军工行业2019年度投资策略：基本面改善+改革催化，行业景气度提升.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 军工 行业 行业研究 /投资策略报告 基本面改善 +改革催化，行业景气度提升 军工行业 2019 年度投资策略 投资策略报告 /军工行业 2019 年 1 月 2 日 Table_Summary 报告摘要 ： 2018年回顾： 连续三年下跌， 估值趋于合理 2018 年，国防军工指数累计下跌 24.91%，在中信 29 个子行业中排名第 6 位 。 板块估值 47 倍，低于历史中枢，安全边际显著。基金重仓持仓军工 市值 比例为 3.26%，环比改善 ，未来有望持续提升。 比较优势显著： 经济下行叠加 贸易摩擦 ，军工投资价值显现 与其他行业相比，军工行业比较优势显著： 自主可控能力强 ， 受 贸易摩擦 影响较小 ； 逆周期性明显 ， 军费增速高于 GDP 增速； 业绩承诺完成率高，业绩风险可控； 股权质押占比较低，爆仓风险较小。 行业基本面持续改善，看好军机 +导弹 军机 ： 我国军机总体数量较少，重点型号匮乏。 未来，运 -20 成为我国大型运输机主要力量；直 -20 填补 10 吨级直升机缺口； L-15 弥补高教机型短板。 导弹： 我国导弹已基本实现型谱化 。“周边局势紧张 +实弹化训练加强”，促使导弹储备量增加；外贸需求看 ，导弹出口井喷式增长，未来市场空间将超千亿美元。 改革 持续深化，军工受益明显 国企改革 ： 混改是国企改革的重要突破口， 第三批 23 家单位混改试点已经敲定。此次混改重点在集团二级以下企业，民品领域开展。上市公司将成为国企改革的重要载体。 院所改制： 2018 年 5 月 ，中国兵器装备集团自动化研究所成为第一家获批复转制为企业的单位 ，预示着院所改制的大门已经开启。我 国军工集团资产证券化率普遍偏低，优质的院所资产有望注入上市平台 。 定价机制改革： 目标价格管理已开始试点， 将有效降低军品生产成本，理论上，军品利润率将由原来的 5%提升至 10%，总装类企业业绩有望提升。 投资策略：未来军工 “成长 +改革”逻辑不变 ，相关标的如下： 成长 主线 ： 中航光电、航天电器、 宏大爆破、 高德红外、景嘉微、金信诺 改革 主线： 中航沈飞、 中直股份、中航飞机、航发动力、 内蒙一机、中航机电、四创电子、国睿科技 风险提示： 改革 不达预期；军费增长不达预期 Table_Invest 推荐 维持 评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind、民生证券研究院 Table_Author 分析师 ：王一川 执业证号： S0100518020001 电话： (010)85127528 邮箱： wangyichuanmszq Table_docReport 相关研究 投资策略 /*行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_ProfitDetail 盈 利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 12 月 28 日 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 600760 中航沈飞 27.21 0.58 0.69 0.84 47 39 32 推荐 600038 中直股份 37.36 0.93 1.18 1.47 40 32 25 推荐 002179 中航光电 33.68 1.17 1.50 1.89 29 22 18 推荐 002683 宏大爆破 8.23 0.30 0.37 0.54 27 22 15 推荐 300252 金信诺 10.90 0.26 0.39 0.49 42 28 28 推荐 300474 景嘉微 36.16 0.48 0.75 1.01 75 48 36 推荐 600562 国睿科技 12.87 0.23 0.45 0.52 56 29 25 暂无评级 600990 四创电子 34.29 1.48 1.81 2.30 23 19 15 暂无评级 资料来源：公司公告、民生证券研究院 国睿科技、四创电子盈利预测来源于 wind 一致预期 投资策略 /*行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 目录 一、 2018 年回顾：连续三年下跌，估值趋于合理 . 4 （一）连续三年下跌， 18 年呈现阶段性行情 . 