传媒行业2019年度投资策略报：去伪存真，聚焦龙头.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 年度策略报告 传媒行业 2019 年 01 月 11 日 table_main 行业深度报告模板 去伪存真，聚焦龙头 2019 年度投资策略报告 传媒行业 推荐 维持评级 核心观点 : 行业股价回调较深，估值中枢 继续 下移 2018 年传媒行业大盘及行业股价下探，行业估值中枢下移。 截至 2018 年 12 月 28 日，行业平均市盈率为 25.59 倍 ，创下 2011 年以来的同期新低 。机构持仓有所下滑，集中度提升； 由于 政策变化较大，行业整体面临较大调整。 政策面收紧，影视行业向精品化发展 在政策持续收紧的背景下，行业渐入困局，整体项目储备呈持续下滑趋势，但头部公司目前项目储备仍较丰富。在 人民群众文化娱乐需求不断提升 的推动下，行业市场空间仍具备较大潜力。在规范化的进程中， 集中度提升和精品化将成为未来的趋势。 版号审批 恢复 ，游戏行业有望迎来业绩修复行情 游戏行业监管收紧下行业承压，头部公司项目版号数大幅下滑；行业增速较往年下降较多。随着审批逐渐恢复 ， 2019 年有望迎来业绩修复行情。 出版行业减量提质，行业 兼具防御和 成长优势 行业经营壁垒较高，尽管受到外部多重因素冲击导致整体增速放缓，但细分品类的刚性需求属性不会发生变化。同时由于行业本身具备商誉较低和流动性较好的特点，因此在当前市场环境下兼具防御和成长优势。 配置建议 影视和游戏 行业 ：由于 2018 年 政策影响，跌幅均较大，估值处于历史低位，而在 2019 年 都有两方面催化剂，一方面政策边际改善，另一方面低端娱乐需求仍快速增长。影视板块推荐标的：光线传媒(300251.SZ)、华谊兄弟 (300027.SZ)、北京文化 (00802.SZ)、中国电影(600977.SH)、万达电影 (002739.SZ)、幸福蓝海 (300528.SZ)。 游戏板块推荐标的：三七互娱 (002555.SZ)、完美世界 (002624.SZ)。 出版阅读行业 ：现金流较为充裕，一方面需求复苏带动业绩增长，另一方面在市场流动性不宽松的背景下，充裕的现金流将为企业提供更多元化发展的机会。出版板块推荐标的：中文传媒(600373.SH)、新经典 (603096.SH)。 风险提示 商誉减值风险，行业政策趋严，作品收入不及预期，行业竞争加剧等。 分析师 杨晓彤 ： 010-83571329 : yangxiaotongchinastock 执业证书编号： S0130518020001 特别鸣谢 穆歌 ： 010-66561812 ： muge_yjchinastock 相关研究 table_report 银河传媒行业点评 1214：电影局新规明确院线规范和扶持政策，行业集中度将进一步提升 银河传媒行业点评 1221：游戏版号审批工作恢复，行业有望迎来业绩修复行情 银河传媒周观点 0107： 2018 年中国电影总票房突破 600 亿大关，院线市场集中度进一步提升 年度策略报告 /传媒 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目录 一、传媒行业基本情况回顾 : 行业股价回调较深，估值中枢继续下移 . 2 （一）股价回调较深，盈利能力下行 . 2 （二）行业估值处于历史低位 . 4 （三）政策面变化大，行业财务成本 上涨 . 5 二、影视行业：政策面收紧，影视行业向精品化发展 . 8 （一）政策持续收紧，行业渐入困局 . 8 （二）头部公司项目储备仍 较丰富 . 13 （三）文化娱乐需求不断提升，行业市场空间仍可挖掘 . 14 （四）规范化推动行业集中度提升，精品化趋势愈加明显 . 20 三、 游戏行业：版号审批恢复，游戏行业有望迎来业绩修复行情 . 23 （一）版号审批一度暂停，监管收紧下行业承压 . 23 （二）上市公司项目储备具备优势 . 26 （三）版号重发有望修复行业业绩， “IP+自研 ”双擎驱动发展 . 27 四、图书出版发行行业：出版行业减量提质，行业兼具防御和成长优势 . 33 （一）行业具备较高经营壁垒，书号缩减影响有限 . 33 （二）多重因素冲击图书零售市场需求，整体增速放缓 . 35 （三）商 誉及流动性风险较低，兼具防御和成长优势 . 