新型烟草行业深度：从PMI年报看2019年IQOS产业链投资机会.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业 深度 报告 2019 年 2 月 12 日 轻工制造 新型烟草行业深度 从 PMI 年报看 2019 年 IQOS 产业链投资机会 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持（维持） 分析师： 蒋正山 执业证书编号： S0740518070009 Email： jiangzsr.qlzq 分析师 ： 徐稚涵 执业证书编号： S0740518060001 Email： xuzh01r.qlzq 研究助理：郭美鑫 Email： guomxr.qlzq ：研究助理：徐 偲 Email： guomxr.qlzq ： x cair.qlzq 研究助理：徐 偲 Table_Profit 基本状况 上市公司数 行业总市值 (百万元 ) 行业流通市值 (百万元 ) Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 盈趣 科技 53.93 2.15 1.9 2.61 3.05 25.1 28.4 20.7 17.7 - 买入 注 ： 盈趣科技盈利预测与估值不含美国市场潜在增量 Table_Summary 投资要点 PMI 年报回顾 ： 菲莫国际（ PMI） 2018 年度传统烟草业务依然表现不佳， 全年出货量合计 7403 亿支，同比下滑 2.8%，除亚洲地区外，欧盟 /东欧 &中东 /拉美地区出货量均出现下滑。 新 型烟草方面，全年出货量合计 414 亿支，同比增长 14.1%。单 Q4 加热不燃烧烟弹出货 122 亿支，同比下滑 22.6%，但环比增长 40.6%。 由于全球健康意识提升和控烟减烟力度加强，传统烟草行业呈现逐年萎缩的势头。新型烟草可能成为巨头突围的核心策略之一。 IQOS 烟弹出货量方面，全球各地区四季度出货量均呈现环比增长，其中欧洲 /东欧放量明显 。 全球 IQOS 烟弹出货量 中 ， 东亚 市场的占比由 2017 年的 90%降至 2018 年的 65%，表明 IQOS 全球推广初见成效 。 市场销售量方面， IQOS 烟弹 2018 年合计销售 443 亿支，同比增长 93.2%。 表明伴随用户基数的提升和粘性的增强，终端表现处于强势提升状态。IQOS 用户人数四季度达到 960 万 ， 同比增加 270 万人 ， 环比增加80 万人 。 分区域看 ， 核心亮点来自东亚市场的止跌反弹 ，且 IQOS3上市后日本市场产品市占率持续提升 。 IQOS 设备方面 ， 2018 年 PMI总设备营收 9 亿美元，与 2017 年持平 ， 由于 IQOS 2.4 设备售价略有下降 ， 我们认为 ， 由于烟民基数提升带来的销量增长略高于去库存导致的销售减量 。 伴随 IQOS3 产品上市 ， 烟民基数提升和产品加库存需求有望使得产业链 2019 年重回增长轨道 。 FDA 的审批预期 ： PMI 先后向 FDA 递交了两份 IQOS 申请材料 ， 即PMTA（ Premarket Tobacco Product Application）和 MRTP（ Modified Risk Tobacco Product）。 从近期奥驰亚集团和 PMI 投资者交流口径中 ， 我们判断 PMTA 获批可能性较高 。 回溯历史轨迹 ， 新型烟草产品 Swedish Match 在 MRTP 公众评论截止后约两个月后获批PMTA。 IQOS 的 MRTP 公众评论截止时间为 2019 年 2 月 11 日 ，假设 IQOS 审批同样遵循类似轨迹 ， 则我们认为 产品有望在 今年上半年获批 。 MRTP 的申请上 ， 由于产品存在商业价值和公众监管之间的平衡必要性 ， 我们认为存在拉锯的可能性 ， 但最终依然可能获得批准 。若 FDA 放行 IQOS 进入美国市场 ， 有望催化全球加热不燃烧产业链 。同时，基于 ： 1）万宝路作为美国传统烟草领军品牌的品牌背书。 2）奥驰亚全美 23 万家渠道的销售网络和 3） IQOS 作为第一个加热不燃烧产品的尝新需求 ， 我们看好产品在美国市场的上市表现 。 推荐标的 ： 我们推荐 A 股加热不燃烧产业链龙头标的盈趣科技，建议关注亿纬锂能、集友股份、劲嘉股份。 