流动性专题报告之二：其他存款性公司资产负债表基本解读.pdf

固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 Table_Title 其他存款性公司资产负债表 基本 解读 - 流动性专题报告之 二 Table_Author 固定收益 分析师： 岳安时 执业证书编号： S1380513070002 联系电话： 010-88300844 邮箱： yueanshigkzq Table_Report 近期研究 报告 Table_Date 2018 年 12 月 29 日 Table_Summary 内容提要： 在流动性专题报告第一篇中，我们详细解读了央行的资产负债表，本篇我们继续分析其他存款性公司资产负债表。通过对其解读，一方面可以与央行资产负债表科目形成对照，进一步分析流动性的来龙去脉；另一方面则可以对银行业整体情况形成全局性的认识。 其他存款性公司资产负债表概况。 从科目设置上， 资产项下共计设置有 9项，分别为国外资产、储备资产、对政府债权、对中央银行债权、对其他存款性公司债权、对其他金融机构债权、对非金融机构债权、对其他居民部分债权和其他资产；负债项下共计设置有 8项，分别为对非金融机构及住户负债、对中央银行负债 、对其他存款性公司负债、对其他金融性公司负债、国外负债、债券发行、实收资本和其他负债。 其他存款性公司与央行资产负债表容易混淆的地方。 两张表 虽然有些科目设置类似，并从理论上应该对应，但在实际计入中，央行可能会将部分资产或负债进行微调，从而使得两表在同一内容上“看上去不一样”。两张报表容易混淆的几个方面是：央行和其他存款性公司的“国外资产”、“储备资产”和“储备货币”、 “其他存款性公司对中央银行负债”和“央行对其他存款性公司债权”。 与基础货币相关的部分。 在本报表中，与基础货币直接相关的是国外资产、储备资产 、对中央银行债权和对中央银行负债四项。国外资产包括了商业银行口径的外汇占款，其中商业银行向央行结售汇所形成的外汇占款对基础货币有直接影响作用；储备资产包括在央行的法定准备金和超额准备金，这部分是直接计入到央行的储备货币，也就是基础货币中的，央行通过调节法定准备金率，对其进行直接调控；对中央银行债券主要指的是央票和正回购，两者可以从公开市场直接回收流动性；对中央银行负债包括的 MLF是当前投放基础货币的主要渠道之一。在分析其他存款性公司资产负债表时，需要重点分析以上的项目，同时与央行资产负债表形成对照。 风险提示： 经济 增长 超预期 下降；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约 ； 当前针对地方政府债券发行、基建投资等政策未来存在调整可能； 美联储后续超预期加息对全球债市扰动 ；全球出现黑天鹅事件 等。 固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of19 目录 前言 . 4 1、其他存款性公司资产负债表简介 . 4 2、重点资产项目分析 . 6 2.1 国外资产 . 6 2.2 储备资产 . 7 2.3 对政府债权 . 8 2.4 对中央银行债权 . 9 2.5 对其他金融机构债权 . 11 3、重点负债项目分析 .12 3.1 对非金融机构及住户负债 . 12 3.2 对中央银行负债 . 13 3.3 对其他存款性公司负债 . 14 3.4 对其他金融性公司负债 . 15 3.5 债券发行 . 16 4、总结 .17 4.1 两张表容易混淆的地方 . 17 4.2 与基础货币相关的部分 . 18 固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of19 图表目录： 图 1：其他存款性公司的分类 . 4 图 2：央行公布的其他存款性公司资产负债表（亿元） . 5 图 3：各类资产项目占总资产比重 . 5 图 4：各类负债项目占总负债比 重 . 5 图 5：其他存款性公司国外资产走势 . 6 图 6：外汇占款在国外资产中的占比越来越低 . 7 图 7：境外贷款规模逐年增加 . 7 图 8： M0 和商业银行库存现金包含在央行资产负债表的货币发行中 . 7 图 9：其他存款性公司口径准备金存款走势 . 8 图 10：不计入储备货币的金融性公司存款走势 . 8 图 11：其他存款性公司对政府债权走势 . 9 图 12：商业银行 2015 年后或加大了对地方债的配置 . 9 图 13：地方政府债发行量当月值 . 9 图 14：其他存款性公司对中央银行债权走势 . 10 图 15：货币当局债券发行走势 . 10 图 16：央票发行集中在 2005-2011 年间 . 10 图 17：其他 存款性公司对其他金融机构债权走势 . 11 图 18： 2013 年开启的同业链条加杠杆路径 . 11 图 19：中国金融部门杠杆率走势 . 