2019年A股投资策略展望：关键之期、机遇之年.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 投资策略 2019 年 A 股投资策略展望 2019 年 01 月 14 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 7,588/-3.87 创业板 /月涨跌幅 (%) 1,555/-4.07 AH 股价差指数 2,164 A股总 /流通 市值 (万亿元 ) 49.84/36.05 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 联系人：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandiguosen 联系人：许茹纯 电话： 010-88005315 E-MAIL： xuruchunguosen 联系人：朱成成 电话： 010-88005319 E-MAIL:zhuchengchengguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 定期策略 关键之期、机遇之年 核心观点 当前 A 股市场的估值水平，无论是历史比较还是国际比较，都处在一个非常低的位置。我们注意到目前约有一半以上行业的市净率 水平处在历史最低水平，但同时有一半以上行业的净资产收益率暨盈利能力却都在历史均值以上水平。这种巨大的反差，为未来市场的上行留出了充足的空间，我们认为 2019年是机遇之年，有望带来非常不错的回报。 我们预计 2019 年全部上市公司业绩增速预计在 8%至 10%左右，考虑到估值已经到达底部且利率水平不断下移，我们预计 2019 年权益类资产期望收益率在 15%左右。结构上建议关注三个方向：一是 ROE 持续稳定较高的龙头企业、二是对公服务 2B 端的优势企业、三是以 5G 和人工智能为代表的科技前沿板块。 优势产业与龙头企业 从产值来看， 目前 中国几乎在全部制造业领域份额均全球领先， 但中国目前仍然缺乏世界领先的制造业龙头企业 ，在 2018 年世界 500 强企业榜单中，中国制造业企业寥寥无几 。 这 是目前制造业所面临的困境。 从竞争优势来看，我们认为现阶段，中游制造和 2B 端（对公）企业最有可能成为优势企业。 消费品企业竞争优势的主要决定因素在于品牌，这需要文化的沉淀与历史的积累，中国企业在大多数消费品行业中尚缺乏品牌优势，而且短期内大概率将持续。科技品的经济优势主要在于研发投入的“存量”， 目前我国企业研发支出存量规模与国际最前沿仍有差距 ， 科技行 业现阶段并不是我国的优势产业。结构上看，随着企业对研发创新能力的重视程度不断提高，研发投入力度不断增强，部分产业量变到质变的赶超临界点可能出现。 工业品的主要竞争优势在于成本和要素优势，本土市场使得中国在工 业品中具有巨大的优势。市场优势能够弥补劳动力成本优势的消失， 单位重量价值量低、运输成本高的商品，以及科技创新速率慢、研发投入占比较低的商品，更能享受市场优势。 民企制造业，补杠杆的潜在新增长点 中国当前整体杠杆率较高，主要是由非金融企业的高杠杆导致的。 同时我们也观察到，从走势来看，规模以上工业企业过去几年资 产负债率一直在下降，这与非金融企业宏观杠杆率的持续攀升走势是相背离的。两者杠杆率走势的背离主要与城投债被纳入国企债务中有关 ，民营企业目前的杠杆率较低。 对于民营制造业企业来说，一方面其杠杆较低，存在加杠杆的空间，另一方面民营企业的利润率比大家想象中的实际要高，民营企业补杠杆“有利可图”。外部环境上看，过去几年“基建地产”模式对制造业形成的金融抑制有望纾解，政策转向支持民营企业贷款，同时，制造业投 资增速见底回升，在制造业投资回升周期中，我们认为未来民企制造业 将成为补杠杆的潜在新增长点。 风 险提 示 经济增速下 行，行业景气度下降，历史经验不代表未来 0.00.51.01.5J/18 M/18 M/18 J/18 S/18 N/18沪深 300 深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2018 年 A 股市场表现回顾 . 4 2018 年市场运行整体综述 . 4 2018 年行情结构性特征回顾 . 6 影响市场波动的主要因素探讨 . 7 优势产业与龙头企业 . 9 当前 A 股市场最显著的特征是估值底部 . 9 制造业困境：产 值遥遥领先，缺乏龙头企业 .11 从竞争优势看中国优势产业会在哪里 .11 民企制造业，补杠杆的潜在新增长点 . 16 国企 “灯下黑 ”是推升杠杆率的主要因素 . 16 制造业民企负债率较低，存在加杠杆的空间 . 18 制造业民企补杠杠 “有利可图 ” . 19 过去几年 “基建地产 ”模式对制造业形成的金融抑制有望纾解 . 20 2019 年 A 股市场运行展望 . 22 影响市场运行的主要变量 . 22 2019 年投资策略与展望 . 24 附表 . 25 国信证券投资评级 . 28 分析师承诺 . 