燃气行业2019年投资策略报告：道阻且长，行则将至.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2019 年投资策略报告 燃气行业 2019 年 1 月 17 日 道 阻且长 ，行则 将至 燃气 推荐 维持评级 核 心观 点: 近 年 来 我国 天 然气 消 费需 求保 持 较 快增 长。 2017 年表 观消 费量 2,394 亿方 ， 同 比 增 长 14.7% 。 一次能源消费中天然气占比 仍 与 世 界 平 均 水 平 存在较大 差距 。 我国天然 气市场 在未来 很长一 段时间 或将维 持平衡 偏紧的 供需格 局。 天 然 气 产 业 链 可 划 分 为 上 游 开 采 、 中 游 储 运 、 下 游 分 销 三 大 环 节 。 目 前 的 定 价 机 制 是 以 门 站 价 为 核 心 ， 通 过 指 导 门 站 基 准 价 来 调 控 各 环 节 定 价 。 非 常规气、LNG 产业链涉 及相 关 标 的受 到 市场 广 泛关 注。 上 游 开 采 环 节 ， 得 资 源 者 得 天 下 。 天然气上游垄断格局明显，非常规气 存 生机 。 由 于 价 格 管 制 ， 常 规 气 的 投 资 动 力 不 足 ， 亟 待 市 场 化 破 局 。 补 贴 优 惠 政策助 力非常 规气发 展。煤 层气探 矿权放 开，多 方积极 参与。 中 游 储 运 环 节 ， 长输管道具有较强 的战略价值与 稀缺性。我国 目前天然气 管 网与发 达国家 存在较 大差距 。 管输与 开采一 体化经 营。 “ 管 网 独立 ” 打 破 自 然 垄 断， 小 型开 采 商有 望受 益 。 对 外 依 存度 提 高， 进 口管 道气 存 在 亏损 。 进口管道 气 需要 签订 “ 照付不 议” 的 长 协 合 同 。 长 协 价 格 与 油 价 挂 钩 ， 签 订 时 间 不 同 存 在 差 异 。 气 源 盈 利 能 力 排序为 ：国内 自采天 然气 进口 LNG （ 气化 入管 网） 进 口管道 气 。 进口 LNG 市 场 广 阔 ， 贸 易价 差 是 关键 因 素 。 我国进 口 LNG 自 2015 年以 来 迎 来爆发 式增长 。LNG 灵活 性强， 打破管 道运输 垄断。 作为打 通产业 链的 关 键环节 ， 多方 资本积 极参与 投建 LNG 接 收站。 LNG 进 口价格 稳中有 升， 国 内市场 价格波 动较大 ，未来 购销价 差存在 逐渐缩 小的可 能性。 下游分销 环 节， 盈 利能 力 强， 现 金 流充 沛 。 下游 市场分散 ， “ 五大” 燃气商 优 势 明 显 。 城 市 燃 气 商 整 体 毛 利 率 较 高 但 分 化 明 显 ， 受 气 源 议 价 能 力 影 响 显 著 。 接驳业务 拉 动 短 期 业 绩 ， 但 长 效 不 足 。 配 售 业 务 改 革 正当时 ， 各省 配 气 费 差 距 较 大 。 存 在 兼 并 收 购 趋 势 ， 市 场 集 中 度 有 望 提 升 。 积 极 布 局 全 产 业链， 资源优 势或将 决定下 游发展 空间。 投 资 建 议 。 我们看好天然气行业的两大投资主线： 市 场 化 改 革 下 的 LNG 与 非 常 规 气 的 成 长 机 会 ； 现 金 流 充 沛 、 分 红 比 率 高 的 城 市 燃 气 商 的 配 置 价 值。 我 们 推 荐 内 生 外 延 并 举 且 LNG 接 收 站 即 将 投 产 的 深 圳 燃 气 （601139.SH ） 、 并 购 亚 美 能 源 获 得 上 游 资 产 的 新 天 然 气 （603393.SH ）、 背 靠晋煤 集团的 煤层气 开采龙 头蓝焰 控股 （000968.SZ ） 、 与 中联煤 合作的 综 合能源 供应商 天壕环 境 （300332.SZ ） ， 建议关 注 中 天能 源 （600856.SH ） 、 百 川能源 （600681.SH ） 、新 奥股份 （600803.SH ） 等。 