教育行业跨市场2019年投资策略：政策约束下的供给侧变革.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 3 日 教育 政策约束下的供给侧变革 教育行业跨市场 2019 年投资策略 行业年度报告 2018 年教育行业表现回顾：指数跑输大盘，个股普跌显著。 A 股教育指数（ 930717）跑输大盘， 2018 年初至今跌 31%；送审稿影响学校资产政策预期，港股公司股价大幅回调。培训政策等因素致使美股新东方好未来股价大跌，近 10 家美股公司股价回撤超过 50%。 A 股/港股 /美股 2017-2018 年迎来教育资产上市大潮， 2014-2018 年全市场 IPO 数量分别为4/3/5/17/16 家。 2018 年 A 股并购 10 起，并购数量缩减但总体金额保持平稳，中公教育成功借壳亚夏汽车是 2018 年教育并购市场标志性事件。 产业趋势： 政策已然是最核心变量，公益属性主导政策方向，政策约束下供给侧大幅变革。我们将教育行业划分为学校、培训、在线、信息化和出版五大领域。 （ 1）学校： 公益性大势所趋，不同领域的盈利能力和资产证券化影响不一。 义务教育 学校 不得设立为营利性 ，因此小学和初中 是目前监管的 重心，但是幼儿园、高中、大学、大专等可以选择为营利性。目前民办幼儿园的整体盈利能力和资产证券化路径已受到学前新政的严格规范，未来其它学校盈利能力和资产证券化的政策变化趋势我们将保持跟踪。 （ 2） 培训： 国家意志，短空长多。国家密集出台相关政策后， 审批和检查流程趋严将影响全年龄段学科类培训机构的现有校区的运营和新校区的扩张，政策对于中小学学科类培训机构影响较大。全国性龙头培训机构和区域培训机构短期或受影响，但是在升学和提分需求刚性的情况下，长期仍有望深度受益于份额提升。中小学学科类培训监管最为严格，成人职业培训监 管相对次之，早教培训监管最为宽松。 （ 3）在线教育： 线下培训行业目前处于政策强监管状态，未来政策监管范围将从线下培训延伸至线上培训（ toC 在线教育），在线教育机构教研和运营规范度将大幅提升。 赛道筛选：需求提升供给收缩下，寻找政策五大 宽松 地带。 人口和支出是行业两大变量：人口方面，二胎政策后出生率不及预期，未来全面生育政策或将出台，生育率或将逐步提升；支出方面，阶层延续和升学就业有望驱动教育投入持续提升。展望未来， 教育行业已经迎来移动和 DT 时代， 教育与科技深度融合将是大势所趋， “教育 +AI”精准教学或将使得因 材施教和以学生为中心变得可能，家庭教育支出也有望进一步提升。 在需求提升和供给收缩的背景下，赛道选择方面，我们看好政策的五大 宽松 地带：职教培训、早教培训、在线直播、信息化、出版。 赛道一之成人职业培训： 证书和技能两大市场，中公东方两大龙头。 2019 年成人职业培训行业约 5000 亿元市场空间，中公教育和东方教育分别是证书和技能两大领域的龙头公司。参培率和客单价提升有望驱动公务员和事业单位业务保持增长，政策红利有望驱动教师业务爆发，核心推荐 亚夏汽车（中公教育） 。 赛道二之早教培训：需求刚性但监管宽松，美杰姆教育 登陆 A 股。 一线城市需求尚未饱和，二三四线城市仍有广阔前景，目前竞争格局分散，海外早教品牌收费较高。早幼教领域政策监管较为宽松，重点推荐 三垒股份 （并购美杰姆教育）。 赛道三之在 线教育： K12 在线直播是王牌赛道。 K12 线下培训市场高度分散竞争格局下，诞生两家千亿市值上市公司好未来和新东方； K12 在线直播市场供给有限， 新东方在线和学而思网校是两大龙头平台，品牌、教研、运营、资金实力雄厚，未来有望迎来超高速增长，建议关注 新东方在线 港股 IPO 后投资机会 。 投资建议。 我们维持教育行业投资观点 “聚焦龙头，兼顾成长” 。（ 1）龙头主线：核心推荐职业培训龙头 中公教育 /亚夏汽车（ 002607.SZ） 、重点推荐早教龙头 三垒股份 /美吉姆教育（ 002621.SZ）、 教育信息化龙头 视源股份（ 002841.SZ） ，建议关注在线教育龙头 新东方在线（ H00947.HK） 以及技能职业教育培训龙头 中国东方教育（ H01072.HK） 上市后的投资机会。