2019年电子板块策略：5G商用在即，电子新周期前坚定信心.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和 免责条款 。 主 要观点： 2019 年重点关注 5G 商用带来的投资主题 美国在 2018 年 11 月份开启毫米 波 频谱拍卖 ， 韩国将在 2019 年 3 月实现全国 5G商用 ，中国预期 2020年初或者 2019年下半年下发 5G商用牌照。我们认为， 5G 商用 带来投资机会重点关注消费电子 领域中滤波器、手机天线产业链以及 PCB 产业中受益 5G 基站建设的公司。 射频前端器件中重点关注滤波器 5G 对滤波器的影响主要包括： 1） 5G 频段数量提升、载波聚合（ CA）技术增加滤波器用量； 2） 5G 频段频率提高加速表声波滤波器（ SAW）向体声波滤波器（ BAW）技术路线升级。 建议关注麦捷 科技与信维通信。 手机天线量价齐升 市场空间增长明显 手机的不断演进以及通信网络的升级，手机天线逐步演进到目前的 FPC天线、 LDS 天线 。 5G 对手机天线的影响主要包括： 1） Massive MIMO（大规模天线阵列）等技术带来手机天线用量的提升。 2） 5G 频段频率提升（毫米波）引发天线材质变化，提高天线单机价值。 3）手机集成度提升带动 LDS 天线占比提升。 建议 关注手机天线龙头信维通信。 5G 商用带动基站建设 通信领域 PCB 核心供应商将受益 我们预计 5G 宏基站数量是 4G 宏基站数量 1.5 倍，单站成本是 4G 基站1.25 倍， 则 5G 基站总投资在 8463 亿，同比 4G 宏基站投资增长 88.08%。5G 基站建设 一方面带动 PCB 产品的需求量，同时 5G 频段频率提升以及信息处理量的增长将提升高频微波板、高速多层板等高附加值产品的市占比。 建议关注通信领域中核心 PCB 供应商深南电路、生益科技。 投资建议： 消费电子领域重点关注 手机天线龙头信维通讯以及滤波器供应商麦捷科技 ， PCB 产业重点关注通信领域产品供应商深南电路和生益科技。 数据预测与估值： 重点关注股票业绩预测和市盈率 公司名称 股票代码 股价 EPS PE PBR 投资评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 信维通信 300136.SZ 27.55 0.91 1.28 1.74 29.65 21.52 15.83 9.55 谨慎增持 麦捷科技 300319.SZ 5.82 -0.50 0.22 0.30 - 26.45 19.40 2.14 谨慎增持 深南电路 002916.SZ 84.52 2.13 2.33 2.93 51.88 36.27 28.85 7.34 谨慎增持 生益科技 600183.SH 9.21 0.74 0.54 0.66 18.19 17.06 13.95 3.25 谨慎增持 资料来源：上海证券研究所 ；股价数据为 2018 年 12 月 5 日收盘价中性 维持 日期： 2018 年 12 月 6 日 行业： 电子 行业 分析师： 张涛 Tel:021-53686152 E-mail: zhangtaoshzq SAC 证书编号： S0870510120023 研究助理： 袁威津 Tel: 021-53686157 E-mail: yuanweijinshzq SAC 证书编号： S0870118010021 最近 6 个月行业指数与沪深 300 指数比较 报告编号： 5G 商用 在即 电子新周期 前坚定信心 2019 年电子板块策略 证券研究报告 /行业研究 /年度策略 年度策略 目 录 一 . 5G 商用将带来电子板块景气度提升 . 1 1.1 各国争抢 5G 商用高地 中国处于第一梯队 . 