一文看遍债市宏观基本面系列报告：辞旧差强人意，迎新压力凸显.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /固定收益月报 2019 年 01 月 23 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号： S0570518120004 研究员 luzhehtsc 1固定收益研究 : 银行配置强劲，广义基金拉长久期 2019.01 2固定收益研究 : 下行压力存惯性，政策发力有时滞 2018.12 3债券 : 经济趋缓如预期，政策转向多元化2018.11 辞旧 差 强人意 ， 迎新 压力凸显 一文 看遍债市宏观基本面系列报告 核心观点 ： 一季度 防失速风险 ，二季度 看政策 力度 我们仍认为， 未来短期最大的失速风险是出口，最大的持续下行压力是地产，更大的政策发力点在基建，最大的困难将是内外因素、短长周期的权衡，而最大不确定性将是逆周期政策的时间和力度。我们 认为 一季度 需求端 各方压力 或 将集中释放， 宽信用的几个环节仍未理顺， 很可能成为周期内的低点。 对于二季度开始，经济会持续维持低位还是筑底上行，关键还是在于政策发力点和国际大环境，目前尚无确定性的结论，但我们偏向于认为政策逐渐见效，边际修复，缺少弹性。 经济下行未止步， 尾部风险需警惕 2018 全 年实际 GDP 增速 6.6%，较上年 回落 0.2 个百分点，四个季度增速分别为 6.8%、 6.7%、 6.5%、 6.4%。 虽然全年 经济 呈下 行态势，但未出现断崖式风险。 12 月 金融数据 出现 信用企稳迹象 ，但内部结构不佳 ， 社融底已不远但反弹力度 或 有限。 需求端， 投资看似走平，其实是房地产投资回落由基建上行对冲 。 消费 明显提振 ，但 必选、可选消费品“ 一 增 一 减” 反映居民缩减开支意愿。出口已大幅跌落至负增长。 PPI 跌破 1 且或将继续下行 ， 工业品通缩的担忧增加。 工业生产 回暖主要受地产竣工、基建订单、居民必选品消费拉动 ， 供给受 需求端牵引明显。 债市 投资策略 ： 债牛 还有时间，空间 宏观环境对债市仍有利，财政政策转为积极，但宽信用的其他环节尚未 打通。本轮债牛市主线较为清晰，就是融资渠道被动收缩、融资主体受抑 导致的信用收缩。这种困局短期需要货币、财政、监管政策同步调整，重塑微观激励机制，长期需要找到新的经济增长点。目前货币政策更积极，而财政、监管政策相对无力，宏观环境对债市相对有利。节奏上看，一季度是经济增速放缓压力最大时点，债市牛市有望持续，二三季度关注社融企稳回升等可能。 权益市场尚看不到业绩驱动，继续沿着政策驱动和资金面改善寻找机会，继续规避 可选 消费、技改受益、外需等板块。 风险提示： 积极财政不及预期 ；中美贸易关系变数大。 相关研究 固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 01 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 12 月宏观数据概况 . 3 金融：社融预计逐步企稳 . 4 需求端：基建托底投资、消费边际提振、出口高台跳水 . 5 基建：年末回升乏力，一季度迎接反转 . 5 地产：销售明显分化，投资承压下行 . 6 房地产政策定位转变：从稳增长到保民生，坚持底线思维 . 7 制造业：技改小周期顶点已过，贸易走向决定探底过程 . 8 消费：边际提振明显，长周期并不乐观 . 9 外贸：抢跑透支与汇率升值压力叠加 . 10 供 给端：地产后周期与基建产业链受益 . 12 通胀： PPI 或步入通缩，工业利润承压 . 14 猪、油共振是潜在风险，通胀不构成货币宽松制约 . 14 汇率：贬值预期缓解，货币政策空间加大 . 15 债市策略：基本面仍有利，关键是能否超预期 . 16 风险提示 . 16 固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 01 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 12 月宏观数据概况 统计局公布 2018 年 12 月与全年经济数据， 2018 年实际 GDP 增速 6.6%，较上年 回落 0.2个百分点， 实现全年 6.5%的预期目标。 