2019年度债券投资策略：把握确定性，行稳致远.pdf

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzbi618。客户应全面理解本报告结尾处的 “免责声明 “。 证券研究报告： 固定收益 研究 /深度报告 固定收益 报告原因： 年度策略 2019 年度 债券 投资策略 ： 把握确定性，行稳致远 2019 年 01 月 03 日 固定收益 /策略研究 分析师：郭瑞 执业证书编号： S0760514050002 邮箱 ： sxzqyjsi618 地址：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座28 层 山西证券股份有限公司 网址： i618 投资要点 ： 2019 年经济预期：支撑与压力并存，政策合力将逐渐显现。 投资方面，企业盈利好转情况下，制造业投资有望保持内生的连续性，至少持续到明年上半年；基建投资逆周期调节力度将加大， 同时对 资金 来源 的探索加快 ，但整体受制于经济去杠杆和金融监管，资金来源受限使得基建增速有限，发力可能在下半年；房地产投资在政策调控下增速大概率降低，上半年受土地购置费延期确认的支撑，全年投资受融资环境偏紧及房企谨慎投资的影响较大。消费方面：人均可支配收入对消费支出具有决定性作用，个人消费贷款前期对消费具有支撑作用，但随后面临的还款压力将对消费支出形成挤占。 2019 年假设居民可支配收入增速有望保持稳定，房地产严调控使得居民贷款余额增速将持续下滑的情况下，居民消费支出增速有望保持一定增速。出口方面 :贸易摩擦演绎边际缓和，但不确定性仍然较 大，与贸易摩擦对我国出口的影响相比，全球经济增速对我国出口增速影响更大。随着发达经济体和一些新兴经济体经济发展不确定性因素增多， 2019 年全球经济面临的下行风险较大。一些国际机构对今年、明年世界经济增长的预期进行了微幅下调。 2019 年通胀预期：温和通胀。 从消费者预期指数与 CPI 的关系来看，消费者预期指数变动一般领先于 CPI 变动，这也说明通胀具有自我实现的能力。 2018 年下半年以来，消费者信心指数明显回落，同时新增居民贷款基本持平于上年，表明在信心不足情况下消费者增加消费的意愿较低。猪肉价格受到市场悲观预期 、供应短缺、饲料成本上涨等多重因素的影响，价格走势较为不确定，我们更倾向于认为预期因素对于猪肉价格的影响更为突出，猪肉价格回升幅度较为有限。受 2018 年上半年猪肉价格快速下跌及补栏积极性不高的影响， 2019 年上半年猪肉价格回升预期较强，尤其是二季度猪肉价格同比可能创年内高点。 2019 年货币政策预期：具备宽松基础，仍需在多目标中把握平衡。 经济下行压力进一步加大的情况下， 2019 年货币政策仍具有进一步宽松的空间，定向降准支持 经济薄弱板块，置换 MLF，加码 PSL、再贴现、再贷款，降低公开市场操作利率，不断探索新的定向支持政策等都有可能成为明年货币政策的发力方向。但面对企业杠杆再次抬升的压力、金融机构风险偏好恢复较慢、房价泡沫仍较大、美欧等经济体货币政策正常化等不利因素，以及考虑到我国经济增长动力切换的长期目标，央行固定收益 研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 2 在全面大幅宽松方面的可能将继续保持谨慎。 利率债投资策略： 国内经济面临的下行风险仍然较大，导致货币政策仍需加大宽松力度发挥其逆周期调节的作用，通胀温和为货币政策作用发挥提供较好的环境。整体来看，债市明年全年 都将面临较为 宽松适宜的货币环境。但在多种因素的制衡下，尤其是政府继续推进供给侧结构性改革，加快经济增长动力切换的决心下，货币政策全面宽松、大幅宽松的概率较低，而定向宽松、精准灌溉有望成为货币政策常态。 从 2018年以来尤其是四季度以来的货币工具操作可以看出，央行在操作时非常谨慎，去杠杆、防风险、促转型等因素对货币政策操作的影响也越来越大，诸多因素权衡下对货币政策的精细化操作要求越来越高，而非全面大幅宽松。从节奏上看，上半年由于基建、出口对经济预期的影响偏负面，下半年更易形成政策合力，因此， 预测 上半年货币宽松预期要大于下半 年， 利率债行情大概率由快变慢， 10 年期国债收益率波动区间为2.9%-3.4%。 信用债投资策略： 2019 年宽信用政策将深入推进，资金流入实体经济逐步加速。但在总需求依然面临较大压力的预期和非标融资继续收缩的情况下，宽货币向宽信用传导的将难以快速增加。我们认为本轮主动信用收缩阶段至少维持到明年三季度。但在支持民企、小微融资、纾困政策进一步推进等宽信用政策下，信用预期向好，大面积信用违约风险有所缓解从而抑制信用利差进一步走升。结合宽货币情况下无风险利率有望进一步降低，信用债具有较好的配置价值。