工程机械行业2019年展望：需求深化，格局分化.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 Table_Page 深度分析 |机械设备 证券研究报告 Table_Title 工程机械 行业 2019 年展望 需求深化，格局分化 Table_Summary 核心观点： 2018 年 总结： 内外需均超预期，份额加速向龙头集中 2018 年工程机械行业产销两旺 ， 多个产品销量创历史新高 ， 其中以挖掘机产品最为典型 ， 需求超预期来自于国内和国外两个维度 。带动需求超预期的主要原因包括：（ 1）下游基建和地产投资仍然保持较快增长；（ 2）更新需求持续贡献，尤其是在环保政策趋严的背景下更加明显；（ 3）海外市场同步回暖，国内企业加快出口扩张。 2018 年是需求深化之年 ， 在主机厂的财务特征上 ，也 是利润开始复苏之年 ，财务更加规律，经营更加稳健。经营过程中，市场份额加速向龙头集中，挖掘机、起重机、混凝土机械等都形成了 龙头企业集聚的特征。 2019 年展望 ： 需求下沉，关注非挖弹性，关注财务新特征 展望 2019 年 ， 不论是宏观环境还是中观环境都有利于行业需求保持稳定增长，宽货币稳增长的基调有助于 行业需求 持续 深化 ， 竞争格局继续 分化， 主要体现在几方面 ：（ 1）挖掘机需求增速放缓，非挖掘机产品继续保持快速增长，需求逐步向后周期产品扩散；（ 2）结构方面，需求继续向下沉，农村市场的出现，小型挖掘机和短臂架泵车仍然是增速最快的子产品；（ 3）竞争继续分化，龙头企业在经营能力、抗风险能力、服务能力等方面继续优于小企业，份额持续向龙头企业倾斜；（ 4）出口继续贡献增量，龙头企业开始塑造国际化品牌，启动本土化经营；（ 5）财务新特征显现，重点主机厂经营更加稳健，市场份额更加巩固，资本开至少、有息负债低、经营稳健等新特征显现，利润率提升的机制 更加顺畅。 投资建议： 当前工程机械板块需求保持稳定，在宽货币的基调下，财政政策也更加积极，宏观环境有助于下游投资需求的复苏企稳，中观方面，行业更新需求为工程机械各项产品提供了较强的中期需求基础，微观方面，企业净利润率持续改善，市场份额加速向龙头企业聚集 。 当前板块估值处在历史底部区域 ，我们认为工程机械板块有希望在 2019年在估值方面有一定向上修复空间 。我们建议重点关注工程机械领域的龙头企业， 2019年重点关注非挖掘机产品业绩弹性较大的品种 ， 重点推荐三一重工 ， 以及行业核心零部件企业恒立液压 ，同时建议关注中联重 科 （ 000157.SZ/01157.HK） 、徐工机械、 柳工 和艾迪精密 。 风险提示 ： 宏观需求波动带来工程机械需求波动；房地产投资和基建投资增速下滑；行业竞争加剧导致毛利率下滑；应收账款积压形成坏账风险。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-02-12 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 罗立波 SAC 执证号： S0260513050002 021-60750636 luolibogf 分析师： 代川 SAC 执证号： S0260517080007 021-60750615 daichuangf 分析师： 刘芷君 SAC 执证号： S0260514030001 SFC CE No. BMW928 021-60750802 liuzhijungf 请注意，罗立波 ,代川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 11 月挖掘机销量点评 :销量增速放缓，但绝对销量仍创历史新高 2018-12-10 机械行业 2019 年春季策略：景气趋势放缓，细分领域有亮点 2018-11-16 10 月挖掘机销量点评 :行业增速再超预期，市场份额加速集中 2018-11-06 Table_Contacts -31%-23%-15%-6%2%10%02/18 04/18 06/18 08/18 10/18 12/18机械设备 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 Table_PageText 深度分析 |机械设备重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/1/27 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 三一重工 600031 买入 CNY 9.48 11 0.79 1.1 12.00 8.62 7.51 5.92 18.90% 20.70% 中联重科 000157 买入 CNY 3.85 - 0.224 0.335 17.19 11.49 7.75 6.62 4.30% 6.30% 柳工 000528 买入 CNY 6.52 8.3 0.58 0.79 11.24 8.25 7.09 5.77 8.20% 10.00% 徐工机械 000425 买入 CNY 3.46 - 0.263 0.346 13.16 10.00 6.17 5.32 8.00% 9.50% 艾迪精密 603638 买入 CNY 23.86 36 0.9 1.22 26.51 19.56 17.76 12.89 20.30% 21.50% 恒立液压 601100 买入 CNY 24.02 - 1.04 1.21 23.10 19.85 60.53 43.95 20.10% 18.90% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 Table_PageText 深度分析 |机械设备目录索引 一、 2018 年工程机械行业回顾 . 