四个季度 GDP 增速分别为 6.8%、 6.7%、 6.5%、6.4%。 虽然 全年经济增速 呈下行 态势 ，但 未出现断崖 式 风险，整体表现差强人意。 12 月金融数据 总量略超预期 ，贷款、社融、 M1 都有所改善 ，但结构不佳 。 数据内部结构不尽如人意 ，仍主要受政策引导下企业票据融资及非银金融机构信贷带动。 M1 增速企稳，说明 企业资金压力一定程度缓解 ， M1 未来 增速的变动方向和幅度是观测 微观主体活力 的重要指标。总体 来看 ， 实体融资需求仍偏弱，宽信用的 关键 环节也尚未完全打通， 社融底已经不远但 后续 反弹力度有限 。 需求端 或 将 持续走弱 一段时间 。 投资方面 ， 看似整体走平 ， 其实是房地产投资回落由基建上行对冲 所致 ，而未来两股力量的对比 ， 短期内还是房地产下行更为严峻。 首先 ， 19 年一季度土地购置费的高位回落 已成不争的事实， 其次 ， 前期的高开工逐渐过渡至高竣工增速 ，房企资金压力会进一步显现。基建方面。市场和国家都寄予厚望，政策角度已经从 指导投资领域（国办 101 号文）、激励地方意愿（国发 117 号文）、明确资金来源（专项债）给予了多方位的支持 。 只是对地方政府而言， 18 年 严整财政纪律 、“终身问责”等政策依然记忆犹新 ，其积极性的释放需要一定的时间（政策传导的时滞性）。我们预计房地产下滑速度短期内压制基建的逆周期 调节 ，经济在一季度会继续下行，二季度能否企稳还在于相关政策 （例如地产政策） 的相机抉择以及外部经济环境影响。 消费方面， 12 月明显提振 ， 但我们认为消费的上行不可持续 ， 一季度消费增速大概率 回落 。 必选、可选消费品“一增一减”仍反映居民缩减 开支意愿 。 个税提高起征点 、 六大专项附加抵扣 ， 暂未看到效果 ， 发改委 将 出台热点产品消费措施，反而短期对相关需求形成抑制（需求跨期调配）。 外贸是我们短期最担心的下行力量， 12 月美元计进出口增速跌落至负增长 。 预计一季度出口增速仍将在负增长过程寻底 ，但因春节 因素 存在较大波动。中美贸易谈判在 90 天内达成的结果或对后期贸易增速存在扰动，但在 19 年全球需求大概率偏弱、国内逆周期政策加码刺激的宏观背景下，进口下滑或缓于出口，贸易顺差预计缩窄。整体需求的偏弱，叠加 PPI 跌破 1 且 或 将继续下行，增大了市场对工业 品 通缩的担忧。 我们 仍然 认为，未来 短期最大的失速风险是出口，最大的持续下行压力 是地产， 更大的政策发力点在基建， 最大的困难将是内外因素、短长周期的权衡，而最大不确定性将是逆周期政策的时间和力度。 我们对 2019 年 一 季度的展望比较清晰，在 18 年经济数据看似平稳收官的时刻 ， 19 年 一 季度的各方压力将会集中释放，很可能成为周期内的低点。对于二 季度开始，经济会持续维持低位还是筑底上行，关键还是在于政策发力点和国际大环境，目前尚无确定性的结论，但我们偏向于认为政策逐渐见效，边际修复 ，缺少弹性 。 图表 1： 12 月宏观数据概览热力图 资料来源： Wind，华泰证券研究所 固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 01 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 金融 ： 社融 预计逐步 企稳 12 月 信贷同比放量， 社融 下滑放缓。 12 月新增人民币贷款 10837 亿元，同比多增 4993亿；社融增量 15898 亿元，同比多增 33 亿元； 社融存量同比增速 9.8%， 较上月 下滑 0.1个百分点。 12 月是信贷的传统淡季， 18 年当月 明显高于预期 ， 但结构上仍主要受政策引导下企业票据融资及非银金融机构信贷带动 。 信贷 仍靠票据支撑 ，债券 融资 继续修复。 12 月 企业票据融资 3395 亿元，同比大增 1992亿元， 政策鼓励增加民企小微信贷投放，有助于优化考核指标 ，但 商业银行风险偏好较低，偏好投放短期限、信用风险相对较小的票据资产。 中长期贷款 1976 亿元，同比少增 83亿元， 企业资本开支需求仍弱。 