（ 2）成长主线 ：推荐 百洋股份、昂立教育、 科斯伍德、三盛教育、开元股份、盛通股份 等，建议关注佳发教育 。 风险提示： 教育政策变化、市场竞争加剧等。 资料来源： Wind，光大证券研究所预测 注：股价为 2019 年 1 月 2 日收盘价 公司 代码 市值 收盘价 EPS（元） PE（ X） (亿元 ) (元 ) 17 18E 19E 20E 17 18E 19E 20E 亚夏汽车 002607 60 7.33 0.01 0.17 0.24 0.31 733 43 31 24 视源股份 002841 367 55.94 1.06 1.47 1.99 2.62 53 38 28 21 三垒股份 002621 60 17.37 0.05 0.11 0.56 0.64 347 158 31 27 分析师 刘凯 (执业证书编号： S0930517100002) 021-52523849 kailiuebscn 曹天宇 (执业证书编号： S0930517110001) 021-52523693 caotyebscn 联系人 贾昌浩 021-52523835 jiachanghaoebscn 相关研报 1、教育行业跨市 场深度研究报告之一 研究框架：三维标准，四分天下 2017-10-26 2、 IT 培训行业之产业篇：百舸争流，一超多强 教育行业跨市场深度研究报告之二 2017-12-09 3、 AI 赋能，云起龙骧 教育行业 2018年投资策略 2017-12-19 4、早教行业：蒙以养正，一炷心香 跨市场教育行业深度研究报告之四 2018-04-03 5、教育信息化：国家意志，智慧生态 教育行业跨市场深度研究报告之五 2018-06-07 6、凤凰涅槃，鹏程万里 教育行业跨市场 2018 年 下 半 年 投 资 策 略 2018-06-08 7、新高考：日新月异，鹏程万里 教 育 行 业 跨 市 场 研 究 报 告 之六 2018-07-23 8、在线教育：教育 +互联网，直播 +AI 教 育 行 业 跨 市 场 研 究 报 告 之八 2018-0917 9、中公教育借壳上市， A 股龙头扬帆起航 亚夏汽车（ 002607.SZ）公司深度报告 2018-05-10 10、 33 亿元现金并购早教龙头美杰姆教育 三垒股份（ 002621.SZ）跟踪报告 2018-0610 11、源远根深，傲世天下 -视源股份深度报告 2018-03-02 2019-01-03 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 教育产业需求稳步提升，但是供给受到政策巨大影响。 2018 年 各个领域的 监管性文件频发， 中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿） 、 国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见 、中共中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见 等相关文件对于整个行业 供给侧将产生 深远的影响。 教育部副部长朱之文 近期 表示： 教育 绝对不能丧失 国家性和民族性 ， 教育要将公益性摆在第一位，决不能成为纯粹逐利的市场行为 。 我们的 创新之处 1、 教育产业重度区隔， 按照模式 分为学校、培训、信息化、在线 教育、出版五大领域 ；按照年龄段可以分为三大维度；两两组合可以划分为 15 个赛道。不同的政策对于不同细分赛道 影响不一，本篇报告 研究 了 不同政策对不同细分赛道 的影响，并筛选政策相对宽松的五大细分赛道：成人职业培训、早教培训、在线教育、信息化、出版。 2、将成人职业培训分为证书类和技能类两大细分领域进行分析； 提出成人职业培训行业筛选框架因素：业务复制能力、行业 增速、考试培训标准程度、考试通过难度（参培率）、参加考试人数、客单价。我们认为行业筛选看好（ 1）人才招录和资格认证；（ 2）自考。 