黄金或开启新一轮牛市：全球共振下行周期的黄金表现.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 |行业 深度报告 原材料 |有色金属 推荐 （ 维持 ） 全球共振下行周期的黄金表现 2019年 01 月 04 日 黄金或开启新一轮牛市 上证指数 2464 行业规模 占比 % 股票家数（只） 115 3.2 总市值（亿元） 12052 2.8 流通市值（亿元） 9923 2.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -4.0 -20.7 -40.9 相对表现 5.1 -7.6 -13.0 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、黄金行业深度报告 黄金：美元决定方向， M2 决定幅度2018-10-23 2、山东黄金 资源为上、成本领先的黄金龙头 . 2018-12-20 3、盛达矿业 蓄势待发的贵金属公司 2018-11-26 4、银泰资源 从白银到黄金，产能高速扩张 2018-12-31 5、紫金矿业 高瞻远瞩，构就国际矿业航母雏形 2017-9-5 刘文平 liuwenpingcmschina S1090517030002 黄梓钊 0755-83295441 huangzizhaocmschina S1090517090003 研究助理 刘伟洁 liuweijiecmschina 本篇报告 对历史上主要经济体 “共振下跌 ”阶段的黄金表现做了分析。提出黄金是多种属性的集合体，具备多种功能，并非单一指标可决定。 美国经济步入下行阶段。 随着全球化的深入， 美国 经济不再有独立行情 ； 由于美联储加息和库存周期的结束 ，欧洲日本从 2017 年底进入下行阶段，美国由于减税等财政政策刺激，经济下行启动时间晚于欧日，根据 OECD 指标显示，美国经济 于 2018 年 4 月份见顶， 开始 步入下行阶段。近期美国 PMI 数据疲软、出口增速下行、就业不及预期、信用利差走 弱 等指标也确认美国经济进入下行阶段。 即 2018 年 4 月之后，全球主要经济体开启共振下行模式。 因为 OECD 综合领先指标的时间连续性强，且趋势延续性较好，本文选取OECD 作为主要参考指标，作为经济变化的最重要参考指标。我们把美国、欧元区和日本的 OECD 综合领先指标一起下行的阶段称之为 “共振下行 ”。本文对这些阶段的金价及相关因素进行了分析。 黄金是多功能的集合体。 1970 年之后，一共经历了 7 个阶段的共振下行。黄金 6 次取得正收益， 5 次跑赢原油价格和铜价。全球经济下行并不是配置黄金的充分条件。黄金兼具资产配置、商品、货币、保值、避险等多种功能属性。黄金行情的演化可以是多种功能，或者单一功能（主因）的外在表现：严 重通胀时期，黄金的保值功能得以发挥；在美元下跌的大周期中，黄金与美元的对冲作用得以体现；在美元宽松周期，黄金的货币属性得以体现，越宽松黄金越容易上涨；在全球经济向好，大宗商品牛市时，其商品属性得以发挥，与商品同涨现象明显。 2018 年的背景与 2000 年具备很相似的特征： （ 1）全球经济共振下行；（ 2）美元处于周期高点；（ 3）美元处于加息周期；（ 4）美股高点回落（ 2000 年时互联网泡沫）；（ 5）原油和铜价先涨后跌，大宗商品价格处于下行周期。该次黄金行情启动始于美股下跌的避险，在美国经济恶化后的货币宽松预期中逐步 上涨，在美元见顶之后确认黄金的大行情。 2001 年 -2002 年 2 月，黄金与美元指数、国债收益率、实际收益率、失业率 等指标都不在具备明显的相关性。如果非要对金价做个解释，或许只能从资产配置的角度，大宗下跌、美国股市下跌，美国债券熊市，黄金成为较好的资产。 当前的 主要矛盾指示金价大概率继续上行。 黄金作为多功能集合体，当前的主要矛盾是（ 1）经济下行、大宗商品价格下跌对金价的负面影响；（ 2）美国真实收益率下行、宽松预期增强（边际上）、美元高位下行预期对金价正面影响；（ 3）美股、美债、现金、比特币吸引力不高，资金配置角度对金价正面作用。伴随着大宗商品价格大幅下跌，继续下跌空间已经很小，商品对金价下跌的影响变弱。