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请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 28 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 金融数据 分 析手册 2019 年 01 月 18 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 研 究 助 理： 钟林 楠 电话： 邮箱：zhonglinnanlxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 地产库存有多高？2018-12-27 民 营 、 社 区银 行 的 差异 化 发 展之 路 2019-01-03 全面降准影响几何2019-01-04 固定资产投资分析手册（一） 2019-01-11 社融的拐点出现了吗2019-01-15 金 融 数 据解 析手 册 金融数据每月在 10-15 日由央行发布，主要包括两个部分：1 ）体现实体 融资 需求 的社 会 融资 规模 （简 称社 融） 与 信贷 规模 ；2 ）代 表实 体 经济 流动 性 的货币供应量（M0 、M1 、M2）。 本文 也主要分析这两部分，试图解决两个问题： 第一，这些数据是如何统计的，统计范围包括哪些？ 第二，当一份金融数据摆在我们面前时，我们应该怎么去分析它，又怎么 去通过它来判断金融资产价格的走势？ 风 险 提 示： 央行 社融 与货 币供 应量 口径 调整 7% 7% 7% 8% 8% 2013-09 2014-12 2016-03 2017-06 2018-09 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 28 目 录 一、社融与信贷解析 . 4 （一）拆解社融分项应注意哪些问题？ . 7 1 、表内业务 人民币贷款和外币贷款. 8 2 、表外业务：信托贷款、 委托贷款、未贴现银行承兑汇票 . 10 3 、直接融资：债券融资与股票融资 . 12 4 、其他项目 . 13 （二）解析信贷分项时应注意哪些问题？ . 14 1 、企业部门信贷数据 . 14 2 、居民部门的信贷数据. 16 二、货币供应量的解析 . 17 三、金融数据背后隐藏的信息 . 22 （一）对 M1-M2 的理解 . 23 （二）对社融-M2 增速的理解 . 25 图表目录 图表 1 ： 新增社融规模有一定的季节性特征 . 4 图表 2 ： 社融的季节性特征与信贷的投放规律有关 . 5 图表 3 ： 2013 年后，旧口径社融存量增速与金融机构各项贷款增速的裂口开始增大. 6 图表 4 ： 社融存量与工业增加值、实际 GDP 同比有着正相关性，部分时期有领先性 . 6 图表 5 ： 社融共分四个大项，十二个小项 . 7 图表 6 ： 人民币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、债券融资的规模占比最高. 7 图表 7 ： 金融机构新增人民币贷款- 社融新增人民币贷款与非银贷款基本相等. 8 图表 8 ： 外币贷款和进口金额当月同比有一定的相关性 . 9 图表 9 ： 外币贷款和人民币汇率相关 . 9 图表 10 ： 资金信托专项统计制度报表 . 10 图表 11 ： 委托贷款和信托贷款存在着一定的替代性.11 图表 12 ： 社融其他六项的释义 . 13 图表 13 ： 票据+ 短期融资规模与 M1 同比增速有一定的负相关性 . 14 图表 14 ： 历史上（企业长贷+ 非标） 累计增速落入负值区间时，长端利率表现都不会太差 . 15 图表 15 ： 居民中长期贷款和商品房销售额有着较好的正相关性 . 