风险提示： IQOS3 销售不及预期风险 、 FDA 审批风险 、行业政策变动风险 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度报告 内容目录 PMI 年报回顾：产业链触底，全球推广雏形初现 . - 4 - 总体业绩概述：新型烟草成 PMI 突围优先选项 . - 4 - IQOS 烟弹总体回顾：四季度全面反弹 ，欧洲市场领涨 . - 5 - 分区域市场表现：日本进入稳健期，欧洲又成新亮点 . - 7 - IQOS 设备：销量稳中有升，铺库存增量可观 . - 9 - 总结：烟民群体持续扩容，全球化进程助力增长 . - 10 - 2019 年展望：令人期待的美国市场， 有迹可循的 FDA 流程 . - 10 - FDA 审批是全球加热不燃烧产业链核心催化剂 . - 10 - 我们为何对 IQOS 在美国市场的表现持乐观态度 . - 13 - 标的推荐 . - 14 - 风险提示 . - 14 - IQOS3 销售不及预期风险 . - 14 - FDA 审批风险 . - 15 - 行业政策变动风险 . - 15 - 图表目录 图表 1： PMI2018 年传统烟草与新型烟草分区域出货量 . - 4 - 图表 2：全球烟草行业规模逐年萎缩 . - 5 - 图表 3： 2018 年 PMI 份额止跌回升 . - 5 - 图表 4：东亚 &澳洲烟弹出货量四季度止跌 反弹 . - 5 - 图表 5：欧盟烟弹出货量逐季提升 . - 5 - 图表 6：东欧 &中东烟弹出货量稳健增长 . - 6 - 图表 7：全球烟弹按季度出货量 . - 6 - 图表 8： 2017 年 IQOS 烟弹出货量极度依赖亚洲 . - 6 - 图表 9： 2018 年 IQOS 全球推广出现成效 . - 6 - 图表 10： IQOS 用户人数持续提升 . - 7 - 图表 11：单套设备对应烟弹销量持续提高 . - 7 - 图表 12： IQOS 用户粘性较高 . - 7 - 图表 13： IQOS 烟弹市场销售量 . - 7 - 图表 14：日本市场烟弹分季度销售量与市占率 . - 8 - 图表 15： IQOS3 上市后 PMI 市占率提升 . - 8 - 图表 16：韩国市场 18Q4 IQOS 市占率创下新高 . - 8 - 图表 17：欧盟市场 IQOS 用户与市占率高速增长 . - 9 - 图表 18：欧盟各国 18Q4 与去年同期市占率对比 . - 9 - 图表 19：俄罗斯的市场推广使 IQOS 在中等收入国家拥有成功案例 . - 9 - 图表 20： IQOS 设备历年销售收入 . - 10 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度报告 图表 21： IQOS 设备出货量测算 . - 10 - 图表 22：奥驰亚和菲莫国际近期频繁对 FDA 审批表态 . - 11 - 图表 23： Swedish Match FDA 申请历史复盘 . - 11 - 图表 24： FDA 评审委员会对 IQOS 减害的评价（ MRTP） . - 12 - 图表 25： PMI 对于无烟未来描述的变化 . - 12 - 图表 26：奥驰亚在美国市场占比 50% . - 13 - 图表 27：万宝路在美国以外市场的市占率 . - 13 - 图表 28： Vuse 2014 年一跃成为市场领导者 . - 14 - 图表 29： Vuse 在加油站的分销网络 . - 14 - 图表 30：全球电子烟销售额占比 . - 14 - 图表 31： IQOS 在各国市占率变动 . - 14 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度报告 PMI 年报回顾 ： 产业链触底 ， 全球推广雏形初现 总体业绩概述 ： 新型烟草成 PMI 突围优先选项 传统烟草表现低迷 ， IQOS 出货量微增 。 菲莫国际 （ PMI） 2018 年度 传统烟草业务依然表现不佳，全年出货量合计 7403 亿支，同比下滑 2.8%，除亚洲地区外，欧盟 /东欧 &中东 /拉美地区出货量均出现下滑。 其中单Q4 传统烟草出货量同比下滑 3.1%。 新型烟草方面，全年出货量合计 414亿支（三季度公司预测 410-420 亿支，符合预期），同比增长 14.1%。单 Q4加热不燃烧烟弹出货 122亿支，同比下滑 22.6%，但环比增长 40.6%。2018 年， 公司烟弹出货量合计同比下降 2.1%。 图表 1： PMI2018 年传统烟草与新型烟草分区域出货量 传统烟草出货量：百万支 2015 2016 2017 2018 欧盟 194,589 193,586 187,293 179,622 yoy -0.5% -3.3% -4.1% 东欧 &中东 279,411 271,393 256,157 245,323 yoy -2.9% -5.6% -4.2% 亚洲 &澳洲 281,350 260,029 234,253 234,632 yoy -7.6% -9.9% 0.2% 拉美 91,920 87,938 84,223 80,738 yoy -4.3% -4.2% -4.1% 合计 847,270 812,946 761,926 740,315 yoy -4.1% -6.3% -2.8% RRP 出货量：百万支 2015 2016 2017 2018 欧盟 24 224 1,889 5,977 yoy 833.3% 743.3% 216.4% 东欧 &中东 2 100 1,581 8,382 yoy 4900.0% 1481.0% 430.2% 亚洲 &澳洲 370 7,070 32,729 26,866 yoy 1810.8% 362.9% -17.9% 拉美 27 147 yoy 444.4% 合计 396 7,469 36,252 41,378 yoy 1786.2% 385.3% 14.1% 来源： PMI、中泰证券研究所 传统烟草行业萎缩 。 