4 （二）航空板块跌幅较小，国企及优质民参军涨幅靠前 . 4 （三）板块估值与 14 年中期持平，基金重仓持股比例有所回升 . 5 二、比较优势：经济下行 +贸易摩擦，军工投资价值显现 . 6 （一）贸易摩擦不确定性仍存，自主可控是可持续发展的根本 . 6 （二）经济处于下行周期，军工行业逆周期性明显 . 7 （三）军工行业业绩承诺完成率高，业绩隐患较小 . 8 （四）军工行业股权质押市值占比低，无大规模爆仓风险 . 10 三、成长：行业基本面持续改善，看好军机 +导弹 . 10 （一）军费保持稳定增长，增速创近三年新高 . 10 （二）军改影响消 除 +行业五年规划，军工景气度向上 . 11 （三）聚焦军机 +导弹，投资机会显现 . 12 四、改革：各项改革继续推进，促进行业发展 . 21 （一）国企改革：十二大军工集团已全部完成企业改制，上市公司将成为混改重要载体 . 21 （二）院所改制：首家试点已批复，资产证券化力度提升 . 23 （三）定价改革：有望近期推出，总装企业最为受益 . 25 五、投资策略 . 27 （一）成长主线 . 27 （二）改革主线 . 27 （三）重点公司 . 28 五、风险提示 . 31 插图目录 . 32 表格目录 . 33 投资策略 /*行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 一、 2018 年回顾 ：连续 三 年下跌， 估值趋于合理 （一）连续三年下跌， 18 年呈现阶段性行情 国防军工指数 与 大盘指数 基本持平 ，行业排名第六 。 截止 2018 年 12 月 14 日 ， 国防军工指数累计下跌 24.91%，同期 上证指数下跌 22.55%、 沪深 300 指数 下跌 22.54%，军工指数 与上证 、 沪深 300 指数 基本 持平 。 2018 年 ， 全市场 所有板块下挫， 29 个行业平均跌幅为 25.30%。银行、计算机、食品饮料、医药、非银和军工 行业跌幅较小， 军工行业 虽然 已连续 下跌 三年 ，但今年 行业的相对跌幅较小。 18 年军工行业呈现阶段性行情 。 1 月 ， 由于季节性因素影响，军工行业年初订单确认 少，业绩无法释放 ， 叠加分级基金下折，军工指数跑输大盘 。 2-3 月， 军民融合和国企混改 预期 强烈 ， 核心军工标的估值处于历史低位， 军工行业迎来 大幅上涨。 4 月后， 贸易摩擦 愈演愈烈，军工行业 前期涨幅较大叠加市场风险偏好回落导致板块 大幅下跌。 6 月下旬，创业板超跌反弹，同时军工企业中报业绩预期改善，军工指数迎来小幅反弹。 7 月下旬至今，受 贸易摩擦 以及军工分级基金下折影响，军工板块震荡下跌。 图 1： 国防军工指数 与大盘指数基本持平 图 2： 军工行业 2018 年涨跌幅 排名第 六 位 资料来源： wind， 民生证券研究院 资料来源： wind， 民生证券研究院 （二）航空板块跌幅较小，国企及优质民参军涨幅靠前 航空板块跌幅较小 ， 材料、船舶 板块 表现较差 。 分板块来看 ，航空 、地面兵装、航天、国防信息化、船舶和材料分别 下跌 22.04%、 30.35%、 32.27%、 32.42%、 39.20%、 43.12%。航空板块资产证 券化程度较高，市场关注度强，行业内的主机厂和主要配套商保持良好 业绩增长，众多 基金重仓 持有 ，因此 板块 抗跌性较好。材料、船舶领域，公司大多 业绩增长较差且估值较高，因此在市场整体风险偏好较低的情况下，板块表现不佳。 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10% 国防军工 (中信 ) 上证 股 沪深 300 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%CS银行 CS计算机 CS食品饮料 CS医药 CS非银行金融 CS国防军工 CS餐饮旅游 CS石油石化 CS通信 CS交通运输 CS基础化工 CS电力及公用事业 CS钢铁 CS汽车 CS农林牧渔 CS房地产 CS煤炭 CS商贸零售 CS纺织服装 CS轻工制造 CS机械 CS建筑 CS电子元器件 CS建材 CS电力设备 CS综合 CS家电 CS有色金属 CS传媒 投资策略 /*行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 3： 航空板块跌幅 22.04%，子板块中表现最好 资料来源： wind， 民生证券研究院 传统军工国企和 优质民参军企业涨幅靠前。 2018 年，涨幅排名前五的公司以传统军工国企为主。