28 风险提示 . 28 证券投资咨询业务的说明 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2018 年主要指数全线下跌 . 4 图 2： 2018 年 A 股在全球主要指数中跌幅靠前 . 5 图 3： 2018 年申万一级行业涨跌幅 . 5 图 4： 2018 年上 证 50 指数表现相对较好 . 6 图 5： 2018 年上证综指与创业板指的相对风格演变 . 6 图 6： 2018 年社融大幅回落且信用利差持续飙升 . 7 图 7： 2018 年社融大幅回落且信用利差持续飙升 . 8 图 8： A 股市盈率当前处于历史低位 . 9 图 9：全球主要股票指数 市盈率（截至 2018 年底） . 9 图 10：当前的估值水平隐含了盈利能力大幅下滑的极端悲观预期 . 10 图 11：中国在全部制造业领域份额全球领先 . 11 图 12：不同产业行业属性不同，竞争优势要求不同 . 12 图 13：全球纺织业增加值占比分布 . 12 图 14：全球服装业增加值占比分布 . 13 图 15：全球皮具业增加值占比分布 . 13 图 16：中国企业当年研发支出近年来明显上升 . 14 图 17：中国企业研发支出存量规模与国际最前沿仍有差距 . 14 图 18：中国计算机电子产业企业当年研发支出不及美国 . 15 图 19：中国生物医药产业企业当年研发支出远不及国际最前沿水平 . 15 图 20： 中国的高杠杆率主要来自于非金融企业 . 17 图 21： 中国非金融企业杠杆率大幅高于国际水平 . 17 图 22： 中国工业企业资产负债率近年来呈现下降趋势 . 18 图 23： 制造业民企负债率近年来持续下降 . 18 图 24： 制造业民企负债率绝对值水平并不高 . 19 图 25： 制造业私营企业 ROE 水平较高 . 19 图 26： 制造业贷款增速近几年来受到了明显的挤压 . 20 图 27： 制造业贷款增速 2014 年开始快速下降 . 21 图 28： 制造业投资增速在 2018 年 3 月达到阶段性低点后开始回升 . 21 图 29： 本轮经济的高点出现在 2017 年一季度 . 22 图 30： PPI 和房地产销售数据下行是导致盈利下行的直接原因 . 23 表 1：不同 ROE 和 PB 情况下，持有三年组合年化收益率情况 . 10 表 2：纺织服装类品牌优势的文化属性非常明显 . 13 表 3： 2019 年 A 股上市公司盈利增速预计为 7.5% . 24 表 4： 2018 年世界 500 强中国企业榜单 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 2018 年 A 股 市场表现回顾 2018 年市场运行整体综述 2018 年以来，在国内外多重因素的影响下， A 股市场结束了 2017 年绩优蓝筹行情主导的结构性牛市，进入一轮下行周期。 2018 年上证指数全年下跌 24.59%，沪深 300 指数下跌 25.31%，双双创下 2009 年以来最大年跌幅；创业板指全年下跌 28.65%，连续第三年下跌；上证 50 跌幅为 19.83%，为近 8 年来最大跌幅；其他主要指数中，中证 500 下跌 33.32%，中证 1000 指数下跌 36.87%，创业板 50 下跌 34.09%，万得全 A 下跌 28.25%。 与国际市场相比， 2018 年 A股的总体表现较弱，在全球主要经济体股票市场指数中表现相对靠后。 从行业的涨跌幅情况来看， 2018 年 28 个申万一级行业全线下跌，无一幸免。2018 年以来，资本市场的信用风险持续上升，股票市场高杠杆及融资依赖型公司股价显著回落，经济下行压力渐显。市场环境的变化导致股票市场中投资者风险偏好明显下降，市场投资风格集中到消费、医药、金融等现金流良好且防御属性较强的板块，休闲服务、银行及食品饮料跌幅最小。而另一方面，在中美贸易摩擦升级的背景下，电子行业受到较大影响，全年跌幅超过 40%；有色金属板块则受到经济下行压力 及风险偏好下降的影响，跌幅靠前。 图 1： 2018 年主要指数全线下跌 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 - 24.59- 19.83- 25.31- 33.32- 36.87- 28.65- 34.09- 28.25-40-35-30-25-20-15-10-50主要指数 2018 年涨跌幅（ % ）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2： 2018 年 A 股在全球主要指数中跌幅靠前 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 3： 2018 年申万一级行业涨跌幅 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 - 25%- 18%- 17%- 14%- 12%- 12%- 11%- 11%- 9%- 7%- 