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有色 行业专题报告之黄金 压制因素弱化，黄金 价格中枢有望抬升 行业专题报告 行业报告 有色 2019 年 01 月 23 日 请务必阅读正文后免责条款 中性 （ 维持 ） 行情走势图 证券分析师 陈建文 投资咨询资格编号 S1060511020001 0755-22625476 CHENJIANWEN002PINGAN 黄金需求平稳，首饰取决购买力，投资需求和价格预期相关： 黄金需求总体平稳， 20102017 年复合增速为 2.4%，并于 2017 年达到 4152 吨，其中黄金首饰和投资需求是主导下游领域，占比分别为 53%和 30%。我们分析发现，黄金首饰需求长期和购买力相关，此外和消费习惯也有较大关系，短期价格波动仅导致消费提前或推迟。而投资需求中金条和金币 与黄金 价格正相关，黄金 ETF 更多体现价格预期，变动也更为灵敏。 黄金资源稀缺，供给弹性较小： 目前全球已开采销售黄金约 19 万吨，而探明未开采黄金储量约 5.4 万吨，资源稀缺性较为明显。黄金供给增长较为缓慢， 20102017 年复合增速为 0.79%，并于 2017 年达到 4398 吨。原生矿产金和再生金是主要供给来源，占比分别为 74%和 26%，根据我们分析，矿产金和资源开发计划相关，稳步增长， 20102017 年复合增速为 2.7%，回收金则和价格趋势相关，价格较高，供给增加，而价格回落供给恢复正常水平。 黄金周期伴随经济周期和货币信号，时间跨度较长： 我们发现，黄金价格和美元汇率总体负相关，而美元汇率是美国经济 反映，因此，分析美国经济及政策才能把握黄金周期规律。根据历史黄金周期分析，我们认为黄金周期通常有四个特点： 1）黄金周期是经济周期和货币政策共同作用的结果； 2）黄金价格较为明显上涨通常伴随货币政策信号； 3）黄金一个周期时间跨度较长； 4）大行情需要较为极端事件催化。 目前黄金或处于新一轮周期的前奏，未来价格中枢有望抬升。 我们认为目前美国经济环境和上世纪 90 年代末到 20 世纪初的情况较为相似，处于经济增长和货币政策的转档期，黄金所处的环境好转，但美国经济未 进入衰退，货币政策可能有调整，但大幅放松可能性不大，目前未看 到 重大催化经济事件发生。参照上世纪 90 年代末到 21 世纪初黄金价格走势，未来黄金价格中枢逐步抬升的可能性较大。 投资建议： 我们认为 2019 年随着美国经济增长放缓以及货币政策调整的可能性增加，黄金价格压制因素逐步减轻，行业机会大于风险，价格中枢有望上移，黄金股的配置价值显现。建议关注产量弹性较为突出的黄金龙头企业山东黄金、中金黄金。 风险提示： 1）美国及全球经济向好，避险需求减弱的风险。尽管目前全球及美国经济预期转弱，但如果美国经济韧性超预期，或者中国出台稳增长措施取得了较为积极的作用，全球避险的需求将转弱，从 而对黄金需求造成不利影响，并对黄金的价格走势产生不利影响； 2）黄金供给增加的风险。如果黄金价格如预期上涨，黄金盈利将好转，可能刺激生产者新扩建的积极性，尤其中国近年来由于黄金较为低迷价格和环保政策，中国黄金供给受到一定压制。而生产者积极性提高后，黄金供给将增加，可能打 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18沪深 300 有色证券研究报告 有色 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 23 压黄金价格表现； 3）黄金首饰消费偏好下降的风险。如果未来随着人们消费习惯的改变，黄金首饰偏好下降后，可能造成包括中国、印度在内的黄金消费下降，从而压制黄金价格。 4） 贸易战及地缘政治变化的风险 。 其他对黄金价格影响的因素包括国际贸易、地缘政治、美国政治形势等，其中目前中美贸易 、英国脱欧 和美国国内政治关注较高。如果未来中美贸易达成协议 、英国脱欧顺利 或者美国国内政治形势好转，将对黄金价格有一定的负面影响。 