2019教育行业投资策略：吹尽狂沙始到金.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /投资策略报告 2019 年 1 月 2 日 教育行业 2019 教育行业投资策略 吹尽狂沙始到金 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：范欣悦 执业证书编号： S0740517080004 Email： fanxyr.qlzq 研究助理 ：吴张爽 Email： wuzsr.qlzq Table_Profit 相关报告 2018.11.29 2018.11.16 2018.11.5 2018.9.3 2018.8.21 2018.8.11 重点公司基本状况 简称 股价（元） EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 科锐国际 26.30 0.41 0.69 0.96 1.22 64 38 27 22 1.2 买入 三垒股份 17.37 0.05 0.49 0.57 0.65 347 35 30 27 2.3 买入 科斯伍德 8.62 0.02 0.49 0.37 0.46 431 18 23 19 (5.7) 买入 亚夏汽车 7.33 0.09 0.17 0.24 0.30 81 43 31 24 1.3 增持 百洋股份 8.91 0.49 0.5 0.61 0.70 18 18 15 13 1.0 买入 昂立教育 19.29 0.43 0.41 0.53 0.63 45 47 36 31 2.0 买入 备注： 股价为 2019 年 1月 2 日收盘价。 Table_Summary 投资要点 政策面：集中发布，重在规范。 18 年是教育行业 政策频 出 的一年，国家层面，行业整体有民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）的发布，细分领域有幼儿园、 K12 教培相关规则的制定；地方层面， 27 个省份已出台民促法相关实施细则。不同于 16 年 11 月民促法修法前的政策空白， 18 年实际是配套政策集中出台、规范程度提升的过程，促进行业从之前的野蛮生长，向有法可依、有序、健康发展转变的过程，并非是所谓的“高压监管”。 基本面：持续向好，成长可期 。 三地优质资产上市，板块关注度提升。 A股资产质量明显提升，港股、美股上市热 情依旧，三地板块联动性加强，关注度明显提升 。教育占比进一步提升，部分公司剥离传统业务。 A 股教育板块公司愈发纯正，不仅利于资源聚焦，更利于投资者信心及估值提升。教育消费有望持续稳定提升。 近五年我国居民人均教文娱消费支出持续攀升，在总消费支出的占比也在提高，个税抵扣也在倾斜教育消费，个税专项附加扣除暂行办法中两项与教育相关。 风险面：未完成业绩承诺导致商誉减值为个别现象。 从行业属性来看，除非政策或品牌出现重大变故，教育企业的业绩稳定性和可 预测性比较强，又有招生人数、学费价格、预收账款等先行指标，因此由于未完成业绩承诺而造成商誉减值的风险较小且可控。 201516 年是教育行业并购整合比较集中的时期， 18 年大多是业绩承诺最后一年或是业绩承诺期过后的第一年，因此业绩承诺期过后的教育企业业绩及商誉减值情况尚未有足够的数据体现。 投资建议： 随着越来越多优质教育资产上市，配置策略逐渐从个股时代转向自上而下。首先根据政策面选细分领域，建议优选政策偏友好、不确定性较小的细分领域，如早教、 K12 教培和职教培训，这些细分领域的教育公司目前主要集中在 A 股和美股。再从这些细分领域中优选基本面优质（未来扩张逻辑清晰可行、业绩有支撑）的个股，如科斯伍德 （看点在于西安深化和异地复制） 、三垒股份 （看点在于加盟店快速扩张及直营店收购的预期） 、科锐国际 （看点在于灵活用工的快速增长） ，以及业绩即将迎来拐点的个股，如凯文教育 （看点在于国际学校业务 有望 实现正向盈利） 。 风险提示： 民办学校的政策风险，民办教育促进法实施条例终稿尚未落地，学校类资产的相关政策尚具有不确定性，特别是在幼儿园新政出台以后，更加引发市场对义务教育阶段政策的担忧。教育行业并购整合存在不确定性。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 自上而下，从政策面到基本面 . - 4 - 政策面：集中发布，重在规范 . - 4 - 基本面：持续向好，成长可 期 . - 5 - 风险面：未完成业绩承诺导致商誉减值为个别现象 . - 7 - 政策面选细分，基本面选个股 . - 9 - 早教：政策有待出台，品牌 优势更明显 . - 9 - K12 教培：整顿后黎明将至 . - 9 - 行业整顿：进入尾声，短空长多 . - 9 - 低线级渗透：线上线下 同发力 . - 11 - 加速扩张后收获将至 . - 12 - 下一风口：语文培训谁将胜出？ . - 13 - 职教培训 . - 14 - 政策友好 . - 14 - 优选模式和赛道 . - 14 - 行业挑战 . - 16 - 个股推荐 . - 18 - 科斯伍德 . - 18 - 三垒股份 . - 18 - 科锐国际 . - 18 - 亚夏汽车 . - 19 - 风险提示 . - 19 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 投资策略报告 图表目录 图表 1：教育行业国家层面政策整理 . - 4 - 图表 2：教育行业各细分领域政策风险比较 . - 5 - 图表 3：历年 教育行业港股上市数量 . - 5 - 图表 4：历年教育行业美股上市数量 . - 5 - 图表 5： A 股教育公司教育业务收入及占比 . - 6 - 图表 6： A 股教育公司教育贡献净利润及占比 . - 6 - 图表 7： A 股教育公司剥离传统业务进展 . - 6 - 图表 8：城镇 居民人均教文娱消费支出、增长及比重 . - 6 - 图表 9： 201317 年各类消费支出年化增速 . - 6 - 图表 10： A 股教育行业上市公司 2018H1 商誉情况 . - 7 - 图表 11： A 股教育行业公司旗下标的业绩承诺完成情况 . - 8 - 图表 12： K12 教培行业相关政策整理 . - 10 - 图表 13： K12 教培领域竞争格局 . - 11 - 图表 14：新东方教学网点一线、二线及低线级分布 . - 12 - 图表 15：好未来教学网点一线、二线及低线级分布 . - 12 - 图表 16：新东方在线收入季度增速 . - 12 - 图表 17：好未来在线收入季度增速 . - 12 - 图表 18： K12 教培龙头近年扩张情况 . - 13 - 图表 19： K12 教培龙头净利率 . - 13 - 图表 20： K12 教培布局语文培训情况 . - 13 - 图表 21：职业教育相关政策整理 . - 14 - 图表 22：职教培训各模式主要影响因素 . - 15 - 图表 23：报名参加专业技术人员资格考试人数及增速 . - 15 - 图表 24：职业培训人次及增速 . - 15 - 图表 25：各行业就业人员比重 . - 16 - 图表 26：职教培训机构赛道拓展的路径 . - 17 - 图表 27：我国网民数及互联网普及率 . - 18 - 图表 28：我国网民平均每周上网时长 . - 18 - 图表 29：个股估值表 . - 19 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 投资策略报告 自上而下，从政策面到基本面 政策面 ：集中发布，重在规范 18 年是教育行业政策频 出 的一年， 国家层面， 行业整体有 民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿） 的发布，细分领域有幼儿园、 K12教培相关规则的制定 ； 地方 层面 ， 27 个省份已出台民促法相关实施细则。不同于 16 年 11 月民促法修法前的政策空白 ， 18 年 实际是 配套政策集中出台、规范程度提升的过程，促进行业从之前的野蛮生长，向有法可依、有序、健康发展转变的过程，并非是所谓的“高压监管”。 图表 1： 教育行业国家层面政策整理 来源： 教育部网站，中国政府网， 中泰证券研究所 各细分领域的政策监管程度可分为四类：禁止类、整顿类、宽松类、不确定 类 。民办幼儿园属于禁止类 ， 18 年 11 月 关于学前教育深化改革规范发展的若干意见 明确提出“ 民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市 ” 。 K12 教培属于整顿类， 18 年 2 月开始多部委陆续发布三个文件，对课外培训机构证照、场所、师资等进行严格的规范，全国范围内的整顿按部就班进行。 早教、职教培训属于宽松类， 其中早教目前并未被纳入我国教育体系，职教培训 一直是政策鼓励的方向。 不确定类2010.7 国务院印发 国家中长期教育改革和发展规划纲要 2010-2020 ，提出“积极探索营利性和非营利性民办学校分类管理”。 2010.10 国务院办公厅 关于国家教育体制改革试点的通知 确定上海市、浙江省、广东省深圳市，吉林华侨外国语学院为民办学校分类管理试点。 2015.1 国务院常务会议通过对高等教育法、教育法、民办教育促进法进行一揽子修改的修正案草案。 2015.12 十二届全国人大常委会第十八次会议通过 关于修改 和 的决定 。将“任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构” 改为“以财政性经费、捐赠资产举办或者参与举办的学校及其他教育机构不得设立为营利性组织”。 民办教育促进法修订案 未通过。 2016.4 深改组第 23次会议，审议通过了 关于加强民办学校党的建设工作的意见 (试行 ) 民办学校分类登记 实施细则 营利性民办学校监督管理实施细则 。 2016.11 十二届全国人大常委会第二十四次会议通过 关于修改 的决定 ，规定“民办学校的学校出资人可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校，但提供义务教育的学校只可设立为非营利性民办学校。” 