企业债券融资 3757 亿元，同比多增 3414 亿元，一方面，民企纾困政策下，信用风险担忧有所下降；另一方面，小型资产荒下债券需求旺盛 ，利率下行本身就在刺激融资需求 。 图表 2： 社融增速回落放缓 图表 3： M1 增速企稳 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 M1 增速企稳，居民存款带动 M2 反弹。 12 月 M2 同比增长 8.1%，较上月回升 0.1 个百分点； M1 同比增长 1.5%，较上月持平 。 12 月存款同比多增 8845 亿元，支撑 M2 小幅回升，其中居民存款同比大幅增加是主要拉力，或与货基增长放缓、年底拉存款有关。虽然当月非标下滑压力仍大，但信贷投放加快与企业债融资恢复，抵补了非标收缩缺口， M1 增速企稳，企业资金压力一定程度缓解。 19 年激发微观主体活力是政策重点，随着逆周期稳需求政策加码，需求回温有望继续带动 M1 增速的企稳。 社融增速继续下降，但降幅有所收窄，非标收缩趋势也略有放缓。银保监会 5 号文出台，信贷引导政策持续加码，更加关注监管约束与微观金融机构活力激发相结合， 2019 年上半年社融有望在信贷支持政策、专项债发行、企业债券融资的支 持下企稳。但目前来看实体融资需求总体仍偏弱，宽信用的几个环节也尚未完全打通（参见宽信用系列报告）。因此，社融底已经不远但反弹力度有限。 图表 4： 社融增速预测 资料来源： Wind，华泰证券研究所 9.8 9.1 8.3 8910111213141516171816-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12（ %） 新口径存量增速旧口径 (不含专项债 )增速旧口径 (不含专项债、存款类机构 abs、贷款核销 )增速8.11.5-20-15-10-50510152005101520253015-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12（ %）（ %） M2增速 -M1增速 (右 ) M2增速 M1增速891011121314151617-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01 19-05 19-09（ %） 社融增速 中性预测 非标放松情景固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 01 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 需求端： 基建托底投资、消费边际提振、出口高台跳水 12 月 固定资产投资维持高位。 1-12 月固定资产投资累计同比 5.9%（前值 5.9%）。 基建投资年末逆周期托底，对冲制造业与房地产投资下行压力。 图表 5： 房地产投资增速回落 图表 6： 基建投资增速 小幅回升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 基建：年末回升乏力，一季度迎接反转 12 月 基建投资回升乏力。 1-12 月基建投资（不含电力）累计同比 3.8%（前值 3.7%）， 12月当月同比 4.8%（前值 3.7%）。经济内生动力趋弱下，政策逆周期发力节奏加快。 10 月底国办 101 号文的指导意见正 逐步落实到地方，年内剩余专项债资金 加速拨付使用，财政基建发力托底年末经济，防止失速风险。但同时，由于 18 年房地产销售低迷导致房企拿地放缓，土地出让收入增速下滑较快，制约政府性基金支出空间。在严控财政纪律下，资金约束是基建投资回升乏力的主要制约。 基建是 2019 年稳增长的主要政策抓手。 在“房住不炒”基调下，房地产定位转向保民生；制造业、消费能否提振取决于减税等措施能否激发微观活力，出口取决于外部环境以及中美贸易摩擦走向，唯有基建能够担负逆周期政策抓手。 2018 年末中央经济工作会议定调“宏观政策逆周期调节”，提出积极的财政政策要加力提效，较大幅度增加地方政府专项债券规模，加大基础设施等领域补短板力度。 针对 18 年基建发力面临的掣肘因素，当前政策分别从指导投资领域（国办 101 号文）、激励地方意愿（国发 117 号文）、明确资金来源（专项债）三方面解决投资 的先决条件。 