注：未评级公司数据采用 wind一致预期 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2019-01-21 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 山东 黄金 600547 29.47 0.61 0.53 0.74 0.95 48.31 55.60 39.82 31.02 暂未 评级 中金 黄金 600489 8.22 0.08 0.08 0.12 0.17 102.75 102.75 68.50 48.35 暂未 评级 有色 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 23 正文目录 一、 黄金简介：从“货币”到“商品” . 6 二、 黄金供需分析：供需增长较为平稳 . 7 2.1 需求：黄金首饰和投资是主要领域，中国印度占比较高 . 7 2.2 矿产金供给稳步增加，回收金趋稳 . 14 三、 黄金或处于新一轮上涨前奏，未来价格中枢有望抬升 . 16 3.1 黄金价格主要由金融属性决定 . 16 3.2 历史分析：黄 金周期伴随经济周期以及货币信号，时间跨度较长 . 17 3.3 现阶段黄金或处于新一轮周期的前奏 . 19 四、 投资策略 . 21 五、 风险提示 . 21 5.1 美国及全球经济向好，避险需求减弱的风险 . 21 5.2 黄金供给增加的风险 . 21 5.3 黄金首饰消费偏好下降 的风险 . 21 5.4 贸易战及地缘政治变化的风险 . 22 有色 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 23 图表 目录 图表 1 玫瑰色的黄金饰品 . 6 图表 2 白色的黄金饰品 . 6 图表 3 部分国家对黄金制品最低含量要 求 . 6 图表 4 金本位以及布雷顿森林体系 . 7 图表 5 黄金下游需求情况 . 7 图表 6 全球黄金需求较为平稳（吨） . 8 图表 7 黄金首饰和投资是全球黄金两大需求领域 . 8 图表 8 中国黄金需求总体上增加（吨） . 8 图表 9 黄金首饰、金条是中国黄金消费两大形态 . 8 图表 10 黄金消费区域分布图 . 9 图表 11 中长期看，黄金首饰消费和购买力相关 . 9 图表 12 LME 黄金价格走势（美元 /盎司） . 10 图表 13 全球黄金首饰领域需求（吨） . 10 图表 14 中国黄金首 饰领域消费变化（吨） . 11 图表 15 印度黄金首饰领域需求（吨） . 11 图表 16 各类资产年回报率比较 . 11 图表 17 黄金投资需求变 化情况（吨） . 12 图表 18 黄金 ETF 黄金持仓流向及原因分析 . 12 图表 19 黄金工业需求有所萎缩， 2015 年以来趋于稳定（吨） . 13 图表 20 电子在黄金工业需求占据主导地位 . 13 图表 21 2011 年起央行及国际机构为黄金净买入者（吨） . 14 图表 22 央行黄金储备排行榜（ 2018 年三季度） . 14 图表 23 已开采销售存量黄金分布情况 . 15 图表 24 全球黄金储量分布 (2017 年 ) . 15 图表 25 全球黄金产量分布 (2017 年 ) . 15 图表 26 矿产金和回收金是黄金的主要供给来源（吨） . 16 图表 27 全球前十大黄金生产企业 (2017 年 ) . 16 图表 28 黄金供需规律小结 . 17 图表 29 黄金价格走势和美元汇率整体呈负相关 . 17 图表 30 黄金价格以及背后经济背景 . 18 图表 31 二战后，美国 GDP 增速变化 . 19 图表 32 二战后，美 国 CPI 变化 . 19 图表 33 二战后，美国货币供给增速变化 . 19 有色 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 23 图表 34 二战后，美国联邦基准利率变化 (%) . 19 图表 35 2013 年以来，美国季度 GDP 变化（折年数） . 20 图表 36 2013 年以来，美国月度 CPI 变化 . 20 图表 37 2013 年以来，美联储基准利率变化趋势 . 20 图表 38 2013 年以来，美国货币供给增速变化 . 20 图表 39 2013 年以来，美国制造业 PMI 变化 . 20 图表 40 2013 年以来，美国失业率持续下降 . 