化妆品海外研究系列一：欧莱雅：百年发展历程，全球美业龙头.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2019 年 01 月 21 日 社会服务 增持（维持） 旅游综合 增持（维持） 梅昕 执业证书编号： S0570516080001 研究员 021-28972080 meixinhtsc 孙丹阳 执业证书编号： S0570519010001 研究员 021-28972038 sundanyanghtsc 1社会服务 : 四维度塑核心竞争力，本土化妆品龙头崛起 2019.01 2社会服务 : 行业周报（第一周） 2019.01 3中国国旅 (601888,买入 ): 轮渡离岛免税购物打开增量 市场 2018.12 资料来源： Wind 欧莱雅：百年发展历程，全球美业龙头 化妆品海外研究系列一 欧莱雅：百年发展历程，全球美业龙头 欧莱雅目前旗下有兰蔻、圣罗兰等 34 个品牌，全球市占率第一。外延并购为扩充品牌矩阵的主要路径，商超百货、品牌零售店、药店、旅游零售、电商等全渠道运营彰显较强品牌影响力，集团不断加大数字化营销应对消费者变迁，在研发上，除常规产品也在加强对美妆科技的投入。 17 年我国化妆品 市场中欧美品牌份额 41%，本土企业份额 22%， 08 年以来提升10pct，借助渠道红利快速增长，在品牌底蕴、研发实力上较外资龙头有较大差距，大众市场仍为主战场。我们认为品牌、渠道、营销、研发方面综合能力较强的企业有望胜出，建议关注珀莱雅、上海家化、御家汇。 全球第一的化妆品企业 欧莱雅集团由欧仁舒莱尔创立于 1907 年，至今已有百年历史。 2017 年欧莱雅销售额达 260.2 亿欧元 /+0.7%，扣非归母净利 37.48 亿欧元/+15.3%，全球市占率第一。贝当家族持有公司 27.22%的股权，雀巢持股23.18%。 1909-1962 为欧莱雅发展的初创期，其以研发为基石，染发剂产品奠定初步发展， 1963 年欧莱雅在法国上市， 1963-2000 年集团通过外延并购进军护肤、彩妆及香水品类， 2001 年以来集团发展步入稳定期，通过不断并购满足全世界各地人群对于化妆品的新兴需求。 品牌、渠道、营销、研发铸就核心竞争优势 外延并购为集团扩充品牌矩阵的主要路径，目前旗下 34 个子品牌有 32 个来自外延。美宝莲、卡尔森等品牌被收购之后实现快速发展，中国品牌小护士、美即面膜等被收购后则因品牌及渠道建设理念不同整合不畅。集团拥有美发沙龙、商超 、百货、品牌零售店、药店、旅游零售、电子商务七大渠道，不同层级品牌侧重差异化渠道。欧莱雅在不断加大 KOL、跨界营销、内容营销等创意营销方式，并尝试将消费决策过程数字化， 17 年有 38%的媒体预算投资在数字平台。 17 年集团研发投入达 8.77 亿欧元，每年新品数量占比在 15%-20%，除产品外，也在不断加强对现代美妆科技的投入。 产品结构高端升级，新兴市场增长迅速 17 年大众 /奢侈 /专业 /活性四大类产品收入占比 47%/33%/13%/8%。其中大众消费品占比从 05 年的 52%下降至 17 年的 47%，奢侈产品占比则从25%提升至 33%。西欧、北美为主要收入来源， 17 年占比 31%/28%，亚洲市场增速最快，占比从 2005 年的 10%提升至 24%。 17 年毛利率在 72%，因供应链效率提升、高端品牌占比提升， 04 年以来提升约 2pct。 1988-2000年集团盈利增长 4 倍， PE 估值从 20 倍提升至 60 倍，戴维斯双击驱动市值提升 14 倍，跑赢法国市场 4%。 09-17 年公司 PE 估值提升 6%，盈利提升 122%，市值增长 127%，大幅跑赢市场，盈利成驱动市值增长的主因。 风险提示：宏观经济下行影响化妆品消费意愿、行业竞争加剧、企业外延整合不及 预期。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 603605 珀莱雅 46.81 买入 1.00 1.41 1.89 2.56 46.81 33.20 24.77 18.29 资料来源：华泰证券研究所 (32)(22)(13)(3)718/01 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11(%)社会服务 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 欧莱雅集团：全球第一的化妆品企业 . 4 全球发展历程 . 6 中国发展历程 . 7 品牌、渠道、营销、研发铸就核心竞争优势 . 