37 （四）头部效应明显，行业未来向精细化发展 . 39 五、投资建议 . 43 （一）光线传媒： “内容 +渠道 ”全产业链布局， 结构持续优化 . 43 （二）华谊兄弟：内容为王打造 “大娱乐生态圈 ”，国际化战略加速 . 44 （三）北京文化：打造口碑型冷门爆款，走创新型影视产业化道路 . 45 （四）中国电影：主营业务稳健增长，全产业链布局凸显龙头优势 . 46 （五）万达电影：行业拐点在即，先发优势将成突破关键 . 47 （六 ）幸福蓝海：电视剧业务新起，影视双栖效应可期 . 48 （七）三七互娱：手游、页游市场持续发力，业务股权结构双优化 . 49 （八）完美世界：影游结合，建立完美 “大生态圈 ” . 50 （九）中文传媒：出版游戏两开花，公司治理受海外机构认可 . 51 （十）新经典： “畅销 +长销 ”战略助推图书市场化，复合业态拓展海外业务 . 52 六、风险提示 . 53 年度策略报告 /传媒 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、传媒行业基本情况回顾 : 行业股价回调较深，估值中枢继续下移 （一）股价回调较深，盈利能力下行 2018 年传媒行业经历了回撤的一年，申万传媒指数从年初的 930 点一路回落至 12 月 28号的 561.18 点，一度触及最低 10 月 18 日的 535.32 点，最大回撤达 42.37%。 通过散点图可以看出， 150 家行业公司中仅有 6 家在过去一年里实现了股价的正增长，同时还出现了 31 家跌幅超过 50%的公司，占比超过 20%。 图 1： 申万传媒指数 2018 年走势 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 图 2： 传媒行业年涨跌幅分布 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 -100%-80%-60%-40%-20%20%40%0 20 40 60 80 100 120 140 160涨跌幅(%) 年度策略报告 /传媒 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 截 至 2018 年 12 月 28 日，行业平均市盈率为 25.59 倍，创下 2011 年以来的同期新低，其中，平均期间最大市盈率（期间最高市盈率 -期间最低市盈率 /期间最高市盈率）减少力度平均达 48.11%。 图 3： 申万传媒行业历史市盈率 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 图 4：传媒行业公司市盈率分布图（排除极端个值博通股份（ 1338）、盛讯达（ -3944） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 与行业估值同时下行的还有整体行业的经营盈利能力：将 16 年至 18 年行业中报公司的营收、扣非归母净利润、净利润和负债同比增长率进行对比即可发现，行业扣非归母净利润首次出现中报同比负增长的情况，同时， 2018 年整体行业的负债增长率较 17 年同期显著下降，从侧面显示行业在整体环境恶化的情况下扩张逐渐趋于理智。 020406080100120140160-500-400-300-200-10001002003004005006000 50 100 150 200年度策略报告 /传媒 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 图 5：传媒行业公司近年经营指标表 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 （二）行业估值处于历史低位 行业估值溢价率方面，截至 2018 年 12 月 28 日，传媒股的估值溢价率较历史平均水平低139.11 个百分点。当前值为 57.31%，历史均值为 196.42%。 图 6：传媒股估值及溢价分析 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 国内传媒板块市盈率高于美国广播电视板块和有线与卫星板块，低于电影板块。以 2018年 12 月 28 日收盘价计算，国内传媒板块的动态市盈率为 19.16 倍。