11 图 20：新增信托贷款规模持续为负 . 12 图 21：表外融资持续处于收缩态势 . 12 图 22：对非金融机构及住户负债科目详细设置（亿元） . 12 图 23：纳入广义货币的存款构成 . 13 图 24：纳入广义货币的存款增速与 M2 基本一致 . 13 图 25：其他存款性公司对中央银行负债走势 . 14 图 26：从其他资 产的角度可能难以解释这一背离 . 14 图 27：对其他存款性公司债权规模大于对其他存款性公司负债 . 15 图 28：其他存款性公司对其他金融性公司负债走势 . 16 图 29：政金债托管量与债券发行规模走势 . 17 图 30：政金债 +同业存单与债券发行规模基本一致 . 17 表 1： M2 口径的历次调整情况 . 16 固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of19 前言 在 流动性专题报告第一篇 中 ， 我们详细解读了 央行的资产负债表 ，本篇我们继续分析其他存款性公司资产负债表。 所谓其他存款性公司，主要指商业银行、政策性银行 、 信用社 以及财务公司 等 金融机构 ， 通过对其资产负债表的解读， 一方面可以与央行资产负债表科目形成对照，进一步分析流动性的来龙去脉；另一方面则 可以对银行业整体情况 形成 全局性的认识。 1、 其他存款性公司 资产负债表简介 按照国际货币基金组织货币与金融统计手册的划分标准，存款性公司包括中央银行和其他存款性公司，对我国来说，其他存款性公司 主要指 的是 商业银行、 政策性银行、信用社 以及财务公司等。 图 1： 其他存款性公司的分类 资料来源 ：国开证券研究部 在目前的其他存款性公司资产负债表中，资产项下共计设置有 9项，分别为国外资产、储备资产、对政府债权、对中央银行债权、对其他存款性公司债权、对其他金融机构债权、对非金融机构债权、对其他居民部分债权和其他资产；负债项下共计设置有 8项，分别为对非金融机构及住户负债、对中央银行负债、对其他存款性公司负债、对其他金融性公司负债、国外负债、债券发行、实收资本和其他负债。 存款性公司其他存款性公司商业银行政策性银行信用社财务公司中央银行固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of19 图 2： 央行公布的其他存款性公司资产负债表 （亿元） 资料来源 ：中国人民银行，国开证券研究部 以 2018年 11月其他存款性公司资产负债表数据统计，在总资产中，占比最大的对非金融机构债权达到 36.8%，其次为对其他居民部门债权，达到 17.7%，剩余各项共计占比为 45.5%；从负债项看，占比最大的是对非金融机构及住户负债，达到 61.4%，其次 为其他负债， 占比为 11.3%， 剩余 各项占比共计 为27.3%。 图 3： 各类资产项 目 占总资产比重 图 4： 各类负债项 目 占总负债比重 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 国外资产2.3%储备资产8.5%对政府债权9.9%对中央银行债权0.1%对其他存款性公司债权10.9%对其他金融机构债权9.8%对非金融机构债权36.8%对其他居民部门债权17.7%其他资产4.2%对非金融机构及住户负债61.4%对中央银行负债3.6%对其他存款性公司负债4.3%对其他金融性公司负债7.2%国外负债0.8%债券发行9.4%实收资本2.0%其他负债11.3%固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6of19 2、 重点 资产项目分析 2.1 国外资产 与央行的国外资产相同的是，其他存款性公司的国外资产同样以人民币计价，说明其中亦包括商业银行结售汇所形成的外汇占款，此外，还包括商业银行境外 贷款 、拆放境外同业以及 境外证券投资 等 。 图 5： 其他存款性公司国外资产走势 资料来源： Wind，国开证券研究部 由于目前央行已经不再公布金融机构口径的外汇占款，如果我们将 2015年之前的数据做对 比，将金融机构口径外汇占款减去央行口径外汇占款代替商业银行的外汇占款，那么可以发现两者早在 2013年左右差距就被不断拉大，考虑到外汇占款的趋势性下滑态势，目前这一差距应该更大，这意味着外汇占款在商业银行国外资产中的比重越来越低。 如果观察金融机构信贷收支表 1，可以发现其他存款性公司外汇存款明显增长是在 2011年末，这与国外资产 规模脱离外汇占款规模 大幅 上升的时点恰好对应，说明 随着 商业银行 外汇存款的 不断增长，境外贷款以及 境外 有价证券投资等在商业银行国外资产中所占比重正在不断上升。 从结售汇角度看， 2018年 11月银行代客结售汇顺差为 -200.97亿，自 7月来连续五个月呈现逆差态势，在人民币仍存贬值压力下，显示企业和个人结售汇意愿较为低迷，一定程度上对商业银行外汇占款构成拖累。 