9 外延并购发展多元品牌组合 . 9 全渠道运营彰显品牌影响力 . 11 传统渠道预计将受挤压 . 11 旅游零售快速发展 . 13 电商渠道增长迅速 . 15 数字化营销拥抱消费者变迁 . 17 强大研发力量奠定发展基础 . 19 产品结构高端升级，新兴市场增长迅速 . 21 高端产品占比提升，亚洲市场快速增长 . 21 盈利能力长期提升，品牌优势持续彰显 . 22 运营能力持续优化，凸显较强议价能力 . 25 盈利增长、估值提升，市值不断攀升 . 26 图 表目录 图表 1： 2017 年欧莱雅收入规模全球排名第一 . 4 图表 2： 欧莱雅 1988-2017 年收入及增速 . 4 图表 3： 欧莱雅 1988-2017 年归母净利润及增速 . 4 图表 4： 贝当家族对欧莱雅的控制情况 . 5 图表 5： 欧莱雅前十大股东结构（ 2017 年报） . 5 图表 6： 欧莱雅历任 CEO . 6 图表 7： 欧莱雅发展历程 . 7 图表 8： 欧莱雅旗下品牌进入中国的时间 . 7 图表 9： 欧莱雅中国 2010-2015 年收入变化 . 8 图表 10： 2008-2017 年欧莱雅在中国的市占率变化情况 . 8 图表 11： 欧莱雅中国 2017 年销售额构成 . 8 图表 12： 2017 年欧莱雅在中国的分品牌系列市占率情况 . 8 图表 13： 欧莱雅旗下的多元品牌系列 . 9 图表 14： 欧莱雅旗下八大品牌销售收入金额已过 10 亿欧元 . 9 图表 15： 欧莱雅历年品牌收购历程 . 10 图表 16： 欧 莱雅收购品牌的区域分布 . 10 图表 17： 部分品牌在被欧莱雅收购之后实现较快增长（被收购以来至 2015 年销售复合增速及累计增长倍数） . 11 图表 18： 欧莱雅的七大销售渠道 . 11 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 19： 2003-2017 年雅诗兰黛销售渠道变化 . 12 图表 20： 2003-2017 年美国化妆品渠道变化 . 12 图表 21： 2003-2017 年法国化妆品渠道变化 . 13 图表 22： 2002-2017 年旅游零售市场规模及增速 . 13 图表 23： 旅游零售市场的区域、品类、渠道构成（ 2017 年数据） . 14 图表 24： 欧莱雅旅游零售收入增速高于整体收入增速 . 14 图表 25： 欧莱雅在海棠湾举行的圣罗兰排队吸引大量消费者参与 . 15 图表 26： 欧莱雅在各大机场设立专门的皮肤咨询中心 . 15 图表 27： 欧莱雅电商渠道销售收入迅速增长 . 16 图表 28： 欧莱雅通过 3D 打印技术进行产品包装生产 . 16 图表 29： 欧莱雅在各大机场设立专门的皮肤咨询中心 . 16 图表 30： 欧莱雅的数字化营销预算占比不断提升 . 17 图表 31： 欧莱雅旗下的美宝莲、 NYX 位居 Gartner L2 数字改革排行榜前五 . 17 图表 32： 欧莱雅正在将消费决策过程数字化 . 18 图表 33： 欧莱雅公司历年研发投入及占收入的比例 . 19 图表 34： 欧莱雅旗下明星产品小黑瓶的升级历程 . 19 图表 35： 欧莱雅通过与科技技术团队及创业孵化器合作，加大科技投入 . 20 图表 36： 欧莱雅与 Modiface 联合推出的试发 APP Style My Hair . 20 图表 37： My Skin Track pH 贴纸样式 . 20 图表 38： 贴纸的分层结构图 . 20 图表 39： 欧莱雅 1988-2017 年收入及增速 . 21 图表 40： 欧莱雅 2005-2017 年分产品线收入占比 . 21 图表 41： 欧莱雅 2005-2017 年分地区收入占比 . 22 图表 42： 欧莱雅中国地区 2008-2017 年终端零售额变化 . 22 图表 43： 欧莱雅中国地区 2010-2015 年收入变化 . 22 图表 44： 欧莱雅 2004-2017 年毛利率变化 . 23 图 表 45： 欧莱雅 2008-2017 年费用率变化 . 23 图表 46： 欧莱雅 1988-2017 年利润率变化 . 24 图表 47： 欧莱雅 1988-2017 年所得税率、营业外亏损占比以及少数股东损益占比变化. 24 图表 48： 欧莱雅集团商誉不断增长 . 25 图表 49： 欧莱雅应收账款周转率 . 25 图表 50： 欧莱雅存货周转率 . 25 图 表 51： 欧莱雅应付账款周转率 . 26 图表 52： 欧莱雅现金周转周期（天） . 26 图表 53： 欧莱雅市值变化 . 