同期美国广播电视板块为12.66 倍，电影板块为 22.13 倍，有线与卫星板块为 16.98 倍。以 SW 传媒对美国传媒各子板块的 PE 溢价率计算，国内相对美国广播电视子板块的溢价率较历史平均水平低 113.45 个百分点，当前值为 51.34%，历史均值为 164.80%。国内相对美国电影子板块的溢价率较历史平均水平低 181.79 个百分点，当前值为 -13.41%，历史均值为 168.38%。国内相对美国有线与卫星子板块的溢价率较历史平均水平低 130.29个百分点，当前值为 12.84% ，历史均值为 143.13%。 995.7412 73.7448 -42.4415 442.5413 45.9256 36.0357 -20002004006008001,0001,2002016 2017 2018扣非归母净利润增长率 总负债同比增长率 净利润同比增长率 年度策略报告 /传媒 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 7：美国传媒子板块 PE 比较 资料来源： Wind, Bloomberg, 中国银河证券研究院 （三）政策面变化大，行业财务成本上涨 1. 机构持仓有所下滑，集中度提升 从机构持仓情况来看， 2018 年基金传媒重仓股持仓占比持续回落，处于历史低位。截至2018Q3，基金传媒重仓股持仓占比为 2.6%，较 Q2 的 3.9%的占比继续有所回落，受到传媒行业各子行业政策监管层面的影响，整个行业股价回调严重，公募对传媒行业投资情绪受挫，自2016Q1 达到 9.2%的历史高位后，目前持仓占比处于历史较低位置。 与此同时，机构持股集中度持续提升，高达 92.1%。我们统计 了传媒行业前十大重仓股与基金重仓股市值总和的比值， 2018Q3 传媒重仓股集中度增长至为 92.1%。自 2013Q4 起，首次超过 90%，集中度自 2016Q2 以来持续提升。其中 2018Q3 传媒行业前十大重仓股为：分众传媒、视觉中国、东方财富、新经典、完美世界、上海钢联、慈文传媒、万达电影、凯文教育和歌华有线，其中分众传媒占比高达 49.28%。 图 8：传媒行业 2013-2018 年基金传媒持仓占比 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 年度策略报告 /传媒 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图 9：传媒行业 2013-2018 年传媒重仓股持仓集中度 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 2. 政策变化较大，行业整体面临较大调整 表 1：宏观与行业政策 时间 简介 事件概要 2018 年 3月 新闻出版广电总局被撤销，版号申报彻底暂停 因为新闻出版总署的调整，自 2018 年 3 月起，游戏版号申办业务直接停办。相关部门更是提出新的监控内容，理由是 为加强新时代儿童青少年近视防控工作 2018 年 3月 国家新闻出版总署限制书号审批数量 国务院机构改革方案推出，新闻出版工作划归中共中央宣传部，由中宣部统一管理。中宣部针对出版现状，加强了对新闻出版的管理工作，主要体现在两个方面： 1、严格控制出版图书质量，抽查各社出版新书，对抄袭和质量差的单位进行严厉处罚； 2、控制全国出版总量， 2018年在 2017 年基础上缩减 30%。 2018 年 4月 25 日 央行定向降准 1% 央行决定，从 4 月 25 日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点；同日，上述银行将各自按照 “先借先还 ”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的 MLF。 2018 年 9月 6 日 证监会发布公司法修正案草案 鼓励上市公司回购 修正案草案对公司法股份回购的规定作出以下修改：一是增加股份回购情形，包括用于员工持股计划，上市公司为配合可转换 公司债 券、认股权证的发行用于股权转换的，上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的，法律、行政法规规定的其他情形等。