基建加码有望提前上路。 2018 年 12 月 29 日，全国人大已授权提前下达 1.39 万亿地方政府新增债务限额， 19 年专项债发行节奏明显加快（ 1 月计划发行约 750 亿元，往年 1 月零发行）。信贷也将是填补资金缺口的重要来源，央行大概率通过 PSL、再贷款提供支持，非标则存在重新定义的可能。（基建资金来源测算，详见财政不可能三角如何解？） 我们认为，今年基建将受益于中央稳增长的诉求，投资增速自一季度反转走高，四季度小幅回落，全年增速回升至 10%左右。 相对 2016 年，广义财政宽松程度有限，制约基建增速。 2016 年，地方政府通过政府购买、产业基金、 PPP 等融资方式 融资，推动了基建的高速增长。而目前 受制于 隐性债务 清理，地方专项债制约较多，加上国开行承担的角色淡化，广义财政宽松程度难比当年。 024681012141616-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12（ %） 房地产投资当月同比 房地产投资累计同比-10-505101520253016-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12（ %) 基建投资 (不含电力 )当月同比基建投资累计同比固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 01 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 地产：销售明显分化，投资承压下行 12 月房地产投资有所回落。 1-12 月房地产开发投资累计同比 9.5%（前值 9.7%）， 12 月当月同比 8.2%（前值 9.3%）。 12 月竣工面积增速大幅走高，累计同比较上月回升 4.5 个百分点，建安投资大概率回升，投资主要受土地购置费增速回落拖累。而新开工仍走强，累计同比较上月提高 0.4 个百分点。房企开发资金累计同比较前月下滑 1.2 个百分点，主要来源中贷款、自筹、预付款增速均不同程度回落。 12 月商品房销售明显分化。 12 月商品房销售面积同比 0.9%，较上月回升 6 个百分点；销售均价同比 10.7%，回升 0.1 个百分点；待售面积同比 -11%，回升 0.7 个百分点，整体呈量价齐升态势，但库存压力正逐步显现。分结构看，一线城市量价走高，二三线城市量价回落，分化明显。一线城市由于房价长期走平甚至下跌，前期销售回落较快，库存已自18 年 6 月以来快速走高。 12 月房贷利率松动，销售的量价边际回暖主要由一线城市贡献。 图表 7： 竣工面积增速大幅走高 图表 8： 商品房销售量价齐升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 高土地购置费与高新开工是 2018 年房地产投资韧性的两大支柱。 2018 年商品房销售整体延续回落态势，而房地产投资却逆势保持较强韧性。 17 年高土地成交的滞后计入与 18 年房企资金链条紧张下的高周转策略是主要原因。 投资分项来看， 建安投资累计同比增速自 18 年 3 月落至负增长区间，而由于土地购置费是土地成交价按实际发生滞后计入，其他费用（主要是土地购置费）维持高位是投资韧性所在。 开发环节来看， 18 年表现出“高新开工，低竣工增速”的明显分化。由于非标受限，融资渠道收缩， 18 年房企资金面偏紧，国内贷款与个人按揭贷均落至负增长。加速开工拿预售证，销售期房回笼资金是 18 年房企的“生存策略”，也是投资的另一支柱。 随着 支撑因素 弱化， 19 年地产投资或将 明显 回落。 根据土地成交价款对土地购置费的三个季度左右领先关系， 19 年一季度土地购置费的高位回落将直接导致地产投资的支柱显著弱化。同时高开工或难维持。首先，商品房期现销售增速走低，库存压力回升，抑制房企推盘节奏；其次，前期的高开工逐渐过渡至高竣工增速，在开发资金回落趋势中，进一步施压房企资金链；另外，土地成交对新开工两个季度左右领先关系看，新开工增速在一季度大概回落。但 19 年建安投资回升或将对房地产投资存在一定托底因素。 我们认为，一季度是房地产压力较大时点，维持 全年房地产增速回落至 5%左右 的判断 。 -40-30-20-1001020304014-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12（ %） 房屋施工面积 :累计同比房屋新开工面积 :累计同比房屋竣工面积 :累计同比-20-10010203040506014-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12（ %） 销售均价 :当月同比 销售面积 :当月同比固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 01 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 9： 土地购置费或将高位回落 图表 10： 新开工增速或 将走低 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 房地产政策定位转变： 从稳增长到保民生，坚持底线思维 以往房地产调控往往作为中央“稳增长”的大招，是需求侧的重要政策抓手。防风险压力下，房地产已转变为保障民生政策的关键。 一方面是高房价带来的系统性风险。房价过快上涨引发的泡沫将加剧金融体系不稳定性，而房价回落引发金融周期加速向下的冲击，美、日等国家历史可鉴。另一方面是 高房价导致的民生问题。房价一轮轮上涨已将居民杠杆推升过高，对 消费挤出效应逐步显现，同时高房价正掏空“六个钱包”，民生问题备受关注。 “守住民生”成为政策底线，因此近年来政策转向“长效机制”建设，坚持“房住不炒”。1 月 21 日，召开 省部级主要领导干部坚持底线思维着力防范化解重大风险专题研讨班 ，再次强调 “ 稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案 ”。 虽然 2018 年内外压力大，但从年初两会、年中政治局会议再到年底中央经济工作会议，房地产调控保持了较强定力，中央已下决心解决房地产绑架经济的问题。 2018 年中央经济工作会议将房地产放在民生政策中表述，表明房地产政策已从“稳增长 ”到“保民生”的定位改变。依靠大幅放松地产政策拉动总需求的时代恐已成为历史。 “因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任”将成为 2019 年调控政策最大特点。 这意味着， 中央层面 “全面放松”的政策难 以出现，但目前地房地产仍处于高压状态当中，在经济下行时期， 在 一城一策框架下微调 有其必要性 。 目的更在于缓解市场 扭曲，守住系统性风险底线，而非托底经济。“政府主体责任”则意味着稳房价或成为地方政策微调的主要目标。 整体而言，全国房价可能稳定在一个较低增速区间。 图表 11： 2018 年以来中央房地产相关政策表述 时间 会议 房地产相关政策表述 2018 年 3 月 5 日 两会 坚持房住不炒 ，继续实行差别化调控，促进 房地产市场平稳健康发展 支持居民自住购房需求 稳妥推进房地产税立法 2018 年 4 月 23 日 中央政治局会议 要推动 楼市健康发展 ，即使跟进监督，消除隐患 2018 年 7 月 31 日 中央政治局会议 下决心解决好房地产市场问题 坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期 整治市场秩序， 坚决遏制房价上涨 2018年 12月 21日 中央经济工作会议 构建房地产市场 健康发展长效机制 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位 因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任 完善住房市场体系和住房保障体系 2019 年 1 月 21 日 省部级主要领导干部坚持底线思维着力防范化解重大风险专题研讨班 要稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案 资料来源：新华社，华泰证券研究所 -1001020304050607080-40-30-20-10010203040506016-03 16-10 17-05 17-12 18-07 19-02 19-09（ %）（ %） 