6 1.1 挖掘机等多个产品销量创历史新高 . 6 1.2 国内品牌份额提升，加速向龙头集中 . 8 1.3 全球同步性加大，出口销量创历史新高 . 11 二 、 展望 2019：行稳致远，稳就是快 . 14 2.1 需求 ： 挖掘机增速继续放缓 ，非挖继续保持高增长 . 14 2.2 结构 ：需求下沉农村市场，小挖和短臂泵车继续发力 . 19 2.3 竞争：市场份额继续向龙头企业倾斜 . 21 2.4 出口：持续贡献增量，龙头企业塑造国际品牌 . 22 2.5 财务：更加稳健，利润率提升机制逐步顺畅 . 23 三、板块估值讨论和投资建议 . 25 四、风险提示 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 28 Table_PageText 深度分析 |机械设备图表索引 图 1：挖掘机销量及增速 . 6 图 2：推土机销量及增速 . 6 图 3：装载机销量及增速 . 7 图 4：压路机销量及增速 . 7 图 5： 2018 年挖掘机销售结构 . 7 图 6： 2018 年各型号挖掘机增速 . 7 图 7： 2018 年国内各企业挖掘机市占率排序 . 8 图 8：挖掘机行业集中度 . 8 图 9： 2018 年国内挖掘机品牌份额 . 9 图 10：国内挖掘机市场三一重工市占率变化趋势 . 9 图 11： 2018 年各企业国内压路机市场市占率排序 . 9 图 12：压路机行业集中度及徐工市占率变化趋势 . 9 图 13： 2018 年各企业国内推土机市场市占率排序 . 10 图 14：推土机行业集中度 . 10 图 15： 2018 年各企业国内起重机市场市占率排序 . 10 图 16：汽车起重机行业集中度变化趋势 . 10 图 17：工程机械出口金额累计值（万美元）及增速 . 11 图 18：全球工程机械销售额占比 . 11 图 19：日本工程机械国外出货金额（百万日元） . 12 图 20：近四年中国挖掘机出口分月度销量（台）及增速 . 12 图 21：中国挖掘机年度出口销量及增速 . 13 图 22： 2018 年中国挖掘机出口销量品牌占比 . 13 图 23：挖掘机需求结构 . 14 图 24：国内基础设施建设累计投资完成额同比增速 . 14 图 25：国内房屋新开工面积增速及同比增速 . 15 图 26：挖掘机年销售量及模拟保有量（台） . 15 图 27：挖掘机单月销量（台）及增速 . 16 图 28： 8 年存量混凝土泵车的产能利用率测算 . 17 图 29：混凝土泵车 5 年以内机龄在贷泵车产能利用率 . 17 图 30：汽车起重机销量增速（台） . 18 图 31：中联重科的混凝土机械和起重机械的毛利率 . 18 图 32：三一重工的非挖掘机业务的毛利率 . 19 图 33： 2018 年挖掘机销量结构 . 20 图 34： 2018 年混凝土机械销量结构 . 20 图 35：三一重工的挖掘机销量与市场份额 . 21 图 36：三家企业在 30 吨以上挖掘机领域的销量（台）和市场份额 . 22 图 37：日本工程机械出货额（百万日元） . 22 图 38：三一重工的海外收入及其占比和毛利率 . 23 图 39： 2017 年以来部分工程机械上市公司的净利润率变化（ %） . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 28 Table_PageText 深度分析 |机械设备图 40：三一重工的有息负债与货币资金的规模（百万元） . 24 图 41：工程机械行业重点公司平均 PE-TTM . 25 图 42：工程机械行业重点公司平均 PB 水平 . 25 图 43：海外重点公司卡特彼勒和小松制造所 PE 水平 . 26 表 1：挖掘机下游需求占比测算 . 19 表 2：三一重工 V8 成套设备经济性测算 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 28 Table_PageText 深度分析 |机械设备一、 2018 年工程机械行业回顾 1.1 挖掘机等多个产品销量创历史新高 回顾 2018年，工程机械各类产品产销两旺 。 根据中国工程机械工业协会挖掘机械分会行业统计数据， 2018年纳入统计的 25家企业共计销售挖掘机产品 203420台，同比增长 45%， 国内市场销量（统计范畴不含港澳台） 184190台，同比涨幅 41.1%。出口销量 19100台，同比涨幅 97.5%。 18年挖机销量增速较 2017年的 99.5%的 高增速有所 放缓 ，但 2017年的超高增速来源于 2016年的较低基数。 在 17年挖机销量已达140302台 的大基数前提下， 2018年仍然实现 45%的 增长，绝对销量突破历史新高 。 