26 图表 54： 欧莱雅市盈率与 EPS 变化 . 26 图表 55： 欧莱雅盈利增长、估值增长与市值增长表现 . 27 图表 56： 欧莱雅历年市值与法国 SBF 250 指数比较 . 27 图表 57： 剔除 1999-2000、 2003-2006 年，欧莱雅持续跑赢法国市场指数 . 28 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 欧莱雅集团：全球第一的化妆品企业 欧莱雅集团由欧仁舒莱尔创立于 1907 年，目前已发展成为经营护肤品、彩妆、男士美妆、护发、染发、美容仪器等 品类的化妆品综合集团，全球市占率第一。截至目前，欧莱雅集团旗下有 Lancme（兰蔻）、 YvesSaintLaurent（伊夫 圣罗兰）等 34 余个优质品牌，经营范围遍及 150 个国家和地区，在全球拥有 8 万余名员工。 2017 财年，欧莱 雅 全年 销售额达 260.2 亿欧元，同比增长 0.7%，扣非归母净利润为 37.48 亿欧元，同比增长 15.3%。 图表 1： 2017 年欧莱雅收入规模全球排名第一 资料来源： Euromonitor，华泰证券研究所 图表 2： 欧莱雅 1988-2017 年收入及增速 图表 3： 欧莱雅 1988-2017 年归母净利 润及增速 资料来源： Euromonitor，华泰证券研究所 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 1957 年欧莱雅创始人欧仁舒莱尔去世，其独生女利利亚娜贝当古成为欧莱雅的最大股东。 1963 年，欧莱雅集团上市，贝当古家族保持大股东地位，并一直延续至今。 1972年，为避免被法国政府国有化的命运，欧莱雅集团与瑞士食品巨头雀巢进行股份置换，在进行一系列资本运作后，贝当古家族和雀巢分别持有欧莱雅 31.0%和 29.6%的股份，迄今为止雀巢一直为欧莱雅集团第二大股东。据公司 2017 年报，贝 当家族、雀巢分别持有公司 27.22%、 23.18%的股权，其余为机构投资者、个人股东以及库存股。 296.5235.8180.7118.089.8050100150200250300350欧莱雅 联合利华 宝洁 雅诗兰黛 资生堂市场规模（亿美元）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016%百万美元收入 同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016百万美元归母净利润 同比增速行业 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 4： 贝当家族对欧莱雅的控制情况 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表 5： 欧莱雅前十大股东结构（ 2017 年报） 排名 股东 持股比例 国家 类型 1 TETHYS SAS 27.22% 法国 公司 2 雀巢 23.18% 瑞士 公司 3 Bettencourt Meyers Francoise 5.92% n/a Unclassified 4 领航集团股份有限公司 1.75% 美国 投资顾问 5 贝莱德有限公司 1.40% 美国 投资顾问 6 挪威中央银行 0.99% 挪威 主权财富基金 7 加拿大永明金融公司 0.96% 加拿大 投资顾问 8 法国农业信贷银行集团 0.56% 法国 银行 9 德意志银行 0.49% 德国 投资顾问 10 日本政府养老金投资基金 0.49% 日本 政府 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 欧莱雅集团实行严格的控制权与经营权分离原则，贝当古家族在董事会中拥有四席，仅持股不直接参与经营。现任首席执行官兼董事会主席 Jean-Paul Agon 于 1978 年加入欧莱雅集团，从产品经理开始先后担任欧莱雅（希腊）、巴黎欧莱雅总经理，碧欧泉、欧莱雅（德国）、欧莱雅（亚洲区）董事总经理，欧莱雅（美国）总裁， 2006 年开始担任欧莱雅集团首席执行官， 2011 年开始同时担任董事会主席。在 Jean-Paul Agon 的带领下，欧莱雅成为数字化革命的先锋，并在亚洲和旅游零售等新兴市场和渠道实现快速发展，成为全球化扩张的化妆品主导者。 