分析师 周然 ：（ 8610 ）6656 8494 ：zhouranchinastock 执业证书 编号：S0130514020001 特 别鸣谢 吴 佩苇 ： （8610 ）66568846 ：wupeiwei_yjchinastock 燃气指数 相 对 沪深 300 表 现图 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 18-01 18-01 18-02 18-03 18-03 18-04 18-05 18-05 18-06 18-07 18-07 18-08 18-09 18-10 18-10 18-11 18-12 18-12 19-01 ( 百万元) 成交金额 燃气 ( 申万) 沪深300资料来源 ：wind ，中国 银河证 券研 究院 表 1 ： 重 点公司盈 利预测 与估值 （股价为 2019 年 1 月 16 日） 股票代码 股票名称 股价 EPS PE PB 最新 投资建议 2017A 2018E 2019E 2018 2019 601139.SH 深圳燃气 5.49 0.31 0.45 0.41 12.2 13.4 1.8 推荐 000968.SZ 蓝焰控股 31.23 0.51 1.68 2.83 18.6 11.0 2.4 推荐 603393.SH 新天然气 10.36 1.65 0.72 0.91 14.4 11.4 2.8 推荐 300332.SZ 天壕环境 3.81 0.10 0.14 0.21 27.2 18.1 1.0 谨慎推荐 资料来源 ：wind ，中国银 河证券 研 究院 行 业 深 度研 究 报告/燃气 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投 资概 要： 驱 动 因 素、 关 键假 设 及主 要预 测 ： 1 、 我 国 天 然 气 消 费 量 将 保 持 高 速 增 长 。 根 据 中 国 石 油 经 济 技 术 研 究 院 预 测 ， 我 国 2040 年 前天然 气消费 将处于 黄金发 展期，2035 年 消费量达 6200 亿 方，2050 年达 7000 亿 方。 2 、全 球 产 能充 足 ，进 口 LNG 保持较强增长 态势。目前 全 球正在 运行的 LNG 产能达 3.3 亿 吨，在 建产能 7900 万吨。 据彭博 数据预 测，全 球 LNG 产 能将 于 2030 年达 到 7.7 亿吨 （约 1.1 万 亿方 ） 。 3 、 2023 年 我 国接 收 站产 能利 用 率 或将 明 显下 滑 。 在一 批 LNG 接 收站于 2018 年 左右 投产 完 毕后， 彭博预 测下一 个 投产 高峰或 将出现 于 2023 年。 4 、煤 层 气 发展 前 景广 阔 ，市 场 空 间巨 大 。 我们预计 2018-2020 年复合 增长率 约 15%。根 据 1.49-1.63 元/ 方 的市场 价格 推算，2020 年 煤层气 市场有 望突破 百亿规 模。 5 、 市 场 化改 革 深化 ， 资 源优 势 或 将决 定 下游 发 展空 间。 在 天然气 销售 毛利下 滑、 接 驳业 务 增速放 缓 的双 重压力 下， 下 游燃气 商正在 积极向 中上游 扩张， 获 得稳定 气源供 应， 提 高气源 议 价能力 ，从而 增加售 气量， 降低购 气成本 ，提升 售气业 务的盈 利空间 。 我 们 与 市场 不 同的 观 点： 上 游开 采商（ 主要为 “三 桶油 ” ） 在天 然气领 域的 亏损主 要是 由于国 外进口 管道 气签 订长 协 价格倒 挂所 致 ，而国 内自采 气项目 的盈利 能力较 强。 “ 得 资 源者 得 天下 ” 的逻 辑依 然 成 立。 行 业目前 正处于 市场化 改革深 化阶段 ， 构建 产业链 一体化 、 获得 上游资 源的企 业 未来 或将具 有 更多 话语 权。 估 值 与 投资 建 议： 国 内天然 气市场 需求保 持强劲 趋势， 而自产 气采气 量增速 较为平 缓， 进 口管道 气又受 到单 价 较高 、 来源 国单一 等限制， 进口 LNG 有 望 成 为 满足国 内 需 求增 长 的主 力 军 。 