华泰固收2019年债券市场几大投资主题.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2019 年 01 月 05 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号： S0570518120004 研究员 luzhehtsc 张亮 执业证书编号： S0570518110005 研究员 zhangliang014597htsc 2019 年 债券市场 几 大 投资主题 核心观点 我们力图 从诸多噪音当中筛选出信号， 从而 把握 2019 年债市的主要矛盾和 核心 主题。 2019 年的困难在于，内外复杂环 境下 政策相机抉择特征更明显，这给我们 的逻辑 推演带来更大的困难，但还是有不少可以挖掘的投资主题。我们为此梳理了 2019 年债市需要关注的十一大主题，供投资者参考。需要指出的是，预测是廉价的，根据主要矛盾构建性价比较高的投资组合， 并 保持敏感度适时 根据形势变化做出调整 ，这些才是真正的挑战 。 宏观 主题： 全球从分化走向收敛偏弱，中国惯性下行压力仍大 全球经济 预计将 从分化走向收敛偏弱，但美国的头部优势仍存。中国经济惯性下行，政策相机抉择， 预期充分导 致 总量博弈空间有限。 投资启示在于，全球经济走弱会否反而带来贸易的转机？全球经济收敛偏弱，美元震荡偏弱，黄金等避险资产存在小级别反弹机会，中国货币政策的掣肘没有完全解除，但稍有缓解。国内经济下 行压力显现，一季度可能是压力最大的点，货币政策易松难紧，宽信用成效不明显，债牛 根基尚未动摇，行情在时间上尚未走完。对权益市场，总量博弈的空间相对有限，结构性机会更值得关注。 政策 主题： 政策取向相机抉择，货币、财政逆周期调节，监管政策微调 疏通货币政策传导机制、修复融资渠道是 2019 年宽信用的重点。非标 和 存款等监管政策亟 需调整 。 “逆周期调节”要求下，货币政策将在较长时间内保持流动性的合理充裕，但重心转向稳增长和疏通流动性传导机制。总量型货币政策仍有空间， 2019 年 或 将继续实施降准和定向降准 ， TMLF、 PSL、再贷款等结构性货币政策工具的使用将更加频繁，以疏通货币向信用的传导。 M2 增速预计将逐步有所企稳，社融 一季度低位徘徊而后企稳弱反弹 。货币政策整体中性偏宽松，债券市场仍处于 较 安全区域，息差和套息机会仍建议坚持。 机构主题 ： 金融生态链继续重塑 ，理财“资产荒”延续，地方债供给放量 2019 年理财子公司将正式落地展业，进一步重 塑金融生态链 ， 公募基金固收业务尤其是货基 或 将受到直接冲击，银行理财的本质和行为模式能否彻底改写还是未知数。 利率债 放量，但 不是银行理财偏好的资产，非标融资仍存在较大不确定性 ， 银行理财小型“资产荒”或将持续。 而地方债供给放量，对表内国债配置产生挤出效应 ，且 需要货币政策的配合，反过来使得中短端和息差机会的确定性增强。 虽然利率债仍有惯性，但配置价值 已大幅弱化，难覆盖负债端成本，在信用债中挖掘票息和息差机会更加重要。 市场主题 ： 广谱利率从分化到收敛，信用风险从流动性冲击到损益表冲击 在政策引导、融资收缩、货币政策传 导的多重因素影响下，广谱利率将从分化到收敛 。 我们认为 广 谱利率的整体回落，才会带来 权益市场大的转机 。信用风险 或 将从 2018 年融资渠道被动收缩转换为 2019 年经济下行引发的损益表冲击。 珍惜头部房地产非标等优质资产 ，民企和房地产头部公司仍有望从政策支持和融资渠道改善当中受益 。 其他 主题： 大小盘转债估值 或 将会收敛 目前大盘转债贵，小盘转债估值便宜 源于投资者结构和信用、小盘股风险担忧。 我们仍坚持 “转债市场具备战略配置价值，中长期要精选个券，积极布局，但短期需要控制仓位，耐心收集筹码” 的核心观点 。 我们建议采用“低吸 +排雷”的策略，大盘品种优先选择正股，中小盘低估值品种积极用转债期权特性对抗股市和正股的不确定性 ，排除存在信用风险品种 。 风险提示： 全球经济下行超预期；贸易摩擦意外升级；宽信用政策超预期；权益市场转暖 。 