A股2019年投资策略：资产配置防御为主，关注政策引导方向.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明部分 2019 年 A 股 年度 投资策略 2018 年 1 月 6 日 2018 年 A 股 回顾 2018 年去杠杆 影响 信用扩张，实体经济流动性承压。美国发动贸易战，外部形势严峻。内外利空因素影响下， A 股震荡走低。期间虽间或弱势反弹，但单边下行趋势较为明显。系统性风险下，行业和个股难以走出独立行情，绝对收益难度较大。 经济下行压力显现 资产配置注意防御 2018 年宏观经济稳中有进，但下行压力有所上升，上市公司盈利增速回落 ，经济总 体 上 增速放缓。我们预计 2019 年 GDP 增长 6.3%，整体为前低后高 趋势。 利率下行空间有限， 十年期国债收益率波动区间为3.0%-3.3%。大类资产配置注意防御，看好一季度债券市场，特别是利率债和高评级信用债行情。 A 股整体难有大趋势行情，把握好阶段性和结构性机会。 房地产调控持续 及 供给侧改革 步入 后期，我们对大宗商品及房地产总体上 保持 谨慎。 关注政策 引导 的投资 方向 由于政策出台和传导均有一定时滞，国内外形势错综复杂，市场以谨慎观望为主，等待政策刺激和 经济企稳 后逐步入场，年中探底的概率高于年末。需要把握阶段性机会，积极布局超跌的优质企业。 市场 总体 风险偏好总体不高，更关注确定性 的收益机会。 行业景气和政策推动是市场容易抱团的 重 点方向。 稳增长是 2019 年的首要任务 ， 财政政策的力度更大。 把握 政策利好景气向上的领域。 建议重点关注商用在即的 5G 产业链，营运向好、证券化加速的军工板块，以及稳增长带动的基建投资，特别是高铁投资领域。 风险提示 经济 下行超预期 ； 信用传导不畅 ；中美贸易战 升级 策略 研究 市场表现 截至 2018.12.25 分析师： 袁晨 执业编号： S1490516090003 电话： 010-85556187 邮箱： yuanchenhrsec 联系人：彭竑 电话： 010-85556202 邮箱： penghonghrsec 联系人： 蔡斯任 电话： 010-85556642 邮箱： caisirenhrsec 0 .0 05 0 0 0 0 .0 01 0 0 0 0 0 .0 01 5 0 0 0 0 .0 02 0 0 0 0 0 .0 02 5 0 0 0 0 .0 03 0 0 0 0 0 .0 03 5 0 0 0 0 .0 0- 4 0 .0 0 %- 3 5 .0 0 %- 3 0 .0 0 %- 2 5 .0 0 %- 2 0 .0 0 %- 1 5 .0 0 %- 1 0 .0 0 %- 5 .0 0 %0 .0 0 %5 .0 0 %1 0 .0 0 %成交金额 上证综指 深证成指证券研究报告 资产配置防御为 主 关注 政策引导 方向 A 股 2019 年投资策略 策略研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S目录 一、 A 股震荡走低 绝对收益较难 . 4 二、经济下行压力渐显 资产配置防御为主 . 5 1、 经济面临下行压力 . 5 2、 全球经济趋缓 中美贸易摩擦 . 6 3、 结构性去杠杆持续 利率下行空间有限 . 7 4、 大类资产配置防御为主 . 8 三、关注政策影响 挖掘投资方向 . 10 1、 财政政策加力提效 . 10 2、 估值处于历史较低水平 . 11 3、 A 股内部问题仍待逐步纾困 . 13 4、 A 股国际化进程加速 . 14 5、 关注政策引领的投资主线 . 14 四、关注稳增长、高质量发展和科技创新 . 15 1、 5G 研发加速 商用落地在即 . 15 2、 国防费用增速稳定 军工板块营业改善 . 17 3、 基建投资看好 关注重点支持领域 . 19 五、风险提示 . 20 策略研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S图表目录 图表 1: A 股主要市场指数走势（ 2018.1.1 2018.11.30） . 4 图表 2： 2018 年绝大部分公司股价下跌 . 4 图表 3：上涨超过 30%的个股以次新股居多 . 4 图表 4: 中信一级行业全线下跌 . 5 图表 5： GDP 不变价当季同比增速 . 5 图表 6： PMI 跌破荣枯线 . 5 图表 7：上市公司盈利增速回落 . 6 图表 8：产品库存及应收款上升 . 