分时间和评级来 看，上半年货币宽松力度加大预期下，利率债和高评级债仍具有较明显交易性机会，或使得中低评级债资金面受限，但在中评级持续受市场青睐的情况下，低评级受到的影响更大。下半年情况需结合彼时的经济情况具体分析，若一系列政策合力逐渐显现，则中低评级债配置价值提升。需要注意两点，一是民企纾困并非雨露均沾，也并非持续输血，前期扩张较快、经营激进，主营不明确，现金流较差的企业面临的融资难、融资贵等问题难以有较大改善，因此目前较为激进的交易策略不能排除面临较高的风险。 固定收益 研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 一、 2018 年债市回顾 . 6 （一）利率债回顾 . 6 （二）信用债回顾 . 9 二、经济预期：支撑与压力并存，政策合力将 逐步形成 . 11 （一）投 资：制造业投资和基建投资确定性大，房地产投资或仍受限 . 11 （二）消费：居民贷款增多挤压消费支出， 2019 年情况将有所好转 . 17 （三）出口：全球经济增速放缓对出口影响较大 . 19 三、通胀预测 ： 2019 年 CPI 将维持在 2%-3%的温和通胀区间 . 20 四、货币政策预测：具有宽松动力，仍需在多 目标中把握好综合平衡 . 22 五、信用周期分析：目前经济仍处于主动信用 收缩阶段，预计 2019 年下半年或逐步向被动信用扩张阶段过渡 25 六、中低评级产业债：风险边际改善，但并未 完全消除 . 29 七、债券 投资策略 . 31 （一）利率债投资策略 . 31 （二）信用债投资策略 . 32 固定收益 研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 4 图表目录 图 1 2018 年十年期国债收益率走势 . 8 图 2 产业债信用利差及国债收益率走势 . 9 图 3 不同评级产业债信用利差走势 . 9 图 4 信用利差分行业表现 . 10 图 5 2017 年各信用债占比 . 10 图 6 2018 年各信用债占比 . 10 图 7 2017 年信用债发行评级占比 . 11 图 8 2018 年信用债发行评级占比 . 11 图 9 2005 年以 来工业企业利润累计增速 . 12 图 102005 年以来制造业投资阶段分析 . 12 图 11 部分制造业库存增速 -销量增速走势图 . 13 图 12 部分制造业利润增速走势图 . 13 图 13 以往两轮经 济回升过程均伴随了基建投资的回升 . 13 图 14 房价领先于房地产投资走势 . 15 图 15 2010 年以来 9 个代表城市库存水平（ 2018 年 11 月） . 17 图 16 住户贷款后期挤压消费支出 . 18 图 17 不断增长的 房价和购房需求是居民贷款需求增长的重要推 手 . 18 图 18 出口增速与全球经济发展联系紧密 . 20 图 19 消费者预期指数领先于 CPI 波动 . 21 图 20 2005 年来 CPI 高增长的四个阶段与居民可支配收入增长、居 民消费贷款增长相对应 . 21 图 21 猪肉价格与二元母猪价格的关系 . 22 图 22 全球经济走势领先于油价走势 . 22 固定收益 研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 5 图 23 2018 年以来，工业企业资产负债率大幅抬升 . 23 图 24 2015 年以来不同类型企业负债增速 . 23 图 25 2010 年以来经济走势、货币环境、信用溢价之间四 个阶段的演绎 . 25 图 26 2018 年 11 月社会融资规模不及去年同期 . 28 图 27 金融机构贷款利率上浮占比情况 . 30 表 1 2018 年下半年以来与基建相关的政策及事件 . 13 表 2 2019 年基建可能的发力点 . 15 固定收益 研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 6 一、 2018 年债市回顾 （一）利率债回顾 1、二级市场收益率走势回顾 2018 年利率债收益率在经济基本面下行、货币政策适度宽松、资金面大体充裕的情况下呈现了下行格局，但其中受稳经济政策、中美贸易摩擦阶段性缓和、 CPI 上行等因素影响存在两次明显的反弹，分别在 4月 18 日至 5 月 18 日、 8 月初至 9 月 20 日，反弹幅度在 20-25bp。整体来看： 2018 年经济表现及预期悲观。资管新规下金融和实体去杠杆对基建、房地产投资造成了较大的影响，房地产市场低迷使整个下游关联行业陷入低迷，加之年内汽车市场也较低迷，中美贸易摩擦也通过产业链传导的形式拖累部分行业。稳经济政策受资金来源、金融监管、产业结 构调整政策等约束较多。货币政策全年呈现了适度宽松的基调，一方面配合金融去杠杆不易过渡宽松，另一方面经济下行压力需要宽货币基础。