7%- 6%- 6%- 4%6%15%沪深 300 德国 DA X 韩国综合指数恒生指数富时 100 日经 225 法国 CA C40 泰国综指台湾加权指数俄罗斯 R T S 澳洲标普 200 标普 500 道琼斯工业指数纳斯达克指数孟买 SENSEX 30 圣保罗 I BO V ES PA2018 年全球主要指数涨跌幅-45-40-35-30-25-20-15-10-50休闲服务银行食品饮料 农林牧渔计算机非银金融 医药生物房地产建筑装饰钢铁公用事业 交通运输 建筑材料 国防军工通信家用电器化工商业贸易采掘纺织服装汽车电气设备 机械设备 轻工制造综合 传媒有色金属电子2018 年申万一级行业涨跌幅请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 2018 年行情结构性特征回顾 虽然各主要指数屡创阶段性新低，但仍然呈现一定的结构性特征：整体来看，以上证 50 为代表的绩优蓝筹股表现相对较优，在我们跟踪的主要指数中跌幅最小，上证综指全年的表现也要优于创业板指； 特别是在下半年，上证 50 的表现更是明显优于中证 500 及中证 1000 指数的表现。 从全年走势来看， 2018 年市场风格出现了几次较为明显的转换。 2018 年创业板一共出现过三次结构性行情，一是受证监会鼓励科技创新政策影响， 2 月份以创业板为代表的小盘股反弹力度明显超过蓝筹股，创业板指大幅跑赢上证综指的情况持续到 3 月底；二是在 6 月中旬至 7 月中旬， A 股下跌后的反弹周期中，创业板反弹力度较大；三是 10 月中旬，随着定向降准等一系列利好民营企业政策的推出，创业板指走出了今年第三次结构性行情。 图 4： 2018 年 上证 50 指数表现相对较好 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 5： 2018 年上证综指 与创业板指的相对风格演变 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 506070809010011012018-01 18-02 18-0318-0418-0518-0618-0718-08 18-09 18-10 18-11 18-12上证 50 中证 1000 中证 5000.4 50.470.490.5 10.530.550.5 70.590.612400260028003000320034003600380018-01 18-0218-0318-04 18-05 18-0618-07 18-08 18-0918-1018-11 18-12上证综指 创业板指 上证综指2 月至 3 月，政策鼓励创新企业回归利好下，创业板走出了一轮结构性行情6 月中旬至 7 月中旬， A 股下跌后的反弹周期中创业板反弹力度较大10 月中旬，在定向降准等一系列民营企业利好政策刺激下，创业板指走出今年第三次结构性行情请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 影响市场波动的主要因素探讨 2018 年以来， A 股市场从 2 月份开始一路走低，我们认为，造成股票市场大幅调整的直接原因， 主要就是 2018 年去杠杆环境下，社融余额同比增速大幅下降和低评级债券信用利差大幅飙升。与此同时，中美“贸易战”的不断升级极大的增加了未来中国经济的不确定性，成为了 A 股下跌的重要催化剂。三季度开始，整体经济去杠杆的节奏有所放缓，但实体融资情况依旧不容乐观，且国内经济下行压力渐显、上市公司业绩加速回落，同时叠加海外市场表现动荡，美股由牛转熊、国际油价一再下跌，投资者的风险偏好进一步降低，即使在政策利好频出的情况下， A 股依旧表现不佳，震荡反复、多次寻底。 信用风险的全面爆发引发 A 股大幅回调。 2017 年以来，伴随着去杠杆的持续推进，实体经济和资本市场在 2018 年都出现了不同程度的融资难问题，自年初以来债券市场信用违约事件就频频发生，大连机床集团、丹东港、川煤集团、中国城建、神雾环保等多家上市公司密集出现债务违约事件，而 5 月 21 日的东方园林事件更是直接导致了信用风险的全面爆发，成为了影响市场情绪的重要导火索，引发了 A 股的大幅回调。从股价走势看， 5 月 21 日俨然已经成为了一个阶段性顶点。 社融大幅回落和信用利差飙升成为前期压制股市的两座大山。 去杠杆政策持续趋严下， 2018 年社融增速持续探底，信用利差不断上升。信用风险的持续升级，使得 2018 年实体经济融资普遍比较困难；信用利差的大幅飙升，则带来市场风险偏好的大幅回落，我们看到 2018 年但凡现金流或者资产负债率 不是太好的公司，整体都要跑输大盘。融资难叠加股价持续下跌，二级市场中的股权质押风险也愈发突出。 “融资难”状况持续，政策效果还需等待。 三季度开始，整体经济去杠杆的节奏有所放缓，政策出现了明显转向，市场普遍预测后续将有可能迎来一个“宽信用”的周期阶段。但实际情况是，“宽货币”到“宽信用”的传导依然不畅，实体经济融资 环境不容乐观。 