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 2019 年债券市场十大投资主题 . 3 主题一：全球经济从分化走向收敛偏弱，但美国的头部优势仍存 . 3 主题二：中国经济增速惯性下行，政策相机抉择，总量博弈空间有限 . 4 主题三：广谱利率从分化到收敛 . 6 主题四：博弈股债强弱切换可能 . 7 主题五：政策取向相机决策，从做多波动到波动频繁、趋势收敛 . 9 主题六：力促宽信用，监管政策微调 . 10 主题七：金融生态链继续重塑 . 11 主题八 ：货币政策易松难紧，量有余，“渠”为贵 . 12 主题九：理财小型“资产荒”延续，地方专项债供给放量 . 14 主题十：信用风险 从流动性冲击到损益表冲击 . 15 主题十一：大小盘转债估值或将会重新收敛 . 16 风险提示 . 18 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 2019 年 债券市场 十大投资 主题 诸多投资者包括我们都面临 这样的困惑 ：一方面是信息膨胀， 另 一方面信息的不完备性。如何从诸多噪音当中筛选出信号，力图把握 2019 年债市的 主要矛盾和主题，是我们本篇报告的主要目标。 2016 年如果能及时领会供给侧结构性改革的深意， 2017-2018 年对金融防风险、去杠杆有深刻理解，投资就已经成功了一半。至于 2018 年上半年的短久期化、广谱利率分化、利率债与信用利差的背离，都是 金融防风险这一 主要矛盾下可以推演的结果。 2019 年的困难在于，内外 环境更趋 复杂，政策相机抉择特征更明显，这给我们推演带来 更 大的困难 ，但 仍 有不少可以挖掘的投资主题。 需要指出的是，预测是廉价的，根据主要矛盾构建性价比较高的投资组合 ，保持敏感度适时修正，这些 才是真正的挑战。 主题 一 ：全球经济从分化走向收敛偏弱，但美国的头部优势仍存 出现概率： 重要意义： 2019 年 全球经济 或 将 从 共振复苏 -分化走向收敛 、 偏弱 。 美国经济增速大概率开始下滑（ 2018 年 2.8-3%GDP 增速是美国 本轮 经济 增长 的顶点 ）， 参众两院分裂可能对特朗普政策构成更多掣肘。 欧洲经济预计走平或者略有下行，新兴市场在中国的带动下经济走势也将趋弱。可以 预期 2019 年 可能将是 全球经济 整体走弱 的一年 ， 和 2018 年美国经济的一枝独秀相比 （ 全球 发散、分化）， 2019 年 全球 经济 可能再次 收敛 （主要原因是美国经济的增速 略放缓 ）。 但 这其中 美国经济大幅下滑概率还不大， 反而是 欧洲面临的不确定性更多。 虽然美国经济增速最高点已过，但根据产出缺口的判断 2019 年美国经济仍 将处在扩张期，也就是经济大幅下滑和产能大幅收缩的可能性不大 ， 预计美国 GDP 增速中枢在 2.5%附近 ， 2020 年约为 2%左右 。 特朗普即将进入 选战 年，对经济增长的诉求更为强烈，但两会的制约是个突出问题。 贸易摩擦给全球经 济增长带来不利影响，但却导致美国可能是相对受益的一方。相比之下，欧洲存在着更多的不确定性。 2019 年 欧洲经济仍面临三大困境：内需不足更为明显、全球贸易摩擦继续升温、汇率制约出口作用显现。同时欧洲政局风险仍在，意大利、德国、英国是欧洲“三大火药桶”。欧洲政局的矛盾在 2019 年 虽然存在一定程度缓和，但仍有反复性和潜在风险，进而对欧洲经济造成拖累，同时掣肘欧央行的货币政策预设路径。 新兴市场中 ， 中国经济 的下行压力一方面来源于外部贸易环境，一方面来自于自身信用条件的收缩，中国经济能否止跌企稳还受到更多政策因素的影 响，但是经济增速放缓已经成为市场的一致性预期。此外，如果强美元持续，整个新兴市场经济都可能受到冲击，存在着汇率和资本外流的双重压力。 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 1： 全球 PMI 相对强弱对比 资料来源： Wind，华泰证券研究所 综上 ， 我们认为从收敛的角度看，全球经济很可能 出现 一致性 下行 （尽管各国方差仍大），但是 美国的相对优势仍然存在， 而且 美国经济的 稳定性 稍 强，尚未有明显的风险敞口暴露，美欧强弱地位的彻底切换尚未到来 ， 美国的头部优势 或许 依然存在 。 