16 图表 16 ： M2 口径的四次调整 . 17 图表 17 ： M0 在货币供 应量的口径中占比很小. 18 图表 18 ： 居民存款在季末有冲量的现象 . 19 图表 19 ： 利用存款类金融机构信贷收支表拟合的 M2 和实 际 M2 比较接近 . 20 图表 20 ： 简化版的存款类金融机构信贷收支表 . 21 图表 21 ： 名义增加值和 M1-M2 之间存在较好的相关性. 23 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 28 图表 22 ： 商品房销售面积和 M1-M2 也有较好的相关性. 24 图表 23 ： M1-M2 增速为负值时，螺纹钢都没有出现好的做多机会，2018 年例外 . 24 图表 24 ： M1-M2 领先十年国开到期收益率见顶 . 24 图表 25 ： 社融同比-M2 同比与十年国开到期收益率有一定的正相关性 . 25 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 28 金融数据每月在 10-15 日由央行发 布， 主要 包括 两个 部分 ： 1 ） 体现 实体 融资 需求 的 社会融资规模（简称社融）与 信贷规模；2 ）代 表实 体 经济 流动 性的 货币 供应 量（M0 、 M1 、M2）。 我们这篇文章 主要分析这两部分，试图解决两个问题： 第一，这些数据 的统计范围包括哪些，是如何统计的？ 第二，当一份金融数据摆在我们面前 时，我们应该怎么去分 析它，又怎么去通过它 来判断金融资产价格的走势？ 一、 社 融与 信贷 解 析 对社 融与 信贷 ， 央行 会公 布两 种口 径的 数据 ， 一是 当月 新增 规模 （增 量） ， 二是 存量 规模。 当月新增规模是投放总量扣除到期后 的净融资规模，波动极 大，有季节性冲量的特 征，在 1 月、3 月、6 月、9 月与 11 月有明显的峰值。 图表1 ： 新 增 社 融规 模有 一定 的季 节性 特征 资料来源：联讯证券，wind 这 种特征和银行信贷的投放规律有关 。首先，每年年初银行 会有 谋求开门红、早投 放早收益的考虑，因此容易造成 1 月份数据高增；其次，在每个季末，银行内部有业绩 指标的考核压力，为满足考核要求，银行业务人员会在季末冲量。 但在最后一个季末月 12 月， 银行 在大 部分 年份 会面 临信 贷额 度不 够、 为明 年开 门红 储备项目、年度监管考核（如资本充足 率）等综合因素带来的压 力，因此冲量月份会明 显提前至 11 月，12 月份反而会出现回落。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 28 图表2 ： 社 融 的 季节 性特 征与 信贷 的投 放规 律有 关 资料来源：联讯证券，wind 由于增量数据的高波动性，我们对它 的分析主要集中在绝对 规模的变化上，对同比 增速与环比增速基本不看。 具体到某一个月的数据，我们会首先观测实际值与预期之间的差异。 预期一般是市场研究人员在过往年份 的当月均值基础上加减 所得，或根 据对银行资 产负债部门的草根调研所得。若实际值 低于预期，则一方面可能 会 直接带来交易行情， 另一方面也会使投资者下修对经济增长的判断；若高于预期，则相反。 其次，我们会习惯看 同比 去年 的变 化 与环 比上 月的 变化 。同 比去 年的 变化 可在 一定 程度上去除季节性因素带来的扰动，是经济增长动能同比的反映。 环比的变化则是一种直观感性的理解 。 中间纵然有季节性因 素的影响，但如果说波 动变化极大，比如从 3000 亿增长至 1 万亿，依然会对投资者的预期与情绪造成冲击， 从而在短期内改变资产价格的走势。 存量规模是增量数据的累计存续值， 主要看 同比增速 的变 化 。