2018 年 11 月，社融余额累计同比降至 10.4%，创 2003 年以来新低；截至 年底 ， AA 级产业债信用利差高达 342bp，仍维持在历史高位。毫无疑问，解决资本市场和实体经济中的“信用风险”成为了当前市场的一个重要关注点。后续政策效果如何，也就体现在“信用风险”这个问题能否得到很好的解决。 图 6： 2018 年社融大幅回落且信用利差持续飙升 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 15017019021023025027029031033035010.0%10.5%11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%17 -03 17 -06 17 -09 17 -12 18-03 18- 06 18- 09 18 -12社融累计同比 信用利差 ( 中位数 ): 产业债 AA2018 年社融增速大幅下行，去杠杆的政策方向已在实体经济中有所体现2018 年去杠杆持续趋严下，信用利差大幅飙升，成为压制股市的重要原因7 月政治局会议后，市场普遍认为将迎来“宽信用”阶段，但截至年底信用利差仍未显著回落请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 中美“贸易战”成为了 A 股下跌的重要催化剂。 中美贸易摩擦从年初开始预热，5 月份以后进入到白热化阶段。“贸易战”虽然从对宏观经济增长速度和上市公司业绩影响上看，短期内并没有太大的影响，但却极大地增加了未来中国经济和企业盈利的不确定性，这使得市场投资者出现了恐慌情绪，也是导致股票市场大幅调整的原因。回首 2018 年以来的市场走势，我们看到，每每“贸易战”的负面新闻出现时，市场都会调整，而电子、通信等高科技板块更是会出现较大幅度的调整。 图 7： 2018 年社融大幅回落且信用利差持续飙升 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 除去前述信用风险及贸易战问题外，经济下行预期也是造成市场下跌的重要原因。 三季度以来公布的主要经济数据均出现了下滑，显示当前经济存在一定的下行压力，前三季度 GDP 同比增长 6.5%，比上年同期回落 0.3%；此外，制造业 PMI 指数、固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速等主要宏观经济需求类指标都出现了回落，这使得市场对经济下行压力再度产生了较大的 心理负担。 此外，海外市场表现动荡，进一步导致投资者风险偏好降低， A 股市场震荡反复。 10 月份开始，美国股市出现拐点，由牛转熊，截至 年末 ，标普 500 指数全年下跌 6.2%，纳斯达克跌 3.9%，道琼斯工业指数下跌 5.6%。此外国际油价也在 10 月份转向下跌通道， WTI 原油 2018 年 年内跌幅超过 24%。全球资本市场跌多涨少，海外市场不确定性增加， A 股市场投资者情绪受到一定程度的影响。在这种情况下，即使国内利好政策频出， A 股依旧表现不佳，震荡反复、多次寻底。 240026002800300032003400360018-01 18-02 18-03 18-04 18 -05 18-06 18-07 18-08 18-09 18-10 18-11 18 -12上证综指3 . 1 ：美针对中国钢铁和铝进口征收 25% 和10% 的重税3 . 2 2 : 美计划对从中国600 亿美元商品征税，并限制中对美投资并购4 . 1 6 ：美商务部宣布未来 7 年将禁止美国公司向中兴通讯销售零部件、商品、软件和技术4 . 3 ：美国宣布将对我国 500 亿美元的商品加征 25% 的关税4 . 4 ：中国宣布对美国出口价值500 亿美元商品加征关税4 . 5 ：特朗普宣布考虑对中国额外 1000 亿美元商品加征关税5 . 1 7 至 5 . 1 9 ：刘鹤率中方代表团和美方代表团就贸易问题进行了建设性磋商，并发表联合声明5 . 2 9 ：美国重提 500 亿美元关税，并限制中国企业对美投资6 . 2 至 6 . 4 ：美国贸易部长罗斯率团访华进行贸易磋商6 . 1 8 ：美国威胁将制定2000 亿美元征税清单7 . 6 ：美国开始对 340 亿美元中国商品加征 25% 关税，中国于同日对同等规模美国产品加征25% 关税7 . 1 1 ：美国表示将加征的 2000 亿美元中国商品 10% 的关税8 . 1 ：美国宣布拟将 2000 亿美元中国商品征税税率上调至 25%9 . 1 7 ：美国宣布9 . 2 4 日起对 2000 亿美元中国商品征税10% 的关税， 2019年 1 月 1 日起上升至25% ；并威胁中国若采取报复措施将对约 2670 亿美元的中国产品加征关税国信策略组整理1 2 . 2 ：中美双方达成协议，暂停加征关税。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 优势产业与龙头企业 当前 A 股市场最显著的特征是估值底部 历史经验来看，目前 A 股市盈率处于估值低位，这是当前市场最显著的一个特征。 