土地成交价款 :累计同比 :滞后 10个月土地购置费 :累计同比 (右 )-60-40-20020406080100120140-10-50510152025303517-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02(%)(%) 新开工面积 :当月同比百城土地成交面积 :当月同比 :滞后 5个月 (右 )固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 01 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 制造业：技改小周期顶点已过，贸易走向决定探底过程 图表 12： 制造业投资上中下游概况热力图 资料来源： Wind，华泰证券研究所 12 月制造业投资 大幅下滑 。 1-12 月制造业投资累计同比 9.5%（前值 9.5%）， 12 月当月同比 9.5%（前值 13.1%）。 制造业投资回落受技改退潮与出口跳水拖累，而 消费趋冷反而提振 必选品投资。 分行业看，12 月 通用设备、专用设备投资增速分别较上月回落 0.9、 1.4 个百分点，表明 18 年支撑制造业投资持续走强的技术改造需求渐入尾声。同时自 11 月开始高新技术产品出口快速回落，连续两个月增速累计下降 29.8 个百分点， 外需悲观打压投资 。而医药、纺织、 食品加工业 同比较上月有所回升，反映 消费趋冷下，企业更看好必选消费品的投资逻辑。 本轮受益于技改需求的制造业投资小周期已过顶点，后期视中美贸易走向决定探底过程。工业企业利润增速 一般 领先制造业投资 15 个月左右。 16、 17 年的利润回升支撑了 18 年的技改投资，而 企业利润自 17 年高点以来已两年未改下滑趋势，制造业投资受利润制约影响或将显现。 此外 ，我国制造业在国际产业链分工中的 “ 加工贸易 ” 定位使得需求受贸易环境影响较大。 3 月 1 日前，中美贸易谈判结果将对制造业投资产生较显著的影响。 我们认为，一季度出口增速大概率延续回落态势，继续牵连相关行业投资，叠加本轮技改渐近尾声，制造业投资高点已过，一季度 或 将稳中有降。 图表 13： 高新技术产品出口 下滑拖累相关制造业投资 图表 14： 制造业投资受利润制约影响或将显现 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 化学原料及化学制品制造业有色金属冶炼及压延加工业通用设备制造业专用设备制造业汽车制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业农副食品加工业食品制造业纺织业医药制造业金属制品业2 0 1 8 - 1 2 6 .0 3 .2 8 .6 1 5 .4 3 .5 - 4 .1 1 3 .4 1 6 .6 0 .0 3 .8 5 .1 4 .0 1 5 .42 0 1 8 - 1 1 5 .8 2 .0 9 .5 1 6 .8 3 .3 - 5 .2 1 3 .1 1 9 .1 - 0 .9 4 .4 4 .9 1 .8 1 5 .42 0 1 8 - 1 0 2 .8 1 .8 8 .2 1 5 .8 3 .2 - 5 .9 1 1 .6 1 9 .5 - 1 .7 3 .3 4 .5 1 .9 1 6 .42 0 1 8 - 0 9 1 .7 6 .6 7 .9 1 3 .9 1 .7 - 5 .7 9 .6 1 8 .3 - 0 .5 1 .9 5 .9 1 .5 1 5 .52 0 1 8 - 0 8 - 0 .1 1 .2 7 .7 1 2 .1 2 .8 - 4 .7 7 .9 1 6 .6 - 2 .3 0 .2 5 .0 - 0 .1 1 4 .02 0 1 8 - 0 7 - 0 .8 - 2 .5 8 .1 1 2 .2 6 .7 - 6 .2 7 .6 1 7 .0 - 2 .6 1 .2 3 .3 - 1 .5 1 4 .92 0 1 8 - 0 6 - 2 .7 - 4 .8 5 .7 1 0 .3 8 .5 - 1 .9 8 .5 1 9 .7 - 2 .8 - 0 .3 0 .8 - 5 .3 1 5 .82 0 1 8 - 0 5 - 0 .5 - 6 .8 2 .1 1 0 .3 7 .4 - 2 .3 7 .8 1 4 .6 - 2 .3 - 3 .9 0 .3 - 6 .4 9 .92 0 1 8 - 0 4 - 0 .3 - 4 .6 2 .0 6 .5 6 .5 3 .5 7 .8 1 4 .2 - 2 .7 - 0 .8 2 .1 - 1 0 .3 1 1 .82 0 1 8 - 0 3 - 0 .2 - 5 .3 - 3 .5 - 0 .6 3 .6 7 .0 6 .1 1 5 .4 2 .1 1 .1 2 .5 - 1 2 .5 1 3 .22 0 1 8 - 0 2 1 .2 - 4 .2 0 .1 - 6 .1 - 2 .7 1 1 .9 3 .1 2 1 .0 6 .2 4 .1 1 2 .0 - 1 3 .4 7 .72 0 1 7 - 1 2 - 4 .0 - 3 .0 3 .9 4 .7 1 0 .2 2 .9 6 .0 2 5 .3 3 .6 1 .7 5 .9 - 3 .0 4 .72 0 1 7 - 1 1 - 4 .6 - 4 .8 2 .5 3 .2 1 0 .4 5 .8 6 .5 2 3 .3 2 .6 0 .7 6 .4 - 4 .3 3 .62 0 1 7 - 1 0 - 3 .8 - 4 .6 0 .8 3 .2 1 1 .2 4 .0 7 .7 2 4 .8 2 .9 1 .2 7 .2 - 3 .8 3 .32 0 1 7 - 0 9 - 2 .7 - 4 .2 0 .2 3 .9 1 0 .2 6 .9 8 .0 2 5 .3 2 .9 1 .3 6 .6 - 2 .3 3 .72 0 1 7 - 0 8 - 2 .1 - 4 .9 0 .4 4 .0 9 .0 7 .1 8 .6 2 5 .4 4 .3 2 .4 6 .8 - 0 .2 3 .32 0 1 7 - 0 7 - 1 .6 - 5 .2 1 .0 4 .0 8 .8 9 .1 9 .3 2 7 .2 4 .2 2 .6 6 .4 0 .5 4 .82 0 1 7 - 0 6 - 0 .3 - 4 .7 0 .0 4 .7 1 2 .1 9 .2 8 .9 2 7 .4 6 .3 3 .7 7 .2 2 .7 5 .72 0 1 7 - 0 5 - 0 .8 - 7 .2 0 .1 3 .3 9 .9 5 .5 8 .0 2 9 .0 7 .3 3 .5 7 .1 2 .7 5 .62 0 1 7 - 0 4 2 .2 - 8 .8 - 1 .1 2 .2 8 .8 2 .6 5 .6 2 7 .7 8 .2 1 .1 5 .1 4 .4 7 .6上游 中游 下游制造业投资累计同比（% ）05101520253035-20-15-10-505101520253014-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03 18-12（ %）（ %）出口金额 :高新技术产品 :累计同比计算机、通信和其他电子设备制造业投资 :累计同比 (右 )-10-50510152025303502468101215-02 15-11 16-08 17-05 18-02 18-11 19-08(%)(%) 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比工业企业 :利润总额 :累计同比 :滞后 15个月 (右 )固定收益 研究 /固定收益月报 | 2019 年 01 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 消费： 边际提振明显，长周期 并不乐观 12 月 消费 出现 边际提振。 12 月社会消费品零售总额名义值当月同比 8.2%（前值 8.1%）；实际值当月同比 6.7%（前值 5.8%）。剔除价格后的实际增速较上月大幅回升 0.9 个百分点， 12 月银行对居民消费贷款投放加快， 刺激 消费需求有所释放。 图表 15： 12 月消费边际提振 图表 16： 12 月 居民消费贷款投放加快 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 17： 限额以上零售概况热力图 资料来源： Wind，华泰证券研究所 从商品类别看，必选品与房地产后周期品消费提振，可选消费品需求走弱。 