它 与经 济增 速、 固定 资产投资等以同比增速为主要披露 口径 的宏 观指 标相 对应 ，在 宏 观中 长期 趋势 的判 断上 更有积极意义，弥补了增量数据波动大的缺点。 作为传统的间接融资方式， 信贷的存量数据很全面。2013 年以 前， 它是 决定 社融 和 体现实体融资需求的主要指标，看待融资需求即主要看信贷。 但 2013 年后，随着金融创新的加快，影子银行兴起，非标与债券融资对社融的影 响力显著增强，贷款与社融的增速裂口 增大，趋势也出现了分化 ，信贷存量增速变化的 信号意义下滑，投资者与研究人员对它的关注度也有所下降，转而关注社融存量增速。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 28 图表3 ： 2013 年 后， 旧口 径社 融存 量增 速与 金 融机 构各 项贷 款增 速的 裂口 开 始 增大 资料来源：联讯证券，wind 但社融因为囊括范围广， 在 2011 年才开始正式统计， 向前回溯难度大， 存量数据披 露不全面，在 2016 年前只有季度数据和年度数据，往后才有月度数据。 所以我们需要 通过（当月社融存量规模= 上月社融存量+ 当月新增社融规模）来倒推得到月频数据。 从我们估算得到的结果看，社融存量同比以 2010 年为界，呈现趋势上涨和趋势下 行的特征， 与 GDP 增速 、 工业 增加 值累 计同 比增 速都 有较 好的 相关 性， 在部 分时 期有 一 定的领先性。 比如 2008 年金 融危 机后 ， 社融 领先 GDP 大约 4-6 月触底； 2010 年， 社融 领先 GDP 大约 2 个月。 图表4 ： 社融存量与工业增 加值、实际 GDP 同比有着正相关性，部分时期有 领 先性 资料来源：联讯证券，wind 以上是我们在获得一份社融后所做的 总量分析，接下来， 我 们来 进一 步分 析社 融与 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 28 信贷的分项。 分项很重要。 透过分项，一方面我们 可以了解社融与信贷增 长的质量。因为诸如短 期贷款、非银贷款、票据融资等分项由 于期限短，与企业部门资 本开支所需要的中长期 资金不匹配，很难带动实体出现持续的 扩张。所以，如果社融和 信贷的高增长是由这些 数据分项推动的，那么这种高总量并没有显著的意义。 另一方面，我们可以了解社融与信贷 高增长或低增长背后的 驱动因素，验证我们对 经济与金融环境做出的 判断是否准确， 也可以与监管/货币/ 信用/ 财政 政 策、 国内 外宏 观 经济环境等因素进行比较，从而提前预判现在融资高增长/ 低增长的趋势能否持续。 （一） 拆解 社融 分项 应注 意哪些问题？ 目前，社融一共包括 四个大项， 十二个 小项 ，如图 5 所示。 图表5 ： 社 融 共 分四 个大 项， 十二 个小 项 资料来源：联讯证券，中国人民银行 在这十二项中， 人民币贷款、委托贷 款、信托贷款、未贴现 承兑汇票和债券融资五 项是其中单项占比较高、波动较大的类 别 ，影响较大。因此当 我 们对 某一 个月 的社 融数 据进行分析时，我们主要分析的也是这五类 。 但因为本文是一个手册类型的报告， 我们将不局限在五个大 项里，而是对这十二项 分别展开评述。 图表6 ： 人民币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇 票、债券融资的 规 模 占 比最 高 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 28 资料来源：联讯证券，wind 1 、 表 内 业务 人民 币贷 款和 外币 贷款 人民币贷款是直接体现在银行资产负债表中且以人民币为计算单位的贷款。 它与金融机构贷款口径不同。因为社 融 体现的是金融体系对 实体部门（居民与非金 融企业）的支持情况，所以 社融 中的 人 民币 贷款 分项 不包 括非 银 贷款 。