3、分析 K12 在线直播行业发展趋势和商业模式， K12 线上直播培训受益于需求爆发、政策规范，趋势渐起，市场集中度较线下大幅提升，线下培训龙头的线上平台有望成为大体量龙头企业。 投资观点 我们 维持 教育行业 核心 观点“聚焦龙头，兼顾成长” ： （ 1 ）龙头主线：核心推荐职业培训龙头 中 公教育 / 亚夏汽车（ 002607.SZ） 、重点推荐早教龙头 三垒股份 /美吉姆教育（ 002621.SZ） 、教育信息化 龙头 视源股份（ 002841.SZ） ，建议关注在线教育龙头 新东方在线（ H00947.HK） 以及技能职业教育培训龙头 中国东方教育（ H01072.HK）上市后的投资机会。 （ 2） 成长主线：推荐百洋股份、昂立教育、科斯伍德、三盛教育、开元股份、盛通股份等，建议关注佳发教育 。 2019-01-03 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 2018 年教育行业表现回顾：指数跑输大盘，个股普跌显著 . 7 1.1、 A 股市场：教育指数跑输大盘， 18 年初至今跌 31% . 7 1.2、 港股市场：送审稿影响深远， 学校类资产跌幅明显 . 9 1.3、 美股市场：好未来和新东方股价大跌 . 9 1.4、 三板市场：众多优质公司摘牌 . 10 1.5、 并购市场：中公教育 A 股借壳成功， 2019 年 A 股并购市场或将重启 . 11 2、 教育趋势：供给受限，需求旺盛 . 14 2.1、 供给端：公益属性主导政策方向，学校培训在线均受管制 . 14 2.1.1、 学校行业相关政策：公益性大势所趋，不同领域的盈利能力和资产证券化影响不一 . 14 2.1.2、 培训行业相关政策：国家意志，短空长多 . 16 2.1.3、 在线教育行业相关政策：线上线下同步规范 . 17 2.1.4、 新高考相关政策：增强考试自主性，促进教育公平 . 18 2.2、 需求端：阶层延续和升学就业驱动教育投入持续提升 . 19 2.3、 需求稳定供给收缩下，寻找政策五大宽松地带：职教培训、早教培训、在线直播、信息化、出版 . 21 3、 教育赛道：政策宽松，需求共振 . 24 3.1、 成人职业培训：证书和技能两大领域，中公教育和东方教育行业龙头 . 24 3.1.1、 成人证书培训：人才招录和资格认证考试钻石赛道，核心推荐中公教育（借壳亚夏汽车） . 25 3.1.2、 成人技能培训：厨师汽修空间巨大，关注东方教育港股 IPO 后的投资机 会 . 28 3.2、 早教培训：需求刚性监管宽松，龙头美杰姆教育登陆 A 股 . 29 3.3、 在线教育： K12 在线直播是王牌赛道，关注新东方在线港股 IPO 后投资机会 . 32 3.3.1、 行业本质：“教育 +互联网”，而不是“互联网 +教育” . 32 3.3.2、 K12 在线直播是王牌 赛道，新东方在线和学而思网校两大龙头平台 . 33 3.4、 教育信息化：三全两高一大，重点推荐视源股份 . 35 3.5、 出版行业：政策支持，群雄割据 . 38 4、 教育行业评级分析和投资策略 . 41 4.1、 估值分析 . 41 4.2、 投资建议：聚焦龙头，兼顾成长 . 41 5、 风险因素 . 43 6、 重点公司介绍 . 44 6.1、 亚夏汽车（ 002607.SZ）：中公借壳获有条件过会， A 股龙头扬帆起航 . 44 6.2、 三垒股份（ 002621.SZ）：完成并购美杰姆，早教龙头登陆 A 股 . 45 6.3、 视源股份（ 002841.SZ）：源远根深， 傲视天下 . 46 6.4、 新东方在线（ H00947.HK）：新东方集团旗下在线教育供应商 . 47 2019-01-03 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 6.5、 百洋股份（ 002696.SZ）：火星楷魔协同，深度布局职教 . 48 6.6、 昂立教育（ 600661.SH）：持续 剥离非教培业务，深度布局教培领域 . 49 6.7、 科斯伍德（ 300192.SZ）：拟并购龙门剩余股权，开启全国业务扩张 . 