1 金融机构信贷收支表与存款类金融机构信贷收支表中外汇存款数值基本一致，考虑到 可得 数据的历史长度问题，故在此采用前者。 0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.002003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-08亿元 其他存款性公司 :国外资产固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7of19 图 6： 商业银行口径 外汇占款 与国外资产 的 规模走势 图 7： 境外贷款规模逐年增加 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 2.2 储备资产 其他存款性公司的储备资产包括在央行的准备金存款和库存现金。 回顾央行的资产负债表，在其负债端有一个相似科目叫做“储备货币”，它包括货币发行、非金融机构存款和其他存款性公司存款三项。那么两者的对应关系是：货币发行包括流通中的现金（ M0）和商业银行库存现金，而其他存款性公司存款即商业银行存放在央行的准备金存款。 从 “货币发行 =M0+库存现金”的等式可见，当年末至春节这一时段公众对现金的需求增加时，需要央行适时加大对流动性的投放，否则 M0的增长必然会一定程度减少商业银行的库存现金， 并 可能阶段性加大商业银行 的 流动性压力。 图 8： M0 和商业银行库存现金包含在 央行资产负债表的 货币发行中 资料来源： Wind，国开证券研究部 0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.002003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-03亿元 其他存款性公司 :国外资产商业银行口径外汇占款0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.002010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-10亿 美 元 金融机构 :外汇 :资金运用 :各项贷款 :境外贷款金融机构 :外汇 :资金运用 :有价证券及投资金融机构 :外汇 :资金来源 :各项存款0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.002005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-10亿元 货币当局 :储备货币 :货币发行 其他存款性公司 :储备资产 :库存现金 M0固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8of19 从科目设置的角度，货币当局储备货币中的其他存款性公司存款应该与其他存款性公司储备资产中的准备金存款规模一致，但从历史数据看，两者在2015-2017年出现了不一致的情况，央行资产负债表中的准备金规模要小于其他存款性公司资产负债表， 两者规模差距最大时接近 8000亿。 我们认为造成这一情况的主要原因可能是央行对于资产负债表的科目调整所致。从 2008年开始央行增设了“不计入储备货币的金融性公司存款”项目，并删除了原报表项目“非金融性公司存款”及其子项“活期存款”。 2011年 1月起，央行采用 IMF关于储备货币的定义 ，不再将其他金融性公司在货币当局的存款计入储备货币。 图 9： 其他存款性公司口径准备金存款走势 图 10： 不计入储备货币的金融性公司存款走势 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 不计入储备货币的金融性公司存款中包括财务公司等非存款类金融机构缴纳的法定准备金， 也 就是说，这部分准备金是包括在其他存款性公司准备金存款中的，但却在央行储备货币中被剔除掉。如果观察央行资产负债表中不计入储备货币的金融性公司存款走势，其恰好是 也 在 2015-2017年大幅波动 ，时间段以及规模均与图 9所体现的两者差异 相 对应 。 2.3 对政府债权 其他存款性 型公司对政府债权主要包括其持有的国债和地方政府债。 从其走势看， 2015年之前一直维持缓慢增长态势， 2015年后，对政府债权大幅上升 。这一时期，一方面商业银行对国债的托管量仍然维持平稳增长；另一方面地方政府债的发行从 2015年开始显著放量，因此，我们认为 2015年后其他存款性公司对政府债权大幅增长的主要原因 可能 在于商业银行大量配置 了 地方政府债。 