投资启示 ： 1、在经济走弱的情况下，各国大打贸易战的底气均不足，反而有可能促成贸易摩擦 的缓和 ，基本面矛盾 和关注点 可能在转移 ； 2、 如果美国经济与欧洲经济差距缩小的幅度小于市场预期，那么 2019 年的美元指数就可能不是像彭博一致性预期的那样 ，从97 左右的高位一路下滑至 91，而可能呈现出在 94-95 左右的高位震荡的格局，黄金等避险资产存在小级别反弹机会 ，中国货币政策的掣肘没有完全解除，但稍有缓解； 3、 此外 ，由于 2018 年土耳其和阿根廷的 前车之鉴 ，新兴市场 面临 的风险仍不容小觑。 主题 二 ：中国经济 增速 惯性下行，政策相机抉择，总量博弈空间 有限 出现概率： 重要意义： 2016 年悲观 预期下经济反而产生了超强的韧性。 2016 年 年初 市场普遍担心股灾之后金融对 GDP 增长的拉动减弱，房地产、基建、汽车、净出口均无亮点。 但实际 上，一方面，地方政府找到了三大融资途径：产业基金、政府购买、 PPP，明显的撬动了基建投资。此外，由于债市出现了“资产荒”，收益率不断走低，企业融资渠道通畅，也对支撑经济起到了重要作用。另一方面， 棚改货币化 ， 明显的撬动了三四线房地产需求和相关产业链的发展。显然，本质上，该轮经济的超强韧性 的背后有 逆周期调节 的影子 。 2017 年 全球经济小共振给力， 上演 没有实体痛感的债熊。 2017 年经济再次超预期，债市投资者推演的经济下行逻辑迟迟没有得到验证。那一年的紧货币重挫了金融同业链条，对同业空转的打击最大，并没有直接冲击实体融资需求，表现为社融增速仍很快。且政策取向上，“紧货币、严监管、宽信贷、重实业”，从信贷、非标等数据看，融资渠道仍通畅，实体经济并没有太多直接影响，我们称之为没有实体痛感的债熊。当然，另一个核心因素在于，全球共振外需拉动，对中国经济起到了很强的托底作用。此外，房地产投资再超预期，供给侧改革导致过剩产能行业出清等，都使得经济增长超预期。 2018 年 迟到的逻辑验证，经济下 行压力显现。 2018 年开始，委贷、非标、同业投资等不规范融资渠道遭遇全方位限制，资管新规、地方政府债务清理等政策先后落地，导致融资渠道收缩和信用坍塌，表现为社融增速明显下行。基建在此过程中首当其冲，持续下滑，对经济影响最为直接。而 中美贸易摩擦 引发担忧情绪，不过却意外带来 进出口抢跑 ，对经济可能还起到了偏正面作用。房地产企业在资金和谨慎预期带动下加快周转，加上土地购置费贡献，房地产投资好于预期。整体来看， 经济增长层面有利的因素都具有短期性，不利的因素尚未看到逆转，这给 2019 年经济增长前景带来阴影 。 当然，市场的 悲观预期走在了现实的前面。 相对强弱美国 1 . 3 1 . 2 0 . 3 0 . 4 0 . 7 1 . 2 0 . 7 0 . 1 -0 . 2 -0 . 2 -0 . 9 -1 . 1 -1 . 4 -0 . 3 0 . 7 0 . 4 0 . 6 0 . 9 1 . 2 -0 . 4 0 . 3 0 . 0 0 . 6 0 . 7 1 . 0 1 . 7 1 . 5 0 . 6 0 . 5 1 . 4 1 . 1 1 . 7 1 . 9 1 . 3 0 . 8 1 . 0 1 . 1 1 . 8 2 . 1 1 . 7 2 . 3 2 . 7 2 . 1 2 . 7 3 . 0 2 . 6 2 . 9日本 0 . 6 0 . 4 -0 . 3 -0 . 4 -0 . 1 -0 . 4 0 . 0 0 . 4 0 . 3 0 . 7 0 . 7 0 . 7 0 . 6 0 . 0 -0 . 5 -0 . 5 -0 . 7 -0 . 8 -0 . 6 -0 . 4 -0 . 3 -0 . 2 -0 . 4 -0 . 1 0 . 0 0 . 1 -0 . 5 -0 . 3 -0 . 3 -0 . 4 -0 . 4 -0 . 5 -0 . 4 -0 . 4 -0 . 4 -0 . 4 -0 . 1 -0 . 2 -0 . 3 0 . 1 -0 . 1 -0 . 1 -0 . 1 0 . 0 0 . 1 0 . 