6 图表 9：进出口增速拐点初现 . 6 图表 10： BDI 指数震荡走低 . 6 图表 11: 中美贸易战大事记 . 7 图表 12：银行间流动性 较宽裕 . 7 图表 13： M2 与社融增速持续回落 . 7 图表 14: 美林投资时钟 . 8 图表 15： PPI 震荡回落 . 9 图表 16： CPI 总体仍在低位 . 9 图表 17: 降费减税有助于稳增长 . 10 图 表 18: 基建投资增速企稳回升 . 11 图表 19: 主要指数 PE 分布（ 2001 年至 2018 年 11 月 30 日） . 12 图表 20: 工业企业利润持续下行 . 12 图表 21: 股票质押规模仍然不低 . 13 图表 22: 北上资金持续流入（亿元） . 14 图表 23： 成都首条 5G 公交线路上线 . 16 图表 24： 中国 5G 技术研发试验第三阶段测试结果出炉 . 16 图表 25: 4G 改变生活 5G 改变社会 . 16 图表 26: 光通信产业的核心竞争力待提升 . 17 图表 27: 国防支出增速出现向上拐点 . 17 图表 28： 二战中的摩托罗拉对讲机 SCR536 . 18 图表 29： 互联网前身 ARPANET 1974 年拓扑图 . 18 图表 30：国防军工行业营收快速回升 . 18 图表 31：国防军工净利润出现好转 . 18 图表 32： “十三五 ”铁路发展主要指标 . 19 图表 33：高铁建设成效显著 . 19 策略研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S一、 A 股 震荡走低 绝对收益 较难 回顾 2018 年 ， A 股 总体 上震荡走低，期间虽 间或有 弱势反弹，但单边 的下行趋势较为明显。 年初延续 去年上涨趋势 ， 大盘指 数快速拉升至 3587 点，成为 年内 市场最高点 。此后 由 1 月 底 暴跌 开始 ，大盘 长 期 阴跌回调探底至 2449点 。直到 10 月中 旬在 政策 利好的 提振下 ，市场 的悲观情绪才 略有 改善。大盘在 2500 点附近震荡整理。 图表 1: A 股主要市场指数走势（ 2018.1.1 2018.11.30） 数据 来源： Wind 系统性风险影响下， 行业和 个 股难以 走出独立行情。此前蓝筹白马的抱团取暖使得指数表现与中小盘股相背离，但 小盘股 持续回调 难免 影响市场情绪，权重股的减仓避险又 容易 挤兑 踩踏 ， 放大了市场波动 。 叠加去杠杆 政策的持续 ，紧信用使得实体经济资金面承压，形成了下跌 -减仓 避险 -股票质押 爆仓风 险 的负反馈循环 ， 全年均难以把握投资机会。 图表 2： 2018 年 绝 大部分公司股价下跌 数据来源 ： Wind 图表 3： 上涨 超过 30%的个股以 次新股 居多 数据来源： Wind 策略研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S行业方面， 29 个中信一级行业 今年以来 全部下跌 ，较难实现绝对收益 。其中银行相对抗跌，油价影响 下 石油石化全年走势 前期 较强。 主题行业和概念指数也都是多数收跌。 若 从 相对 收益的角度来看， 截至 11 月 30 日， 沪深 300指数 全年下跌了 21.3%， 有不少行业相对走势较强 。 图表 4: 中信一级行业全线下跌 数据 来源： Wind 二 、 经济 下行压力 渐显 资产配置防御为主 1、 经济 面临 下行压力 2018 年以来，宏观经济 在 总体上保持了稳中有进 ， 但 下行压力有所上升，上市公司盈利增速回落，市场对 宏观经济后续走势 有所担忧 。 管理层对下行压力已有所预判 。“稳” 是 2018 年中央政治局年中会议的关键词，其中 “稳就业 ”位居下半年六项重点工作之首。 12 月 21 日 中央经济工作会议，再次 强调 坚持稳中求进工作总基调，保 持经济运行在合理 区间 。 图表 5： GDP 不变价 当季 同比增速 数据来源 ： 国家 统计局 图表 6： PMI 跌破荣枯线 数据来源： 国家 统计局 策略研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 6 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S根据统计局数据， 2018 年 11 月规模以上工业增加值同比实际增长 5.4%，增速比 10 月回落 0.5 个百分点；环比增长 0.36%。 