FOF系列专题之十：养老FOF的目标、管理流程和思路.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 Table_Page 金融工程 |专题报告 2018 年 12 月 24 日 证券研究报告 Table_Title 养老 FOF 的目标、管理流程和思路 FOF 系列专题之十 Table_Summary 报告摘要 ： 养老 FOF 正式启航， 成为公募产品重要组成部分 现已有 13 只养老目标基金 正在发行或完成发行 ，总体募集规模 约 30亿元。养老基金作为特定目标的 FOF 产品，也是对于 公募基金市场 的一个扩充。由于养老目标产品的特殊性，管理方式和评价方式与传统基金甚至FOF 产品存在较大差异，本文旨在提供一套可行的管理流程和评价思路 ，并提供相应测算。 以工资乘数计算效用作为产品设计的方式 “工资乘数 ”的概念，是你为退休存下来的基金是最终工资的数倍。用理想工资乘数（假设 养老投资增长率恒定 ） 和实际工资乘数变化的差值刻画投资者感受，当投资增长率低于理论增长率是给与更高的效用惩罚。上篇养老 基金 FOF 报告 中也提供了产品设计的方式，利用 极端行情下资产收益表现进行蒙特卡洛模拟，找到每个年龄层面可以承受的风险边界，作为配置的主要依据。 以目标替代率作为基金策略合理性的评价指标 养老目标基金作为 对于社保的补充， 看重的 并非是收益率或夏普比率的优势，而 是完成退休后工资的替代率。 替代率是养老金和退休前一年工资收入的比率，替代率越高说明退休后生活质量越高。但退休后生活并非单纯追求高收入为目的，更加重要的是给定合理替代率在不同市场环境下的达标率。文中对不同方法使用蒙特卡洛模拟工作期的基金收益累计，计算 合理替代率的达标率水平，作为基金管理中参考的方式及评价 指标。 影响替代率最关键的因素 虽然 基金的收益率越高，替代率就会越高。 但由于在产品设计及管理阶段设置的约束条件，相比于更高的收益率，产品更加看重的是组合的确定性和稳定性。因此，影响替代率最主要的因素 反而是 期限和缴费率，确定合适的产品期限和缴费率水平后，达标率成为资产配置方法主要的参考目标。 核心假设风险： 本文对产品设计管理方案进行分析，不提供任何投资建议 。 文中使用的基金对比均以 该 基金的投资策略为基础 ， 计算作展示目的，不代表基金真实的表现结果。 图 1 养老目标基金管理思路 Table_Author 分析师： 马普凡 SAC 执证号： S0260514050001 021-60750623 mapufangf 分析师： 文巧钧 SAC 执证号： S0260517070001 SFC CE No. BNI358 0755-82797057 wenqiaojungf 分析师： 罗军 SAC 执证号： S0260511010004 020-87579006 luojungf 分析师： 安宁宁 SAC 执证号： S0260512020003 0755-23948352 anningninggf 请注意，马普凡 ,罗军 ,安宁宁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 目标日期基金再观察，从美国经验看养老产品设计可行方案 : FOF 系列专题之九 2018-07-06 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 Table_PageText 金融工程 |专题报告 目录索引 一、 养老目标基金现状 . 4 1.1 养老 FOF 集中发行，丰富公募基金市场 . 4 1.2 养老产品设计管理框架 . 6 二、养老目标产品设计思路 . 6 2.1 工资乘数及效用函数 . 6 2.2 养老产品设计思路 . 7 三、养老目标产品管理思路 . 9 3.1 养老目标基金投资目的 . 9 3.2 养老目标基金管理模拟测算 . 11 3.3 养老目标基金替代率影响因素 . 18 四、总结 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 Table_PageText 金融工程 |专题报告 图表索引 图 1：养老目标投资管理流程 . 6 图 2：效用函数描述 . 8 图 3：风险边界示意 . 8 图 4：实际与理论工资乘数变化曲线（横轴： 年龄） . 8 图 5：风险边界确认连线（横轴：年龄） . 8 图 6：养老目标基金投资目标 . 9 图 7：投资目标测算（替代率和个人 缴费比例，单位：元） . 10 图 8：风险边界计算流程图（横轴：年龄） . 12 图 9：先锋公司下滑轨道示意（横轴：年龄） . 14 图 10：先锋公司不同年龄资产配置比例示意（横轴：年龄） . 