宽货币向宽信用传导面临较大阻力，尤其是银行信贷利率仍呈现了上行趋势，显示在经济下行压力较大的情况下，银行渠道信贷投放较为谨慎。 分阶段来看： 1 月上旬 十 年期国债收益率小幅上行 10bp 至 3.98%。 尽管 2017 年 12月公布的 11 月工业增加值、固定资产投资数据等不及预期导致经济悲观预期开始出现，但年末公布的 12 月 PMI 指数较好，同时股市在 1 月中上旬小幅上涨创两年来高点显示经济乐观预期依 然是主流预期。 1月下旬至 4月 17日， 十 年期国债收益率收益率大幅下行 48bp至 3.50%。1 月下旬后公布的 PMI、 CPI、消费数据均出现回落使得经济悲观预期集聚，同时 为应对春节资金面紧张局面，商业银行开始动用为期 30 天的 CRA， 1 月 25 日实施普惠金融定向降准使得 1 月下旬和 2 月资金面固定收益 研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 7 较为宽松； 3 月后经济负面因素增多， 3 月公布的投资数据、商品房销售数据均同比下降， 23 日特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录， 对从中国进口的 600 亿美元商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购， 中美贸易战 出现 端倪 使得经济悲观预期加强； 4 月上旬银保监会合并，国务院发布 关于全面推进金融业综合统计工作的意见，掌握金融家底， 以及一系列监管文件尤其是资管新规出台预期强烈，监管预期加强使得机构防御性需求提升，债券需求加大。 4 月 17 日央行开展 MLF 操作全额对冲到期的 3675 亿元 MLF，并宣布 25 日定向降准置换 MLF， 4 月 18 日十年期国债收益率较 17 日大幅降低 15bp。 4 月 18 日至 5 月 18 日 十年期国债收益率反弹 20bp 至 3.71%。 这段期间公布的 经济数据较好 ，且减税、提振消费、支持小微、部署对银行不回金融服务实施监管考核等稳 经济政策及口号提振市场对经济预期，同时中美就贸易进入磋商阶段也一定程度减弱经济悲观预期；同时美联储加息预期增强，资管新规、 商业银行大额风险暴露管理办法 等正式下发对市场债券需求造成一定影响。 5 月 19 日至 6 月，收益率震荡下行。 中美贸易摩擦对经济预期依然具有较大影响，通胀连续两个月处于“ 1”时代。 6 月 20 日国务院常委会提出保持流动性合理充裕，引发市场对资金面积极预期。货币政策方面，一方面扩大 MLF 担保品范围，另一方面宣布定向降准支持“债转股”，同时深化小微企业金融服务，在再贷款、再贴现额度和利率上加码。公开市 场操作继续“削峰填谷”，整体资金面充裕。受资金面宽松预期，该阶段美联储加息、监管等对市场影响弱化。 7 月收益率震荡于 3.44%-3.56%之间。 疏通货币传导机制、 定向降准及积极财政政策弱化经济悲观预期。 公开市场操作回笼资金 3510 亿元。8 月初至 9 月 20 日，十年期国债收益率震荡上行。 经济方面政策吹风会较多， 地方政府债券发行加速，基建加码预期很高， 银保监会办公厅发布关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知 ，新个税法案通过，经济预期悲观进一步减弱；非洲猪瘟、寿光水灾等引固定收益 研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 8 起的通胀上行成为影响债市的主要因 素。 9 月 20 日至今，十年期国债收益率震荡下行。 9 月 17 日开始，市场再次出现降准预期， 10 月 15 日正式定向降准 1 个百分点， 12 月 5 日，易纲在纪念改革开放 40 周年暨中国人民银行成立 70 周年中提到货币政策必须根据经济形势变化灵活适度调整，加强逆周期调控。在经济衰退或遭遇外部冲击时，必须及时出手，稳定金融市场，结合 10月较弱的金融数据和经济数据，导致市场对货币政策宽松再度出现积极预期。 同时通胀压力减小，主要经济体复苏步伐放缓阻碍货币政策常规化进程，对国内货币政策宽松压力减缓。 图 1 2018 年十年期国债收益率走势 数据来源： Wind 2、 利率债一级市场回顾 国债方面， 发行量 较为 平稳 。 截至 12 月 11 日 ， 2018 年 国债总发行量33417 亿元，净融资额 12359 亿元 。净 融资额 增加主要集中在下半年 。从 发行期限来看， 1 年以上 10 年以下占比为 55.61%， 10 年以上发行量占比为 8.18%。 发行成本逐步走低 ， 1、 2 月为全年高点， 11 月、 12月发行利率已降至 2.90%一线 。 