150,000.00170,000.00190,000.00210,000.00230,000.00250,000.00270,000.002013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10亿元 其他存款性公司 :储备资产 :准备金存款货币当局 :储备货币 :其他存款性公司存款0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-07亿元 货币当局 :不计入储备货币的金融性公司存款固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9of19 图 11： 其他存款性公司对政府债权走势 资料来源： Wind，国开证券研究部 图 12： 商业银行 2015 年后或加大了对地方债的配置 图 13： 地方政府债发行量当月值 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 2.4 对中央银行债权 其他存款性公司对中央银行债权特指除法定准备金以外的对央行债权，主要包括 央行票据（央票） 和正回购。 2002年 9月 24日，为增加公开市场业务操作工具，扩大银行间债券市场交易品种，央行将 2002年 6月 25日至 9月 24日进行的公开市场业务操作的 91天、182天、 364天的未到期正回购品种转换为相同期限的中央银行票据，转换后的中央银行票据共 19只，总量为 1937.5亿元，此举为央行票据的发行起始的标志。随后我国经济在“双顺差”格局下，由外汇占款所被动投放的基础货币呈现快速增长，央票成为回笼流动性的主要工具。 0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.002005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-07亿元 其他存款性公司 :对政府债权0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.002009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-08亿元 中债 :债券托管量 :国债 :商业银行债券托管量 :地方政府债0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-07亿元 债券发行量 :地方政府债 :当月值固定收益 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10of19 图 14： 其他存款性公司对中央银行债权走势 资料来源： Wind，国开证券研究部 图 15： 货币当局债券发行走势 图 16： 央票发行集中在 2005-2011 年间 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 其他存款性公司对中央银行债权和货币当局债券发行这两个指标的走势和规模基本一致，说明在 2005-2011年间，央票是 商业银行对央行债权的主要构成部分，随着货币供应方式的转变，在外汇占款流入趋势性减少的背景下，央票的对冲作用也随之减弱， 2013年之后，央行停发央票，最后一支央票也已经于 2016年 11月到期。 因此，从目前来看，造成其他存款性公司对中央银行债权波动的主要原因就变成了央行的正回购操作。 2018年 10月，其他存款性公司对中央银行债权突然 增至 3800亿元，虽然央行并未公告，但市场仍猜测央行进行了正回购操作，且这一变化在央行资产负债表中的其他负债项下亦有所体现。 2018年 11月，其他存款性公司对中央银行债权减少了 800亿至 3000亿，我们猜测可能是部分正回购到期所致。 0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.001999-122000-102001-082002-062003-042004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-04亿元 其他存款性公司 :对中央银行债权-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.001997-121999-042000-082001-122003-042004-082005-122007-042008-082009-122011-042012-082013-122015-042016-082017-12亿元 货币当局 :债券发行0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.0050,000.002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2013亿元 央行票据 :发行量 :1年期 央行票据 :发行量 :3个月央行票据 :发行量 :3年期 央行票据 :发行量 :6个月