14 图 11：资产收益仿真计算 . 15 图 12：目标日期基金 2040 模拟测算策略效果展示 . 16 图 13：目标日期基金 2035 模拟测算策略效果展示 . 17 表 1：已发行养老基金情况（单位：亿元） . 4 表 2：已申报养老基金情况 . 4 表 3：不同组别投资目标计算（单 位：元） . 10 表 4：城镇企业职工养老保险替代率 %（养老金单位：元） . 10 表 5：待测算基金列表 . 11 表 6：已发行基金下滑轨道投资策略 . 13 表 7：已发行基金下 滑轨道边界明细 . 13 表 8：目标 2040 基金模拟测算策略结果分析（单位：万元） . 15 表 9：目标 2035 基金模拟测算策略结果分析（单位：万元） . 16 表 10：目标日期基金不同缴费率模拟测算策略结果分析（单位：万元） . 17 表 11：养老金缴费总额中美对比（单位：万元） . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 21 Table_PageText 金融工程 |专题报告 一 、 养老目标基金现状 1.1 养老 FOF 集中发行，丰富公募基金市场 随着 2018年 8月第一只养老目标基金发行以来，现已经有 13只养老目标基金发行完成或处于发行 阶段。 已发行的产品 共募集基金规模约 30亿元。 现存 13只获得批文的养老目标基金也处于待发行状态。 除此之外，依然有不少基金处于等待批复的状态，养老目标基金的市场也将进一步丰富。不同于股票型、混合型基金，不同养老基金面对的目标人群不同，包括不同的退休年龄，不同的风险承受能力，更多的基金发行也将提供更丰富的基金选择。 表 1： 已发行养老基金情况 （单位：亿元） 名称 基金发行日 基金成立日 发行规模： 亿元 华夏养老 2040 三年 2018/8/28 2018/9/13 2.1152 泰达宏利泰和养老 (FOF) 2018/9/10 2018/10/25 2.2956 工银养老 2035 三年 2018/10/8 2018/10/31 2.2013 南方养老 2035 三年 A/C 2018/10/15 2018/11/6 3.8036 鹏华养老 2035 三年 2018/10/22 2018/12/5 2.6027 万家稳健养老 (FOF) 2018/10/25 2018/12/13 2.1944 富国鑫旺稳健养老一年 2018/11/5 2018/12/13 8.8326 银华养老 2035 三年 2018/11/5 2018/12/13 2.103 广发稳健养老目标一年 2018/11/12 易方达汇诚养老三年 (FOF) 2018/12/3 汇添富养老三年 (FOF) 2018/12/10 兴全安泰平衡养老 (FOF) 2018/12/24 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 表 2： 已申报养老基金情况 基金公司 基金名称 受理日期 决定日期 嘉实 养老目标日期 2040 五年持有期混合型发起式基金中基金 (FOF) 2018/4/17 2018/8/6 博时 颐泽稳健养老目标 12 个月定期开放混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 2018/8/6 中银 安康稳健养老目标一年定期开放混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 2018/8/6 泰达宏利 2040 养老目标混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 2018/10/19 国泰 民安养老目标日期 2040 三年持有期混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 2018/10/19 汇添富 添富养老目标日期 2050 五年持有期混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 2018/10/19 汇添富 添富养老目标日期 2040 混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 2018/10/19 建信 优享稳健养老目标一年持有期混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 2018/10/19 华夏 金葵养老目标日期 2045 三年滚动开放混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 