优质民参军企业宏大爆破涨幅第一，年度涨幅高达 27.84%。公司超音速巡航 导 弹试飞成功，未来军工业务有望稳步发展。航天电器作为军工电子器件龙头企业，连接器、继电器和微特电机业务发展稳定，年度涨幅 13.72%，位列第二。跌幅排名前五的公司以民参军为主，普遍跌幅均在 50%以上，其中鹏起科技业绩下滑严重，天海防务、 ST 抚钢大幅亏损，股价表现较差。 表 1： 2018 年军工行业涨跌幅 幅前五公司 涨幅排名前五 跌幅排名前五 排名 公司 涨幅（ %） 排名 公司 涨幅 （ %） 1 宏大爆破 27.84 1 中船防务 -60.43 2 航天电器 13.72 2 鹏起科技 -59.55 3 中航电子 10.16 3 *ST 抚钢 -57.50 4 中航机电 9.63 4 天海防务 -52.45 5 中海达 6.58 5 长鹰信质 -51.80 资料来源： wind，民生证券研究院 （三）板块估值 与 14 年中期持平 ，基金重仓持股比例有所回升 板块估值趋于合理 ，行业投资价值已现 。 今年 军工指数跌幅 24.91%，板块估值持续 下降，已回到 2014 年牛市启动前水平，目前整体估值 47X，虽然相对于沪深 300 仍然偏高，但相较于牛市高点调整幅度明显，板块估值已经位于历史估值偏下位置，安全边际显著。未来， 随着资产注入的逐步落实以及新型号武器的逐步列装，行业估值将趋于合理。 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10% 航天 地面兵装 船舶 国防信息化 材料 航空 投资策略 /*行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 4： 军工板块 估值回到 14 年中期水平 资料来源： wind，民生证券研究院 基金 重仓持股 比例增加 ，国防军工市值占比 持续提升 。 2018Q3，全基金国防军工重仓持股比例 3.26%，较二季度提升 118bps。其中， 国防军工基金重仓持仓 市值 281.5 亿元，较 Q2提升 69.7 亿元。而全基金重仓持股市值 8630 亿元，较 Q2 下降 1092 亿元。国防军工市值占比1.49%， 2018 年呈现上涨趋势。我们认为，未来军工板块业绩增长确定性较高，比较优势明显，市值占比将持续提升。 图 5：机构持仓 仍处低位 ，未来提升空间大 资料来源： wind，民生证券研究院 基金 偏好 国有军工企业。 从持股基金数角度看， 2018Q3 排名前五的公司 均为国有军工企业，包括 航天信息（ 159 只）、烽火通信（ 136 只）、中航光电（ 119 只）、中航沈飞（ 91 只）和中航飞机（ 66 只）， 其中 ， 中航沈飞和中航飞机属于总装类企业。 我们认为，在当前市场环境下，相对于民参军企业，国有企业业绩增长相对确定，信用风险较低，基金持有意愿较强 。 二、 比较 优势 ：经济下行 +贸易摩擦 ， 军工投资价值 显现 （一） 贸易摩擦 不确定性仍存 ，自主可控是可持续发展的根本 050100150200250 CS国防军工 沪深 300 国防军工历史中值 0.35% 0.32% 0.42% 1.17% 1.26% 1.48% 2.85% 3.13% 2.17% 4.75% 4.66% 4.39% 4.73% 4.73% 4.33% 4.49% 4.21% 3.09% 2.68% 2.25% 2.19% 2.18% 3.26% 1.54% 1.58% 1.68% 1.92% 1.84% 2.15% 2.56% 2.19% .22 2.53% 2.43% 2.30% 2.17% 2.18% 2.07% 2.07% 2.08% 1.77% 1.76% 1.31% 1.37% 1.37% 1.49% 0%1%2%3%4%5%6%13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3全基金国防军工重仓持股占比 国防军工市值占比 投资策略 /*行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 中美 贸易摩擦 持续发酵 ，我国股市 影响较大 。 2018 年， 贸易摩擦 持续演进， 对 我国股市影响较大。 3 月 22 日，美国开始 301 调查并宣布对华商品加征 25%关税， 上证指数次日大幅下 跌 3.39%。 4 月 16 日 ， 美国宣布对中兴 通讯 进行制裁， 贸易摩擦 持续发酵。 7 月 22 日， 美国宣布对我国 2000 亿美元商品加征 10%关税， 贸易摩擦 愈演愈烈。 