银行行业2019年年度策略：防御至上，改善先行.pdf

银行 | 证券研究报告 行业深度 2019 年 1 月 3 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 工商银行 中国银行 农业银行 招商银行 中信银行 民生银行 浦发银行 光大银行 华夏银行 北京银行 南京银行 宁波银行 上海银行 江苏银行 杭州银行 江阴银行 无锡银行 常熟银行 吴江银行 张家港行 成都银行 601398.SH 601988.SH 601288.SH 600036.SH 601998.SH 600016.SH 600000.SH 601818.SH 600015.SH 601169.SH 601009.SH 002142.SZ 601129.SH 600919.SH 600926.SH 002807.SZ 600908.SH 601128.SH 603323.SH 002839.SZ 601838.SH 5.29 3.61 3.6 25.2 5.45 5.73 9.8 3.7 7.39 5.61 6.46 16.22 11.19 5.97 7.4 5.08 5.24 6.14 6.11 5.35 8.05 买入 未有评级 买入 买入 未有评级 中性 增持 买入 未有评级 增持 增持 增持 增持 未有评级 增持 未有评级 增持 买入 增持 未有评级 中性 资料来源：万得， 中银国际证券 以 2018 年 12 月 28 日当地货币收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 银行 : 银行 Table_Analyser 励雅敏 (8621)20328568 yamin.libocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517100003 袁喆奇 (8621)20328590 zheqi.yuanbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517110001 *林颖颖 、熊颖 为本报告重要贡献者 Table_Title 银行 行 业 2019 年 年度 策略 防御至上，改善先行 Table_Summary 展望 2019 年，我们认为货币环境的宽松与强监管节奏的放缓有利于银行资负表右端压力进一步缓释，但资产端 由于有效 需求 不足 与风险偏好 下行 弹性有限。在此背景下，银行股 上行机会将要依赖于 经济 预期的改善 和不确定性的 修复，短期受到制约 。不过目前板块 2019 年估值仅 0.75xPB，股息率4.8%，对应估值隐含不良率近 14%，弱市环境下防御性凸显。 随着 A 股国际化脚步的加快，海外增量资金的持续流入也将利好银行，重视板块长期配臵价值。 个股方面，我们推荐受益监管压力缓释 、资负表右端压力改善 的低估值股份行（光大 银行 ）以及长期基本面稳健的行业龙头（大行和 招商银行 ）。 支撑评级的要点 政策重心转移，由堵向疏缓解经济下行压力 。 2018 年中政治局会议首提“六稳”新要求，将“稳金融”摆在突出位臵。就银行业而言，随着政 策重心的转移，我们认为 2019 年的监管环境将更为友好：1）货币政策方面，政策方向从保持中性转向松紧适度，预计全年银行准备金率有 2-3 次下调空间。 2）定向调控力度加大，疏通货币传导机制，提升银行对民营及小微企业的支持力度。 3）金融监管更注意节奏把控，监管政策通过实施细则的完善提升可操作性。 资负表右端压力改善，信用疏通仍需时日 受益于货币政策的边际转向以及强监管节奏调整，银行资负表右端压力改善 。 1）负债端： 同业负债结构调整逐步到位，宽货币推动同业负债成本下行，过去两年受监管和紧货币冲击较大的中小银行迎来改善窗 口期； 2）资本金： 监管一方面拓宽银行资本补充渠道，一方面提升银行再融资审批时效，2018 年年底密集将包 括 交通银行 、中信 银行 、平安 银行 、华夏 银行 在 内的多家银行的再融资方案予以批复 。 原先存在资本金压力的中小银行，经过 资本金 补充后， 扩张能力修复 。 我们认为 负债端的改善有利于银行体系将资金引流向实体经济， 因此预计2019 年全年新增信贷将保持充裕 。 