而 金融 机构 贷款 没有这个统计原则，包含了非银贷款。 除这个差别外，人民币贷款和金融机 构贷款，在趋势上和更 细致的子项目组成上， 都具有很强的一致性。所以我们在这里 暂时不展开，后面在金融 机构贷款拆解中，再做 详细讨论。 图表7 ： 金 融 机 构新 增人 民币 贷款- 社融 新 增人 民币 贷款 与非 银贷 款基 本相 等 资料来源：联讯证券，wind 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 28 外币贷款是金融机构以票据贴现、信 贷、垫款等方式向非金 融企业与居民发放的， 以外币为计算单位的贷款。出于可比性 的考虑，央行在统计时会 将其折算成人民币进行 加总。 从使用用途上来讲，外币贷款主要用 于进口商品付汇或资本 账户下的对外投资。考 虑到国内资本账户仍然存在较强的管制， 对外投资的规模要远小于进口。 因此很多时候， 外币贷款更多是用于进口商品的付汇。 从图 8 来看，我们也能看到进口金额当月同比增速与新增外币贷款规模存在明显的 正相关性。 图表8 ： 外 币 贷 款和 进口 金额 当月 同比 有一 定的 相关 性 资料来源：联讯证券，wind 同时， 由于贷款以外币计价，所以 对 非金 融企 业来 说， 最大 的 风险在于汇率风险。 从历史经验来看，2015-2016 年与 2018 年的汇率贬值时段，外币贷款均为连续的负增 长。 图表9 ： 外 币 贷 款和 人民 币汇 率相 关 资料来源：联讯证券，wind 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 28 2 、 表 外 业务 ：信 托贷 款、 委 托贷 款、 未贴 现银 行承 兑汇 票 信托贷款是资金信托 计划 （包 括集 合 信托 与单 一信 托， 剔除 了财 产信 托） 所配 置的 贷款资产。 因为所用资金是募集所得，不是信托 公司的负债或自有资本 ，所以不列入信托公司 的资产负债表，归入表外业务。 在统 计时 ， 央行 依据 的是 理 财与 资金 信托 专项 统计 制度 。 根据 这个 制度 ， 信托 公 司要按月报送各资金池月末的资产负债 情况，尤其是对除回购与 拆借外的贷款资产，要 逐笔统计明细信息，以此来获得信托贷款的规模与具体投向。 在 2017 年资管新规提出“去资金池”的要求后，统计制度可能会有所变动，具体 不得 知， 我们 猜测 可能 会把 “按 各资 金池 统计 ” 转为 “按 产品 统计 ” ， 整体 的统 计要 求与 框架应该会保持不变。 图表10 ： 资 金 信 托专 项统 计制 度报 表 资料来源：联讯证券， 中国人民银行 因为这种统计方法是直接从信托公司 的放款终端去统计的， 所以不管资金是来自于 哪，中间经过了多少嵌套，有多复杂的 交易结构，都不会影响信 托贷款规模的真实性与 准确性， 从而 也就不存在金融创新导致信托贷款被低估或被高估的情况。 在对信托贷款进行分析时，我们通常 会结合当时的经济与金 融环境展开，寻找信托 贷款规模变化的内在原因，并推测未来的演变趋势。 比如，现在政策积极宽信用，地方加 快发专项债，扩大基建 投资稳增长，那么信托 贷款在需求端可能就存在一定的支撑； 金融严监管，要去通道去 资金池， 信托公司业务 开展难度加大，信托计划的资金募集会受影响，信托贷款就可能会出现大幅的萎缩等。 此外，为了了解信托贷款的边际变化 ，我们有时会看“用益 信托网”在每月月初发 布的集合资金信托月度报告。在这份报 告里，我们可以看到集合 信托的当月募集规模和 实际投向，对我们及时掌握实体的融资需求与政策效果有一定的帮助。 委托贷款和信托贷款很相似。 一方面， 委托贷款也有一套完备的统计制度， 称为 委 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 28 托贷款专项统计制度 。 