20 图表 41 主 要黄金上市公司产量弹性比较 . 21 有色 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 23 一、 黄金简介：从“货币”到“商品” 黄金化学符号 AU，是一种具有金黄色的稀有贵金属。它具有如下独特性能： 熔点高。熔点为 1640 ，不容易熔化。 传热和导电性能好。在各金属中，导电性仅次于银和铜。 延展和锻造性能优异。具有极强的柔韧性和可锻性，便于铸造加工。 化学性能稳定，抗腐蚀性强。电子分布符合半满规则，化学性质稳定，耐腐蚀能力强。 凭借优异性能，黄金在首饰、电子、齿科等领域具有良好的应用。虽然纯黄金是黄色的，但通过添加铜、银、钯、锌、钴等元素，黄金制品也可呈现出白色、玫瑰色甚至黑色。 图表 1 玫瑰色的黄金饰品 图表 2 白色的黄金饰品 资料来源： 中华玉网 资料来源： 日本乐天网站 此外黄金也有约定俗成的计量单位，在重量方面，除了公制单位外，金衡盎司（ troy ounce）经常被使用（ 1 金衡盎司 =31 克）；在纯度方面，通常用 K（ Carat）表示，其中 24K 表示纯金，数值越低，代表黄金含量越少，如 18K 黄金饰品黄金含量为 75%。各个国家根据黄金含量制定了不同黄金制品认定标准。 图表 3 部分国家对黄金制品最低含量要求 国家 最低含量标准（ K） 黄金含量（ %） 美国 10 41.7% 法国 9 37.5% 英国 9 37.5% 葡萄牙 9 37.5% 丹麦 8 33.3% 希腊 8 33.3% 资料来源 ： 世界黄金协会 有色 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 23 角色变化：从“货币”到“避险属性的商品” 黄金在相当长时间扮演货币或者货币等价物的作用，公元前 550 年，里 底亚 王国（现在土耳其的一部分）就引入了金币作为流通货币。黄金充当货币历史上比较出名是金本位，按时间分， 16601819年为金本位兴起期， 18201930 为金本位的鼎盛时期，而 1930 年后为后金本位时代， 1944 年建立了美元为核心的布雷顿森林体系， 1971 年美国宣布停止外国央行以美元兑换黄金，布雷顿森林体系崩溃。 广义的金本位包括了金币本位制、金块本位制、金汇兑本位制以及后来 的 布雷顿森林体系。由于黄金供给无法满足经济增长需要，金本位最终退出了历史舞台，黄金被赋予的货币功能褪去，回归到带有避险属性的商品 。 图表 4 金本位以及布雷顿森林体系 名称 特点 金币本位 以一定量的黄金为货币单位铸造金币，黄金铸币作为法定本位币，可自由铸造，具有无限法偿能力，银行券可自由兑换黄币。黄金出入境不受限。 金块本位 银行券替代了金币，银行券可兑换等量黄金，但有金额和用途的限制。 金汇兑本位 银行券作为流通货币， 但不能在 国内兑换成金块，要先兑换为实施金本位国家货币，再用该国货币兑换黄金。 布雷顿森林体系 黄金与美元挂钩（ 35 美元兑 1 盎司黄金），其他货币和美元挂钩，实施可小幅调整的固定汇率制，并可按 35 美元一盎司的价格向美国兑换黄金 。 资料来源 ： 平安证券研究所 二、 黄金供需分析：供需增长较为平稳 2.1 需求：黄金首饰和投资是主要领域，中国印度占比较高 黄金需求具有多样性，包括了黄金首饰、工业原料、投资以及储备资产需求。尽管受经济增长以及黄金价格变动影响，全球黄金需求有所波动， 但 2010 年以来 均保持在 4000 吨以上规模 ， 20102017年 黄金 消费的复合增速为 2.4%， 并于 2017 年达到 4152 吨。 分领域看 ，全球黄金需求中 黄金首饰和投资需求占比最高 ， 其中 前者在 2017 年约占 53%，后者约占黄金需求的 30%，工业及其他领域需求占比均不到 10%。 按区域看 ， 中国和印度是全球第一 、 第二大消费市场 ， 二者市场份额约 40%，其他比较重要的消费地区包括北美、欧洲和中东。 图表 5 黄金下游需求 情况 项目 需求及产品形态 珠宝首饰 满足装饰 ， 个人形象展示 需求。