预计全年新增人民币贷款 17 万亿，同比多增 1.4 万亿（对应增速 12.5%） 。但从结构来看 ，经济下行压力加大 背景下，企业的融资需求 与 银行的风险偏好均呈下行趋势，因此短期很难看到 明显改善 。 结构上 ， 居民贷款和票据贴现占比 仍将 维持高位，对公 则 需依赖财政发力 ，信用疏通仍需时日 。社融方面，表外融资收缩持续，地方专项债与企业债发力对冲，整体规模近 21 万亿，同比多增 2 万亿 ， 表现略优于 2018 年 。 基本面整体平稳，息差与资产质量存下行压力 展望 2019 年，我们认为行业基本面整体保持平稳，规模增速随着监管压力缓释以及政策引导有望企稳回升（预计 2019 年同比增 8%），息差受资产端定价下行因素影响，预计全年收窄 2-3BP。资产质量方面，不良压力随着宏观经济下行将有所增加，预计全年不良生成率同比上行 10BP 至 1%左右， 但 大幅恶化可能性较低。综合来看，考虑到银行报表逆周期调节因素，预计 2019年行业整体业绩增速为 6.7%（ vs18 年 6.8%），整体保持平稳。 评级面临的主要风险 经济下行超预期导致银行资产质量大幅恶化 。 2019 年 1 月 3 日 银行行业 2019 年 年度策略 2 目录 政策重心转移，由堵向 疏缓解经济下行压力 . 6 资负表右端压力改善，信用疏通仍需时日 . 10 基本面整体平稳，息差与资产质量存下行压力 . 20 投资建议：防御配臵，上行弹性等待经济预期改善 . 30 光大银行 . 35 招商银行 . 37 农业银行 . 39 宁波银行 . 41 常熟银行 . 43 2019 年 1 月 3 日 银行行业 2019 年 年度策略 3 图表 目录 图表 1. 降准更注重定向引导 .6 图表 2. 银行存款准备金率今年以来 4 次下调 .7 图表 3. MLF 余额仍在高位 .7 图表 4. 预计全年资金利率将稳定在低位 .7 图表 5. 无风险利率仍有下行空间 .7 图表 6. 宏观政策加大对于小微及民企的引导 .8 图表 7. 金融监管政策有所微调 .8 图表 8. 同业存单利率接近 2016 年低利率时期 . 10 图表 9. 中小行负债成本的改善更为明显 . 10 图表 10. 存款结构呈现定期化 . 11 图表 11. 2018 年新增结构性存款约 3.5 万亿 . 11 图表 12. 结构性存款产品比较 . 11 图表 13. 股份行和城商行负债端成本情况 . 12 图表 14. 同业负债占比情况（ 2017Hvs2018H） . 13 图表 15. 银行核心一级与一级资本补充情况 . 14 图表 16. 监管希望通过改善银行资负表右端压力来驰援实体 . 15 图表 17. PMI 下半年以来持续下行 . 15 图表 18. 企业贷款需求转弱 . 15 图表 19. 小微贷款增速 18 年以来呈下行趋势 . 16 图表 20. 18 年对公贷款靠中长期及票据支撑 . 16 图表 21. 19 年新增信贷 17 万亿 . 16 图表 22. 银行信贷结构中票据占比继续回升 . 16 图表 23. 零售贷款比重不断提升 . 17 图表 24. 按揭贷款占比略有下行 . 17 图表 25. 国内消费贷款保持高速增长 . 17 图表 26. 国内消费贷款在 GDP 比重低于美国 . 17 图表 27. 基建投资增速滑落至历史低位 . 18 图表 28. 企业中长期贷款增长弱于 2017 年 . 18 图表 29. 理财业务仍在调整期 . 18 图表 30. 表内非标压降 . 18 图表 31. 监管大方向未变，表外融资承压 . 19 图表 32. 预计 2019 年社融 20-21 万亿 . 19 图表 33. 表外融资持续低迷 . 19 2019 年 1 月 3 日 银行行业 2019 年 年度策略 4 图表 34. 18 年行业规模增速筑底 . 20 图表 35. 上市银行规模增速表现分化 . 20 图表 36. 行业 2019 年规模增速预计为 8% . 20 图表 37. 贷款占比预计将继续提升 . 20 图表 38. 3 季度贷款收益率微降 . 21 图表 39. 2018 年以来上市银行定期存款占比提升 . 21 图表 40. 