51 2019-01-03 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表目录 图 1：美股、港股、 A 股样本库公司总数量（家） . 7 图 2： 2014-2018 年美股、港股、 A 股 IPO 教育公司数量（家） . 7 图 3： 2018 年初至今 A 股教育（ 930717）、上证综指、创业板指、沪深 300 涨跌幅（ %） . 8 图 4： A 股教育重点公司 2018 年初至今涨幅前五（ %） . 8 图 5：中公教育历年销售收入和增速 . 12 图 6：中公教育历年净利润和增速 . 12 图 7：中国学历教育体系 . 15 图 8： 2017 年浙江省高考前十名语文分数拉开差距 . 19 图 9： 新高考带来电子班牌等教育信息化新需求 . 19 图 10：美国 19972017 年消费品和服务的价格变化 . 20 图 11： 教育文娱消费增长率（ %） . 21 图 12： 教育文娱消费占比（元， %） . 21 图 13：在线化和信息化趋势 . 21 图 14：教育行业架构图 . 22 图 15： A 股（蓝色）、港股（红色）、美股（绿色）、三板（黑色）教育企业的行业图谱 . 23 图 16： 教育细分赛道的政策监管图谱 . 23 图 17：成人职业培训行业细分领域 . 24 图 18： 职业培训行业细分领域投资价值梳理 . 25 图 19： 2018 年上半年各个统考省市教师资格考试整体通过率 . 27 图 20：早教行业主要机构包括早教中心、托育机构、学前培训 . 29 图 21： 4 家早教中心教学网点一二三四线城市占比情况 . 31 图 22：在线直播优势 . 33 图 23： K12 在校生及在线教育覆盖学生数（单位：万人） . 34 图 24：新东方在线的线上课程布局 . 34 图 25：中国财政性教育支出及占 GDP 比重 . 36 图 26：中国教育信息化投入资金估算（亿元） . 36 图 27： 2017 年教育信息化公司营业收入 Top10（单位：百万元） . 37 图 28：教育信息化企业三维框架：产品、渠道、数据 . 37 图 29： 2017 年出版发行行业规模占比情况 . 38 图 30： 2017 年出 版市场各类出版营收占比情况 . 38 图 31： 2017 年新版与重印图书出版占比 . 38 图 32： 2017 年新版图书品种结构 . 38 图 33： 出版行业产业链 . 39 图 34：教育行业估值比较 . 41 表 1： 2014-2018 年美股、港股、 A 股教育上市公司（包括借壳上市和超过 10 亿元并购） . 7 表 2： A 股教育重点公司 2018 年初至今涨跌幅情况 . 8 2019-01-03 教育 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 表 3： H 股教育重点公司 2018 年初至今涨跌幅情况 . 9 表 4：美股教育重点公司 2018 年初至今涨跌幅情况 . 10 表 5： 2018 年新三板教育行业公司摘牌情况 . 10 表 6： 20132018 年 12 月 21 日并购金额和事件统计（亿元） . 11 表 7： 2018 年 A 股上市公司并购教育类资产的重要事件列表 . 13 表 8：港股上市公司并购学校案例 . 13 表 9：学校行业的相关政策 . 15 表 10： 2017 年全国教育事业发展统计 . 16 表 11：国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见具体内容 . 16 表 12：培训行业各领域许可证和营业执照情况 . 17 表 13： 2011-2017 年我国新生儿数量 . 20 表 14： 2012-2019 年国家公务员考试招录情况 . 26 表 15：烹饪、信息技术和汽车服务培训主要供应商市占率 . 28 表 16：我国知名早教中心教学网点分布情况 . 30 表 17：美杰姆教育的单店模型（单位：万元） . 31 表 18： K12 在线培训主流形式及参与企业 . 34 表 19：新东方和好未来在 K12 直播领域采用不同的打法 .