包括各种黄金制品，如手镯、项链、耳环等 投资需求 满足资产保值增值需求 ，主要 包括金币 、 金条 、 黄金 ETF 有色 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 23 项目 需求及产品形态 工业原料 利用其导电性 、 抗腐蚀性 、 延展等性能 ， 电子工业中作为电镀涂层 、 键合金丝 、 溅射靶材 、 混合电路焊料和浆料 。此外由于较好的生物兼容性，黄金可作为齿科材料。另外在医药、颜料、环保催化剂等领域也有应用 储备 由各国央行及国际金融组织持有 ， 可用于平衡国际收支 、影响汇率水平。以金条、金砖实物黄金为主 资料来源 ： 平安证券研究所 图表 6 全球黄金需求较为平稳（吨） 图表 7 黄金首饰和投资是全球黄金两大需求领域 资料来源： Wind、平安证券研究所 资料来源： Wind、平安证券研究所 图表 8 中国黄金需求总体上增加（吨） 图表 9 黄金首饰、金条是中国黄金消费两大形态 资料来源： 中国黄金协会 、 Wind 资料来源： 中国黄金协会 、 Wind 0500100015002000250030003500400045005000-20%0%20%40%60%80%100%其他 投资 工业 黄金首饰02004006008001000120014000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他 金条 金币 工业原料 黄金首饰有色 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 23 图表 10 黄金消费区域分布图 资料来源： 世界黄金协会 备注：不包括央行购买和柜台交易 （ 1）黄金首饰：长期需求由消费能力决定，近年来总体稳定 由于历史形成对黄金偏好 ， 中国和印度是全球黄金首饰的两大市场 ， 二者约占全球黄金首饰需求量的 60%，也对全球黄金首饰需求产生重要影响。 黄金首饰需求受消费习惯、收入水平、价格涨跌影响。中长期看，黄金首饰需求受消费习惯和收入水平影响较大。从世界黄金协会，对 19952016 年全球黄金首饰需求分析看， 2001 年前，黄金价格低位盘整，且同期经济增长良好，人们黄金购买力提升，全球黄金珠宝首饰需求相对较高，而随着 20012012 年黄金价格大幅上涨，且同期全球经济表现不佳，人们黄金购买力下降，黄金首饰需求受到压制。 图表 11 中长期看，黄金 首饰消费和购买力相关 资料来源： 世界黄金协会 有色 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 23 图表 12 LME 黄金价格走势（美元 /盎司） 资料来源： Wind、平安证券研究所 但不可忽视的是，黄金首饰短期需求的价格趋势也受黄金价格影响。通常在价格上涨初期，预计价格继续上涨，需求高于正常水平，随后随着购买意 愿较强者入场阶段性枯竭，需求低于正常水平，在上涨后期，由于追高者 介入，需求又会有所回升。另外在黄金下跌，尤其是急速下跌后，抄底者入场，需求也会短暂增加，如 2013 年二季度随着金价大幅回落，“中国大妈”抢购，导致 2013 年中国黄金首饰需求大增，达到 928 吨， 2014 年则恢复到 600 多吨较为正常水平。而在价格相对平稳时期，由于没有 价格预期导致的提前消费行为，黄金消费则相对平稳。可以看出， 黄金首饰包含了消费以及投机需求，其中投机需求对消费行为提前或者推迟有影响，但不会对黄金需求趋势产生影响。 此外，政策变化对黄金首饰消费也有一定影响。比较典型为 2016 年印度打击“黑钱”（包括非法收入和未报税收入）行动，导致当年印度黄金首饰需求下滑。 2017 年印度政府宣布 年收入高于 2000万卢比的贵金属等经纪 商不再需要根据反洗钱法案提交交易报告 ， 2017 年黄金首饰消费回暖。 2010 年以来，尽管有价格波动影响，但黄金首饰领域黄金消费总体相对平稳， 20102017 年复合增速为 1.2%，并于 2017 年达到 2194 吨。 图表 13 全球黄金首饰领域需求（吨） 资料来源： Wind、平安证券研究所 02004006008001000120014001600180020001968-01-02 1977-01-02 1986-01-02 1995-01-02 2004-01-02 2013-01-02050010001500200025003000