臵换式降准 100BP 正面改善行业息差 1BP . 21 图表 41. 行业息差表现同比回落 . 22 图表 42. 营收同比增速有所下行 . 22 图表 43. 2018 年手续费收入增速维持低位 . 22 图表 44. 银行卡业务成手续费收入增长的主要支撑 . 22 图表 45. 代理（包括理财）手续费收入占营收比重约 5% . 23 图表 46. 2019 年手续费收入预计同比增 6% . 23 图表 47. 2018 年 3 季度不良生成率同比小幅回升 . 23 图表 48. 行业不良 +关注贷款占比企稳 . 23 图表 49. 上轮信贷扩张存在的问题 . 24 图表 50. 银行体系 2013 年以来不良处臵力度加大 . 25 图表 51. 零售贷款占比不断提升 . 25 图表 52. 地方政府债务监管文件梳理 . 26 图表 53. 2018 年下半年地方政府专项债发行提速 . 27 图表 54. 专项债臵换规模 . 27 图表 55. 信用卡风险有所抬升 . 28 图表 56. 信用卡贷款逾期率有所抬升 . 28 图表 57. 中美贸易摩擦不断 . 28 图表 58. 上市银行资产质量表现 . 29 图表 59. 银行板块跑赢沪深 300 . 30 图表 60. 银行板块涨跌幅居于第二 . 30 图表 61. A 股银行涨跌幅 . 31 图表 62. H 股主要内资银行涨跌幅 . 31 图表 63. 银行板块走势与宏观经济相关度高 . 31 图表 64. 银行板块动态估值对应 2018 年 0.75x . 32 图表 65. 银行估值对应隐含不良率 . 32 图表 66. 银行板块股息率较实际利率溢价走阔 . 32 图表 67. 银行股息率 vs 沪深 300 . 32 图表 68. A 股国际化脚步加快 . 33 2019 年 1 月 3 日 银行行业 2019 年 年度策略 5 图表 69. 陆股通机构配臵行业分布 . 33 附录图表 70. 报告中提及上市公司估值表 . 34 2019 年 1 月 3 日 银行行业 2019 年年度策略 6 政策重心转移，由堵向 疏缓解经济下行压力 我们认为 在宏观经济下行压力抬升的背景下，政府工作重心将进一步从 去杠杆 向稳增长转移 ， 2018年中政治局会议首提“六稳”（ 稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期 ）新要求， 将“稳金融”摆在突出位臵。 就银行业而言，随着政策重心的转移，我们认为 2019 年的监管环境将更为友好 ，从破旧立新、强化业务规范与整治向稳定行业经营环境，疏通货币传导机制转变。具体来看，我们的核心判断有以下三部分： 1）货币政策方面， 政策方向从保持中性转向 松紧适度 ，预计全年银行准备金率有 2-3 次下调空间，操作方式或将继续通过臵换式操作开展，金融市场流动性将保持宽裕。 2） 定向调控力度加大，疏通货币传导机制，提升银行支持实体，尤其是对民营及小微企业的支持力度。 3）金融监管方面，更注意节奏把控，监管政策通过实施细则的完善提升可操作性，缓解银行调整压力。 1.1 货币政策 松紧适度 ， 2019 年 流动性将维持宽裕 我们认为， 2019 年政府依然将维持稳健的宏观政策基调，保证经济稳定增长、 需求侧刺激力度会有所加大 。在货币政策方面，预计整体仍将维持 2018 年 下半年 以来 相对 宽松 的 货币环境，并综合运用数量、价格等多种货币工具，加强定向调控， 重点提升 货币政策传导的有效性。 无风险 利率仍有 下行 空间，银行间货币市场将维持相对宽松的 流动性 环境。 面对国内宏观经济下行压力的抬升， 2018 年 央行进行了 4 次降准操作， 值得注意的是，有别于普惠式降准，央行 2018 年的 4 次降准更为强调“专款专用”， 其中两次 用于臵换存量 MLF， 一 次用于 对普惠贷款投放 的引导，另一次则用于 小微及债转股 ，定向滴灌操作更为频繁 。 图表 1.