行业规模上 ， 从 2014 年开始，全球卷烟行业在健康意识、控烟政策和税收政策的合力影响下持续下滑。 全球烟草出货量年复合增速为 -2.5%，并且预计每年会继续以 2%-3%的速度下滑。 市场份额方面： 2015 年以来， PMI 的传统卷烟市场份额是持续下降的。但 自从 HTU 产品推出后，依靠 IQOS 的强势增长 ， 公司总体份额下滑的趋势被止住 。 2018 年传统烟草份额下滑 0.4pct， IQOS 份额提升 0.8pct，总体市场份额约提升 0.5pct。 表明在传统烟草行业萎缩， PMI 份额下降的背景下，新型烟草可能成为公司核心突围点。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度报告 图表 2： 全球烟草行业规模逐年萎缩 图表 3： 2018 年 PMI 份额止跌回升 来源： PMI、中泰证券研究所 来源： PMI、中泰证券研究所 IQOS 烟弹 总体 回顾 ：四季度全面反弹，欧洲市场领涨 IQOS 烟弹出货量方面，全球各地区四季度出货量均呈现 环比 增长 ， 全球出货量合计 环比 增长 41%。 其中东亚 &澳洲市场止跌反弹，环比出货量提升 55.4%，欧盟 /中东 /东欧地区增长势头则得以维系。 18 年 东亚 &澳洲市场烟弹出货量占比 65%， 17年 则高达 90%，表明 IQOS全球推广初见成效。 图表 4： 东亚 &澳洲烟弹出货量四季度止跌反弹 图表 5： 欧盟 烟弹出货量逐季提升 来源： PMI、中泰证券研究所 来源： PMI、中泰证券研究所 -3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%4.95.05.15.25.35.45.55.65.72013 2014 2015 2016 2017全球规模（万亿支） yoy28.3% 28.4% 28.6% 27.9% 27.2% 26.8% 0.2% 0.8% 1.6% 25.5%26.0%26.5%27.0%27.5%28.0%28.5%29.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018传统烟草 加热不燃烧产品 -100%-50%0%50%100%150%200%020004000600080001000012000140001600016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4东亚 &澳洲（百万支） QoQ0%20%40%60%80%100%120%140%0500100015002000250016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4欧盟（百万支） QoQ请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度报告 图表 6： 东 欧 &中东 烟弹出货量 稳健增长 图表 7： 全球烟弹按季度出货量 来源： PMI、中泰证券研究所 来源： PMI、中泰证券研究所 图表 8： 2017 年 IQOS 烟弹出货量极度依赖 亚洲 图表 9： 2018 年 IQOS 全球推广出现成效 来源： PMI、中泰证券研究所 来源： PMI、中泰证券研究所 烟民基数和粘性提升助力终端销售高增长 。 市场销售量方面， IQOS 烟弹2018 年合计销售 443 亿支，同比增长 93.2%（出货量与终端销售量的增速差值核心原因在于 170 亿支烟弹库存在 17/18 年的变动）。表明伴随用户基数的提升和粘性的增强，终端表现处于强势提升状态。我们认为 ，烟弹终端销售量大幅提升的核心逻辑在于烟民数量的持续提升 和烟民粘性的提升 。 烟民基数方面， 18Q4 烟民人数达到 960 万 （包括 660 万已戒除传统烟草的 IQOS 用户） ， 较 Q3 增加 80 万人。 其中 ， 约 1/3 在亚洲以外的地区 。 烟民粘性方面， 2016-2018 年单台设备对应烟弹销售量持续提升 ， 表明烟民使用的忠诚性在增强 。 0%50%100%150%200%250%300%350%05001000150020002500300016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4中东 &东欧（百万支） QoQ-50%0%50%100%150%200%02000400060008000100001200014000160001800016Q116Q216Q316Q4 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4合计（百万支） QoQ90% 5% 4% 0% 亚洲 欧盟 东欧 &中东 拉美 65% 14% 20% 0% 亚洲 欧盟 东欧 &中东 拉美 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度报告 图表 10： IQOS 用户人数持续提升 图表 11： 单套设备对应烟弹销量持续提高 来源： PMI、中泰证券研究所 来源： PMI、中泰证券研究所 图表 12： IQOS 用户 粘性较高 图表 13： IQOS 烟弹市场销售量 来源： PMI、中泰证券研究所 来源： PMI、中泰证券研究所 分区域 市场表现 ：日本进入稳健期，欧洲又成新亮点 日本 市场 ： 市占率总体平稳，长线有望稳健前行。 