而美国经济走弱带来的真实收益率下行和 M2 增速上行或将对金价上涨产生巨大的推动作用。 -50-40-30-20-10010Jan/18 May/18 Aug/18 Dec/18(%) 有色金属 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 把影响黄金的因素看成一个系统，系统正向运行 概率较 高（金价上涨方向）： （ 1）美元指数高位，下行比上行容易；（ 2）大宗商品价格暴跌之后处于低位，继续下跌的空间较小；（ 3）美国实际收益率在相对高位；（ 4）美国 M2 增速处于历史上极低位置；（ 5）美股 10 年牛市高位。从系统状态来看，黄金 处于大趋势的启动位置，上涨概率明显大于下跌概率。从近期的事情发展来看，美股开始暴跌，真实收益率开始下行，美联储加息次数预期减少，事情再向着更有利于黄金价格上涨的方向进行。这个预示着系统或已经启动正向运动。 处在美元指数周期高位，金价上涨包括太多预期，我们对 2008 年及以后的黄金的价格上涨可以划分为四个阶段 ： （ 1）美股下跌造成的避险需求；（ 2） 实际 收益率下行是对美国经济下行的确认；（ 3）美元指数确定下行确认黄金价格的上涨趋势；（ 4）新一轮的大宗商品牛市 。中间或穿插期限利差上行的货币宽松行情。目前市场对于第四个阶段基本面没有预期。 黄金股估值修复基本完成，后续行情需要金价上涨催化。 从本轮底部（ 2018 年 8 月20 日）至今，黄金价格上涨 8%，中金黄金、山东黄金、湖南黄金和银泰资源分别上涨 31%、 38%、 22%和 17%。我们在 2018 年 10 月 23 日的报告中指出黄金股好于黄金商品，至今股票超跌已经修复完成。 投资 风险 提示 。 金价大幅下跌风险 ； 美国经济持续超预期走强 ； 美联储持续加息 ； 美元超预期走强 ； 大宗商品持续熊市 ； 上市公司经营风险 ； 政治风险 。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 正文目录 一、美国经济已经进入下行阶段 . 7 二、衰退周期的中的表现 . 11 第 1： 2016 金价先跌后涨 . 11 第 2： 2008 年金融危机，黄金先跌后涨 . 13 第 3： 2000 年或是 2018 年的历史重播 . 15 第 4： 1995 年加息末端的小幅上涨行情 . 17 第 5： 1990 年石油危机，严重滞涨，金价与通胀同向 . 20 第 6： 1984 年通胀缓慢下行，美元上行，黄金熊市 . 22 第 7： 1979 年严重通胀，金价大涨 . 24 第 8： 1973 年严重通胀，通胀主导金价，美元加持 . 26 三、当年或复制 2000 年之后的黄金牛市 . 28 四、黄金是什么的思考 . 33 五、黄金股的超跌已修复完毕 . 35 六、风险提示 . 38 图表目录 图 1 发达地区 GDP 数据 . 7 图 2 发达地区 PMI 数据 . 7 图 3 美国联邦财政收入和支出 . 8 图 4 美国政府赤字率攀升 . 8 图 5 美国国债突破了联邦债务上限 . 8 图 6 美国财政赤字与国债同比增加 . 8 图 7 美国出口增速下行 . 9 图 8 美国 PMI 疲软多日 . 9 图 9 美国建造支出下滑 . 9 图 10 美国信用利差扩大 . 10 图 11 美债收益率下行 . 10 图 12 OECD 共振下行持续 7 个月 . 12 图 13 美元指数、 M2 增速与金价 . 12 图 14 大宗商品价格 . 12 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 15 美国 CPI、失业率和美联储加息 . 12 图 16 期限利差、 10 年期国债收益率及实际收益率 . 12 图 17 OECD 共振下行 . 13 图 18 美元指数、 M2 增速与金价 . 13 图 19 大宗商品价格 . 14 图 20 美国 CPI、失业率和美联储加息 . 14 图 21 期限利差、 10 年期国债收益率及实际收益率 . 14 图 22 OECD 共振下行持续 17 个月 . 16 图 23 美元指数、 M2 增速与金价 . 16 图 24 大宗商品价格 . 16 图 25 美国 CPI、失业率和美联储加息 . 