5 0 . 1欧元区 -0 . 1 0 . 0 0 . 6 0 . 6 0 . 4 0 . 7 0 . 6 0 . 7 0 . 9 0 . 7 0 . 7 0 . 9 0 . 6 0 . 6 0 . 6 0 . 7 0 . 7 0 . 8 0 . 8 0 . 8 0 . 9 0 . 8 0 . 8 0 . 9 0 . 8 0 . 8 1 . 1 1 . 3 1 . 4 1 . 3 1 . 3 1 . 2 1 . 1 1 . 2 1 . 4 1 . 3 1 . 2 1 . 1 1 . 0 1 . 2 1 . 0 0 . 7 1 . 0 0 . 6 0 . 4 0 . 1 -0 . 1英国 0 . 6 0 . 4 -0 . 3 -0 . 4 -0 . 1 -0 . 4 0 . 0 0 . 4 0 . 3 0 . 7 0 . 7 0 . 7 0 . 6 0 . 0 -0 . 5 -0 . 5 -0 . 7 -0 . 8 -0 . 6 -0 . 4 -0 . 3 -0 . 2 -0 . 4 -0 . 1 0 . 0 0 . 1 -0 . 5 -0 . 3 -0 . 3 -0 . 4 -0 . 4 -0 . 5 -0 . 4 -0 . 4 -0 . 4 -0 . 4 -0 . 1 -0 . 2 -0 . 3 0 . 1 -0 . 1 -0 . 1 -0 . 1 0 . 0 0 . 1 0 . 5 0 . 1德国 -0 . 1 0 . 1 0 . 9 0 . 7 0 . 0 0 . 4 0 . 3 1 . 1 1 . 1 0 . 6 0 . 8 0 . 9 0 . 6 0 . 2 0 . 2 0 . 8 0 . 9 1 . 4 1 . 8 1 . 9 1 . 9 1 . 6 1 . 1 1 . 2 1 . 2 1 . 4 2 . 0 2 . 0 2 . 4 2 . 0 1 . 8 1 . 8 1 . 8 1 . 8 2 . 0 2 . 0 1 . 6 1 . 7 1 . 7 2 . 0 1 . 5 1 . 1 1 . 6 1 . 0 0 . 6 0 . 2 -0 . 1法国 -1 . 1 -2 . 2 -1 . 0 -1 . 3 -0 . 7 -0 . 2 -0 . 7 -1 . 1 0 . 1 0 . 0 -0 . 1 0 . 2 -0 . 5 0 . 1 -0 . 3 -0 . 6 -0 . 5 -0 . 8 -1 . 0 -1 . 0 -0 . 7 0 . 0 -0 . 2 0 . 4 0 . 3 -0 . 3 -0 . 1 0 . 7 0 . 0 0 . 4 0 . 6 0 . 7 0 . 5 0 . 5 0 . 7 0 . 9 0 . 9 0 . 3 -0 . 1 0 . 1 0 . 5 -0 . 2 0 . 3 0 . 3 0 . 1 -0 . 2 -0 . 5西班牙 2 . 0 2 . 1 1 . 6 1 . 7 1 . 9 1 . 6 1 . 2 1 . 1 0 . 8 0 . 3 0 . 8 0 . 8 2 . 1 2 . 0 1 . 5 1 . 4 0 . 8 0 . 6 0 . 3 0 . 4 0 . 7 0 . 7 1 . 2 1 . 1 0 . 9 0 . 6 0 . 2 0 . 4 0 . 7 0 . 4 0 . 3 -0 . 5 0 . 0 0 . 4 0 . 3 0 . 1 0 . 0 0 . 3 0 . 3 0 . 3 0 . 1 0 . 1 0 . 1 0 . 1 -0 . 3 0 . 0 0 . 2意大利 -0 . 7 0 . 6 1 . 1 1 . 5 1 . 5 1 . 5 2 . 0 1 . 3 1 . 4 1 . 5 1 . 5 1 . 8 1 . 1 1 . 1 1 . 5 1 . 5 1 . 0 1 . 1 0 . 4 -0 . 2 0 . 0 -0 . 5 0 . 1 0 . 2 0 . 1 0 . 7 0 . 9 1 . 1 0 . 6 0 . 6 0 . 7 0 . 8 0 . 6 1 . 0 0 . 9 0 . 5 1 . 1 0 . 6 0 . 5 -0 . 1 -0 . 2 0 . 1 -0 . 4 -0 . 8 -0 . 8 -1 . 