18Q4 日本市场 IQOS烟弹 终端销售量 56 亿支 （ Q3 为 75 亿支 ） 。销量大幅下滑的背景下，市占 率 基 本 保 持 稳 定 ， 18Q1/Q2/Q3/Q4 市 占 率 分 别 为15.8%/15.5%/15.5%/15.2%，主要原因是 10 月 1 号因税收调整，传导至产品提价，导致烟民提前购买。 同时高频数据则显示 ： 日本市场在 IQOS3上市以后，烟弹终端销售份额出现了持续提升。 长线来看，公司对日本市场的成长性表示乐观。 当前加热不燃烧产品在日本的设备保有率高达 45.6%，而烟弹出货 份额仅 22.7%。公司认为原因在于： 1）烟民的转化和粘性提升需要时间。 2）竞品在加速导入，但因品质不佳加重了烟民转化的犹豫程度。 但假以时日， IQOS 与竞品品质持续改善会使得设备保有率与烟弹出货占比收窄。 1.2 3.7 4.7 5.2 5.6 5.9 6.6 0.8 1.5 2.2 2.5 2.7 2.9 3 02468101216 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4IQOS忠粉（百万人） 其他 IQOS用户（百万人） 0500100015002000250030003500020040060080010001200140016002016 2017 2018E设备出货量（万台） 单套设备对应烟弹量（支） 89% 89% 88% 86% 84% 83% 80% 80% 77% 77% 74% 67% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%70% 5%-70% 5%10 50 229 443 0501001502002503003504004505002015 2016 2017 2018E市场销售量（亿支） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度报告 图表 14： 日本市场烟弹分季度销售量与市占率 图表 15： IQOS3 上市后 PMI 市占率提升 来源： PMI、中泰证券研究所 来源： PMI、中泰证券研究所 韩国市场：利空逐步消化，市占率重回增长。 前 期因韩国食品与药品安全部门声称 IQOS 焦油 含量高于传统烟草 ， 一度导致 PMI 市场份额下滑 。但 从最新数据看 ， 18Q4 韩国 IQOS 市占率创新高，达到 8.5%，较 17Q4提升 3pct。烟弹品牌 HEETS 占有 75%市场份额，公司表示伴随 IQOS3 的上市，对未来份额继续提升拥有信心。 图表 16： 韩国市场 18Q4 IQOS 市占率创下新高 来源： PMI、中泰证券研究所 欧盟 &东欧 /中东市场：用户与市占率同步提升，未来可期。 18Q4 欧盟市场 IQOS 用户人数达到近 180 万人，市占率环比提升 0.5pct 至 1.7%。希腊、葡萄牙、捷克、意大利等国市占率同比显著提升趋势明显。同时，欧盟各国有 IQOS 产品销售的区域烟草市场仅占欧盟总市场的 47%，因此未来欧盟市场的开拓依然可以期待。 东欧市场上 ， IQOS 推广的核心成功案例来自俄罗斯 。 IQOS 在俄罗斯起量始于 2018 年，当前用户数约 80 万人，市占率达到 1.8%。 IQOS 在俄罗斯仅在 7 个城市有售， PMI 计划在 19年拓展销售区域，以支持其市场扩张策略。 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%01020304050607080902016Q12016Q22016Q32016Q4 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4销售量（亿支） 市占率 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%02468101214162017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4烟弹销售量（亿支） 市占率 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度报告 图表 17： 欧盟市场 IQOS 用户与市占率高速增长 图表 18： 欧盟各国 18Q4 与去年同期市占率对比 来源： PMI、中泰证券研究所 来源： PMI、中泰证券研究所 图表 19： 俄罗斯的市场推广使 IQOS 在中等收入国家拥有成功案例 来源： PMI、中泰证券研究所 IQOS 设备 ： 销量稳中有升，铺库存增量可观 设备销售金额上， 2018 年 IQOS 设备总销售额 9 亿美元，占 RRP 系列产品营收的 22%，与 2017 年持平。