16 图 26 期限利差、 10 年期国债收益率及实际收益率 . 17 图 27 OECD 共振下行持续 8 个月 . 18 图 28 美元指数、 M2 增速与金价 . 18 图 29 大宗商品价格 . 18 图 30 美国 CPI、失业率和美联储加息 . 18 图 31 期限利差、 10 年期国债收益率及实际收益率 . 19 图 32 OECD 共振下行持续 9 个月 . 21 图 33 美元指数、 M2 增速与金价 . 21 图 34 大宗商品价格 . 21 图 35 美国 CPI、失业率和美联储加息 . 21 图 36 期限利差、 10 年期国债收益率及实际收益率 . 21 图 37 OECD 共振下行持续 12 个月 . 23 图 38 原油持稳，金价下跌 . 23 图 39 CPI 下行，金价下跌 . 23 图 40 美元上行、 M2 增速下行，金价下跌 . 23 图 41 期限利差先收窄后走阔 . 23 图 42 OECD 共振下行持续 10 个月 . 25 图 43 黄金与油价同暴涨 . 25 图 44 美国日本 CPI 大幅上行 . 25 图 45 美元非主因，但仍对金价有明显影响 . 25 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 46 美国、日本真是收益率下行 . 25 图 47 美国 M2 增速与美国期限利差基本同向 . 25 图 48 OECD 共振下行持续 23 个月 . 26 图 49 严重通胀上行主导金价 . 26 图 50 金价与油价同向 . 27 图 51 美国货币收紧 . 27 图 52 两次美元周期对比 . 28 图 53 2000 年前后道琼斯与金价具有明显反向关系 . 28 图 54 2018 年黄金与道琼斯指数反向 . 28 图 55 金价与美元指数同向 . 29 图 56 2018 年金价与美元同向 . 29 图 57 金价与美国实际收益率同向 . 29 图 58 2018 年 3 月份开始共振下跌 . 30 图 59 美元上行， M2 下行，黄金下跌 . 30 图 60 黄金与铜和原油开始背离 . 30 图 61 通胀下行，失业率下行，美联储加息 . 30 图 62 原油下跌，美国通胀预期大幅下行 . 30 图 63 期限利差接近零值 . 30 图 64 2001 年金价与美元指数同向 . 31 图 65 黄金与国债收益率关系不明显 . 31 图 66 CPI 下行而金价上行 . 31 图 67 真实收益率与金价同向 . 31 图 68 金价与失业率同向 . 31 图 69 金价与我国 OECD 指标同向性较强 . 31 图 70 2002 之后金价与原油和铜价同向 . 32 图 71 失业率低位 . 32 图 72 我国 OECD 触底回升，日本有触底迹象 . 32 图 73 中金黄金股票超跌修复完毕 . 35 图 74 山东黄金成长性强，指数走高 . 35 图 75 湖南黄金仍在修复之前的超跌 . 35 图 76 银泰资源成长性强，指数走高 . 35 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 77 中金黄金与 wind 全 a 和金价的关系 . 36 图 78 山东黄金与 wind 全 a 和金价的关系 . 36 图 79 湖南黄金与 wind 全 a 和金价的关系 . 36 图 80 银泰资源与 wind 全 a 和金价的关系 . 36 图 81 中金黄金与有色指数和金价的关系 . 36 图 82 湖南黄金与有色指数和金价的关系 . 36 图 83 中金黄金与 wind 全 a 指数和金价的关系 . 37 图 84 湖南黄金与 wind 全 a 指数和金价的关系 . 37 表 1： 2016 年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现 . 11 表 2： 2008 年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现 . 13 表 3： 2000 年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现 . 