1 -1 . 4中国 -0 . 7 -0 . 7 -0 . 4 -0 . 3 -0 . 4 -0 . 4 -0 . 5 -0 . 5 -0 . 5 -0 . 4 -0 . 5 -0 . 5 -0 . 8 -0 . 5 0 . 0 0 . 2 0 . 2 -0 . 2 -0 . 3 0 . 1 -0 . 3 -0 . 3 -0 . 2 -0 . 5 -0 . 5 -0 . 6 -0 . 7 -0 . 9 -1 . 0 -0 . 6 -0 . 6 -0 . 7 -0 . 5 -0 . 8 -0 . 9 -1 . 0 -1 . 1 -1 . 4 -0 . 9 -1 . 0 -0 . 5 -0 . 6 -0 . 5 -0 . 4 -0 . 5 -0 . 7 -0 . 8印度 1 . 0 0 . 1 0 . 5 0 . 3 0 . 6 0 . 1 0 . 7 0 . 7 0 . 4 0 . 0 -0 . 2 -0 . 7 0 . 0 0 . 5 1 . 0 0 . 3 0 . 4 0 . 4 0 . 7 1 . 3 0 . 6 1 . 3 0 . 1 -1 . 1 -0 . 8 -0 . 9 -0 . 4 -0 . 4 -0 . 9 -0 . 9 -1 . 9 -0 . 9 -0 . 9 -1 . 2 -0 . 7 -0 . 2 -0 . 8 -0 . 8 -1 . 1 -0 . 9 -0 . 8 0 . 0 -0 . 1 -0 . 3 0 . 0 0 . 6 0 . 8巴西 -0 . 2 -0 . 9 -2 . 3 -2 . 3 -2 . 1 -2 . 1 -1 . 9 -2 . 2 -2 . 2 -2 . 8 -2 . 7 -2 . 1 -1 . 8 -2 . 7 -2 . 0 -2 . 6 -3 . 0 -2 . 6 -2 . 4 -2 . 5 -2 . 8 -2 . 8 -2 . 9 -2 . 8 -2 . 9 -2 . 3 -1 . 6 -1 . 4 -0 . 7 -1 . 0 -1 . 1 -1 . 0 -1 . 0 -0 . 9 -0 . 5 -0 . 8 -1 . 1 -0 . 5 -0 . 2 -0 . 6 -1 . 0 -1 . 3 -0 . 8 -0 . 5 -0 . 5 -0 . 3 0 . 3俄罗斯 -2 . 0 -0 . 8 -1 . 4 -0 . 9 -1 . 4 -1 . 1 -1 . 3 -1 . 3 -0 . 9 -0 . 2 -0 . 3 -0 . 9 -0 . 6 -0 . 4 -0 . 9 -0 . 6 0 . 0 0 . 3 -0 . 5 0 . 3 0 . 1 0 . 3 0 . 8 0 . 4 0 . 6 -0 . 2 -0 . 5 -1 . 1 -0 . 5 -1 . 1 -0 . 2 -0 . 7 -0 . 7 -0 . 9 -1 . 0 -0 . 9 -0 . 9 -1 . 4 -1 . 3 -1 . 1 -1 . 4 -1 . 4 -1 . 7 -1 . 1 -0 . 8 -0 . 2 0 . 2南非 -0 . 7 -0 . 7 0 . 3 0 . 4 -0 . 4 -0 . 9 -1 . 1 -0 . 7 -1 . 7 -1 . 3 -0 . 5 -0 . 7 -0 . 7 -0 . 5 -1 . 5 -0 . 6 0 . 2 -0 . 3 -0 . 3 -0 . 2 -0 . 1 -0 . 7 -0 . 8 -0 . 4 -0 . 5 -1 . 0 -1 . 2 -1 . 3 -1 . 5 -1 . 5 -1 . 1 -1 . 3 -1 . 7 -1 . 4 -1 . 8 -1 . 8 -1 . 7 -1 . 0 -1 . 1 -1 . 5 -1 . 3 -0 . 9 -1 . 3 -1 . 7 -1 . 6 -2 . 1 -1 . 5全球 0 . 3 0 . 6 0 . 4 0 . 1 0 . 1 0 . 0 -0 . 1 0 . 0 0 . 1 0 . 3 0 . 1 -0 . 1 -0 . 1 0 . 0 0 . 2 0 . 2 0 . 1 0 . 0 0 . 3 0 . 3 0 . 0 0 . 1 0 . 0 0 . 0 0 . 