材料应用较广，已用于承力结构件 . 34 碳纤维增强炭基复材主要用于飞机刹车盘及航天耐烧蚀材料 . 35 碳纤维增强其他基体复材种类较多，部分在国防领域取得了应用 . 36 碳纤维军用需求旺盛，未来增长潜力大 . 37 四、碳化硅纤维：打破封锁实现量产，有望开启下游广阔空间 . 38 碳化硅纤维按耐温性能可分为三代 . 38 先驱体转化法是目前工业化制备 SiC 纤维的主要方法 . 39 日本率先开展研究，我国与美德同期起步，但进展同比落后 . 42 日本企业是全球 SiC 纤维 主要生产厂家，国内工业化生产处于起步阶段 . 44 SiC 纤维增强复合材料制备技术逐渐成熟，促进产品应用 . 46 目前主要用于制备高温结构复材、高温隐身材料和先进核能材料 . 46 国产纤维量产及复材制备技术逐渐成熟，有望开启下游广阔市场空间 . 48 五、石英纤维：航空航天产业发展，带动需求快速上升 . 49 石英纤维主要用作雷达罩透波及航天器隔热材料 . 49 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 石英纤维是高性能机载雷达罩常用的增强纤维之一 . 49 石英纤维在导弹天线罩中应用广泛，国内外仍在不断改进提升 . 51 石英纤维可应用于航天器作为热防护材料 . 51 菲利华是国内唯一的石英纤维规模化生产企业 . 52 航空航天产业发展，有望带动石英纤维需求提升 . 53 六、国内军工复材产业链重点公司 . 54 菲利华：专注高端石英，半导体及军工下游需求增长潜力大 . 54 光威复材：民族之光引领碳纤产业发展，军民两端应用前景广阔 . 55 中简科技：军用 ZT7 碳纤维核心供应商，积极开发其他类型碳纤维 . 56 火炬电子：军用 MLCC 核心供应商，布局新材助腾飞 . 57 隆华科技：业务转型升级，外延布局军工复材 . 58 楚江新材：铜加工龙头，积极布局高端装备和军工材料 . 59 中航高科：航空复材与高端制造双轮驱动，军民融合前景广阔 . 60 图表目录 图表 1： 复 合材料被多个国家专项列为发展重点 . 6 图表 2： 军工行业上游材料企业 2018 年业绩增长较为显著 . 6 图表 3： 典型军工复材企业研发支出占收入比例 . 7 图表 4： 典型军工复材企业毛利率水平 . 7 图表 5： 军工复材行业重点企业利润增速及 PE 估值预测 . 8 图表 6： 复合材料的 性能优势 . 9 图表 7： 复合材料分类（按所用基体不同分） . 9 图表 8： 复合材料在国内外军用飞机上应用比例逐渐提升 . 10 图表 9： 复合材料在军用飞机结构件的典型应用示例 . 10 图表 10： 复合材料在军用飞机上应用的发展历程 . 11 图表 11： 部分军机的复合材料应用情况 . 11 图表 12： B-2 隐身战略轰炸机的复合材料使用比例高达 50% . 12 图表 13： 复合材料在 F-22 上的应用比例达 25% . 12 图表 14： 部分国内飞机的复合材料使用情况 . 12 图表 15： 各代直升机主要技术特征及复合材料应用情况 . 13 图表 16： NH-90 复合材料应用情况 . 13 图表 17： 复合材料在无人机上的应用示例 . 14 图表 18： 复合材料在无人机应用的发展历程 . 15 图表 19： 复合材料在波音和空客飞机上的应用 . 15 图表 20： A350XWB 中 复合材料的使用情况 . 16 图表 21： 导弹蒙皮温度计算公式 . 16 图表 22： 不同飞行速度下导弹表面温度（假设导弹环境温度 220K） . 16 图表 23： 复材在战略导弹及其发射装备上的应用示例 . 17 图表 24： 复合材料在国外运载火箭上的应用 . 18 图表 25： 复材在我国运载火箭上的应用 . 18 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 26： 复合材料在卫星上的应用 . 19 图表 27： 复材在国内卫星上的应用 . 19 图表 28： 瑞典维斯比级护卫舰舰体使用了复合材料 . 20 图表 29： 美国 DDG1000 驱逐舰上层建筑使用了复合材料 . 