1 1.2 高速率、高容量、低延时是 5G 的核心优势 . 1 1.3 预期 2020 年 5G 网络设备与终端设备市场 4500 亿 . 2 二 . 5G 手机将在 2019 年推出 通讯系统迎变革 . 3 2.1 5G 手机将在 2019 年推出并逐步放量 . 3 2.2 手机射频前端器件中关注滤波器 . 4 2.3 手机天线量价齐升 市场空间增长明显 . 9 三 . PCB 产业重点关注 5G 商用与汽车电子化的机会 . 12 3.1 PCB 产业景气度维持 企业集中度提升 . 12 3.2 PCB 上游原材料稳中有降 . 15 3.3 通信板块 PCB 市场受益于 5G 商用 . 17 3.4 汽车电子 化率提升助推车用 PCB 需求 . 22 四 . 相关公司投资逻辑与盈利预测 . 24 五 . 风险提示 . 26 年度策略 图 图 1 5G 的三大应用场景 . 2 图 2 5G 直接经济产出结构（亿元） . 2 图 3 来自运营商和各行业 5G 网络设备收入（亿元） . 2 图 4 2015 年 5 月后国内 4G 手机出货占比 . 3 图 5 全球 4G 手机渗透率 . 3 图 6 5G 渗透率与出货量预测 . 3 图 7 手机射频架构 . 4 图 8 历年 iPhone 支持的频段数量 . 5 图 9 2G 到 4G 手 机射频前端芯片价格和出货量走势 . 5 图 10 2017 年 -2023 年射频前端市场空间 . 5 图 11 香农公式 . 6 图 12 载波聚合原理 . 6 图 13 历年 LTE 载波聚合的演进 . 6 图 14 多工器带来滤波 器用量提升 . 6 图 15 SAW 滤波器原理 . 7 图 16 BAW 滤波器原理 . 7 图 17 BAW 与 SAW 技术 . 7 图 18 SAW 滤波器市场结构 . 8 图 19 BAW 滤波器市场结构 . 8 图 20 S8+内部天线示意图 . 10 图 21 Massive MIMO 带动基站端和手机端天线数量 . 10 图 22 iPhone X 采用 LCP 天线工艺 . 11 图 23 Massive MIMO 带动基站端和手机端天线数量 . 11 图 24 LDS 工艺流程 . 11 图 25 努比亚 Z5 的后盖设计采用了 LDS 技术 . 11 图 26 手机天线市场空间预测 . 11 图 27 PCB 板块收入规模及增速 . 12 图 28 PCB 样本企业整体毛利率和净利率（ %） . 12 图 29 中国大陆 PCB 产值占比超过 50% . 13 图 30 历年 PCB 进出口额 . 13 图 31 2017 年 PCB 全球前五强市占率分析 . 14 图 32 2017 年内资 PCB 营收规模分布 . 14 图 33 PCB 产品成本分析 . 16 图 34 PCB 产业链分析 . 16 图 35 我国锂电铜箔占比每年提升 . 16 图 36 LME 铜价走势 . 16 图 37 环氧树脂（ 6101）月均价（元 /吨） . 17 图 38 英国布伦特原油现货价（美元 /桶） . 17 图 39 历年 PCB 下游应用市占比分析 . 17 图 40 2017-2022 年 PCB 下游市场年复合增长率预测 . 17 图 41 通信网络应用示意图 . 18 图 42 100 通信骨干网传输用高速系统板 . 18 图 43 历年三大运营商资本支出（亿元） . 19 年度策略 图 44 2019-2026年中国 5G基站建设规模及投资额预测（亿元，万个） . 19 图 45 小基站分布示意图 . 19 图 46 三种小基站示意图 . 19 图 47 通信基站中的背板与单板 . 20 图 48 背板与单板组装截面图 . 20 图 49 通信用 PCB 板需求分析 . 20 图 50 4G/5G 基站 变化 . 21 图 51 64T64R 5G 大规模阵列天线板 . 