2017.1 国务院印发 关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见 ，教育部等部委印发 民办学校分类登记实施细则 营利性民办学校监督管理实施细则 。 2017.9 新 民办教育促进法 开始实施。 工商总局、教育部印发 关于营利性民办学校名称登记管理有关工作的通知 。 2018.4 教育部发布 中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（征求意见稿） 2018.8 司法部发布 中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 投资策略报告 包括 K12 民办学校、民办高教， 主要原因是 实施条例 仅发布送审稿、终稿尚未出台， 具体影响尚具有不确定性，但民办高教潜在风险偏小。 图表 2： 教育行业各细分领域政策风险比较 学历教育 非学历教育 民办小学 &初中 民办高中 民办高教 早教 民办幼儿园 K12 教培 职教培训 政策风险 不确定性较大 不确定性较小 不确定性较小 小 大 中 小 来源：中泰证券研究所 基本面 ：持续向好，成长可期 三地 优质资产 上市， 板块关注度提升。 18 年 公务员考培龙头中公教育借壳亚夏汽车拿到批文，三垒股份将早教龙头美吉姆的加盟业务主体收入囊中 ， 教育资产在 A 股证券化经历了从非龙头到地方性龙头再到全国性龙头的进化历程。 港股 教育资产上市在 1718 年迎来爆发期 ， 18 年截至 目前 已有 6 家公司成功发行，尚有 5 家 通过聆讯等待发行、 5 家已提交 A1 申请，从学校类资产拓展至在线教育、 K12 教培和职教培训领域。美股 18 年截至目前亦有 4 家教育公司成功上市， 与 17 年持平。总体来说， A 股资产质量明显提升，港股、美股 上市热情依旧，三地板块联动性加强， 关注度明显提升。 图表 3： 历年教育行业港股上市数量 图表 4： 历年教育行业美股上市数量 来源： Wind， 中泰证券研究所 来源： Wind， 中泰证券研究所 教育占比进一步提升，部分公司剥离传统 业务 。 统计 A 股教育板块 16家公司，教育业务占收入比重逐年提升， 18H1 达到 46.9%，教育业务愈发占据主导地位。 3 家 公司 （凯文教育、立思辰 、开元股份 ）完成 或计划 剥离传统业务、成为纯正的教育公司 ； 3 家公司更名“ xx 教育”，体现业务重心。 A 股教育板块公司愈发纯正，不仅利于资源聚焦，更利于投资者信心及 估值提升。 1 1570123456782014 2016 2017 2018教育行业港股上市数量1 1 1 1 1 14 40123452006 2008 2010 2014 2015 2016 2017 2018教育行业美股上市数量请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 投资策略报告 图表 5： A 股教育公司教育业务收入及占比 图表 6： A 股教育公司教育贡献净利润及占比 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 图表 7： A 股教育公司 剥离 传统业务进展 公司 时间 剥离传统业务最新进展 体内主要教育标的 凯文教育 2017年 11月 剥离钢结构业务 文凯兴、文华学信、凯文智信等 开元股份 2018年 11月 签署关于剥离制造业相关资产的框架协议 恒企教育、中大英才、天琥教育 立思辰 2018年 10月 股东大会通过关于分拆安全业务相关资产暨关联交易的议案 中文未来、敏特昭阳、百年英才、三陆零教育等 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 教育消费有望持续稳定提升。 近五年我国居民人均教文娱消费支出持续攀升，在总消费支出的占比也在提高，与美国 30 多年的消费支出趋势基本相同。个税抵扣也在倾斜教育消费，个税专项附加扣除暂行办法中两项与教育相关，其一是子女接受学前教育和学历教育的相关支出，其二是接受学历 、技 能人员职业资格、专业技术人员职业资格继续教育的支出。可见个税抵扣直接利好学历教育（民办幼儿园、 K12 民办学校和民办高教）的消费支出，但实际也会对非学历教育（ K12 教培）相关板块产生溢出作用。 图表 8： 城镇居民人均教文娱消费支出、增长及比重 图表 9： 201317 年各类消费支出年化增速 来源： 国家统计局， 中泰证券研究所 来源： 国家统计局， 中泰证券研究所 6 6 . 0 1 0 9 . 7 5 3 . 7 3 3 . 7 %4 5 . 6 %4 6 . 9 %0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2 5 . 0 %3 0 . 0 %3 5 . 0 %4 0 . 0 %4 5 . 0 %5 0 . 0 %0204060801001202016 2017 2 0 1 8 H 1教育业务收入 教育业务收入占比（亿元）9 . 2 1 3 . 7 4 . 8 8 9 . 0 %7 5 . 2 %67. 5%0. 0%10 . 0%20 . 0%30. 0%40. 0%50. 0%60. 