20 图表 30： 复材 在舰艇上的典型应用 . 20 图表 31： 复合材料在民用高性能船艇上也有应用 . 21 图表 32： 美国坦克和装甲车复合材料部件 . 22 图表 33： 复合材料枪托 . 22 图表 34： 复合材料弹匣 . 22 图表 35： 国际碳纤维行业发展历程 . 23 图表 36： 碳纤维的分类 . 23 图表 37： 三种碳纤维性能比较 . 24 图表 38： PAN 原丝生产工艺流程 . 24 图表 39： PAN 基碳纤维的制备过程 . 24 图表 40： 不同纺丝工艺对比 . 25 图表 41： 湿法纺丝与干喷湿纺工艺对比 . 25 图表 42： 市售 PAN 基碳纤维和沥青基碳纤维强度和模量对应值 . 26 图表 43： 粘胶基碳纤维生产流程 . 27 图表 44： 日本东丽公司不同类型碳纤维性能对比 . 28 图表 45： 日本东丽公司碳纤维发展历史关键事件 . 29 图表 46： 美国 HEXEL 公司碳纤维牌号与性能 . 30 图表 47： 2017 年全球主要碳纤维企业理论产能情况 . 30 图表 48： 2017 年全球主要碳纤维市场需求细分 . 30 图表 49： 国产 T300/T700/T800 级碳纤维以及具备替代进口能力 . 31 图表 50： 我国 PAN 基碳纤维生产厂家及研究单位分布图 . 32 图表 51： 2006-2017 年我国 PAN 基碳纤维理论产能（吨） . 32 图表 52： 国内典型碳纤维企业情况介绍 . 33 图表 53： 我国军用碳纤维产业链 . 34 图表 54： 碳纤维复合材料在国外部分战斗机上的应用 . 34 图表 55： 碳纤维增强树脂基复合材料 在国外航天领域的应用 . 35 图表 56： 炭 /炭复合材料的应用 . 36 图表 57： 炭 /炭复合材料产品示例 . 36 图表 58： 常见复合材料增强纤维及其耐温性能 . 38 图表 59： 碳化硅纤维发展至今已发展出 3 代 . 39 图表 60： SiC 纤维及其制品产业链 . 39 图表 61： 制备 SiC 纤维的常用方法 . 40 图表 62： 先驱体转化法工艺流程 . 40 图表 63： 先驱体转化法中不同技术方向能制备不同类型的碳化硅纤维 . 41 图表 64： 用电子束 和氧化法生产碳化硅纤维的比较 . 41 图表 65： 国外企业研制生产的三代 SiC 纤维 . 42 图表 66： 国外先驱体转换法制备碳化硅发展历程 . 43 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 11 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 67： 国防科大研发的三代 SiC 纤维 . 43 图表 68： 国内先驱体转换法制备碳化硅发展历程 . 44 图表 69： 赛力菲发展历 程 . 45 图表 70： 宁波众兴发展历程 . 45 图表 71： 连续 SiC 纤维增强碳化硅陶瓷基复合材料主要制备工艺比较 . 46 图表 72： SiC 基复合材料在航空发动机上的应用 . 47 图表 73： SiC 纤维作为高温隐身材料的应用 . 48 图表 74： SiC 纤维在先进核能领域的应用 . 48 图表 75： 棒拉丝法生产石英纤维产品的工艺流程 . 49 图表 76： 石英纤维各种产品在军工领域用途 . 49 图表 77： 机载及弹载雷达天线罩常用透波纤维及性能 . 50 图表 78： 石英纤维 在高超声速飞行器上的应用 . 52 图表 79： TUFROC 防隔热一体化复合结构示意图 . 52 图表 80： 石英纤维纱 . 53 图表 81： 石英纤维三维纺织预制件 . 53 图表 82： 国内军用石英纤维及其制品产业链 . 53 图表 83： 菲利华营业收入及增速 . 54 图表 84： 菲利华归母利润及增速 . 54 图表 85： 光威复材营业收入及增速 . 55 图表 86： 光威复材归母利润及增速 . 55 图表 87： 中简科技营业收入及增速 . 56 图表 88： 中简科技归母利润及增速 . 56 图表 89： 火炬电子营业收入及增速 .