降准更注重定向引导 时间 降准幅度 相关要求2 0 1 8 年1 月2 5 日根据普惠金融实施情况，下调0 .5 / 1 个百分点第一档： 凡前一年普惠金融贷款余额或增量占比达到 1 .5 % 的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0 .5 个百分点；第二档： 前一年普惠金融贷款余额或增量占比达到1 0 % 的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1 个百分点。2 0 1 8 年4 月2 5 日 下调1 个百分点使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（M L F ），以2 0 1 8 Q 1数据估算，操作当日偿还M L F 约9 0 0 0 亿元，同时释放增量资金约4 0 0 0 亿元。2 0 1 8 年7 月5 日 下调0 .5 个百分点1 . 鼓励5 家国有大型商业银行和1 2 家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施债转股”项目；2 . 鼓励邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款，着力缓解小微企业融资难融资贵问题。2 0 1 8 年1 0 月1 5 日 下调1 个百分点1 . 降准所释放的部分资金用于偿还1 0 月1 5 日到期的约4 5 0 0 亿元中期借贷便利（M L F ），这部分M L F 当日不再续做。2 . 除去偿还M L F ，降准还可再释放增量资金约7 5 0 0 亿元。资料来源： 央行 ， 中银国际证券 展望 2019 年， 我们认为央行仍会延续 18 年的操作思路 ， 一方面通过臵换式降准降低金融机构负债成本（截至 18 年 11 月末 MLF 余额 约 4.9 万亿，臵换式降准 仍有较大余地），另一方面通过对于指定用途式降准来疏通实体融资结构性问题，结合来看，我们判断 明年仍有 3-4 次 的降准空间。 2019 年 1 月 3 日 银行行业 2019 年年度策略 7 图表 2.银行存款准备金率今年以来 4 次下调 图表 3.MLF 余额仍在高位 1 2 . 5 01 4 . 5 010121416182022242007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09人民币存款准备金率 :中小型存款类金融机构 人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 02014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09中期借贷便利 ( M L F ) :期末余额（ 亿 ）资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证 券 受益于货币政策呵护，预计 2019 年资金面将维持充裕，资金利率持平于 2018 年下半年的中枢位臵，同时，随着短端利率向长端的传导，预计 10 年期国债收益率仍有进一步下行的空间。 图表 4.预计全年资金利率将稳定在低位 图表 5.无风险利率仍有下行空间 0 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 02016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11银行间同业拆借加权平均利率 : 1 4 天银行间同业拆借加权平均利率 :3 个月银行间同业拆借加权平均利率 :6 个月（ % ）( 0 . 2 )0 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 52016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-1010 年 - 1 年银行间固定利率国债到期收益率 :1 年银行间固定利率国债到期收益率 : 1 0 年（ % ） （ % ）资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 1.2 定向政策加码，加大对于小微及民企的引导 除了传统的数量型工具外， 在疏通金融体系向实体的资金供给通道 ，尤其是向小微和民企的融资渠道方面 ， 2018 年下半年以来监管 定向指导政策也是不断出台，政 策发布的密集程度与涉及的广度均是近 10 年来最大的一次 ，旨在改善小微及民企的经营环境和融资环境。 