地方政府债方面，发行量走低。 截止 12 月 11 日， 2018 年地方政府债发行 41014 亿元 ，净融资额 32624 亿元，净融资额较 2017 年增加 8542亿元 。 地方政府债发行主要集中在二、三季度。 数据来源: 中国债券信息网 W i n d中债国债到期收益率: 1 0 年1 7 - 1 1 - 3 0 1 8 - 0 1 - 3 1 1 8 - 0 3 - 3 1 1 8 - 0 5 - 3 1 1 8 - 0 7 - 3 1 1 8 - 0 9 - 3 0 1 8 - 1 1 - 3 03 .3 3 .33 .4 3 .43 .5 3 .53 .6 3 .63 .7 3 .73 .8 3 .83 .9 3 .94 .0 4 .0% %固定收益 研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 9 政金债发行微幅放量。 截至 12 月 11 日 ， 2018 年 政策性金融债总发行量 33815 亿元 ， 净融资额 亿元 。 其中， 国开债发行 17353 亿元，净融资额 4778 亿元 ，农发债 发行 10738 亿元 ， 净融资额 3406 亿元， 进出口债 发行 4468 亿元，净融资额 4516 亿元。 一级市场发行利率 走势亦 大幅下滑 。 （二）信用债回顾 1、信用债二级市场表现 经济和金融去杠杆相互推动，市场风险偏好降低，产业债整体 利差处于 2010 年以来的中高水平。 2018 年产业债整体 信用利差震荡于110bp,150bp，整体处于 2010 年以来的中高水平 ，尽管下半年高评级债受市场偏好，但和 2011 年四季度、 2014 年的宽货币带来的信用利差大幅降低相比， 2018 年宽货币下信用风险偏好未明显改善。分评级来看，高评级债信用利差缓慢震荡上行，中低评级债信用利差则大幅上行，超越 2010 年以来的利差高点。我们造成上述行情的原因一是在经济去杠杆和金融去杠杆的相互推动下，宽货币一致预期形成过程较为反复，从而对高评级信用债交易价值造成影响。二是金融 政策趋严下，融资环境变差导致宽信用传导减缓，同时信用市场不断暴雷打击市场预期。 图 2 产业债信用利差及国债收益率走势 图 3 不同评级产业债信用利差走势 数据来源： Wind 数据来源： Wind 数据来源: 中国债券信息网 W i n d中债国债到期收益率: 1 0 年( 右轴) 信用利差( 中位数) : 全体产业债0 9 - 1 2 - 3 1 1 0 - 1 2 - 3 1 1 1 - 1 2 - 3 1 1 2 - 1 2 - 3 1 1 3 - 1 2 - 3 1 1 4 - 1 2 - 3 1 1 5 - 1 2 - 3 1 1 6 - 1 2 - 3 1 1 7 - 1 2 - 3 16080100120140160180200220BP2 .73 .03 .33 .63 .94 .24 .54 .8%0.00100.00200.00300.00400.002010-2011-2012-2013-2014-2015-2016-2017-2018-信用利差 (余额加权 ):产业债 AAA 信用利差 (余额加权 ):产业债 AA+ 信用利差 (余额加权 ):产业债 AA 固定收益 研究 /深度报告 请 务必阅读 最后一页股票评级说明和免责声明 10 分行业来看，全年表现较好的主要为一些受益于供给侧结构性改革的中上游行业。 图 4 信用利差分行业表现 数据来源： Wind 2、信用债一级市场回顾 信用债发行规模及净融资额均较 2017 年扩大。 2018 年信用债合计发行 9.22 万亿元，净融资规模 2.59 万亿元。其中企业债、公司债、中票、短融发行占比分别为 3.01%、 15.93%、 14.99%、 30.77%。 分期限来看，发行期限短期化，其中 5 年以上占比为 8.56%，较上年低 1.29个百分点。从评级来看，由于市场情绪偏谨慎，信用债整体评级较 2017年高，其中 AA+及 AAA 以上评级占比为 49.89%，较上年高 7 个百分点。 图 5 2017 年各信用债占比 图 6 2018 年各信用债占比 数据来源： Wind 数据来源： Wind (40)(20)020406080100120140160180200220240260280数据来源: W i n d企业债 4 . 8 9 %公司债 1 5 . 3 9 %中期票据 1 1 . 6 6 %短期融资券 2 7 . 4 2 %定向工具 9 . 2 2 %资产支持证券 3 1 . 4 2 %数据来源: W i n d企业债 3 . 0 1 %公司债 1 5 . 9 3 %中期票据 1 4 . 9 9 %短期融资券 3 0 . 7 7 %定向工具 7 . 8 2 %资产支持证券 2 7 . 4 7 %