21 图 52 汽车电子在不同车型中的占比不断提升 . 22 图 53 平均单台汽车电子容量稳步增长 . 22 图 54 车用电路板以普通中低端板为主 . 22 图 55 中国汽车电子市场增速较高 . 23 图 56 汽车电路板市场规模逐年增长 . 23 图 57 全球汽车产销量及同比增长 . 23 表 表 1 我国 5G 的商用规划 . 1 表 2 5G 与 4G 的性能指标对比 . 2 表 3 射频前端元器件一览 . 4 表 4 单部手机 RF 器件价值量演变（美元） . 5 表 5 各类滤波器分析 . 7 表 6 全球主要滤波器厂商整理 . 8 表 7 当前主流移动天线工艺 . 9 表 8 PCB 产品国产化程度分析 . 14 表 9 相关 环保 政策一览 . 14 表 10 通信领域印制电路板 . 18 表 11 5G 与 4G 的性能指标对比 . 19 表 12 通信领域核心 PCB 企业营收一览 . 21 表 13 汽车不同部位用板价格差异大 . 22 年度策略 1 一 . 5 G 商用 将带来电子板块景气度提升 1.1 各国争抢 5G 商用高地 中国处于第一梯队 5G 网络标准分成 R15 和 R16 两个阶段。 第一阶段的 R15 标准已经在 2018 年 9 月冻结， 标志着 独立组网的 5G 标准（ SA）、增强移动宽带和低时延高可靠 物联网 、网络接口协议相关标准完成。 第二版本 R16 将 在 2018 年 12 月完成， 预期 于 2020 年 3 月份冻结。5G 标准的 逐步 落地为全球 5G 发展奠定了基础。 从全球的 5G 商用规划来看， 美国 在 11 月份开启了毫米波频段的频谱拍 卖， 运营商 Verizon 于 10月 1日在 4个城市推出 5G服务。AT混改定增方案明确 2018-2019 年 5G投资 270 亿元。 全国范围商用。 中国电信 6城市启动 5G创新示范网试验 重点跟踪 IMT-2020 推进试验 预商用布站 全国范围商用 资料来源：中国信通院 上海证券研究所整理 1.2 高 速率、高容量、低延时是 5G 的核心优势 ITU 将 5G 的应用场景划分为增强移动宽带（ eMBB）、海量物联网（ mMTC）和高可靠、低延时通信（ uRLLC）三类。目前冻结的 5G NR 标准主要围绕 eMBB，针对 mMTC 和 uRLLC 的标准将在未来陆续冻结。 5G 的增强移动宽带相关指标将在 4G 的基础上获得量级的提升。比如峰值速率提升 20 倍、体验速率提升 10 倍，空间容量提升 100 倍等等。总的来说， 5G 拥有更高的数据传输速率、年度策略 2 更高的数据传输密度、更好的高速通信能力以及更低的数据传输延迟。 图 1 5G 的三大应用场景 数据来源： 中国信通院 上海证券研究所 表 2 5G 与 4G 的性能指标对比 峰值速率 体验速率 频谱效率 空间容量 移动性能 网络能效 连接密度 时延 4G 1Gbps 10Mpbs 1 0.1Mb/s/m2 350km/h 1 10 万 /平方公里 10ms 5G 20Gbps 100Mpbs 3 10Mb/s/m2 500km/h 100 100 万 /平方公里 1ms 资料来源：中国信通院 上海证券研究所整理 1.3 预期 2020 年 5G 网络设备与终端设备市场 4500 亿 为了满足 5G 网络的发展，运营商将投入大量的固定支出用以基站建设，智能手机产业链也将结合 5G 特性产生新的市场格局，对应上游的电子元器件行业将受益于 5G 网络的发展与建设。中国信通院在 2017 年 6 月发布的 5G 经济社会影响白皮书指出， 5G商用初期的经济产出主要由设备商提供，预计 2020 年，网络设备和终端设备收入合计约 4500 亿元，占 5G 直接经济总产出的 94%。