环氧丙烷行业研究报告：多种工艺路线百家争鸣，环氧丙烷迎来景气周期.pdf

请务必 阅读 正文 后的 重要 声明部 分 Table_IndustryInfo 2019 年 01 月 21 日 强 于大 市( 维持) 证 券 研 究报 告 行业研究 化工 环 氧丙 烷行业 研究 报告 多 种 工 艺 路线 百 家 争 鸣， 环 氧 丙 烷迎 来 景 气 周期 摘要： 西 南 证 券研 究 发展 中 心 Table_Author 分析师：杨林 执业证号 ：S1250518100002 电话：010-57631191 邮箱：ylinswsc 分析师：黄景文 执业证号 ：S1250517070002 电话：0755-23614278 邮箱：hjwswsc 联系人：薛聪 电话：010-57758571 邮箱：xuecswsc Table_QuotePic 行 业 相 对指 数 表现 数据来 源： 聚源 数据 基础数据 Table_BaseData 股票家数 326 行业总市 值（亿 元） 26,869.83 流通市值 （亿元 ） 25,212.45 行业市盈 率 TTM 12.63 沪深 300 市盈率 TTM 10.7 相关研究 Table_Report 1. 化工行业 周观点 （1.14-1.18 ） ： 环丙、 MDI 价格继续 反弹，DMC 价格下 行趋 缓 (2019-01-18) 2. 化工行业 周观点 （1.7-1.11 ） ： 原 油价格 反弹带动 上游化 工产品 价格上 涨 (2019-01-11) 3. 化工行业 周观点 （12.17-12.21 ） ： 环氧 丙烷价格 大幅上 涨， 碳酸二 甲酯供 应仍 然紧张 (2018-12-21) Table_Summary 供 给端 受 工 艺变 革影响， 新增 产能 以非 氯醇 法为 主 。 国内 现有 环氧丙烷 有 效产 能 320 万吨 ， 以氯醇法为 主， 主要集中于山 东 ； 氯醇 法工艺 中 产生的次氯酸 对 设备 的严重腐蚀经 常导致突然性 停车检修 ， 并且 其 污染比较 严重， 开工率 受环 保 政策的影 响较大。 另外，近 几年兴起 的 过氧化 氢氧化法 （HPPO ） 由于工业 化时 间短， 工艺尚待完 善， 已建成 装置只能保持 低负荷运行。 受工 艺变革的 影 响 ， PO 开 工率波动较大； 2018 年年初 开工率降至 50% ， 年底开 工率增至 80% 。 根据 现有规划， 未来新增产能以非 氯醇法为主 ， 在建 265 万吨 ， 已立项或 环评 170 万吨 ， 预计 2019 年新增产能有 127 万吨 。考虑到新投产 项目产能爬坡 缓 慢、 HPPO 装 置的不稳定性、 以及 山东地区环保 和安全生产继 续趋严, 我们认 为 2019 年 实 际新 增产 量 有限 。随 着 中小 氯醇 法产 能 的退 出， 加 之下 游聚 氨酯 方 面的 需求强劲 ，中 短期内国内 PO 仍将 保持 供需 紧 平衡。 需 求端 应用 领域 日渐 丰富 ， 聚 醚多 元醇 是主 要驱 动力 。 环氧 丙烷下游的产 品 是 聚醚 多元醇 、 丙二醇及 其 衍生物 、 碳酸 二甲酯等 ， 其中聚醚 是 第一大 产品， 占 比 75% 。 国内聚醚 总 产能 551 万吨， 近年行业开工 率仅在 50% 左右，产能过 剩趋 势明显 ； 但由于其 下游 需求 量大， 可观的利润 吸引了大 量的新进入者， 行 业处 于逆势扩张的 状态 。预计 2018/2019 年新增聚醚 产能 80/145 万吨，将是 拉动 PO 需求量的主 要驱动力 。 我国 PO 终 端应用领域 主要集 中于家具 （36%）、 家电（16% ） 、 汽车 （8% ） 三大领 域， 随着国内 消费习惯的改 变和升级， 终 端 应用 领域日渐丰富 ，建筑、涂料 、服装等领域 有望成为 PO 新 的 增长点。 PO 下 游 需求 稳定 增长 ， 市 场价 格价差 维 持高 位 。 