按照这个制度，委托贷款可以分成两 个大类，一类是现金管 理项下的委托贷款（主 要指 一些 集团 公司 利 用银 行 的现 金 管理 体系 将 货币 资 金在 各 个分/ 子公 司 之间 进行 调配 所产 生的 贷款 ） ，另 一类 是一 般委 托贷 款。 依据委托人的身份，我们可以把一般 委托贷款分成“受金融 机构委托发放的贷款” 和“受非金融机构委托发放的贷款”两 类。在这两类下面，又可 以进一步依据接受贷款 的五个对象：个人、企业及各类组织、广义政府、金融机构、境外分成五个小类。 而对于社会融资规模中的委托贷款，央行定义的原文是： “社会融资规模中的委托贷款只包括 由企事业单位及个人等 委托人提供资金，由金 融机构（即贷款人或受托人）根据委托 人确定的贷款对象、用途 、金额、期限、利率等 向境内实体经济代为发放、监督使用并协助收回的一般委托贷款。 ” 依据社融表达的是金融体系对实体经 济（非金融企业与个人 ）的资金支持这样一个 原则，我们认为除了对金融机构、境外 和广义政府发放的一般委 托贷款外，其余的一般 贷款都应该属于社融的口径。 另一方面，对于委托贷款的分析，其 模式也和信托贷款相似 ，主要看经济基本面和 金融监管政策。 从历史数据来看，委托贷款和信托贷 款有着 相似 的轨 迹。 但 在部 分时 期， 因为 监管 节奏的不同，出现过此起彼伏的现象。 比如 2010-2011 年和 2014-2015 年， 受银 （保 ） 监会 要求 银信 合作 计提 资本 与 127 号文影响，信托业务受阻，大量需要放 款通道的资金转向了银行 ，使委托贷款出现了高 增。 2017 年则 相反 ， 因为 银行 业三 三四 整顿 与严 监管 ， 委贷 业务 受到 影响 ， 很多 资金 转 向了信托公司，使信托贷款出现了持续的高增长。 图表11 ： 委 托 贷 款和 信托 贷款 存在 着一 定的 替代 性 资料来源：联讯证券，wind 未贴现银行承兑汇票是三项表外业务 中最为神秘的一项。它 的波动非常大，对社融 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 28 的影响也较为显著，但很多时候大部分 市场研究都会避开或仅仅 只言片语地略过此项， 所以很多人对这一项不是很了解，尤其 是和票据融资相比，有什 么差别和联系，更是让 人疑惑。 在这里，我们举个例子来做说明。 假设有一家企业 A ，向批发商预定了 100 万的货物，但短期内没办法立刻给批发商 全款 。 于是 它找 到了 银行 B ， 让银 行 B 给批发商写张期限为 6 个月 的 “欠 条” ， 并让 银行 在 6 个月后代替企业支付 100 万的货款。 这里的“欠条”就是银行承兑汇票。 如果写“欠条”并承诺 还 款的不是银行，而是 企业自己，那么我们把它称作商业承兑汇票，简称商票。 如果过了 3 个月，批发商也缺资金周转，那么它可以把银行承兑汇票转让给银行 C 来变现。这个转让过程，我们称为贴现或直贴。 直贴的银行承兑汇票+ 直贴的商业承兑汇票一起构成了贷款项下的票据融资。 而没有 经历这个过程的银行承兑汇票，构成了“未贴现银行承兑汇票” 。 贴现后，银行承兑汇票就进入了银行体系，变成了一种类似于债券的资产，银行 C 可以把它转让给另一个银行 D 。这个过程我们称为转帖，等同于二级股票或债券市场上 的买卖交易。 造成银行承兑汇票规模变化的原因比较复杂，比较常见的有： 1 ） 监管 约束 ， 比如 前几 年某 大行 出现 票据 大案 后， 银 （保 ） 监会 加强 了对 票据 业务 的监管，造成未贴现银行承兑汇票明显减少； 2 ） 获取 投资 收益 。 一般 来说 ， 银行 在答 应企 业开 具承 兑汇 票前 ， 会要 求企 业在 银行 内存入相应比例的保证金。 