12 月 食品、纺服、日用品、药品等必选品零售额同比上行 约 1 个百分点 。但化妆品、金银珠宝类等可选消费品零售同比 下行 2-3 个百分点，“一增一减”仍反映居民在经济下行周期对未来现金流预期较差，缩减可选品支出。家居、家电等地产后周期品消费 回温或与本期竣工增速大幅回升有关，房企交房带动居民相关消费需求。 而 18 年消费最大拖累项，汽车消费降幅同比收窄。 减税政策对消费影响尚待观察。 18 年个税提高起征点 尚 未能有效提振消费，19 年个税六大专项附加抵扣对居民减负作用存疑。发改委表示今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费措施， 我们预计具体消费政策细则出台仍需时日，反而短期对相关耐用品需求形成抑制（需求跨期调配），叠加高基数因素，一季度消费增速大概率回落。 长周期来看，高居民杠杆与低人口出生率决定了消费或将长期下探。 经过了几轮房价上涨撬动居民杠杆过快攀升，高杠杆对消费挤出效应已 愈发显现， 高房价压力、高育婴支出已传导至 生育意愿，全面二孩政策并未有效刺激生育 。 2018 年新出生人口 1523 万人，较 上年下滑 11.6%，出生率从 1.24%大幅回落至 1.09%，降幅创 1983 年以来新高。 若出生率继续走低，消费将难改大周期回落的方向，刺激性政策只能带来 短期 边际提振。 567891011121314-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12（ %） 社零 :当月同比 社零 :实际 :当月同比-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,00017-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12（亿元） 新增居民贷款 同比增加额短期 中长期限额以上零售额当月同比（% ）粮油、食品类服装鞋帽针纺织品类日用品类中西药品类化妆品类金银珠宝类文化办公用品类通讯器材类家用电器和音像器材类家具类建筑及装潢材料类石油及制品类汽车类2 0 1 8 - 1 2 1 1 .3 7 .4 1 6 .8 1 0 .6 1 .9 2 .3 - 4 .0 - 0 .9 1 3 .9 1 2 .7 8 .6 5 .8 - 8 .52 0 1 8 - 1 1 1 0 .6 5 .5 1 6 .0 9 .3 4 .4 5 .6 - 0 .4 - 5 .9 1 2 .5 8 .0 9 .8 8 .5 - 1 0 .02 0 1 8 - 1 0 7 .7 4 .7 1 0 .2 1 1 .5 6 .4 4 .7 - 3 .3 7 .1 4 .8 9 .5 8 .5 1 7 .1 - 6 .42 0 1 8 - 0 9 1 3 .6 9 .0 1 7 .4 8 .9 7 .7 1 1 .6 4 .9 1 6 .9 5 .7 9 .9 8 .4 1 9 .2 - 7 .12 0 1 8 - 0 8 1 0 .1 7 .0 1 5 .8 7 .4 7 .8 1 4 .1 5 .4 6 .4 4 .8 9 .5 7 .9 1 9 .6 - 3 .22 0 1 8 - 0 7 9 .5 8 .7 1 1 .3 9 .9 7 .8 8 .2 1 .8 9 .6 0 .6 1 1 .1 5 .4 1 8 .4 - 2 .02 0 1 8 - 0 6 1 3 .0 1 0 .0 1 5 .8 8 .5 1 1 .5 7 .9 3 .5 1 6 .1 1 4 .3 1 5 .0 7 .2 1 6 .5 - 7 .02 0 1 8 - 0 5 7 .3 6 .6 1 0 .3 8 .0 1 0 .3 6 .7 8 .1 1 2 .2 7 .6 8 .6 6 .5 1 4 .0 - 1 .02 0 1 8 - 0 4 8 .0 9 .2 1 2 .0 8 .2 1 5 .1 5 .9 1 8 .3 1 0 .8 6 .7 8 .1 1 1 .4 1 3 .3 3 .52 0 1 8 - 0 3 1 1 .2 1 4 .8 1 6 .9 1 0 .9 2 2 .7 2 0 .4 1 2 .6 1 .6 1 5 .4