另 一 方面 ， 国 家 能源安 全问题 日益凸 显， 且 非常规 气市场 化程度 高， 煤 层 气 及页 岩 气成 为 另一 个发 展 方 向。 多 维 度 、深 层 次改 革 在途 ，把 握 应 运而 生 的改 革 红利 。 展望 2019 年， 国内经 济下行 压力加 大，国 内外环 境不确 定性因 素增加 ，A 股 市场风 险偏 好 下 移 ， 公 用 事 业 防 御 属 性 优 势 凸 显 。 城 市 燃 气 商 盈 利 能 力 较 好 、 现 金 流 价 值 显 著 ， 且 分 红 比 率较高 的投资 标的具 备配置 价值。 我 们看好 天然气 行业的 两大投 资主线 ： 市 场 化 改 革下 的 LNG 与 非 常 规 气 的成 长 机会 ； 现 金 流 充 沛、 分 红比 率 高的 城市 燃 气 商的 配 置价 值 。 股 价 表 现的 催 化剂 ： “ 煤改气” 政策继 续深化， 下 游需求 增速超 预期 ； 非 常规 气开发 技术突 破， 产量 大幅 增长 ； 供 不应求 局面再 次出现 。 主 要 风 险因 素 ： 下 游需求 增长不 及预期 ； 非常 规气开 发成本 过高或 产量不 达预期 ；LNG 产能 扩张过 快 ； 终 端价格 存在下 调可能 。 行 业 深 度研 究 报告/燃气 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、产业链分析 . 1 （ 一）天 然气产 业：改 革在途 ，未来 可期 . 1 1 、需 求旺盛 ，增长 可期 . 1 2 、产 业链复 杂，涉 及环节众 多 . 1 3 、以 门站价 为核心 的管控定 价机制 . 2 4 、非 常规气 、LNG 相关 标的 受关注 . 2 （ 二）上 游开采 ：得资 源者得 天下 . 3 1 、开 采难度 大，资 金需求高 . 3 2 、垄 断格局 明显， 非常规气 存生机 . 4 3 、投 资动力 不足， 亟待市场 化破局 . 6 （ 三）中 游储运 ：LNG 市场 化程度 高，套 利空间 明显 . 8 1 、管 输开采 一体化 经营，管 网独立 打破垄 断 . 8 2 、对 外依存 度提高 ，进口管 道气存 在亏损 . 10 3 、进 口 LNG 市场 广阔， 贸易 价差是 关键因 素 . 14 4 、储 气设施 薄弱， 市场有待 培育 . 17 （ 四）下 游分销 ：盈利 能力强 ，现金 流充沛 . 19 1 、市 场分散 ， “ 五大” 优 势明 显 . 19 2 、接 驳拉动 短期业 绩，但长 效不足 . 20 3 、配 售业务 改革正 当时 . 21 4 、内 生外延 ，双轮 驱动 . 22 二、推荐标的 . 25 （ 一）深 圳燃气 ：抢滩 LNG 市 场的下 游燃气 商 . 25 （ 二）新 天然气 ：向上 游拓展 的新疆 城燃龙 头 . 30 （ 三）蓝 焰控 股 ：背靠 晋煤的 山西煤 层气领 军者 . 36 （ 四）天 壕环境 ：与中 联煤合 作的综 合能源 供应商 . 40 三、投资建议及盈利 预测 . 45 四、风险 提示 . 47 附录 . 48 行 业 深 度研 究 报告/燃气 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证 券股份公司免责声明。 1 一 、 产业链分析 （一） 天 然气产 业 ：改革在 途，未 来 可期 1、 需求 旺盛 ， 增长 可期 近 年 来 我 国 天 然 气 消 费 需 求 保 持 较 快 增 长 。2017 年 表 观 消 费 量 2,394 亿 方 ， 同 比 增 长 14.7% ， 重回 10 年增速 均值。 BP 数 据显示 ， 2017 年 我国一 次能源 消费中 天然气 占比仅 为 6.6% ， 与 世界平 均水平 23.4% 有较大 差距 ， 未 来 成 长 空间 广 阔。 图 1 ：中国 天然气 表观消 费量 （ 单位） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 天然气消费量 YOY 增速中值 （亿立方米）资料来源 ：wind ，中国 银河证 券研 究院 图 2 ：全 球和中国 一次能 源 消费 中各类型 占比 60.4% 19.4% 8.4% 6.6% 3.4% 1.8% 27.6% 34.2% 6.8% 23.4% 3.6% 4.