推土机方面，仍然是从 2016年逐步实现销量复苏， 2017年推土机销量为 5707台，在此基础上， 2018年实现销售 7600台，同比增长 33.2%。装载机、压路机 2018年的销量分别为 119104台和 18376台，增速分别为 22%和 7%。 总体来看， 2018年工程机械板块基本面保持强劲， 工程机械主要产品 高速增长 的动力主要在于以下几点： 第一，基建投资和房地产项目投资保持增长，工程机械产品满足了多样化的工程需求；第二， 工程机械龙头企业国际化程度的持续提高拉动产品出口同比增加 ， “一带一路”进程带动工程机械产品海外市场持续复苏。第 三：产品更新换代需求， 一般来说，挖掘机保有年限为 8-10年，则 2018年的更新需求来源于 2008-2010的挖掘机保有量； 第四，产业技术升级带动更高配置的设备需求 , 环保趋严加速旧机淘汰 。 图 1： 挖掘机销量及增速 图 2： 推土机销量及增速 数据来源： 中国工程机械工业协会 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 中国工程机械工业协会 ，广发证券发展研究中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050000100000150000200000250000挖掘机销量（台） 挖掘机销量增速（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000100001200014000160002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018推土机 (100HP)销量（台）推土机 (100HP)销量增速（右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 28 Table_PageText 深度分析 |机械设备图 3： 装载机销量及增速 图 4： 压路机销量及增速 数据来源： 中国工程机械工业协会 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 中国工程机械工业协会 ，广发证券发展研究中心 从挖机结构来看，小挖仍然占据主要销售份额。 从需求结构来看， 2018年大 /中 /小挖掘机销量占比分别为 15%/26.3%/58.7%。 18年 9月开始小挖增速超过大挖和中挖增速， 12月份小挖增速达 21.8%。 产业驱动力从城市向农村演化，反映在产品结构上，就是小挖占比的提升和中大挖占比的下滑。 小挖需求活跃 主要和新农村建设、乡村振兴规划带动的小型零散项目增多有关。 从 2016年以来工程机械复苏周期的 一大特征就是农村市场带来的增量空间。农村市场成为十九大以来政策倾斜的方向，其内涵在于补短板，缓解城乡发展之间的“剪刀差”。 图 5： 2018年挖掘机销售结构 图 6： 2018年各型号挖掘机增速 数据来源： 中国工程机械工业协会 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 中国工程机械工业协会 ，广发证券发展研究中心 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050000100000150000200000250000300000装载机销量（台） 装载机销量增速（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000300002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018压路机销量（台） 压路机销量增速（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大挖占比 中挖占比 小挖占比-50%0%50%100%150%200%250%大挖增速 中挖增速 小挖增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 28 Table_PageText 深度分析 |机械设备1.2 国内品牌份额提升，加速向龙头集中 国产品牌份额维持高位，行业龙头强者恒强。 从单个企业销量来看，工程机械行业呈现出行业集中度提升，强者恒强，龙头企业市占率持续提升的趋势。 以挖掘机市场为例， 2018年挖机销量排名第一的企业为国产品牌三一重工，徐工、柳工等品牌份额也位于行业前列。在前几年的行业调整中，随着竞争态势越发激烈，中小型工程机械企业，实力较弱的外资工程机械企业逐渐被淘汰，龙头企业市占率不断提高。2018年，三一重工、卡特彼勒、徐工和斗山市占率分别为 23%、 13%、 11.5%和 8%。 2008-2018年 的 10年中国内 挖掘机市场集中度指标 呈现倒 “U”型 变化趋势 ， 2008-2012年， 受益于 4万亿投资计划 ，工程机械需求旺盛， 行业出现新进入者 ，集中度降低 ， 行业竞争异常加剧 。 2012年 起 ， 行业需求收缩，部分中小公司被淘汰出局，市场集中度回升。 2012年行业 CR4（ 行业前四名份额 ） 、 CR8（ 行业前八名份额）分别为 36.7%和 60.1%，到 2018年上涨至 55.6%和 78.3%，分别增长 18.9个 pct和 18.2个pct。 