食品饮料行业2019年度投资策略：食品消费依然稳定，把握龙头投资机会.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品 饮料 行业： 2019 年度 投资 策略 2019 年 01 月 30 日 看好 （维持） 食品饮料 2018 年 涨幅靠前 ， 防御属性凸显 食品饮料行业 2018 年涨幅 -20.37%，排名第 4 位，跑赢沪深 300 指数4.94 个百分点。在宏观经济下行，市场 低迷的背景下 ， 防御性凸显 。 政策对冲经济下滑，消费依然稳定 经济 下行 将影响居民收入，从而影响消费 ， 但 2019 年 在 个税改革等政策对冲下，消费 有望 保持 稳定 。 2019 年 食品类消费需求略微下降，但因食品具有必须消费品特征，预计 行业增长相对 稳定 ，部分护城河较 宽 、份额较大的龙头企业 往往 具有较 强 的抗周期性 。 白酒：步入平稳增长期， 品牌 分化依旧 白酒 消费结构以大众 消费 和商务消费为主，两者 又 与宏观 经济 密切相关 ，因而具有一定的周期性 。 从周期角度看， 白酒当前 已进入 下行 周期 ， 预计 2019 年 白酒 行业 总体增速 开始 放缓 。 此外，白酒内部 品牌 分化依然延续 ， 而具有品牌稀缺性、较 宽 护城河的标的抗周期性较 强 。 乳制品 ： 行业 需求回暖，龙头优势明显 乳制品 行业 产量回升 ， 龙头表现突出。 2019 年原奶价格 预计将 下行，乳企有望受益于成本下行 而改善利润；当前我国三四线城市乳制品人均消费量较低叠加消费升级，三四线城市仍有空间； 奶粉注册制 已落地， 2019年 奶粉行业 预计将 边际改善 。 调味品：格局稳定 ，产品结构升级与 渠道 下沉打开空间 调味品 行业 格局稳定， 受益 于产品提价等因素，调味品公司 业绩不断改善 。 我国调味品人均消费量较低，叠加渠道下沉、 消费升级等因素，未来行业仍有空间。此外， 品牌 化趋势有利于龙头企业集中度的提升，提高定价能力 。 投资建议 2019 年经济下行预期下， 我们看好 食品饮料 这一防御性板块的投资机会 。 自上而下看 ， 我们建议选择 弱 周期性的板块 ，如调味品和乳制品。自下而上看， 建议 选择 护城河较 宽 、 业绩稳定、 具有提价能力及品牌稀缺性 等特征 的标的 。 建议关注 ： 海天味业（ 603288） 、中炬高新 （ 600872）、伊利股份 （ 600887）、 贵州茅台 （ 600519）。 风险提示： 宏观经济 大幅下滑 ；市场系统性风险；食品安全事件等 。 食品 饮料 | 年度 策略 市场表现 截至 2019.01.29 分析师： 张科然 执业证书号： S1490513050001 电话： 010-85556193 邮箱： zhangkeranhrsec 联系人：黄羽 电话： 010-85556838 邮箱： huangyuhrsec 0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 0- 3 5 . 0 0 %- 3 0 . 0 0 %- 2 5 . 0 0 %- 2 0 . 0 0 %- 1 5 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %- 5 . 0 0 %0 .0 0 %5 .0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %成交额（亿元） 沪深 300 食品饮料（中信）食品消费依然稳定，把握龙头投资机会 证券研究报告 证券研究报告食品 饮料 年度 策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S目 录 一、 2018 年食品饮料板块表现回顾 . 5 1、食品饮料在中信 29 个一级行业涨幅排名第四 . 5 2、 2018 年前三季度收入和净利润增速略微放缓，表现平稳 . 7 3、调味品与休闲食品龙头企业领涨 . 8 4、板块市盈率均回调至历史均值以下 . 9 5、基金持仓比例仍处高位，食品饮料更受避险性资金偏爱 . 10 二、政策对冲经济下滑，消费依然稳定 . 12 1、宏观经济下行，消费面临下滑压力 . 12 2、个税改革等政策对冲经济下滑，提振短期消费 . 13 3、行业需求略有下降，部分龙头抗周期性强 . 14 三、白酒：步入平稳增长期，品牌分化依旧 . 16 1、白酒板块二级市场表现回调较大 . 16 2、经济下行或将减少白酒需求 . 17 3、从周期看白酒：宏观周期与行业周期叠加， 2019 年增速或将放缓 . 20 4、白酒品牌分化依旧延续，优质 个股具有抗周期性 . 22 四、乳制品：行业回暖，龙头优势明显 . 25 1、乳制品行业收入利润增速回升，龙头表现突出 . 25 2、原奶价格呈下行趋势，乳企业绩有望持续改善 . 25 3、三四线城市乳制品消费仍有空间 . 