二是完善实施股份回购的决策程序 ，简化公司因实施员工持股计划或者股权激励，上市公司配合可转换 公司债 券、认股权证发行用于股权转换，以及上市公司为维护公司信用及股东权益等情形年度策略报告 /传媒 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 实施股份回购的决策程序。三是建立库存股制度，明确公司因特定情形回购的本公司股份，可以以库存方式持有。 2018 年 10月 2 日 影视行业税收政策进一步规范落实 从 2018 年 8 月一日起，影视公司将执行新的税率，明星个人所得税征收率统一调整提高到 35%，增值税税率为 6%，加上各种附加税大约 1%，在执行新税率情形下，明星的税收征收率将达到 42%左右。从 2018 年 10 月 10日起，各地税务机关通知本地区的影视制作公司、经纪公司、演艺公司、明星工作室等企业及影视行业高收入从业人员，对 2016 年以来的申报纳税情况进行自查自纠。凡在 2018 年 12 月底前认真自查自纠、主动补缴税款的影视企业及从业人员，免予行政处罚，不予罚款。 208 年 10月 20 日 证监会将 IPO 被否企业筹划重组上市的间隔期从 3 年缩短为 6 个月 20 日晚间，证监会新闻发言人常德鹏就 IPO 被否企业作 为标的资产参与上市公司重组交易相关政策答记者问，常德鹏指出，证监会将 IPO 被否企业筹划重组上市的间隔期从 3 年缩短为 6 个月。 2018 年 11月 5 日 习近平：将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制 习近平表示， 将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制 ，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。三是将支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略，着力落实新发展理念，构建现代化经济体系，推进更高起点的深化改革和更高层次的对外开放，同 “一带一路 ”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设相互配合，完善中国改革开放空间布局。 资料来源：中国银河证券研究院整理 3. 财务成本上涨，面临较大资金压力 在经济整体流动性收紧的大背景下，以民营企业为主传媒行业面临着融资困境，再叠加子行业监管政策收紧的影响，行业规模承压，企业融资难度升高，财务费用率逐步升高。传媒行业的财务费用率自 2017 年 Q1 的 0.54%已上升至 2018 年 Q3 的 0.81%，面临较大的资金压力。 图 10： 2015-2018 年传媒行业财务费用率 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 年度策略报告 /传媒 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 二、影视行业 ：政策面收紧，影视行业向精品化发展 （一）政策持续收紧，行业渐入困局 1. 片酬治理、税务自查，监管部门出手严抓 （ 1）税收政策收紧 2014 年以来，国家发展改革委国家税务总局、新闻出版广电总局等多部门共同发布的关于支持电影发展若干经济政策的通知和财政部、海关总署、国家税务总局关于继续实施支持文化企业发展若干税收政策的通知等文件给予影视产业部分税收优惠政策。 表 2：国家税务总局对影视行业税收政策演变 时间 政策 2013 年 8 月1 日起 交通运输业和部分现代服务业营改增试点将在全国范围内推开，广播影视服务将作为部分现代服务业税目的子目，一次性全部纳入试点范围。营改增后，广播影视业将采用 6%的低档税率。 2014 年 6 月19 日 多部门联合发布关于支持电影发展若干经济政策的通知明确对电影制片企业销售电影拷贝（含数字拷贝 )、转让版权取得的收入，电影发行企业取得的电影发行收入，电影放映企业在农村的电影放映收入，自 2014 年 1 月 1日至 2018 年 12 月 31 日免征增值税。一般纳税人提供的城市电影放映服务，可以按现行政策规定，选择按照简易计税办法计算缴纳增值税。 