2018 年环氧 丙烷市场整体 比 较 平 稳， 供给 方面 ， 国内 年内 没 有新 增产 能 ； 需 求方 面，2018 年 聚氨 酯价 格 接连 走低 ， 加之中 美贸易战导致 我国家具和冰 箱出口受阻， 使得 聚醚多元 醇的 需求 支撑力度有限 ，PO 需求量整体 平稳 增长。2018 年 PO 全年 均价 11816 元/ 吨， 同比增长 11.3% ； 2018 年 PO 全年平均 价差 （PO-0.87* 丙烯） 达到 4781 元/ 吨， 同比增长 7.3% 。结合环氧 丙烷及其下游 产品未来三年 的供给情况， 我 们测 算环氧丙烷 2018 年至 2021 年总体 需求量分别为 306 、358 、396、475 万吨 ，2018 至 2021 年总体供给 量分别为 281 、311、387 、457 万吨，2018 年至 2021 年环 氧丙烷存在的供给 缺口分别为 25 、47、9 、18 万吨 ； 如果考虑 到氯 醇法产能的陆 续退出，PO 供 给缺口将 进一步加大；因此 ，我们预计环 氧 丙烷 未来价格价差 将继续维持高 位。 重 点推 荐。 我们重点推荐 具备 12 万吨 CHP 法环氧 丙烷产能 和 15 万吨硬泡 组 合聚 醚产能的 红 宝丽 、28 万吨氯 醇法环氧丙烷 产能的 滨化 股份 和 26 万 吨共氧 化法 环氧丙烷产能 的 万 华化学 。 风 险提 示： 环氧丙烷价格 或大幅 波动； 新增 产能大幅增加 ； 下游产品新 增产能 投放 或不及预期。 重 点公司盈 利预测 与评级 Table_Finance 代码 名称 当前 价格 投资 评级 EPS （元） PE 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 002165 红 宝 丽 3.84 增持 0.07 0.06 0.13 54.86 64.00 29.54 601678 滨化股份 4.62 增持 0.70 0.63 0.70 6.60 7.33 6.60 600309 万华化学 32.05 买入 4.09 3.75 4.06 7.84 8.55 7.89 数据来 源： 聚源 数据 ，西 南证 券 -35% -27% -20% -12% -5% 3% 18/1 18/3 18/5 18/7 18/9 18/11 19/1 化工 沪深300 环 氧 丙 烷行 业 研究 报 告 请务必 阅读 正文 后的 重要 声明部 分 目 录 1 环 氧 丙 烷： 聚 氨酯 行 业核心 原 料 ，应 用 领域 逐 渐丰 富 . 1 1.1 环 氧丙 烷简介 . 1 1.2 环 氧丙 烷工艺 路线 . 1 2 供给端：PO 国 外 产 能 增速 缓 慢 ，国 内 工艺 变 革助 力产 能 扩 张 . 5 2.1 全 球环 氧丙烷 供给集 中， 海外产 能增长 缓慢 . 5 2.2 国内 PO 工艺 变革影 响供 给，新 增产能 以非氯 醇法为 主 . 7 3 需 求 端 ：下 游 应用 逐 渐丰富 ， 聚 醚多 元 醇是 主 要驱 动力 . 12 3.1 聚 醚多 元醇： 行业逆 势扩 产，原 料价格 强势 . 13 3.2 丙 二醇 及其衍 生物： 下游 及出口 向好， 产量保 持稳定 增长 . 16 3.3 碳 酸二 甲酯： 国内酯 交换 法为主 ，下游 需求旺 盛 . 17 3.4 PO 供 需紧 平衡， 价格价差 维持高 位 . 19 4 重 点 推 荐公 司 . 20 4.1 红 宝丽 （002165） . 20 4.2 滨 化股 份（601678） . 22 4.3 万 华化 学（600309） . 23 5 风险提示 . 24 环 氧 丙 烷行 业 研究 报 告 请务必 阅读 正文 后的 重要 声明部 分 图 目 录 图 1 ：环氧 丙烷工 业上下 游产 业链 . 1 图 2 ：环氧 丙烷工 艺分布 图 . 2 图 3 ：氯醇 法生产 环氧丙 烷示 意图 . 2 图 4 ：乙苯 共氧化 法生产 环氧 丙 烷示 意图 . 