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 煤炭 石油 水电 天然气 可再生能源 核电 中国 世界资料来源 ： BP 世 界能源 统计年 鉴2018， 中国 银河证 券研究 院 2、 产业 链复杂 ，涉 及环 节众 多 图 3 ： 我 国天然气 产业链 梳理 PNG LNG LNG LNG 资料来源 ：中国 银河证 券研究 院 行 业 深 度研 究 报告/燃气 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证 券股份公司免责声明。 2 产 业 链 可 划 分 为 上 游 开 采 、 中 游 储 运 、 下 游 分 销 三 大 环 节 。 开 采 环 节 以 自 产 气 为 主 ， 进 口气（ 进 口管道 气和进 口 LNG ） 为辅 。 储运 及分 销 环节 ， 气态 气源进 入管道 （或储 气库 ） ， 通 过 骨干 管道（ 跨国及 跨省 ） 、 省级 管道、 市级管 道运 输至 终端 用户， 少部分 液化 后 进行 分 销； 液 态气源 （主要 是进口 LNG ） 通过 接收站 转运， 大部分 气化后 进入管 道，剩 余槽车 分销。 3、 以门 站价为 核心 的管 控定 价机制 目前的 定 价 机 制 是 以 门 站 价 为 核心 ， 通 过 指 导 门站 基准价 来 调 控 各 环 节 定 价 。 门 站 价 向 上 减去 管 输费倒推 出厂 价（市 场净回 值法 ） ，向 下叠加配售 费形 成 终端 价（成 本加成 法） 。 图 4 ： 我 国天然气 定价机 制 梳理 8% 7% 20% （ 气 源 价+ 运输 费 ） （ 井 口 价+ 净 化 费+ 利润 ） 资料来源 ： 国家 发改委 ， 中国 银河 证券研究 院 4、 非常 规气、LNG 相关 标的 受关注 天 然气产 业链上 游、 中游 主要 由 “三桶 油” 自然 垄断 ， 部 分地方 国企 、 民 营企业 参与 介入 ； 下 游城市 燃气商 数量众 多 。 其 中， 非 常 规 气、LNG 产 业 链 涉 及相 关 标的 受 到市 场广 泛 关 注。 图 5 ： 天 然气产业 链相关 标的 资料来源 ：中国 银河证 券研究 院 行 业 深 度研 究 报告/燃气 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证 券股份公司免责声明。 3 （二 ）上游 开采 ： 得资源者 得天下 1、 开采 难度大 ，资 金需 求高 图 6 ：中国 天然气 资源埋 深分布 情况 10.6% 34.3% 30.8% 24.3% 浅层 中深层 深层 超深层资料来源 ： 自然 资源部 ，中国 银河 证券研究 院 图 7 ：天 然气资源 经济可 开采比 40% 45% 50% 55% 60% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2013 2014 2015 2016 2017 经济可采量 技术可采量 经济可开采占比 （亿立方米）资料来源 ： 自然 资源部 ，中国 银河 证券研究 院 我 国 天 然 气 资 源 分 散 且 埋 藏 较 深 。 我 国 天 然 气 主 要 分 布 在 鄂 尔 多 斯 盆 地 、 塔 里 木 盆 地 、 四 川盆地 及近海 等地区 。 根据 自然资 源 部 公 布的 全国油 气资源 动态评 价 （2015 ） ， 处于浅层 （ 2000 米） 的天然 气 占 比 仅为 10.6% 。具 有 经 济开发 价 值 的资 源 占比 较 低。 根据 三桶油 披 露 的经 济可采 量与 自 然资 源部 2018 中国矿 产资源 报告 发 布的 数 据测算 ，目前 我 国天 然气 经 济可开 采 占比 不及 50% 。 