1-11 月规模以上工业增加值同比增长 6.3%，增速较 1-10 月回落 0.1 个百分点。 制造业 PMI 加速回落、12 月制造业 PMI 指数 49.4， 2 年多来首次降至临界点下方。 图表 7： 上市公司盈利增速回落 数据来源 ： Wind 图表 8： 产品库存及应收款上升 数据来源： Wind 当前我国还处在经济结构调整、 产业升级的过程中，虽然新经济的动能在逐步培育增长，但投资仍然是经济增长的主要推动力 ， 需要依靠经济增 长提升居民可支 配收入 才能 带动消费升级。 经济政策往往会相机而动， 逆周期 的 调节政策 仍可期待。 我们预计 2019 年 GDP 增长 6.3%。一季度经济下滑幅度较大，在政策刺激下，后三个季度将 逐步 企稳 。 2、 全球经济趋缓 中美 贸易摩擦 伴随全球经济 增速 下滑，未来一段时间进出口压力将逐步显现。 11 月进出口数据已经初见端倪。 近期非美经济体景气加速回落，全球经济进入周期尾端，欧、日、韩等代表性出口型经济体，出口增速已经趋势性回落； 再 叠加 贸易战的滞后影响逐步显现，未来一段时间我国进出口承压 ， 2019 年不容太乐观。 图表 9： 进出口增速 拐点初现 数据来源 ： Wind 图表 10： BDI 指数震荡 走低 数据来源： Wind 策略研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 7 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S美国总统特朗普发动的贸易战无疑是 2018 年最大的黑天鹅事件之一，不仅对进出口贸易影响深远，也对资本市场有着不小的冲击。虽然经过几轮斡旋，但美国霸权主义之下条件较为苛刻，中方多次表示其无理要求坚决不能接受。随着美国中期选举开始，特朗普明显有所转向。 图表 11: 中美贸易战大事记 数据 来源： 华融证券整理 阿根廷时间 12 月 1 日晚，国家主席习近平与特朗普举行会晤。会晤后，中方经贸团队相关负责人对记者表示，两国元首 讨论了中美经贸问题并达成了共识。双方决定，停止升级关税等贸易限制措施，包括不再提高现有针 对对方的关税税率，及不对其他商品出台新的加征关税措施 。双方将着力于共同努力在 90 天内推动达成协议。但中美 博弈 仍可能是长期反复的过程。 3、 结构性去杠杆持续 利率下行空间有限 作为三大攻坚战之首， 2018 年去杠杆降风险持续发力。虽在央行定向降准和公开市场操作等呵护下，银行间市场流动性总体较为充裕，但实体领域信用扩张明显受限。 M2 和社融增速 均 逐步走低 。 金融严监管下表外融资持续收缩，资本市场走势明显受影响。 图表 12： 银行间流动性 较宽裕 数据来源 ： Wind 图 表 13： M2 与社 融增速 持续回落 数据来源： Wind 策略研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 8 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S制约信用扩张的因素在供需两端都有原因。一方面是由于监管加强，表外融资的收缩，并不能完全由表内信贷承接起来。银行出于自身的理性经营考虑，风险偏好会明显偏低。另一方面，上市公司盈利增速开始回落，企业在去杠杆、贸易战和地产调控持续的当下，对扩张也较为谨慎。 信用传导不畅的问题已经引起了管理层的重视，四季度以来陆续出台了多项政策，着力解决民企融资困难的问题，并成立纾困基金解决股权质押风险等问题。 但政策传导需要一定的周期 ，前期制约融资的困难也需 要逐步 去解决 ，短期内信用收缩程度有望边际 改善 ，转向扩张尚需时日。 面对经济 下行 、利润走低的环境下，原本因去杠杆而收紧的货币政策在2018 年有边际放松迹象 。但 其数次操作来看 ， 均是由定向降准 、 中期借贷便利等方式构成 。同时 中美利差缩小 汇率 承压 。我们认为 2019 年利率下降的空间不大 ，十年期国债收益率波动区间为 3.0%-3.3%。 4、 大类资产配置防御为主 大类资产配置领域中，最有名的理论当数 2004 年美林证券提出的“美林投资时钟” 。它 将 “资产 ”、 “行业轮动 ”、 “债券收益率曲线 ”及 “经济周期四个阶 段 ”联系起来 ， 通过识别周期变化的拐点，把握不同阶段的大类资产表现，并通过调整资产配置以期实现获利。 