9 月 18 日，美国宣布自2019 年 1 月 1 日起将先前加征 税率从 10%提高至 25%。 图 6： 美国对华贸易政策演变 资料来源：民生证券研究院 整理 贸易摩擦 不确定性仍存 ， 关注后续政策变化 。 G20 峰会 ， 两国元首 决定将 于 2019 年 1 月1 日起开始 停止加征关税 ， 贸易摩擦 暂缓。但综合来看， 贸易摩擦 后续发展并不确定，不排除继续恶化 的可能性。 为 避免美国对我国高端产业的发展限制，发展自主可控是提升自身 实力的关键。在众多行业中，军工行业是自主可控领域的标兵 。历史上，军工企业都将自主化作为企业可持续发展的根本。 军工行业内多个领域 已 完成对技术壁垒的突破，实现真正的自主可控。与其他行业相比 ， 贸易摩擦 对军工行业的影响相对较小 。 （二） 经济处于下行周期， 军工行业逆周期性明显 经济 下行 ， 多个 行业 影响较大 。 近年来， 我国经济 持续下行。企业、政府和居民杠杆率较高，无法继续通过举债 解决经济下行 问题 。同时， 为 降低债务率而进行的去杠杆 导致货币收缩，进而持续影响经济。 数据显示， 2018Q3，我国 GDP 同比增速 6.5%， 自 10 年以来持续 下滑； 社会消费品零售总额 增速 8.1%， 创历史新低； 固定资产投资额 增速 5.9%，持续低 位徘徊；贸易差额 447.5 亿美元， 自 15 年开始 逐步下滑 。 我们认为 ， 周期性行业受经济下行影响景气度较差，而上一轮的房地产牛市也透支了居民的消费能力， 今年以来家电、有色、电力、建筑板块均跌幅较大。 军工板块逆周期 性强 。 反观军工板块，其特殊的行业属性造就了有悖于经济周期的市场反应。 军工行业采用计划经济的方式，有计划的采购和招标。因此军工企业的业绩主要受国家采购和外贸采购等 因素的影响，对于经济周期中衰退阶段的 反馈并不明显。 在 GDP 增速下降的形势下，我国军费支出一直保持较高的增长速度，且军费增速高于 GDP 增速。 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10% 国防军工 (中信 ) 上证 股 沪深 300 美对中兴开始制裁， 贸易摩擦 加剧 美国对中国产 2000 亿美元商品 额外 加征 10%关税 301 调查，加征 25%关税 加征税率自 10%提高至 25% 投资策略 /*行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 （三）军工行业 业绩承诺完成率高，业绩 隐患较 小 军工行业 18年业绩承诺到期规模较小， 19年 业绩未完成 情况对行业影响 较低。 数据显示 ，2018 年， 军工行业业绩承诺到期数量为 19 项，总规模为 12.45 亿元。 传媒、机械、房地产和基础化工承诺规模较高，分别为 77.47 亿元、 64.65 亿元、 54.83 亿元和 54.68 亿元 。从规模和数量 来 看， 军工行业 到期承诺数量较少，规模较小， 因此 ， 2019 年， 军工 板块受未完成业绩承诺的影响较低。 图 7： 我国 GDP 同比增速持续下降 （ %） 图 8： 社会消费品零售总额同比持续 下跌 （ %） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind， 民生证券研究院 图 9： 固定资产投资额同比持续 走低 （ %） 图 10： 贸易差额自 2015 年后呈现下行趋势 （亿美元） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind， 民生证券研究院 46810121416199812311999093020000630200103312001123120020930200306302004033120041231200509302006063020070331200712312008093020090630201003312010123120110930201206302013033120131231201409302015063020160331201612312017093020180630491419242949141924293439-300-200-1000100200300400500600投资策略 /*行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 11： 18 年 国防军工行业业绩承诺到期规模较小 资料来源： wind， 民生证券研究院 历史上，军工行业业绩承诺 未 完成率 仅为 20.3%。 