0%70. 0%80. 0%90. 0%10 0.0%02468101214162016 2017 2 0 1 8 H 1教育贡献净利润 教育利润占比（亿元）1988 214223832638 28470 . 0 %2 . 0 %4 . 0 %6 . 0 %8 . 0 %1 0 . 0 %1 2 . 0 %1 4 . 0 %0500100015002000250030002013 2014 2015 2016 2017城镇居民人均教育、文化和娱乐消费支出Y o Y比重（元）5 . 9 %3 . 1 %6 . 6 %7 . 8 %9 . 4 % 9 . 4 %1 1 . 8 %0 . 0 %2 . 0 %4 . 0 %6 . 0 %8 . 0 %1 0 . 0 %1 2 . 0 %1 4 . 0 %2 0 1 3 1 7 年消费支出 CA G R请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 投资策略报告 风险面 ：未完成业绩承诺导致商誉减值为个别现象 11 月 16 日，证监会发布会计监管风险提示第 8 号 商誉减值，提示关注上市公司的商誉减值风险。 A 股目前仍主要依靠并购整合进行教育资产的证券化，因此绝大多数教育个股都存在商誉 。在业绩承诺期间，未完成业绩承诺可能会触发商誉减值；业绩承诺期结束后，商誉一直存在，仍需每年进行减值测试。 从历年教育标的完成业绩承诺的情况看，未完成业绩承诺是个别事件 ，其中除龙 文 教育（ K12 教培）、跨考教育 （职教培训）、学尔森（职教培训）外，其他标的真实业绩与承诺差距不大。 从行业属性来看，除非政策或品牌出现重大变故，教育企业的业绩稳定性和可预测性比较强，又有招生人数、学费价格、预收账款等先行指标 ，因此由于未完成业绩承诺而造成商誉减值的风险较小且可控。 201516 年是教育行业并购整合比较集中的时期， 18 年大多是业绩承诺最后一年或是业绩承诺期过后的第一年， 因此业绩承诺期过后的教育企业业绩及商誉减值情况尚未有足够的数据体现。 图表 10： A 股教育行业上市公司 2018H1 商誉情况 上市公司 净资产 （亿元） 教育商誉 （亿元） 教育商誉 /净资产 盛通股份 15.77 3.96 25.13% 开元股份 22.01 14.06 63.90% 电光科技 9.73 1.90 19.57% 秀强股份 13.88 4.18 30.15% 全通教育 21.78 13.93 63.98% 凯文教育 21.58 2.15 9.95% 立思辰 56.06 31.15 55.57% 勤上股份 53.13 15.84 29.82% 文化长城 22.90 16.07 70.18% 昂立教育 16.41 0.00 0.00% 威创股份 35.51 17.13 48.23% 洪涛股份 39.17 4.55 11.61% 百洋股份 22.67 11.16 49.22% 三垒股份 11.56 2.89 24.98% 东方时尚 21.34 1.34 6.28% 科斯伍德 8.52 5.96 70.02% 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 投资策略报告 图表 11： A 股教育行业公司旗下标的业绩承诺完成情况 上市公司 教育标的 净利润承诺（万元） 实现净利润（万元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2014 2015 2016 2017 盛通股份 乐博教育 2458 3230 4067 5125 2623 2997 开元股份 恒企教育 8000 10400 13520 8327 10786 中大英才 1500 2000 3000 1603 2306 天琥教育 1200 1800 2800 1270 电光科技 雅力科技 1000 9000 1076 755 佳芃文化 900 1000 1100 1004 义务启育 750 800 850 855 秀强股份 江苏童梦 1800 2400 3000 1397 全人教育 1000 1800 2800 1147 1904 1467 凯文教育 凯文智信 5000 -1907 凯文睿信 660 800 980 662 立思辰 敏特昭阳 3000 3600 4320 4752 3009 4099 5002 5574 跨学网 1600 2080 2704 3515 1631 2137 叁陆零教育 2000 3000 4200 5360 2038 3063 百年英才 1500 2100 2940 3822 1537 2162 康邦科技 8000 10400 13520 17576 8281 14263 12591 中文未来 6000 13000 16900 21000 勤上股份 龙文教育 56380 8725 6642 8414 英伦教育 1300 1690 2197 1383 文化长城 联汛教育 2500 6000 7800 10000 2737 6131 8251 智游臻龙 1600 2500 3250 4225 1778 3145 翡翠教育 9000 11700 15210 10305 昂立教育 