截至 2018 年底，沪深 300 的市盈率由 年初的 14.5 倍下 降至 10.2 倍，下降幅度达 28.4%；全部 A 股市盈率也由年初的 19.8 倍下降至年末的 13.1 倍，降幅达 32.7%。从走势来看，当前 A 股的市盈率也处于历史低位。 与国际市场相比，目前 A 股市场的市盈率也相对较低。 截至 2018 年底，欧美市场的主要指数估值均高于沪深 300 指数。美国标普 500 指数市盈率为 19.0倍，道琼斯工业指数市盈率为 19.2 倍，欧洲市场中的法国 CAC40、富时 100与德国 DAX 市盈率分别为 14.6、 15.5 和 11.6 倍。日经 225 市盈率也高于沪深300，恒生指数市盈率为 9.5 倍，略低于沪深 300 指数。 图 8： A 股市盈率当前处于历史低位 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 9： 全球主要股票指数市盈率（截至 2018 年底） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 010203040506070802000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018沪深 300 市盈率 全部 A 股市盈率10.219.0 19.214.615.511.69.613.902468101214161820沪深300标普500道琼斯工业 法国CAC40富时100德国DAX恒生指数 日经225请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 值得注意的是，我们观察到当前的估值水平隐含了市场对未来盈利能力大幅下滑的极端悲观预期。 从申万一级行业的 PB-ROE 分位数散点图可以看出，有超过一半行业当前 PB 估值处在历史最低水平，与之相反的是，超过一半行业当前的 ROE 水平处在历史均值（ 50%）以上。 这说明，市场对于企业未来的盈利能力较为悲观，如果未来 ROE 不那么差，当前的估值水平意味着未来股价可能 会有巨大的回报！ 图 10： 当前的估值水平隐含了盈利能力大幅下滑的极端悲观预期 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 从历史经验来看，当前的股票市场或许隐藏着巨大的机会。 我们统计了 2000年至 2017 年 A 股全样本 PB-ROE 组合 收益率情况，发现估值越低、盈利能力（ ROE）越强的公司三年 组合 年化收益率也越高。 以 PB 处于前 10%的公司（ PB范围 =1.2）为例， 组合收益率基本上随着公司 ROE 的增加而增加，当公司 ROE大于 30%时，组合收益率 上升至 83%。同样， 对于 ROE 处于固定区间的公司来说，一般情况下，组合的收益率随着估值的降低而上升。 表 1： 不同 ROE 和 PB 情况下，持有三年组合年化收益率情况 PB 范围 ROE 0 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 全部 1.2 22% 26% 29% 33% 27% 36% 53% 83% 27% 1.7 18% 23% 26% 28% 32% 31% 57% 62% 24% 2.1 11% 18% 21% 27% 32% 38% 77% 62% 20% 2.5 9% 11% 17% 25% 28% 36% 38% 61% 16% 3.0 3% 5% 12% 18% 25% 47% 43% 69% 12% 3.6 -2% 0% 4% 15% 24% 41% 53% 57% 6% 4.3 -4% -7% -1% 5% 17% 26% 31% 58% 0% 5.3 -7% -9% -6% 6% 14% 18% 34% 30% -2% 7.0 -9% -13% -10% 1% 6% 17% 21% 33% -5% 12.1 -12% -14% -11% -4% -2% 4% 7% 12% -7% 全部 6% 9% 11% 15% 20% 21% 27% 33% 11% 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 注： 我们将所有的公司按照 PB 从小到大排序并均分为 10 组，第一组公司的 PB 中位数为 1.2 倍，第 10 组公司的 PB 中位数为 12.1 倍，接着计算每个小组内不同 ROE 区间内企业的三年年化收益率中位数。 例如，第一组（ PB 中位数为 1.2）内所有 ROE 小于 0 的企业三年年化收益率中位数为 22%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0% 20% 40% 60% 80% 100%ROE 分位数PB分位数超过一半行业当前 ROE 水平在历史均值（ 50% ）以上超过一半行业当前 PB 估值处在历史最低水平