2018/10/19 华夏 养老目标日期 2045 三年滚动开放混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 2018/10/19 华安 养老目标日期 2030 三年持有期混合型发起式基金中基金 (FOF) 2018/4/17 2018/10/19 嘉实 养老目标日期 2050 混合型发起式基金中基金 (FOF) 2018/4/17 2018/10/19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 21 Table_PageText 金融工程 |专题报告 中欧 无忧 2050 养老目标日期混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 2018/10/19 建信 福顺养老平衡基金中基金 2017/1/23 南方 富吉配置养老目标风险定期开放混合型基金中基金（ FOF） 2018/4/17 南方 富元收益养老目标风险定期开放混合型基金中基金（ FOF） 2018/4/17 民生加银 康宁稳健养老目标风险混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 国泰 民泽平衡型养老目标风险混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 国泰 平衡型养老目标风险定期开放混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 汇添富 添富养老目标成长收益混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 易方达 汇嘉养老目标日期 2038 混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 易方达 汇智稳健养老目标风险混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 易方达 汇通养老目标日期 2033 混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 富国 鑫汇成长养老目标风险混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 万家 保守目标风险策略养老目标混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 博时 颐慈养老目标风险稳健策略定期开放混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 华安 稳健养老目标风险混合型发起式基金中基金 (FOF) 2018/4/17 中银 安盛积极养老目标风险定期开放混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/17 招商 增利稳健养老目标风险混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/26 招商 和悦稳健养老目标风险混合型基金中基金 (FOF) 2018/4/26 银华 尊鸿养老目标 2025 混合型基金中基金（ FOF） 2018/4/26 国投瑞银 养老目标稳健配置 20 混合型基金中基金（ FOF） 2018/4/28 国联安 颐享 2040 养老目标日期混合型基金中基金（ FOF） 2018/5/7 国联安 安享稳健养老目标风险混合型基金中基金（ FOF） 2018/5/7 广发 目标日期 2035 混合型养老目标基金中基金（ FOF） 2018/5/8 海富通 二八稳健养老目标风险混合型发起式基金中基金（ FOF) 2018/5/21 上投摩根 锦程养老目标风险均衡策略混合型基金中基金（ FOF） 2018/5/23 上投摩根 锦程养老目标风险稳健策略混合型基金中基金（ FOF） 2018/5/23 上投摩根 锦程养老目标风险积极策略混合型基金中基金（ FOF） 2018/5/23 长信 核心卫星策略养老目标风险平衡混合型基金中基金（ FOF） 2018/5/25 银华 尊泰养老目标 2030 混合型基金中基金（ FOF） 2018/5/31 银华 尊尚养老目标保守混合型基金中基金（ FOF） 2018/6/13 兴业 养老目标日期 2035 三年滚动开放混合型基金中基金（ FOF） 2018/7/2 交银施罗德 安享稳健养老目标风险混合型基金中基金（ FOF） 2018/7/3 华夏 金点养老目标日期 