数据显示 ，军工行业当期未完成业绩承诺的占比仅为 20.3%，在所有行业中排在第五位。 而从业绩完成率角度看，军工行业业绩完成率的中值为 104%，即 超额完成 4%的业绩承诺，在全行业中也属于 较高水平 。 我们预计 ，该事项对军工板块的影响较小。 表 2： 军工行业 业绩承诺 未 完成 占比较低 行业 承诺期 总数 完成率 100%承诺数 当期未完成业绩 承诺占比 业绩完成率中值 石油石化 19 2 10.50% 106% 非银行金融 19 3 15.80% 106% 有色金属 95 17 17.90% 105% 餐饮旅游 16 3 18.80% 104% 国防军工 79 16 20.30% 104% 计算机 489 100 20.40% 103% 房地产 66 15 22.70% 111% 家电 89 22 24.70% 104% 通信 239 62 25.90% 103% 建筑 133 35 26.30% 104% 煤炭 11 3 27.30% 111% 商贸零售 106 29 27.40% 105% 基础化工 236 66 28.00% 104% 传媒 544 155 28.50% 103% 电子元器件 310 89 28.70% 104% 轻工制造 62 18 29.00% 102% 医药 289 91 31.50% 102% 电力及公用事业 162 51 31.50% 103% 建材 75 24 32.00% 102% 钢铁 15 5 33.30% 100% 交通运输 45 16 35.60% 103% 食品饮料 44 16 36.40% 102% 0102030405060708090010203040506070机械传媒计算机医药基础化工电子元器件电力设备通信国防军工建筑汽车电力及公用事业综合房地产商贸零售建材农林牧渔轻工制造家电纺织服装交通运输有色金属餐饮旅游石油石化食品饮料钢铁煤炭非银行金融2018年业绩承诺到期数量 2018年业绩承诺到期规模（亿元） - 右轴 投资策略 /*行业 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 机械 405 150 37.00% 102% 汽车 94 35 37.20% 104% 综合 58 22 37.90% 103% 农林牧渔 90 36 40.00% 101% 电力设备 215 94 43.70% 101% 纺织服装 36 26 72.20% 57% 资料来源： wind，民生证券研究院 （四）军工行业股权质押市值 占比低 ，无大规模爆仓风险 军工行业股权质押爆仓风险低。 2018 年， 全市场股权质押市值加大，计算机、综合、电子元器件、轻工制造股权质押比率排名靠前。 军 工 行业新增股权质押总市值 134.80 亿元， 行业市值占比为 1.84%，在 29 个中信子行业中排名 25 位。 我 们认为，在当前市场环境下，经济下行、股市活跃度较差，个别公司股价 屡创新低，股权质押爆仓风险加大。而军工企业 股权质押市值 和占比 低，没有大规模爆仓 风险。 图 12： 国防军工行业股权质押市值占比较低 资料来源： wind， 民生证券研究院 三 、 成长：行业 基本面持续改善， 看好 军机 +导弹 （一 ） 军费保持稳定增长，增速创近 三 年新高 2018 国防军费 增速 8.1%，连续两年破万亿 。 我国经济总量持续增长，国防投入稳步增加 。2018 年，国防军费 增速 8.1%，创近三年新高，规模达到约 1.11 万亿，连续两年突破万亿。但从军费占 GDP 的比重看， 相较于 发达国家 2% 4%的比重 ，我国军费占 GDP 的比重仍然较低，常年保持在 1.3%左右。 在军费总额前十的国家中，我国军费占 GDP 的比重仅列倒数第三位，仍存较大 提升 空间。 从增速角度看，我国军费增速常年高于 GDP 增速 ， 自 2011 年开始军费在GDP 中的占比开始增加，并且保持了增长的势头 。 我国军费同美国国防支出相比仍然较少。 美国军费大约 为我国军费的 5 倍， 2018 年 5 月24 日， 美国众议院通过总额高达 7170 亿美元的 2019 财政年度国防授权法案，军费增长 2.6%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%计算机综合电子元器件轻工制造纺织服装有色金属传媒基础化工房地产商贸零售钢铁电力设备医药建材机械农林牧渔汽车通信电力及公共事业家电建筑交通运输餐饮旅游煤炭国防军工石油石化食品饮料非银行金融银行