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 6： 欧莱雅历任 CEO 名称 任期 主要业务战略 任职期间收入复合增速 市值增长 弗朗索瓦 达勒 1957-1984 扩张收购战略 从 150 百万欧元到 3000百万欧元，复合增速11.73% 1963 年将欧莱雅成功上市，1965 年收购兰蔻和卡尼尔，1970 年买走碧欧泉， 1980年买下 Giorgio Armani 和Ralph Lauren 化妆品生产线 夏尔 兹维亚克 1984-1988 （过渡总裁）化学家，参与了连续皂化过程的实施，是集团内应用研究的创造者 林塞 欧文 1988-2006 开启全球化战略 从 3726.6 百万欧元到15790.1 百万欧元，复合增速 8.35% 从 3860.1 百万欧元到47470.1 百万欧元，增长1130% 保罗 安巩 2006-至今 数字化转型、加速全球化扩张 从 15790.1 百万欧元到26023.7 百万欧元，复合增速 4.65% 从 47470.1 百万欧元到103525.4 百万欧元，增长118% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 全球发展历程 欧莱雅集团可分为以下发展阶段： 初创期（ 1909-1962）：以研发为基石，染发剂奠定初步发展 1907 年，年轻的化学家欧仁舒莱尔发明了新的染发剂配方，并将之命名为 Or al，该产品使用指甲花或矿物盐，与市场上其他产品相比能为使用者提供一系列变化细微的色彩，且染 后效果明亮精致。 1909 年欧仁舒莱尔创立欧莱雅公司，主要设计、制造和销售染发剂，出售给巴黎的美发师，并在法国各地雇佣代表来销售自己的产品。伴随一战后女性社会地位提升，染发剂需求量提升， Or al 染发剂顺应时代潮流大获成功，影响力超出法国， 1910 年进入意大利， 1911 年进入奥地利， 1913 年进入荷兰，甚至抵达遥远的美国、加拿大、英国和巴西。 1950 年代， Brigitte Bardot 以及 Marilyn Monroe 当红明星金发碧眼的形象使得染发剂产品持续热销，支撑欧莱雅的进一步扩张，截至 1950 年，欧莱雅的研发人员数量已经从成立之初的一人发展到 100 人。 拓展期（ 1963-2000）：外延并购进军护肤、彩妆及香水 1963 年欧莱雅在法国证券交易所上市，资本实力得以扩充，自此开启外延并购之路，向美妆、沐浴、防晒与香水产品扩充。 1965 年公司收购兰蔻，进军高档化妆品市场； 1965年公司收购卡尼尔，补充辅助护发产品系列； 1970 年公司收购碧欧泉， 1973 年收购彩妆品牌 Gemey，获得法国化妆品零售市场份额； 1989 年收购美国护肤品品牌赫莲娜，并与乔治阿玛尼签订代理授权协议，同年还收购高科技皮肤病产品品牌理肤 泉。 1996 收购美宝莲，使得欧莱雅成为美国领军企业。经过一系列收购后，公司基本覆盖化妆品全线领域，满足消费者从顶级品牌、中高端品牌到大众品牌的全方位需求，化妆品帝国雏形初现。 成熟期（ 2001-今）：化妆品龙头地位初步奠定，持续研发创新 此时欧莱雅的发展伴随着稳定的扩张，通过不断并购满足全世界各地人群对于化妆品的新兴需求，收购主要集中在护肤品、药妆产品与美妆产品上。此外在美容仪器方面， 2011年对 Clarisonic 品牌的收购为公司打开了声波护肤设备和技术领域。近年来，社交媒体的快速发展以及丝芙兰、 Ulta 等专业美妆销售渠道增长促进独立美妆品牌兴起，为保持竞争力、争取消费者，欧莱雅开始收购独立美妆品牌， 2014 年公司以 5 亿美元收购美妆品牌 NYX； 2016 年 7 月，出资 12 亿美元收购美国新锐化妆品品牌 ITCosmetics。 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 7： 欧莱雅 发展历程 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 中国发展历程 1997 年伴随中国的改革开放，欧莱雅旗下巴黎欧莱雅、美宝莲、兰蔻、薇姿、巴黎欧莱雅沙龙专属、卡诗六大品牌相继进入中国，并在上海建立全资子公司作为总部，开始建设苏州工厂。截至 2018 年 11 月，欧莱雅在中 国拥有 21 个品牌， 1 个研发中心， 2 大工厂、5 个销售中心以及 9700 名员工。 截至 2015 年，欧莱雅中国的销售收入达到 149.6 亿元，同比增长 4.6%，成为欧莱雅集团的全球第二大市场。 2017 年，欧莱雅中国实现两位数的增速，化妆品市场市占率达到 8.5%。 