如果资金充裕， 企业可以选择 100% 的保 证金 ， 以定 期存 款、 存单或结构性存款等形式存入银行来获取其中的利息收入。 3 ）融资需求。如果现金流紧张，企业也可选择 20% 、30% 或 50% 等其他比例的保 证金，低于承兑汇票面额的金额以企业 在银行的授信额度来抵 补 ，以 达到 “以 少博 多” 的杠杆功能。 由于承兑汇票业务可以为银行带来存 款负债，且不占用表内 资本，所以很多时候， 银行自身也存在着做大冲量的内在动力。 3 、 直 接 融资 ：债 券融 资与 股 票融 资 债券融资的统计方式比较复杂，它是 每个月由交易所、 中央 国债 登记 结算 公司 、交 易商协会等负责注册、登记与托管的机 构，将 各类债券数据报送 给央行，然后央行再进 行加总统计所得。 具体券种包括非金融企业发行的企业 债、超短期融资券、短 期融资券、中期票据、 中小企业集合票据、非公开定向融资工 具、资产支持票据、公司 债、可转债、可分离可 转债和中小企业私募 债等。 不过，如果我们自己依照央行发布的 券种口径做加总，试图 提前预测出当月的债券 融资规模，会发现不管如何组合，最后 的结果虽然在趋势上是一 致的，但不精确，与实 际值存在着或多或少的差距。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 13 / 28 所以，从我们目前了解到的情况来看，债券融资的统计口径事实上是一个黑箱。 在具体分析时，因为趋势的可预测性 ，债券融资基本都不会 太超预期，其新增规模 的变化和债券市场行情、投资者与非金 融企业的行为关联密切， 需要根据因时因地的进 行解读，没有一个一以概之的分析框架。 股票融资指非金融企业通过境内正规金融市场进行的股票融资，具体包括 IPO 、定 向增发等方式，受监管政策和股票市场 行情影响较大，现在每月 新增规模基本在一两百 亿左右徘徊，基本不会去做特别的关注。 4 、 其 他 项目 这部分一共囊括了六个子项目，其中 投资性房地产、保险公 司赔偿、其他融资规模 很小，影响不大，2011 年后央行就不再公开披露相关数据了。 另外三项（贷款核销、存款类金融机 构资产支持证券、地方 专项债）规模较大，是 2018 年才纳入社融统计范围的新项目， 现在关注的人也不多， 市场最关心的还是以前的 老统计口径，所以不再具体展开了。 图表12 ： 社 融 其 他六 项的 释义 类别 指标释义 备注 保险公司赔偿 保险 公司在保险合同有效期内履 行赔偿义务而提供的 各项资金，具体包括财 产险赔偿、健 康险赔款和意外伤害险赔款 投资性房地产 金融机构为赚取租金或资本增值， 或者两者兼有而持有的房地产， 包括出资的土地所有权、 持有的土地使用权、已出租的建 筑物，包括银行业金 融机构投资性房地产和 保险公司投资 性房地产两项。 其他融资 实体经济从小额贷款公司、贷款公司等获得的资金 贷款核销 银行将无法收回的不良贷款认定 为呆账，冲销已计提 的资产减值准备或者直 接调整损益， 将资产冲减至资产负债表外的规模 2018 年 7 月纳入 存 款 类 金 融 机 构 资 产 支持证券 银行将表内信贷打包出让给 SPV，由 SPV 以此为资产进行包装组合发行的资产支持证券规 模 2018 年 7 月纳入 地方专项债 地方政府为有一定收益的公益性 项目发行的、约定一 定期限内以公益性项目 对应的政府性 基金或专项收入还本付息的政府债券 2018 年 10 月纳 入 资料来源：联讯证券，中国人民银行 这里主要借统计口径调整的契机讨论两个问题， 第一，为什么把这三项纳入其中？ 对贷款核销与存款类金融机构资产支 持证券，是因为两者都 会使银行表内的贷款存 量减少，对新增规模的计算造成扰动，有加回去的必要。 对地方专项债，是因为原本银行可以 把资金用于支持实体， 但现在拿去配置了地方 专项债，由地方政府去做基建或其他项 目来代替非金融企业部门 来支持实体经济了，也 可以看做金融体系对实体经济的支持，满足社融的统计原则。 