1） 针对融资难问题： 央行通过扩大 MLF 抵押品范围、定向降准、再贷款、新增 MPA 小微专项指标、创设 TMLF 工具等全方位加大对于金融机构信贷投向的引导。 2） 针对融资贵问题： 银保监会严格落实“两增两控”考核，（ “两增”即单户授信总额 1000 万元以下（含）小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，贷款户数不低于上年同期水平，“两控”即合理控制小微企业贷款资产质量水平和贷款综合成本 ），尤其是在融资成本上，要求银行相关贷款定价要 稳步下行。 3） 针对税赋问题： 财政部税务总局上调小微企业 纳税基数，调降所得税率。 2019 年 1 月 3 日 银行行业 2019 年年度策略 8 图表 6.宏观政策加大对于小微及民企的引导 时间 发布机构 政策内容 主要内容概括2 0 1 8 年6 月1 日 央行 扩大M L F 合格担保品范围新纳入中期借贷便利担保品范围的有：不低于A A 级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，A A + 、A A 级公司信用 类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。2 0 1 8 年6 月2 4 日 央行 2 0 1 8 年第三次定向降准7 月5 日起，下调国有大型商业银行等人民币存款准备金率0 .5 个百分点。其中2 0 0 0 亿主要用于支持相关银行发放小微企业贷款。2 0 1 8 年6 月2 5 日 央行关于进一步深化小微企业金融服务的意见增加支小支农再贷款和再贴现额度共1 5 0 0 亿元，下调支小再贷款利率0 .5 个百分点；将单户授信5 0 0 万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利（M L F ）的合格抵押品范围等。2 0 1 8 年7 月1 1 日财政部税务总局关于进一步扩大小型微利企业所得税优惠政策范围的通知自2 0 1 8 年1 月1 日至2 0 2 0 年1 2 月3 1 日，将小型微利企业的年应纳税所得额上限由5 0 万元提高至1 0 0 万元，对年应纳税所得额低于1 0 0 万元（含1 0 0 万元）的小型微利企业，其所得减按5 0 % 计入应纳税所得额，按2 0 % 的税率缴纳企业所得税2 0 1 8 年9 月5 日财政部税务总局关于金融机构小微企业贷款利息收入免征增值税政策的通知自2 0 1 8 年9 月1 日至2 0 2 0 年1 2 月3 1 日，对金融机构向小型企业、微型企业和个体工商户发放小额贷款取得的利息收入，免征增值税。2 0 1 8 年9 月2 6 日 财政部 国家融资担保基金有限责任公司成立财政部持股4 5 .4 % 的国家融资担保基金有限责任公司成立，并分别与安徽省等8 家省级担保再担保机构签订了再担保业务合同，与建设银行等7 家商业银行签订“总对总”银担合作协议。2 0 1 8 年1 0 月2 3 日 央行设立民企债券融资支持工具、增加再贷款和再贴现额度在6 月份增加再贷款和再贴现额度的基础上，再增加再贷款和再贴现额度1 5 0 0 亿元。2 0 1 8 年1 1 月9 日 央行 扩大M L F 合格担保品范围将中期借贷便利合格担保品范围从单户授信5 0 0 万元及以下小微企业贷款扩至1 0 0 0 万元。2 0 1 8 年1 1 月9 日 央行 新增M P A 临时专项考核指标在宏观审慎评估（M P A ）中新增临时性专项 指标，专门用于考察金融机构小微企业贷款情况，在结构性参数计算中，将考察范围拓展至普惠金融领域2 0 1 8 年1 2 月2 0 日 央行 创设T M L F央行创立定向中期借贷便利（T M L F ），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款的增长情况，提供长期稳定资金来源。T M L F 资金可使用三年，利率比M L F 优惠1 5 B P ，目前为3 .1 5 % 。