图表 8： 欧莱雅旗下品牌进入中国的时间 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 9： 欧莱雅中国 2010-2015 年收入变化 图表 10： 2008-2017 年欧莱雅在中国的市占率变化情况 资料来源： Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Euromonitor， 华泰证券研究所 从收入结构来看， 欧莱雅（中国） CEO Stephane RINDERKNECH 于 2018 年 11 月发布的市场报告显示， 2017 年 欧莱雅中国 47%为大众产品， 45%为奢华产品， 6%为活性产品，2%为专业产品。其中，巴黎欧莱雅、阿玛尼、兰蔻、科颜氏、 YSL、美宝莲六大品牌收入超过 10 亿元。 图表 11： 欧莱雅中国 2017 年 销售额构成 图表 12： 2017 年欧莱雅在 中国的分品牌系列市占率情况 资料来源： 公司公告 ，华泰证券研究所 资料来源： 公司公告 ，华泰证券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0204060801001201401602010 2011 2012 2013 2014 2015亿元677889910102008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017%欧莱雅Active Cosmetics6%LOral Luxe45%Consumer Products47%Professional Products2%7%24%16%6%0%5%10%15%20%25%30%CPD(NO.2) LOralLuxe(NO.1)ACD(NO.1) PPD(NO.1)行业 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 品牌、渠道 、营销、研发铸就核心竞争优势 外延并购发展多元品牌组合 经过一百多年的发展，欧莱雅已成长为世界上最大的化妆品帝国，旗下四大事业部拥有 34个子品牌，涵盖护肤、彩妆、药妆、美发、香水、美容仪器等领域，其中仅巴黎欧莱雅、巴黎卡诗为自创品牌，其余皆通过并购得来。目前集团有 8 个年销售额 10 亿欧元以上的超级品牌，包括巴黎欧莱雅、兰蔻、卡尼尔、美宝莲、伊夫圣洛朗、巴黎欧莱雅专业美发、乔治阿玛尼以及科颜氏。 图表 13： 欧莱雅旗下的多元品牌系列 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 图表 14： 欧莱雅旗下八大品牌销售收入金额已 过 10 亿欧元 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 1965 年开始，欧莱雅开始通过外延收购加大品牌扩充力度。 我们将欧莱雅的外延并购总结为三大方向： 1）拓展区域：欧莱雅历史 50 起收购中，法国本土的收购仅 11 起，美国占据 24 起，其余为中国（ 3 起）、巴西（ 2 起）、韩国、日本、澳大利亚、加拿大等（各 1起）。借助外延并购，欧莱雅实现全球市场的迅速扩张，以并购数量最多的美国为例， 2017年集团北美地区收入占比达到 28%，为仅次于欧洲的第二大市场。 2）拓展品牌：欧莱雅创立之初主打品牌为定位大众市场的巴黎欧莱雅品 牌，通过外延收购，公司陆续扩充了兰蔻、碧欧泉、赫莲娜等高端品牌，丰富多元品牌梯队。 3）拓展技术：公司 18 年 3 月收购加拿大美妆 AR 技术公司 ModiFace，意在将 ModiFace 最具创新性的技术应用到旗下 34个国际品牌的美妆体验中。 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 15： 欧莱雅历年品牌收购历程 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 图表 16： 欧莱雅收购品牌的区域分布 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 美宝莲、卡尔森等品牌被收购之后实现快速发展，协同效应明显。 美宝莲成立之初为美国中部田纳西州生产唇膏和指甲油的本土化妆品公司，欧莱雅 1996 年收购美宝莲后，对其作了重新包装：首先将美宝莲总部从孟菲斯迁到纽约，然后在海外市场仿照欧莱雅主打产品、以凯瑟琳 德纳芙为形象代言的“欧莱雅 巴黎”做法，在美宝莲商标的后面增加了“纽约”两个字。 2001 年，美宝莲创造了 10 亿美元销售额，其中有 56%来自包括 90 个国家的海外市场。 Soft Sheen 和 Carson 以前则为面向非洲裔美国人的洗发用品，前者尚未打入国际市场，后者则陷入债务危机。