昂立教育 4606 5816 7098 4639 5942 7822 威创股份 红缨教育 3300 4300 5300 5648 10209 7367 金色摇篮 5300 6630 8260 6039 10560 可儿教育 3846 4400 5328 4233 洪涛股份 跨考教育 3500 4600 6000 1730 4628 4659 学尔森 2500 4000 6000 919 (4559) (3655) 全通教育 全通继教 6800 8500 10625 6641 8547 10469 西安习悦 580 760 1050 635 1048 892 百洋股份 火星时代 8000 10800 14580 8253 楷魔视觉 3600 4860 6561 三垒股份 楷德教育 2000 2600 3200 2288 美杰姆 18000 23800 29000 科斯伍德 龙门教育 10000 13000 16000 10502 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 注：标黄的表格为未完成业绩承诺。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 投资策略报告 政策面选细分，基本面选个股 随着越来越多优质教育资产上市，配置策略逐渐从个股时代转向自上而下。首先根据政策面选细分领域，建议优选政策偏友好、不确定性较小的细分领域，如早教、 K12 教培和职教培训，这些细分领域的教育公司目前主要集中在 A 股和美股。再从这些细分领域中优选基本面优质（未来扩张逻辑清晰可行、业绩有支撑）的个股，如科斯伍德、三垒股份、科锐国际 ，以及业绩 有望 迎来拐点的个股，如凯文教育。 早教 ：政策有待出台，品牌优势更明显 目前 0-3 岁早期教育未被纳入我国教育体系，学前教育相关政策如 18年 11 月中共中央、国务院出台的 省关于学前教育深化改革规范发展的若干意见 仅针对幼儿园，早教并不在其规范之列。目前开设早教机构一般直接到工商部门登记注册，部分地方需到教育部门备案；消防安全需符合设置在 3 层以下。 预计后续各省市将出台早教相关设置标准。 中央经济工作会议在部署2018 年重点工作中指出，要解决好婴幼儿照护和儿童早期教育服务问题。上海等城市在出台培训机构设置标准中提到“ 开展 3 周岁以下婴幼儿照护和儿童早期教育服务的机构设置标准另行制定 ”， 上海 已 率先在 18 年4月出台关于促进和加强本市 3岁以下幼儿托育服务工作的指导意见对托育机构进行规范 ，而儿童早期教育服务服务设置标准尚未出台。贵州省教育厅已从 18 年 6 月起 开展 0-3 岁早期教育相关情况调研 。预计各省市将陆续出台早教相关设置标准，规范早教机构的运营，有利于份额向龙头集中。 看好早教的几个逻辑： （ 1）早教目前在我国渗透率较低，仅为 1020%，随着教育意识的提升，早教渗透率有望提升；（ 2）早教虽然不是刚需，但 03 岁基本没有其他教育类型与其竞争；（ 3）由于早教的实际消费者为 03 岁的儿童，难以进行客观评价，因此家长在选择早教机构时更加看重品牌、其他家长的口碑推荐以及试听的服务体验。总体而言，早教的市场空间广阔，无论是潜 在政策规范还是需求导向都会向龙头集中。 K12 教培 ：整顿后 黎明将 至 行业整顿 ：进入尾声，短空长多 18 年 2 月四部委下发 关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知 后，各省市对教培机构开始了如火如荼 的摸排、整改行动； 8 月国务院下发主要规范线下培训机构的 关于规范校外培训机构发展的意见 ； 11 月三部委下发对在线培训提出更高要求的 关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知 。 18 年底前要求 完成 集中整改任务， 截至 12 月 12 日，全国摸排校外培训机构 40.1万所，存在问题机构 27.3 万所，完成整改 24.8 万所，完成整改率 90%。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 投资策略报告 图表 12： K12 教培行业相关政策整理 2018 年 2 月 22 日 教育部办公厅、民政部办公厅、人力资源社会保障部办公厅、工商总局办公厅 关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知 核心要求 具体要求 证照齐全 对未取得办学许可证、也未取得营业执照（事业单位法人证书、民办非企业单位登记证书），但具备办理证照条件的校外培训机构，要指导其依法依规办理相关证照 禁止超纲、提前、强化应试 坚决纠正校外培训机构开展学科类培训（主要指语文、数学等）出现的 “超纲教学 ”“提前教学 ”“强化应试 ”等不良行为。校外培训机构开展学科类培训的班次、内容、招生对象、上课时间等要向所在地教育行政部门进行审核备案并向社会公布。 禁止竞赛与招生挂钩 严禁校外培训机构组织中小学生等级考试及竞赛，坚决查处将校外培训机构培训结果与中小学校招生入学挂钩的行为，并依法追究有关学