3 图 5 ：异丁 烷共氧 化法生 产环 氧丙烷 示意图 . 3 图 6 ：异丙 苯氧化 法生产 环氧 丙烷示 意图 . 4 图 7 ：过氧 化氢氧 化法生 产环 氧丙烷 示意图 . 5 图 8 ：全球 环氧丙 烷历 年 产能 . 5 图 9 ：全球 环氧丙 烷历年 产量 . 5 图 10：全 球环氧 丙烷历 年开工 率 . 6 图 11：环 氧丙烷 全球产 能分布 . 6 图 12：国 内环氧 丙烷历 年产能 . 9 图 13：国 内环氧 丙烷历 年产量 . 9 图 14：国 内环氧 丙烷产 能分布 . 9 图 15：国 内环氧 丙烷历 年进出 口量 . 9 图 16：国 内环氧 丙烷月 度 开工 率 . 11 图 17：国 内环氧 丙烷周 度库存 . 11 图 18：环 氧丙烷 下游产 品结构 . 12 图 19：环 氧丙烷 终端应 用领域 结构 . 12 图 20：环 氧丙烷 表观消 费量 . 12 图 21：聚 醚多元 醇分类 . 13 图 22：国 内聚醚 多元醇 历年产 能 . 13 图 23：国 内聚醚 多元醇 历 年产 量 . 13 图 24：国 内聚醚 多元醇 历年开 工率 . 14 图 25：国 内聚醚 多元醇 产能分 布 . 14 图 26：软 泡聚醚 价格价 差 . 16 图 27：硬 泡聚醚 价格价 差 . 16 图 28：国 内丙二 醇历年 产能 . 16 图 29：国 内丙二 醇历年 产量 . 16 图 30：国 内丙二 醇进出 口量 . 17 图 31：国 内 PM/PMA 产量 . 17 图 32：碳 酸二甲 酯产能 产量 . 18 图 33：碳 酸二甲 酯进出 口量 . 18 图 34：环 氧丙烷 价格价 差 . 19 图 35：公 司近年 营业收 入及增 速 . 21 图 36：公 司近年 归母净 利润及 增速 . 21 图 37：公 司 2017 年营业 收入 构成 . 21 图 38：公 司近年 毛利 率 及净利 率 . 21 图 39：公 司近年 营业收 入及增 速 . 22 环 氧 丙 烷行 业 研究 报 告 请务必 阅读 正文 后的 重要 声明部 分 图 40：公 司近年 归母净 利润及 增速 . 22 图 41：公 司 2017 年营业 收入 构成 . 23 图 42：公 司近年 毛利 率 及净利 率 . 23 图 43：公 司近年 营业收 入及增 速 . 24 图 44：公 司近年 归母净 利润及 增速 . 24 图 45：公 司 2017 年营业 收入 构成 . 24 图 46：公 司近年 毛利率 及净利 率 . 24 表 目 录 表 1 ：全球 环氧丙 烷主要 生产 厂家（2014 年） . 6 表 2 ：未来 全球新 增环氧 丙烷 产能情 况 . 7 表 3 ：PO 各 工艺路 线技术 经济 指标 . 7 表 4 ：国内 环氧丙 烷生产 厂家 （截止 2018 年 12 月） . 10 表 5 ：我国 环氧丙 烷未来 新增 产能情 况 . 11 表 6 ：国内 聚醚多 元醇生 产厂 家（2017 年） . 14 表 7 ：国内 聚醚多 元醇新 增产 能情况 . 15 表 8 ：国内 DMC 有 效产能 分布 （截止 2018 年 12 月） . 17 表 9 ：国内 新增 DMC 装置 情况 . 18 表 10：国 内环氧 丙烷供 需测算 （单位 ：万吨 ） . 20 环 氧 丙 烷行 业 研究 报 告 请务必 阅读 正文 后的 重要 声明部 分 1 1 环 氧 丙 烷 ： 聚氨 酯 行 业 核 心 原料 ， 应 用 领 域 逐渐 丰 富 1.1 环氧丙烷简 介 环 氧丙烷 （简称 PO ） ， 又名甲 基环氧 乙烷或 氧化丙 烯， 是 石油化 工的重 要中间 体， 其 上 下 游产业 链较长 且终端 应用 覆 盖面广 。 环氧 丙烷通 常由丙 烯经不 同工艺 氧化制 得， 是 仅次于 聚 丙烯的 第二大 丙烯衍 生物， 目前在 丙烯衍 生物中 占比