2018年 挖掘机市占率排名前三的企业分别是三一重工、 卡特彼勒、徐工。 未来随着行业竞争进一步加剧，可能出现几家龙头划分市场的多寡头竞争格局。 2018年挖掘机市场中，国产品牌份额提升至 53%， 日韩、欧美品牌份额分别占比 27%和 20%，国产品牌已成绝对主导。 行业龙头三一重工挖机市 场的市占率呈现持续上升趋势， 2018年三一市占率达到 23.07%，十年内提升 18.9个 pct。 图 7： 2018年国内各企业挖掘 机市占率 排序 图 8： 挖掘机行业集中度 数据来源： 中国工程机械工业协会 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 中国工程机械工业协会 ，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%三一重机 卡特彼勒徐工斗山中国柳工山东临工 小松中国 日立中国 现代江苏沃尔沃成都神钢 福田雷沃 山河智能久保田住友建机2018年各企业挖机市占率排序0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%CR4 CR8识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 28 Table_PageText 深度分析 |机械设备图 9： 2018年国内挖掘机品牌份额 图 10： 国内挖掘机市场三一重工市占率变化趋势 数据来源： 中国工程机械工业协会 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 中国工程机械工业协会 ，广发证券发展研究中心 压路机方面，徐工作为行业的绝对龙头，市占率保持在 18%以上。 从 2015年开始，徐工市占率持续上升，到 2018年，徐工市占率达到 27.49%， 提高 3.46个 pct。 从行业集中度指标来看，工程机械复苏的新周期内，随着 2016年开始需求的持续复苏，行业集中度也开始持续提升， CR4从 2016年的 47.74%上涨至 55.62%，市场份额向行业龙头集中。 图 11： 2018年各企业国内压路机市场 市占率 排序 图 12： 压路机行业集中度及徐工市占率变化趋势 数据来源： 中国工程机械工业协会 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 中国工程机械工业协会 ，广发证券发展研究中心 推土机方面，山推占据绝对的龙头地位， 2018年山推推土机销量占比达到 64.5%，占据过半市场份额。推土机市场行业集中度极高， 2018年 84.74%的销量由前四家企业垄断， 95.29%的销量由前八家企业垄断。 日韩27%欧美20%国产53%0%5%10%15%20%25%三一重工挖机市占率变化（ %）0%5%10%15%20%25%30%压路机销量前十企业排序0%5%10%15%20%25%30%30%35%40%45%50%55%60%65%70%CR4 徐工市占率（右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 28 Table_PageText 深度分析 |机械设备图 13： 2018年各企业国内推土机市场 市占率 排序 图 14： 推土机行业集中度 数据来源： 中国工程机械工业协会 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 中国工程机械工业协会 ，广发证券发展研究中心 起重机械三足鼎立 格局形成 ，行业集中度高。 我国汽车起重机销量前三名企业分别为徐工、中联重科和三一重工， 2018年分别占据 45.7%、 23.1%和 22.4%的市场份额。徐工拥有绝对优势，三一重工市场份额近年来不断提升，逐步发展到与中联重科 齐头并进 。行业 CR3始终保持在 80%上以上， 2015年以来起重机行业集中度持续提升，CR3从 86.2%提升至 2018年的 91.2%， 提高 5个 pct， 产品加速向龙头集中。 图 15： 2018年各企业国内起重机市场 市占率 排序 图 16： 汽车起重机行业集中度变化趋势 数据来源： 中国工程机械工业协会 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 中国工程机械工业协会 ，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%2018年推土机销量企业市占率排序91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%101%74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%CR4 CR8（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018年汽车起重机销量企业市占率排序76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018CR4 CR3