图表 14: 美林投资时钟 数据 来源： Merrill Lynch The Investment Clock 美林投资时钟理论核心是通过经济增长和通胀水平两个核心指标的 不同组合，将经济周期划分为复苏、过热、滞涨和衰退阶段。其中衰退期的表现为经济增速下行，同时通胀也下行。这个阶段中通胀压力下降，货币政策趋松，资产配置品种中债券表现相对突出。随着经济触底企稳，股票资产的吸引力将策略研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 9 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S逐步增强。 2018 年下半年以来 ，宏观经济下 行 压力增大。 受 11 月以来大宗商品价格和工业原材料价格大跌影响， PPI 将有较大幅度的回落 。同时 CPI 虽然有扰动，但总体仍处于低位。 总体上较符合衰退阶段的特征。 图表 15： PPI 震荡回落 数据来源 ： Wind 图 表 16： CPI 总体仍在低位 数据来源： Wind 由于市场环境和经济制度的差异， 美林时钟投资理论并不能简单的直接就简单套用于中国市场。 因其 波动较大，一度 被 投资者曾戏称“美林牌”风扇。实际上即使是美国市场也不能完全生搬硬套。美林时钟理论给我们最大的启发或在于，它不是简单的通过历史 数据如收益率、方差等组合来进行配置，而是着眼于深入理解经济增长和流动性 变化 ，化繁为简提出框架以便于把握主要的影响因素和方向 。但 具体问题还需具体分析把握。 2019 年， 我们 预计全球经济与中国经济均将走弱。特朗普的“美国至上”单边主义影响下，大国关系错综复杂，政治经济形势不稳定，不确定性上升。大类资产总体上均缺乏趋势性投资机会。结构性行情下择时难度较高。总体上建议以防御性为主。 债券在衰退 下是资产配置首选。我们看好 2019 年一季度债券市场特别是利率债和高评级信用债行情。首先是国内经济下行压力较大，政策利率将 有所下调。其次货币政策宽松，流动性充裕。第三，地方政府债券和专项债券发行量大，需要较低的利率环境。但二季度起，将面临政策刺激 加码和债券大量发行的冲击，同时后续的利率下行空间较为有限。 股票总体上难有大的行情机会。指数受周期股和金融股影响较大，当经济周期下行时市场或较谨慎，关注结构性与事件性投资机会 。一季度在数据空窗期，政策逆周期调控刺激下，叠加中美 90 天谈判于 3 月 2 日结束，春季躁动或 可期。 但 总体上以 精选 个股为主，挖掘优质企业把握超跌时机布局，关注有技术有实力有发展前景的民营企业，重点领域关注高科技的自主创新 、 5G、 医药等方向。 关注 科创板的推出 影响 。 策略研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分 10 华融证券H U A R O N G S E C U R IT IE S商品难以有较大的表现机会。 2019 年全球经济特别是中国经济增长放缓，叠加供给侧改革逐步进入后期和环保限产放松迹象的影响，上游商品的产能释放 预计超预期，加剧价格向下调整的压力。同时消费终端需求低迷，价格传达不畅，基本面同样不乐观。 2019 年上半年需回避上游中游商品，如黑色采掘、石化、冶炼、化工等，下半年酌情参与反弹。此外黄金和原油受地缘政治冲击要多于基本面影响。 房地产调控仍 将持续 。 2018 年 12 月中央级经济工作会议再次强调， 要构建房地产市场健康发展长效机制，坚 持房子是用来住的、不是用来炒的定位 。虽然会因城施策，分类指导，但总体上 调控政策不放松 同时 房地产税立法有望加快；长效机制出来之前，短期政策变化可能性较小。脱虚向实大背景下，不看好房价与房 地产。 三、 关注 政策 影响 挖掘 投资 方向 1、 财政政策加力提效 经济下行期间，积极的财政政策 将 有利于稳定积极的发展。 2018 年 5 月 1日 起，增值税下调一个百分点。 8 月底对个税进行改革，以提高居民个人收入，刺激消费。 9 月，财政部、国家税务总局、科技部联合对外发布将企业研发费用加计扣除比例提高到 75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业。 税改有利于降低企业的负担，增加居民收入，在经济下行期间可缓解企业资金压力，起到一定增加消费的作用。 9 月份增值税增速同比转负为 -1.22%，10 月份财政收入由正转负为 -5.13%，增值税继续同比下降。 我们预计 2019年还将更大规模的减税降费。 图表 17: 降费减税有助于稳增长 数据 来源： Wind