图 8 ：天 然气开采 流程和 主要成 本构成 主 要 成 本 资料来源 ： 天 然气要 素成本 核算 模式构建 ，中 国银河 证券研 究院 开 采 环 节复 杂 、 干井 风 险 高等因素 导致 资 金投 入 大 。 天 然 气 开采 一般横 跨 25-30 年。 四 大 环 节中， 尤 属 野外 勘探 和 气田 开发 最 为复杂。 野外勘 探主 要通过 地震、 电 法等手 段获 得地质 信 息并 对其 分析， 再通过 钻井确 定资源 分布。 气 田开发 需建设 配套的 地面场 站设施 （集气 站、 计 量 站、 输气站 、 加 压站 、 处理 站 等 ） 以及 集输管 网 。 另一 方面 ， Wood Mackenzie （ 咨询 公司 ） 数 据显示 ，2014 年 以来全 球 油 气勘探 成功率 仅约 30%-35% 。 以上因 素 导致 油气开采 资本投 入 行 业 深 度研 究 报告/燃气 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证 券股份公司免责声明。 4 巨 大。 截至 2017 年底 ， 中 石化 涪陵页 岩气田 累计投 资额达 331.5 亿元 ， 对应产能 100 亿方/ 年 。 2、 垄断 格局明 显， 非常 规气 存生机 根据 开采 难度及 运用技 术等不 同， 天 然气可 划分为 常规气 和非常 规气。 常规气 具备储 量丰 富 、局部 高度富 集、单 井产量 高等特 点。 非 常规天 然气 需 采用专 用的配 套技术 才能有 效开采 。 常 规天 然气（ 含致密 气） 无论 从 产量 或 资 源量均 明显 大于 后者 。2017 年 常规天 然气 （含 致密 气 ）产量 1338.7 亿方，占 总产 量的 90.4% 。 表 1 ：常 规气和非 常规气 的 主要 区别 类型 常规气 非常规气 包含种类 - 页岩气、 煤层气 、天 然 气水合 物（ 可燃冰） 等 分布特征 局部高度 富集 大面积分 布，丰 度低 开采特征 压力驱动 开采， 单井产 量高 需采用专 用的配 套技术 才能有 效开 采，设备 基本为 国外 进口； 单 井产量 低，递 减快， 生产 周期长 气田稳产 方式 少量钻井 大量钻井 经济效益 成本低， 回收期 短，效 益好 成本高， 回收期 长，效 益差 可开采量 （ 截止 17 年底） 常规气（ 含致密 气）50 万 亿 方 浅页岩气 （4500 米以内）22 万 亿 方、浅煤 层气（2000 米以内）12.5 万亿 方 资料来源 ：中国 石化 、 自然资 源部 ，中国银 河证券 研究院 “ 三 桶 油 ” 的 垄 断 格 局 已 基本 形成。常 规 气 和 页 岩 气 勘 探 开 采 权 的 出 让 、 审 批 由 自 然 资 源 部统 一管理 。 根据 “三 桶油 ”的 天然气 开采量 以 及 能源 局 全 国产量 数据测 算，2017 年 “三 桶 油”在 常规气 、页岩 气领域 基本实 现完全 垄断（ 隶属陕 西省国 资委的 延长石 油 占有 1.9% 的 常 规气开 采量份 额） 。目前， 仅有部 分 中型 规模以 下的煤 层气 开 放了勘 探及开采 权。 图 9 ：2017 年天 然气开 发 企业开 采量占比 资料来源 ： 中石 油、中 石化 及 中海 油官网 ， 中国银 河证券 研究院 我国 的天 然气气 田主要 划分为 塔里木 油田（ 新疆各 油田） 、 长 庆油田 、青海 油田、 西 南油 气 田 （ 川 渝气田 ） 。 自 2013 年 起， 国 家将 省 门站价 作为重 点调控 对象， 不再对 于自采 气出厂 价 进 行单独 监管。 从 2005 、2010 公布的 出厂基 准价格 判断 ， 按照工 业及城 市用气 排序 ， 我国主 要 气田的 天然气 成本关 系为： 塔里木油田 青 海油 田 长 庆 油 田、 西 南油 气 田 其他 气 田 。 行 业 深 度研 究 报告/燃气 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证 券股份公司免责声明。 