0 0 . 0 -0 . 2 -0 . 3 -0 . 5 -0 . 3 -0 . 2 -0 . 2 -0 . 3 -0 . 2 -0 . 3 -0 . 3 -0 . 2 -0 . 2 -0 . 2 -0 . 1 0 . 0 -0 . 1 0 . 1 0 . 0 0 . 0 0 . 1 0 . 02015 2016 2017 2018固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 2： 三架马车对经济增长的贡献度 资料来源： Wind，华泰证券研究所 当前市场 对经济增长看法的一致预期形成，关键在于两点： 下行会否超预期及 何时见底？我们判断广义财政短期仍难见起色，赤字率难以超过 3%，减税、增加支出和赤字约束相互牵制，约束财政逆周期调控力度，基建预计同比增速 7-8%。房地产政策最为关键， 2019 年一季度末或二季度地产调控政策出台的可能性较大， 但力度取决于中美贸易摩擦进展，预计全年地产投资增速落在 5%左右（偏乐观估计）。制造业投资在加大先进制造等背景下表现 平稳，净出口变数较大。通胀方面， CPI 微升， PPI 小降，实际 GDP 探底弱反弹，名义 GDP 缓步下行。这样看来， 2019 年在兼顾逆周期调节和高质量发展的情况下， 但 总量层面的博弈空间可能反而较小，一季度是压力最大的时点，但后续触底反弹也缺少力度 。鉴于经济的复杂性，尤其是居民加杠杆将失业与房价、金融等串联在一起， 超预期向下的概率 显然 不能排除 。 现在的基本面状况比 2015 年更差吗？其实不然，但尚待验证！ 2015 年中国面临的问题其实更多，比如房地产库存压力、过剩产能压力，全球经济状况低迷，当时 PPI 几十个月通缩， 工业 增加值更低， 经济的尾部风险 和通缩担忧 更大。 经过了 2016 年供给侧改革和棚改货币化，房地产库存和过剩产能两大风险点得到了一定的化解。但居民加杠杆，导致全社会杠杆率高企，中美贸易摩擦变数重重 ，经济增长的短期抓手更少 。因此，虽然经济状况并没有比 2015-2016 年初更差，但的确存在诸多风险点需要防范。 图表 3： 2018 年 与 2015 年的简单比较 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 76.9 32.8 -9.7 -40-2002040608010015-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09（ %） 最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口-8-6-4-20246810-23813182311-05 12-02 12-11 13-08 14-05 15-02 15-11 16-08 17-05 18-02 18-11(%)(%) PPI:同比 (右 ) 工业增加值 :同比固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 政策 是最大的 “基本面” ， 2019 年相机抉择的特征明显 。 内外部压力下，当下政策重心正在变化，“六稳”是新的工作要求，逆周期调节力 度有所加大。我们认为 2019 年内外部因素交织的特征难改，政策相机抉择特征将更明显，政策方向根据实际情况灵活应对，贸易摩擦进展决定内需对冲力度，与经济下行趋势不匹配的严监管政策有可能微调，而房地产是 2019 年 容易引发政策变局的核心变量，关注预期差。 目前尚未看到“宽信用”强有力的措施，关注中央适度加杠杆以及房地产政策松动、 地方政府隐性债务、 非标的认定会否松动。 投资启示 ： 从基本面的角度看， 1、 经济下行压力显现 ，一季度可能是压力最大的点 ，货币政策易松难紧，宽信用尚未看到成效，债牛的根基尚未动摇，行情在时间上尚未 走完 ；2、 空间上，我们仍认为难比 2016 年低点，主要是缺少了最激进的资金 （ 通过 委外 多层嵌套 ） ，通缩担忧 等 尚未达到当时水平，美债等制约也比当时稍大 ，地方债等供给更多 ； 3、信用债方面，房地产债可能是政策放松预期的受益者，而过剩产能和部分产业债面临的估值和信用风险在经济下行期、回售压力增大情况下仍在加大 ； 4、 对权益市场，总量博弈的空间相对有限，结构性机会更值得关注，业绩下行压力仍值得提防 ，自下而上择股是核心 。