27 4、奶粉配方注册制度落地，奶粉市场有望边际改善 . 27 五、调味品：格局稳定，产品结构升级与渠道 下沉打开空间 . 28 1、人均消费量低叠加消费升级，未来行业仍有空间 . 28 2、品牌集中度提升，利好行业龙头 . 28 六、投资建议 . 29 七、风险提示 . 30 1、宏观经济大幅下滑 . 30 2、市场系统性风险 . 30 3、食品安全事件 . 30 食品 饮料 年度 策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S图表目录 图表 1：中信一级行业涨跌幅（ %） . 5 图表 2： 2008-2018 年食品饮料行业与全部 A 股及沪深 300 的 PE（剔除负值） . 6 图表 3： 2017-2018 年食品饮料子行业涨跌幅情况 . 6 图表 4： 2011-2018 年前三季度食品饮料及各个子行业营业收入同 比增速情况（ %） . 7 图表 5： 2011-2018 年三季度食品饮料及各个子行业归属上市公司 净利润同比增速情况（ %） . 8 图表 6： 2018 年涨幅前 10 位的个股（ %） . 8 图表 7： 2017 年跌幅前 10 位的个股（ %） . 8 图表 8： 2003-2018 年食品饮料行业各版块 PE（ TTM）情况 . 9 图表 9：食品饮料板块 PE 与历史均值 . 9 图表 10：白酒板块 PE 与历史均值 . 9 图表 11：乳制品料板块 PE 与历史均值 . 10 图表 12：调味品板块 PE 与历史均值 . 10 图表 13： 2018Q3 各版块基金持股比例情况（ %） . 10 图表 14：食品饮料行业基金持股比例持续走高（ %） . 11 图表 15:2018Q3 度前十大基金重仓股食品饮料占三席 . 11 图表 16： 2018 年宏观经济下行，居民收入水平随之下滑 . 12 图表 17：居民消费支出随收入降低而下滑 . 13 图表 18：社会消费品零售总额同样跟随收入下滑 . 13 图表 19：历次个税改革均会提振短期消费 . 14 图表 20：食品饮料行业收入与宏观经济密切相关 . 15 图表 21：居民可支配收入是影响行业需求的重要因素 . 15 图表 22：宏观趋势下行，部分龙头企业抗周期性强（ %） . 16 图表 23： 2018 年食品饮料子行业涨跌幅情况（ %） . 17 图表 24：从个股涨幅看，顺鑫农业一枝独秀（ %） . 17 图表 25：白酒增速与宏观经济周期密切相关 . 18 图表 26：白酒需求结构发生巨大转变，大众消费占比 显著提高（ %） . 19 图表 27：白酒增速与居民可支配收入密切相关 . 19 图表 28：白酒增速与工业生产高度一致 . 20 图表 29：白酒产量增速难以直接观察到周期性 . 21 图表 30： HP 滤波分解后的长期趋势项与短期周期项 . 21 图表 31：长期趋势项主要与宏观经济周期相关 . 21 图表 32：短期周期项由行业供求规律决定，目前经历 了 5 轮行业周期 . 22 图表 33：一线白酒收入与三线白酒明显分化 . 23 图表 34：一线白酒利润与三线白酒明显分化 . 23 图表 35：高档白酒和中低档白酒价格走势分化 . 24 图表 36：贵州茅台业绩具有抗周期性 . 24 图表 37：贵州茅台股价具有抗周期性 . 24 图表 38： 2018 年乳制品产量回暖 . 25 图表 39：乳制品板块收入和利润增速同样回升 . 25 食品 饮料 年度 策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S图表 40：国际奶类价格指数开始下行 . 26 图表 41：国际原奶价格 步入下行区间 . 26 图表 42：国内生鲜乳价格或见顶回落 . 26 图表 43：牛奶和酸奶零售价格持续抬升 . 26 图表 44：三四线地区人均饮奶量较低 . 27 图表 45：乡村社零增速持续高于城市地区 . 27 图表 46：调味品行业集中度逐步提升 . 29 图表 47： 2019 年重点推荐上市公司盈利预测情况 . 29 食品 饮料 年度 策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S一、 2018 年 食品饮料 板块 表现 回顾 1、 食品饮料在中信 29 个一级行业涨幅排名 第 四 截至 2018 年 12 月 31 日收盘，中信 29 个一级行业指数中，食品 饮料 行业今年涨幅 -20.37%，排名第 4 位 ，跑赢沪深 300 指数 4.94 个百分点 。 2018年 以来， 在金融去杠杆、贸易战、供给侧改革等背景下，宏观经济下行， 市场不确定性增加，全年所有行业涨幅均为负。投资者 风险偏好度降低，对估值较低 、 业绩有较大确定性的板块更加 青睐 ， 消费领域 的食品 饮料 与 餐饮旅游 防御属性较强， 涨幅靠前 。 