15 表 4： 1994 年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指 标表现 . 17 表 5： 1990 年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现 . 20 表 6： 1984 年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现 . 22 表 7： 1979 年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指标表现 . 24 表 8： 1973 年发达经济体共振下行阶段黄金相关的指 标表现 . 26 表 9：黄金股票 /有色金属行业指数 /金价的情况 . 37 表 10：黄金股票 /wind 全 A 指数 /金价情况 . 37 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 一、 美国经济 已经 进入下行 阶段 我在上一篇黄金行业的深度报告黄金：美元决定方向， M2 决定幅度中指出，黄金是上涨还是下跌主要看美元指数的方向，上涨或者下跌的幅度跟美国的 M2 密切相关。即黄金上涨大行情 来自于美元下行， M2 增速上行的阶段。 美元指数的强弱，取决于美国经济的强弱。而美国的 M2 增速则去决定美国货币政策的松紧程度。 因此，黄金的上涨大行情出现在美国经济走弱，货币开始宽松的阶段。当前就是黄金牛市的起点。 我们认为美国经济 的衰退趋势已经很明显 。 2008 年经济危机之后，美国经济经历了三轮复苏：其中 09-11 年由于欧债危机， 14-15年由于新兴市场危机拖累，经济数据有所削弱，而本轮经济复苏始于 2016 年，这轮经济复苏主要动力是中国重新开启一轮房地产和基建投资周期，而美国政府也开启了财政赤字周期。 经济危机之后由于美国持续大规模的宽松 QE，使得美国经济复苏强于其他国家地区，在 20122014 的复苏周期中，美国已经表现出来一定 的韧性，美国经济数据的下行迟于欧洲和日本约 8 个月时间。 2016 年以来，全球经济基本同步复苏，由于美联储加息和补库存周期的结束 等因素 ，欧元区和日本经济在 2017 年 12 月份见顶。而美国 则表现出来一枝独秀。 图 1 发达地区 GDP 数据 图 2 发达地区 PMI 数据 资料来源： wind 招商证券 资料来源： wind 招商证券 2018 年至今美国经济一枝独秀的原因和美国政府有关。 2017 年川普上台后开启了大规模减税政策，对美国经济复苏延续进行了续命。在全球经济同步复苏告一段落，美国单靠减税和赤字率攀升来维持一枝独秀是很难的。 由于美国大规模减税，带来的直接效果就是美国联邦政府的财政收入快速下行。而美国财政支出仍保持较高增速。这样势必会带来美国财政赤字的提升。财政赤字提后之后，美国政府大概率发行债券来弥补赤字。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 3 美国联邦财政收入和支出 图 4 美国政府赤字率攀升 资料来源： wind， 招商证券 资料来源： wind， 招商证券 债务层面，目前美国债务水平加速攀升，美国国债余额再次突破了 2017 年的债务上限。 图 5 美国国债突破了联邦债务上限 图 6 美国财政赤字与国债同比增加 资料来源： wind，招商证券 资料来源： wind，招商证券 共和党有一个非常重要的政策特征，就是就任后，倾向于采取积极的财政政策，要么就是大规模减税（里根、特朗普），要么就是大幅对外用兵增加军事开支（老布什、小布什）。但是无论如何，美国财政赤字都会不断扩张，而财政赤字扩张，前期对经济有明显拉动，但是效应都是不断削弱。里根政府后期，小布什在任后期经济增速都出现了明显回落，相应的出现了 1987 年美国股灾，以及 2008 年美国金融危机。 图 5：共和党执政时期，美国财政赤字往往会大幅攀升，对经济影响前前高后低 资料来源： Wind，招商证券 目前来看，特朗普政府依然没有走出这个套路，因此，当前美国经济数据的强劲，美国政府赤字率的攀升功不可没。 05,00010,00015,00020,00025,0001993