政策敏感型资产是我们近期关注的焦点，比如建材、房地产、 5G、高铁 等 等 ； 5、对于“反期权”（卖出期权）的产品 ，在市场多变、波动较大的情况下，需要倍加谨慎，比如含权债和中低等级的永续债。 主题 三 ：广谱利率从分化到收敛 出现概率： 影响程度： 2018 年最重要的投资主题就是融资渠道的断裂与被动收缩。 我们可以将其归结为三个路径：第一、不规范的融资渠道 受到严控，资管新规、委托贷款、银信合作监管使得通道和非标融资显著收缩； 第二、部分融资主体融资需求被压抑 ， 地方政府和房地产 这两个 最重要的 融资 主体 融资政策收紧； 第三、金融机构 顺周期 行为强化了信用收缩。 本轮信用收缩是被动收缩，并对市场产生了一系列影响，比如 广谱利率剧烈分化 、 基建投资增速明显下行 、 信用违约潮和股权质押风 险显现 。 在融资渠道收缩的过程中，融资需求的弱化更慢，导致供求失衡， 实体 融资成本上升。 而此时金融去杠杆见效，经济下行压力增大，货币政策放松，银行间资金利率走低，并与实体融资成本形成鲜明对比。 图表 4： 融资渠道是如何收缩的？ 资料来源：华泰证券研究所 其中， 广谱利率 剧烈 分化。 2018 年的 去杠杆 政策开始 延伸到实体经济，对融资渠道、融资主体带来较大的影响， 引发经济增速放缓预期 。叠加金融去杠杆效果显现，因此 货币政策 逐步放松 ， 与货币政策和银行间流动性、 同业业务越接近的利率下行 越 明显。 但 另一方面， 由于融资渠道收缩明显快于融资需求的收缩， 与融资相关的信贷、非标利率走高，导致广谱利率、利率债与信用利差、存单与存款利率之间的剧烈背离。 固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 5： 广谱利率分化明显 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 这种 分化 有望在 2019 年转为收敛。 中央经济工作会议两次提及“融资难融资贵问题”， 央行反复 提出“ 推进利率两轨并一轨 ”，政策取向上有助于推动这种收敛的出现。 此外， 银行间流动性宽松正在向广谱利率传导。 目前 伴随着超短端利率快速下降，货基收益率已经全面进入 3%以下，与存款利 率之间的息差大幅收窄，有利于缓解商业银行一般存款的压力，降低商业银行负债端成本。货基与结构性存款等存在比较效应，也会推动结构性存款利率的下行。而后者往往又是理财利率的标杆，加上理财资产端利率下行更快，理财利率也处在缓慢下行的过程当中。 此外， 近两月 金融数据反映出 实体融资需求出现主动下降 的迹象，尤其是房地产相关链条 。 如果融资需求 继续 主动收缩， 实体资金供求状况在发生变化， 广谱利率将从分化开始进入收敛阶段。 最后，城投、房地产等融资渠道有可能有所放开，从而带来融资利率的下行。 其中，信贷等利率将见顶回落，无风险利率等由 于先行回落，此时下行幅度相对较小 ，从而表现为广谱利率的重新 收窄。 投资启示 ： 1、 我们认为 只 有 广谱利率 整体回落，权益市场 才存在 大的转机，理财利率下降表明投资股市的机会成本降低，信贷和非标利率下降说明企业融资难问题有所缓解，股权质押风险降低 ，财务成本压力下降 ； 2、珍惜头部房地产非标等优质资产，这些非标的融资成本高的一个重要原因就是融资渠道的 被动 收缩，对投资者而言有一定的“政策红利”。 主题 四 ：博弈股债强弱切换可能 出现概率： 重要意义： 2018 年 债强股弱的程度超预期 。 2018 年 的债市 “绝地重生”，上演了由估值到政策放松再到经济下行、由短及长的牛市轮动特征。而 A 股几乎是单边下行，估值、业绩 、风险偏好三 杀。 强弱表现的背后有两个核心变量在起作用，金融防风险（内）和中美贸易摩擦（外），前者可以预判、推演，后者难测 。但是，历史上，债市上演连续两年牛市的情况较为鲜见，投资者需要 在 2019 年 为大类资产强弱切换做好准备。 