图表 1：中信一级行业涨跌幅（ %） 数据来源： WIND、华融证券整理 目前食品饮料行业 PE 为 24.09 倍，全部 A 股 PE 为 12.63 倍，相对 A 股溢价率为 90.74%；沪深 300 的 PE 为 10.45 倍 。全部中信 29 个一级行业中 ，食品饮料 估值 水平 排名中上游位置 。 (45.00)(40.00)(35.00)(30.00)(25.00)(20.00)(15.00)(10.00)(5.00)0.00餐饮旅游(中信)银行(中信)石油石化(中信)食品饮料(中信)农林牧渔(中信)非银行金融(中信)计算机(中信)沪深300医药(中信)国防军工(中信)房地产(中信)建筑(中信)电力及公用事业(中信)钢铁(中信)煤炭(中信)交通运输(中信)建材(中信)家电(中信)商贸零售(中信)汽车(中信)纺织服装(中信)通信(中信)轻工制造(中信)电力设备(中信)基础化工(中信)机械(中信)传媒(中信)有色金属(中信)电子元器件(中信)综合(中信)食品 饮料 年度 策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 6 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S图表 2： 2008-2018 年 食品饮料 行业与全部 A 股及沪深 300 的 PE（剔除负值） 数据来源： WIND、华融证券整理 2018 年食品饮料细分子行业情况 （截至 2018 年 12 月 31 日） ： 食品饮料行业整体涨幅为 -17.77%，所有子行业中只有调味品板块 涨幅为正，达 10.23%，其余板块涨幅均为负。啤酒、肉制品降幅相对较小，而传统的白酒、乳制品、黄酒及葡萄酒板块跌幅较大。 对比 来看， 2017 年食品饮料大幅上涨 的 主要是 白酒 、乳制品和调味品这些大白马股为主的 板块 ，其余板块 表现均较为平淡 。反观 2018 年 ， 行业 整体 受 宏观经济下行、信用收缩 以及市场风格 偏好 等因素的共同 影响， 调味品板块表现最佳， 这主要是由于 调味品属于必需消费品，防御属性最强 。 图表 3： 2017-2018 年食品 饮料 子行业涨跌幅情况 数据来源： WIND、华融证券整理 01020304050607080902008/1/31 2008/5/30 2008/9/26 2009/1/23 2009/5/27 2009/9/30 2010/1/29 2010/5/31 2010/9/30 2011/1/31 2011/5/31 2011/9/30 2012/1/31 2012/5/31 2012/9/28 2013/1/31 2013/5/31 2013/9/30 2014/1/30 2014/5/30 2014/9/30 2015/1/30 2015/5/29 2015/9/30 2016/1/29 2016/5/31 2016/9/30 2017/1/26 2017/5/31 2017/9/29 2018/1/31 2018/5/31 2018/9/28 2019/1/22沪深 300 全部 A股 CS食品饮料-60-40-200204060801001202017 2018食品 饮料 年度 策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 7 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S2、 2018 年 前 三季度 收入 和净利润 增速 略微放缓 ， 表现平稳 根据 2011 年至 2018 年三季度食品饮料上市公司营业收入同比增速变化情况可以看到， 2018 年 前 三季度中信一级行业指数食品 饮料 整体营业收入同比增速 略有下滑 ，同比增长 13.43%。过去八年中，同比涨幅最大值为 2011 年的 22.32%，最小值为 2014 年 1.74%。具体情况如下图所示： 图表 4： 2011-2018 年 前 三季度食品 饮料 及各个子行业营业收入同比增速情况（ %） 数据来源： WIND、华融证券整理 2011 年至 2018 年 前 三季度食品饮料上市公司归属上市公司净利润中，受宏观经济 下行 及 限制三公消费的影响 ， 2013、 2014 年 行业处于负增长阶段 ，2015 年 起行业开始逐步回暖 ， 2015、 2016 年 行业保持 约 10%归母 净利润增速 ， 2017 年 前 三季度增速 达到 高点 29.90%， 2018 年小幅下滑至 22.73%。2018 年 白酒 子版块增速 依然 最快，达到 29.87%， 葡萄酒增速最低，为 -7.67%。具体情况如下图所示： -30-20-10010203040502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018CS食品饮料 CS白酒 CS啤酒 CS葡萄酒 CS黄酒CS