2050 五年持有期混合型发起式基金中基金（ FOF） 2018/7/5 南方 2030 养老目标日期混合型基金中基金（ FOF） 2018/7/20 长盛 养老目标日期 2040 三年持有期混合型基金中基金（ FOF） 2018/9/4 广发 均衡养老目标三年持有期混合型基金中基金（ FOF） 2018/9/25 鹏华 养老目标日期 2045 三年持有期混合型发起式基金中基金（ FOF) 2018/10/9 工银瑞信 养老目标日期 2050 五年持有期混合型发起式基金中基金（ FOF） 2018/11/2 景顺长城 养老目标日期 2045 五年持有期混合型发起式基金中基金（ FOF） 2018/11/7 华宝 稳健养老目标一年持有期混合型发起式基金中基金（ FOF） 2018/11/8 平安 养老目标日期 2035 退休宝三年持有期混合型基金中基金（ FOF） 2018/11/12 浦银安盛 颐和稳健养老目标日期一年持有期混合型基金中基金（ FOF) 2018/11/21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 21 Table_PageText 金融工程 |专题报告 海富通 五五平衡养老目标日期三年持有期混合型发起式基金中基金（ FOF） 2018/11/29 华夏 金宇稳健养老目标风险一年滚动开放混合型基金中基金（ FOF） 2018/12/4 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.2 养老 产品设计管理框架 养老 目标基金 产品不同于一般的公募产品，除了 以 FOF的形式运作并且具有特定的投资策略之外，在收益目标的角度上看养老目标基金实现的更重要的是特定的投资目标。 无论是目标日期或目标风险的策略实质上实现的目标均是稳定充足的养老保障，在后文中也提到可以用工资乘数的效用、给定替代率的达标率来表示。而养老投资虽然是一个长期的投资策略，但也不是制定好管理模型中关键的参数后就是一成不变的，由于影响策略的参数也在不断的变化当中，包括投资者的收入水平、资产收益的变化等，因此，养老投资的模型也需要定期做出调整，调整的目标则是为了满足 制定好的投资目标。 图 1： 养老目标投资管理流程 数据来源：广发证券发展研究中心 二、养老目标产品设计思路 2.1 工资乘数 及效用函数 “工资乘数”（ RAM）的概念，是为退休存下来的基金是最终工资的数倍。举例来说，如果已经为退休储蓄了 $50万并且你的最终工资是 $10万，那么你的 RAM是5。海外研究得出结论，工资乘数一般为 718倍都较为合理。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 21 Table_PageText 金融工程 |专题报告 假设工资增长率为 3%，退休储蓄收益率为 7%， 62岁为退休年龄。 具体计算方法如下： 最终工资 = 当前工资 x ( 1.03)(62 当前年龄 ) 退休储蓄 = 当前储蓄 x (1.07)(65 当前年龄 ) 工资乘数 = 最终储蓄金额 / 最终工资 例： 最终工资 = $100,000 x (1.03)15 = $155,797 退休储蓄 = $400,000 x (1.07)15 = $1,103,613 工资乘数 = $1,103,613 / $155,797 = 7.08 2.2 养老产品设计思路 在上篇报告 目标日期基金再观察， 从美国经验看养老产品设计可行方案 中参考海外富达基金的方法，通过工资乘数的优化进行产品设计方案的构建。 ：退休组合的实际工资 乘数 ：理想财富增值的工资乘数 ： 值设为 2，反应损失对效用的副影响 积累阶段 -转变阶段 -退休阶段整个完全的投资期限 在不同的阶段尝试不同的资产配置组合，满足风险承受能力模型假设的条件下，最大化效用函数，最终得到风险承受能力边界 U = ( ) 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 21 Table_PageText 金融工程 |专题报告 图 2： 效用函数描述 图 3： 风险边界示意 数据来源： Fidelity， 广发证券发展研究中心 数据来源： Fidelity， 广发证券发展研究中心 目标：确定每个投资期的权重，使得效用函数最大 Step1：随机三个投资期的权重；计算三个投资期资产组合的年化波动率，确保波动率在范围内 Step2:根据每类资产的年化收益率和 step1的组合权重，计算每年的预期收益率 Step3: 根据 step2每一年的年化收益率，计算效用函数值 Step4: 重复 step1，直到找到最高的效用值，此时的权重值为最优权重；所对应的波动率水平即为波动率边界 Step5：变化波动率的边界，再重复以上 step1-step4，寻找最优情况 图 4： 实际 与理论 工资乘数变化曲线 （横轴：年龄） 图 5： 风险边界确认连线 （横轴：年龄） 数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 21 Table_PageText 金融工程 |专题报告 三、养老目标产品管理思路 3.1 养老目标基金投资目的 上篇报告也已经提到，在养老产品上，目标日期和目标风险产品从设计的角度来讲也不矛盾。