股债之间的相对性价比正在发生微妙变化。 利率债收益率已经位于历史中枢之下，而股市估值已经处于历 史低位 。 高 等级信用债相对蓝筹股的性价比正在降低， 蓝筹品种的中期性价比已经不输高等级信用债 。 显然，股债之间的相对性价比政策发生变化， 这为未来的强弱切换埋下伏笔 。 234567814 15 16 17 18 19（ %） 国开债： 10年 SHIBOR:1个月 理财预期收益率： 3个月 贷款平均利率固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 6： 利率已经在历史中位之下 图表 7： 信用利差分化明显 注：均值与分位的历史区间为近 10 年数据 资 料来源： Wind， 华泰证券研究所 注：均值与分位的历史区间为近 10 年数据 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 但 股债 强弱切换还缺少基本面、流动性等方面的配合。 股市虽然迎来了政策底，估值底也已经不远，但业绩底尚不清晰， 需要时间等待量变到质变。 除 2015 年改革预期推动的牛市之外，经济基本面好转、上市公司盈利预期改善还是股市走强的必要条 件。此外，流动性层面， 虽然外资等存在净流入可能，但 如果广谱利率不能下行，实体融资成本居高难下，理财利率仍给股市带来较大机会成本情况下，股市走牛的难度仍较大。 趋势和惯性仍在债市的一边，但时间却开始是权益市场的朋友。 目前 经济下行压力仍大，政策强调逆周期管理，融资渠道和融资意愿下降导致理财等存在一定的“资产荒”，债牛的根基尚未动摇。不过，债市的回报想象力在明显下降，而理财等机构的负债端成本下行缓慢，逼迫投资者向风险要收益。因此，物极必反，市场已经开始反应诸多悲观预期，时间开始成本权益市场的朋友。 关注到什么 信号之后可以加大“赌注”？ 我们仍然认为，需要看到贷款利率和理财利率继续降低，从而缓解上市公司流动性和股权质押风险，降低入市的机会成本。经济下行压力最大的时点可能就在一季度，加上年报数据很可能差强人意，其后业绩预期压力或许会有所改善。 1 月份股市交易窗口较短，继续关注低吸机会并规避小盘绩差品种。 2 月份关注春节之后的资金回流并博弈中美贸易摩擦 、 MSCI 调升中国权重、 两会政策面暖风带来的机会。 年报时点之后市场业绩压力可能会进一步有所缓解。 当然， 期望太高会失望，结构性行情与个股行情的特征或许更明显。 我们认为 2019 年仓位不再重要，政策底已经看到，相对债市的性价比提升，股市上涨空间大概 率要高于下跌空间，逐步要从控制仓位向中性水平回归。但总量层面的博弈空间有限，仓位可能还不是决定胜负的决定性力量 ，股市尚未看到上演大牛市的基础 ；个股最重要，越是在市场低迷的背景下，但估值等压力已经消化的情况下，越需要精选个股 ，并 保持较高行业分散度和业务弱相关性；行业方面，从政策导向的角度看，基建托底、地产因城施策、严监管微调是大概率事件，补短板的基建 、 高铁、 5G 等值的关注，非银好于银行 的判断不改 ；大小板块风格方面应该更均衡。 投资启示： 密切关注股债之间的切换可能是 2019 年重要的主题 ，资产配置上需要慢慢做平衡 。 股债之间仍会有明显的跷跷板效应。 不过，看上去权益市场在 2019 年的操作难度同样不小， 趋势性机会还需要时间 ，把握阶段性机会和结构性机会仍是主流。 利用转债“进可攻、退可守”等 期权产品 进行博弈可能更为适合。 1.52.02.53.03.54.04.53M 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y（ %） 现值 均值75分位 25分位18年年初0.00.51.01.52.02.53.03.54.01年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAA AA+ AA AA-（ %） 现值 四分位 均值固定收益 研究 /深度研究 | 2019 年 01 月 05 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 8： 股债估值比较