2 0 1 8 年1 2 月2 0 日 央行 新增再贷款、再贴现额度 新增再贷款、再贴现额度1 0 0 0 亿元以支持小微、民营企业贷款。资料来源： 央行 ， 财政部 ， 中银国际证券 1.3 金融强监管 力度有所调整 2018 年以来，金融监管延续了 2017 年“三三四十”检查以来的强度和要求，年初以来监管新规落地不断。不过从落地新规涉及的业务领域来看，较 2017 年没有太大的变化，大都是对于去年出台征求意见稿版本的落地。 此外，我们发现 2018 年落地的不少监管新规正式版虽然在监管要求上并未有明显放松，但是过渡期较征求意见稿有了一定的延 长，政策可操作性增强。对银行而言，获得了更多适应监管新规的时间，整体压力有所减轻。 图表 7.金融监管政策有所微调 文件名 涉及业务板块 原要求 新要求MPA 广义信贷 结构性参数的基准值为1 下调M P A 中的结构性参数至0 . 5关于规范金融机构资产管理业务的指导意见理财、非标 过渡期2 0 1 9 / 6 / 3 0 过渡期2 0 2 0 年底大额风险暴露管理办法同业业务、资管产品投资过渡期2 0 1 8 / 1 2 / 3 1过渡期2 0 1 8 年1 2 月3 1 日， 对匿名客户的风险暴露应于2 0 1 9 年1 2 月3 1 日前达到本办法规定的大额风险暴露监管要求。流动性匹配率： 应当在2 0 1 9 年底前达到1 0 0 % ，在2 0 1 8 年底前达到9 0 % 。流动性匹配率： 应当自2 0 2 0 年1 月1 日起执行流动性匹配率监管要求。 2 0 2 0 年前，流动性匹配率为监测指标。优质流动性资产充足 率：应当在2 0 1 8 年底前达到1 0 0 % ，在2 0 1 8 年6 月底前达到优质流动性资产充足率： 应当在 2 0 1 9 年6 月 底前达到1 0 0 % ，在 2 0 1 8 年底 前达到8 0 % 。资管新规执行细则 理财、非标1 ）理财禁止投向非标；2 ）对资管产品进行净值化管理，坚持公允价值计量原则；3 ）过渡期之前完成理财投资非标的有序压降。1 ）公募产品可以投资非标资产；2 ）过渡期内，银行类货基产品和半年以上定开理财能够运用摊余成本法计价；3 ）非标存续和回表处置更具弹性：合理调整M P A 参数支持表外资产回表；过渡期后对未回表非标进行妥善处理。商业银行流动性风险管理办法同业、非标、存贷款资料来源： 央行 ， 银保监会 ， 中银国际证券 2019 年 1 月 3 日 银行行业 2019 年年度策略 9 需要了解的是，由于金融业务的复杂性，很多监管政策的严厉与否很大程度上取决于执行层面，因此在一些细则上的变动会 对实际业务的开展带来巨大的影响 。 央行 7 月 20 日发布的资管新规补丁文件 关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知（以下简称 “执行细则 ”） 就能够很好地 反映 这个问题。 相较于资管新规， 央行发布的执行细则给予了银行理财以更大的操作 弹性， 从而缓解了银行表外理财的调整压力， 主要体现在以下方面： 1）公募产品可以投资非标资产。 此前资管新规中公募理财是否投资能够非标没有明确，但在实际操作中监管基本予以禁止。此次执行细则明确放开，考虑到非标资产的收益率要高于债券、存单等标准化资产。允许公募理财投资非标将有利于提升理财产品吸引力，同时也能够增加表外非标承接主体，减轻银行回表压力。 2）过渡期内，银行类货基产品和半年以上定开理财能够运用摊余成本法计价。 今年以来银行净值化转型有所推进，但效果不 甚 理想，对银行理财资金负债端造成压力。我们认为投资者对于 市值法计价的真净值产品的接受需要一定时间，过渡期内让银行能够继续发行摊余成本法计价的理财产品有利于银行更平稳实现产品过渡，也能够降低由银行理财负债端紧张所导致的金融市场波动。 3）表外非标资产的存续和回表将受到更大支持。 执行细则明确 “对于通过各种措施确实难以消化、需要回表的存量非标准化债权类资产，在宏观审慎评估（ MPA）考核时，合理调整有关参数，发挥其逆周期调节作用，支持符合条件的表外资产回表。 ”此外， “过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以