目标风险产品的生命周期可能比目标日期基金更具有一些限定性。如在计算风险边界时，也用到了 积累 时期、转变时期等相对较长的时间周期。 为了直观和简便， 下文的分析均以 “ to型” 目标日期基金为例，但分析框架对于目标风险产品 或“ through型”目标日期基金产品同样 适用。 养老目标基金的投资目标是定期缴纳的购买费用在退休之后一定时间期限内可以覆盖一定程度的生活成本。本文为了便于计算及展示，使用客观数据作为假设，不代表对于产品实际设计时的建议。 这里参考 世界银行预测， 2015年中国平均寿命预期 76岁 。根据中国人力资源和社会保障部渐进式延迟退休计划 ， 2040年左右的退休年龄 62.5岁 。假设 退休后的平均寿命 14年 。考虑到未来经济平稳发展，以美国 1978-1999年的数据为依据，假设未来 22年平均工资增速预计 6%。 养老基金的 缴纳率 定义为 每年缴纳额 和 每年年收入的差值 ， 一般 缴纳率介于 10%-40%。 则养老目标基金（假设目标 2040）实现的目标为一个 40岁左右的投资者于 2018年投资，经过 22年每年一定工资比例的缴纳申购基金，在 2040年退休 。此时的养老目标基金的财富积累足够投资者在 6276岁期间的消费。 图 6： 养老目标基金投资 目标 数据来源： 世界银行， 广发证券发展研究中心 而用来评价是否可以满足该投资者在退休后的花销是否足够，一般使用替代率的指标 ，即退休之后的生活需要退休当年工资的百分之多少 。 世界银行建议养老金必需替代率不低于 70%，通常在 70%-80%之间，此处设为 75%。 社保替代率逐年下降，至 2014年稳定在 42%左右 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 21 Table_PageText 金融工程 |专题报告 表 3：不同组别投资目标计算 （ 单位：元 ） 产品日期 TDF2040 TDF2035 TDF2040 TDF2040 目标群体 城镇非私营员工 城镇非私营员工 北京计算机行业 吉林交通运输业 投资开始年限 2018（ 40 岁） 2018（ 43 岁） 2018（ 40 岁） 2018（ 40 岁） 退休年限 2040（ 62 岁） 2035（ 60 岁） 2040（ 62 岁） 2040（ 62 岁） 预计平均寿命 76 岁 76 岁 76 岁 76 岁 当前年收入 74000 74000 170000 30000 工资增速 6% 6% 6% 6% 退休当年收入 266000 199000 649000 115000 养老金替代率 75% 75% 75% 75% 社保覆盖 42% 42% 40% 45% 个人支付比例 33% 33% 35% 30% 投资目标金额 1240000 1050000 3180100 483000 数据来源： 国家统计局， 广发证券发展研究中心 表 4：城镇企业职工养老保险替代率 %（养老金单位：元） 年 份 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 替代率 42 42 43.9 44 45.1 46.8 47.7 48.3 50.3 50.3 53.2 57.6 63.5 63.1 71.2 月均养老金 2100 1914 1741 1558 1395 1276 1161 1003 880 770 711 674 657 572 556 数据来源：中国社科院社会保障实验室，人力资源和社会保障事业发展公报，中国统计年鉴 2013，广发证券发展研究中心 图 7： 投资目标测算 （ 替代率和个人缴费比例 ，单位：元 ） 数据来源： 中国社科院社会保障实验室 ， 广发证券发展研究中心 参考中等收入的城镇非私营员工的收入水平，则最终的目标描述为：在退休当年收入 26.6万元，退休之后每年需要花费退休当年收入的 75%，其中 42%可以由社保覆盖，余下 33%需要依靠养老目标基金覆盖，即为每年 26.6 33%= 8.8万元， 退休后支取 14年，所需金额为 124万元。