2014 年 11月 27 日 财政部、海关总署、国家税务总局关于继续实施支持文化企业发展若干税收政策的通知明确 2014 年 1 月 1 日至 2016 年 12 月 31 日，对广播电视运营服务企业收取的有线数字电视基本收视维护费和农村有线电视基本收视费，免征增值税；对从事文化产业支撑技术等领域的文化企业，按规定认定为高新技术企业的，减按 15%的税率征收企业所得税。 资料来源：国际税务总局网站，中国银河证券研究院 但 2018 年 来爆出 “阴阳合同 ”、偷逃税款等风波，严重破坏社会公平正义和行业形象，影响行业健康发展，国家税务部门出手规范影视行业税收征管秩序。 2018 年 10 月 2 日，国家税务总局发布关于进一步规范影视行业税收秩序有关工作的通知（税总发 2018153 号），要求从 2018 年 10 月 10 日起到 2019 年 7 月底前结束，各地区的影视制作公司、经纪公司、演艺公司、明星工作室等企业及影视行业高收入从业人员，对 2016年以来的申报纳税情况进行自查自纠。 表 3： 2010 年以来地方对影视行业税收优惠政策及近期政策变动 地区 优惠政策 近况 浙江省东阳市 2010 年关于进一步加快横店影视产业实验区发展的若干意见影视文化企业可享受文化产业发展专项基金奖励十年，前二年企业营业税、2018 年 8 月 28 日，东阳市税务局发布通知，依据个体工商户税定期定额征收管理办法，影视工作室已不符合个体工商户税收定期定额管理条件， 2018 年 6 月 30 日年度策略报告 /传媒 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 城建税留市部分按 100，后八年按60%每年度财政分二次给予奖励；实验区内影视文化企业，从入区之年起前二年增值税留市部分按 100%，后八年按 60%每年度给予一次性奖励；从获利之年起前二年企业所得税留市部分按 100%，后八年按 60%每年度给予一次性奖励。 起将终止定期定额征收方式，要求影视工作室 45 天内，按照定额终止前执行期内每月实际发生的经营额、所得额向主管税务机关进行分月汇总申报，未按规定期限如实申报缴纳税款的，税务机关将依法处理。 江苏省无锡市 2017 年 1 月市政府关于支持无锡国家数字电影产业园建设发展若干意见 (2016-2020 年 )电影产业园每年以完成 1 亿元税收为基数，超基数市级留成部分的 80%以产业资金形式支持园区发展。实行税收贡献度奖励，前 3 年，其征收的增值税、所得税按照市级留成部分的 80%由专项资金进行奖励，后两年按 50%进行奖励。 新疆霍尔果斯 2011 年 “一带一路 ”战略提出以来，霍尔果斯获权成为新经济特区，实行税收优惠政策即 “5 免 5 减半 ”政策，并提供公司快速注册的 “绿色通道 ”，吸引大量影视公司入驻。 2016、2017 年市场主体总量同比增177.7%、 202.5% 2018 年 4 月 3 日，霍尔果斯税务局公告要求霍尔果斯 2017 年度公司企业利润占营业收入比重超过 50%以上的企业进行税务自 查。涉及的企业共 2118 家，大量影视文化公司榜上有名。一周后，自治区工商局下令暂停霍尔果斯和喀什同一个地址可办理多个营业执照的政策。 2018 年 6 月，霍尔果斯此前的增值税返还、个人所得税减免政策已经暂停，霍尔果斯将对涉及 “一址多证 ”、没有具体经营活动等违规注册和经营行为会坚决予以清理。据伊犁日报统计， 6 月至 10 月初至少已有102 家霍尔果斯影视公司进行了注销。 资料来源：各地税务局网站，中国银河证券研究院 （ 2）规范影视人员片酬制度 近两年，在一些影视作品的总成本中，主演明星片酬所占比例很高，严重压缩了剧本创作、摄像、后期、服装、音效等创作环节的投入。以号称制作成本 3 亿元的如懿传为例，据悉主演，两位主演（周迅 9500 万元、霍建华 7200 万元）片酬超过总成本一半。据 2017 年 11月 13 日香港南华早报援引的 “中国明星片酬权力榜 TOP100”，杨幂、吴亦凡、李易峰等影视明星也开出了 1 亿元的电视剧片酬。据报道， 2017 年全年明星片酬平均涨了 2.5 倍之多。 2018 年 5 月以来，监管层对影视行业天价片酬乱象再次出手治理，政策层面规定全部演员 的总片酬不超过制作总成本的 40%，其中，主要演员不超过总片酬的 70%。