5 表 2 ：我 国主要 气 田出厂 基准价 格 （元/ 千 方） 油田名称 化肥用气 工业用气（非居民） 城市燃气（居民） 出厂基准价格 （2005 核定） 塔里木油田 560 585 560 青海油田 660 660 660 长庆油田 710 725 770 西南油气田 690 875 920 其他油田 660 920 830 出厂基准价格 （2010 核定） 塔里木油田 790 1190 790 青海油田 890 1290 890 长庆油田 940 1400 1000 川渝气田 920 1550 1150 其他油田 1210 1610 1210 资料来源 ： 国家 发改委 关于 提高 国产陆上 天然气 出厂基 准价格 的通 知，中 国银河 证券研 究院 补贴优 惠政 策 助力 非 常规 气发 展 。 “ 十三五 ” 期间 财政部 将煤层 气开采 补贴提 升至 0.3 元/ 方 以及 实 行增值 税 （11% ） 先 征后退 政策 ， 山 西省内 企业 还 额外 享受 0.1 元/ 方 补贴 。 页 岩气 方 面 ，开采 补贴呈 退坡趋 势 ，目 前为 0.3 元/ 方。根据 2018 年 9 月国务 院关于 促进天 然气协 调 稳 定发展 的若干 意见 ， 国家 对非常 规天然 气的政 策补贴 有望延续至“ 十四 五 ” 期间 。补贴收 入 对 开 发企 业 利润 贡 献 功 不可 没 。 以山西煤 层气龙 头蓝焰 控股为例 ，2017 年补贴收入 2.6 亿 元 ，增值 税退税 0.9 亿 元，合 计 3.5 亿元， 占 该业 务 净利 润的 66.8% 。 图 10 ： 煤层气 和页岩 气行业 补贴 政策 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E （元/ 立方米 ） 煤层气中央补贴 煤层 气山 西省 补 贴 页岩气补贴资料来源 ： 财政 部、山 西省政 府办 公厅， 中 国银河 证券研 究院 图 11 ：2017 年 山西省 煤层气 勘察 区块探矿 权中标 情况 616.01 0 237.24 0 235.85 181.51 182.26 292.06 298.53 0 200 400 600 800 1000 1200 国企 民企 安鑫煤业 通新能源 平遥煤化 尚道实业 美锦能源 国新能源 蓝焰控股 ( 平方千米)资料来源 ： 山西 省自然 资源厅 ， 中 国银河证 券 研究 院 煤 层 气 探矿 权 放开 ， 多方 积极 参 与 。2016 年 4 月，国土 资源部 将部分 煤层气 勘探、 开采 审 批下放 至山西 省。2017 年 8 月， 山西省 自然资 源厅发 布 山 西省煤 层气资 源勘查 开发规 划 （2016-2020 年） ， 计划 分批 投放煤 层气探 矿权 ， 并建立 适当的 竞争方 式出让 制度。2017 年招 标的 10 个探 矿权合计 2034.5 平方 千米的 面积中 ，涌现出 多家民 营企业 的身影 。 外 资 、 民 营 企 业 以 产 品 分 成 合 同 的 形 式 参 与 煤 层 气 开采。 天然气 的 勘 探 及 采 矿 许 可 证 由 国 土 资 源 部 颁 发 ， 基 本 由 大 型 国 有 企 业 获 得 。 外 资 和 民 营 企 业 可 以 通 过 签 订 产 品 分 成 合 同 （PSC ） 提供 技术支 持、 参与 资本投 入 及生 产运营。 首先 双方 签 订产品 分成合 同， 总 体开发 方 案（ODP ） 获得 国家发 改委批 准后 ， 气田进 入开发 阶段。 在生产 阶段中 ， 根据 合同约 定确定 双 方 对于气 田开发 成本和 收入 的 分配比 例 。 目 前， 亚美 能 源、 中海沃 邦、 G3 （原 绿龙煤 气） 、 Fortune 行 业 深 度研 究 报告/燃气 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证 券股份公司免责声明。 6 （ 富地燃 气集团， 原英国 富地 石油下 属板块， 后被中 国燃 气全额 收购） 等 公司 均 已该 方式参 与 煤 层气 开 发。 图 12 ： 产品分 成合同 （PSC ） 主 要流程