第二，还有哪些应该纳入到社融统计范围而没有纳入其中的？ 主要包括私募基金对企业部门的股权投资、P2P 和股权众筹等类别，他们属于金融 体系对实体的资金支持，但在社融指标 创建之初，这些类比的 数 据可 得性 较弱 ，规 模较 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 14 / 28 小，因此被舍弃忽略了。长期来看，有加回去的必要。 （ 二 ） 解析 信贷 分项 时应 注意 哪些 问题 ？ 信贷数据在统计上没什么问题，大家 都比较熟悉，就是存款 类金融机构资产项目中 的贷款规模加总。 具体 解读 时， 我们 会把 信贷 按企 业部 门、 居民 部门 和非 银部 门三 个类 别来 分类 分析 。 1 、 企 业 部门 信贷 数据 企业部门的贷款我们 可以 分为 三类 ， 一是 短期 贷款 ，二 是票 据融 资， 三是 中长 期贷 款。 （1 ） 短期 贷款 是指 期限 在 1 年期以下的贷款， 常和票据融资联系在一起。 因为票据 融资的期限也很短，功能上很相似，基 本上都是被用来补充营运 资金、偿还到期负债或 结算等，和企业部门的现金流关联密切。 从历史数据上看，两者合计新增规模与 M1 同比有着一定的负相关性。 图表13 ： 票据+ 短 期融 资 规模 与 M1 同 比 增 速有 一定 的负 相关 性 资料来源：联讯证券 ，wind （2 ）票据融资是银行风险偏好的表征。和中长期企业贷 款相比，票据的期限更短， 也可 流通 交易 （转 帖） ， 其背 后要 么有 产业 链中 的核 心企 业信 用背 书 （商 票， 能开 票的 一 般都是有话语权的大企业） ，要么是有银行的信用做担保（银票） ，信用风险更低。 所以，当我们看到银行大量增加票据 融资规模时，一般会认 为银行现在是一个低风 险偏好的状态。 此外，当经济较差，政府与央行进行 逆周期调控之初，往往 会倾向于扶持中小微企 业，要求银行增加对中小微企业的信贷支持。 票据作为低风险信贷的一类，在这种 时候往往会被银行所重 视，成为他们开展普惠 金融业务的主要 抓手，从而造成票据融资的高增长。 （3 ） 票据 融资 常有 套利 的因 素。 一方 面， 票据 融资 的利 率锚 定的 是 Shibor ， 当货 币 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 15 / 28 政策宽松时，票据融资利率往往会被打 到比较低的水平，和银行 理财、结构性存款或大 额存单等高息产品之间存在着比较高的 利差，因此很多企业可能 会用贴现后资金去购买 这些高息产品。 另一方面，银行为增加存款负债和信 贷规模，有时也会纵容 企业无真实贸易背景的 套利行为。比如，企业先将货币资金用 来做结构性存款，然后银 行据此向企业开具银行 承兑汇票，企业再把汇票向银行贴现，将货币资金置换出来。 对企业来说，它付出了贴现利 率， 得 到了 结构 性存 款的 高利 率， 整个 过程 ，没 有实 体的贸易往来做支撑。 （4 ） 票据 融资 常受 到监 管的 影响 。 这一 点和 未贴 现承 兑汇 票很 一致 ， 一方 面是 因为 上面说的票据空转的套利行为，另一方 面是以前票据业务常用的 是纸票，手续繁杂，容 易出现不规范的操作，常出现风险事件。 但随着电票的普及，票交所的建立， 现在纸票已逐渐退出历 史舞台，不规范事件减 少了不少。 （5 ） 企业 中长 期贷 款体 现了 实体 的融 资需 求， 其规 模变 化最 能体 现宏 观经 济运 行状 况。因为表外非标项中的“信托贷款” 和“委托贷款”期限也相 对偏长，也常被企业部 门用来购置设备和建设工程，所以我们习惯把这三项加总起来考察。 从历 史数 据看 （图 14 ） ， （企 业中 长期 贷款+ 委托贷款+ 信托 贷款 ） 累计 同