考虑 IQOS2.4 代产品售价略有降低，我们认为 2018 年 IQOS 设备销售量较 2017 年略有提升。背后逻辑在于 烟民基数的提升带来的销售增长略高于 2.4 代产品去库存减量。 关于 IQOS3 代产品 ， 公司在四季度投资者交流中提供的核心信息包括 ：1）截至 1 月底， IQOS3 代设备已经在欧盟所有销售 IQOS 产品的国家分销。 2）上周起 IQOS3 代设备开始在日本市场便利店渠道铺货。 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%00.20.40.60.811.21.41.61.822017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4IQOS用户数（百万人） 市占率 2.8% 1.5% 1.0% 1.2% 0.6% 0.2% 6.6% 4.4% 4.2% 3.3% 1.5% 0.8% 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%希腊 葡萄牙 捷克 意大利 波兰 德国 17Q4 18Q40.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%00.10.20.30.40.50.60.70.80.92017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4IQOS用户数（百万人） 市占率 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度报告 图表 20： IQOS 设备历年销售收入 图表 21： IQOS 设备出货量测算 单位：百万套 2016 2017 2018 2019E 盈趣出货量 4.9 17.3 10.1 13.0 全球供货量 4.9 17.3 18.4 27.0 一供出货 4.6 16.2 18.4 26.3 一供库存 0.3 1.4 1.5 2.2 PMI 出货 2.3 13.0 16.3 19.5 大中华 0.1 4.0 1.9 3.0 市场直销 2.2 9.0 14.4 16.5 烟民基数 2.0 6.9 9.6 11 渠道库存 1.8 0.9 -1.5 2.8 渠道数量（万） 10.0 12.0 13.0 14.0 平均库存 (个 ) 17.5 22.2 8.9 19.6 售后 0.6 2.2 3.6 4.1 来源： PMI、中泰证券研究所 来源： PMI、中泰证券研究所 总结 ： 烟民群体持续扩容， 全球化进程助力增长 从 2018 年 IQOS 全球表现来看 ， 虽然受渠道去库存影响 ， 反应在烟弹出货量上的增速并不明显 ， 但 终端销售量近乎翻倍 ，表明 市场处于高速增长轨道。 从格局上看， IQOS 正在逐步改善过分依赖日韩市场的局面 ， 欧洲的成功突破将为未来 IQOS 的继续前行打下基础 。 从设备情况看 ， 菲莫国际 IQOS3 产品上市助力产品吸引新的消费人群 ， 导致四季度烟民人数增长略超预期 ， 而转化的烟民群体未来有望逐步成为 IQOS 产品的持续消费群体 。 2019 年展望 ：令人 期待的美国市场 ， 有迹可循的 FDA 流程 FDA 审批是 全球加热不燃烧产业链核心催化剂 PMI 为 FDA 认证提交了两份申请 。 为了获得 FDA 的认证， PMI 先后提交了两份材料，即 PMTA（ Premarket Tobacco Product Application）和 MRTP（ Modified Risk Tobacco Product）。 PMTA 是一份烟草产品销售许可证，如果通过，那么 PMI 将获准在美国 以烟草产品标签 销售IQOS。 MRTP 则是 IQOS 在美国市场以 “减害烟草制品”标签 在市场销售新型烟草产品的的授权。 一旦 MRTP 获得通过，不仅 PMI 产品在市场影响力上将得以大幅提升，我们认为也可能会公司带来更优厚的税收条款。 决策权上，是否批准 PMTA 申请将由 FDA 独立决定， MRTP则更多需要听取公众与专家建议。 FDA最终的结果将对 IQOS及其烟弹在美国市场的销售前景产生决定性影响。 1）通过 PMTA 及 MRTP 认证，则 PMI 产品将成为美国市场首个加热不燃烧品牌。同时基于“减害烟草制品”背书，乐观的讲完全可以与 Juul 争天下； 2）仅通过 PMTA 认证，结果虽与 PMI “Designing a smoke-free future“的愿景不符，但美国市场之门也将得以打开，公司有1.6 9 9 0123456789102016 2017 2018设备收入（亿美元）