从设备环节看，预期 2020 年网络设备商与各行业在 5G 设备的支出分别为 2200 亿元和 540 亿元，合计 2740 亿元。 2030 年，预计网络设备商与各行业在 5G 设备上的支出 2336 亿元和 5200 亿元，合计7536 亿元。 图 2 5G 直接经济产出结构（亿元） 图 3 来自运营商和各行业 5G 网络设备收入（亿元） 数据来源： 5G 经济社会影响白皮书 上海证券 数据来源： 5G 经济社会影响白皮书 上海证券研年度策略 3 研究所 究所 二 . 5G 手机将在 2019 年推出 通讯系统迎变革 2.1 5G 手机 将在 2019 年推出并逐步放量 2013 年 12 月 4 日，我国工信部正式向三大运营商发布 4G 牌照，中国正式迈入 4G 时代 ， 4G 手机也随之迅速推广 。根据信通院公布数据， 2015 年 6 月 国内 4G 手机出货量占比 为 85.3%， 2016 年2 月开始 4G 手机 占比维持在 90%以上，进入 2017 年后， 4G 手机出货量占比 达到 95%的水平。从全球的 4G 手机出货占比看，公开资料显示 2015年和 2016年全球 4G手机出货渗透率在 75%和 90%。以上数据显示 4G 商用极大加速 4G 手机的推广。 图 4 2015 年 5 月后国内 4G 手机出货占比 图 5 全球 4G 手机渗透率 数据来源：中国信通院 上海证券研究所 数据来源：公开资料 上海证券研究所 我们借鉴 4G 手机的推广速度，对全球 5G 手机渗透率以及出货量进行了预测。我们预期 2020 年初发放 5G 牌照，假设 2021 年、2022 年和 2023 年 5G 手机渗透率分别为 45%、 70%和 85%，结合全球智能机总量的预期，我们得到 2021 年、 2022 年和 2023 年 5G 手机总出货量分别为 7.78 亿部、 12.71 亿部和 16.20 亿部，对应增长率分别为 215%、 63%和 28%。 图 6 5G 渗透率与出货量预测 年度策略 4 数据来源：中国信通院 上海证券研究所 5G 商用无疑将带动 5G 手机的迅速推广，并带动消费电子的投资机会。我们认为， 5G 商用将引发手机通讯系统较大的变革，其中的 射频前端器件以及手机天线的投资 机会比较明确。 2.2 手机射频前端器件 中关注滤波器 射频前端主要指射频芯片与天线之间的通信元件的集合，包括功率放大器（ PA）、低噪声放大器（ LNA）、滤波器（ Filter）、开关（ Switch）、双工器（ Duplexer）、传送接收器等。射频器件在发射信号的过程中扮演着将二进制信号转换成高频率的无线电磁波信号，在接收信号的过程中将收到的电磁波信号转换成二进制数字信号。射频前端里信号以射频形式传输，并将信号输送给后级的变频、中频放大等电路。 表 3 射频前端元器件一览 器件 功用 功率放大器 存在于发射链路，将射频信号大幅放大以便信号发射。 低噪声放大器 存在于接收链路，将接收的射频信号适当放大，便于后续处理。 滤波器 存在于发射链路和接收链路，通过需要频段的信号，过滤无用信号。 天线开关 切换接收和发射状态。 双工器 由两组不同频率的带阻滤波器组成，避免本机发射信号传输到接收机。 资料来源：上海证券研究所整理 3GPP 定义的 4G LTE 频段达到 66 个，我们预期 5G 时代将新增 50 个频段。从 TriQuint 的 2G、 3G、 4G 射频解决方案来看，射频前端器件（比如滤波器、 PA）数量都因为频段数量增加而明显提升。以苹果手机为例，初代苹果手机 iPhone 只需要支持 2G 的 4 个频段，到 2016 年，苹果手机支持频段数达到了 40 个，未来 5G 商用后，手机支持的频段数量将进一步提升，对应射频前端的元器件用量也将持续增加。射频前端器件数量增加将提升射频前端模组单图 7 手机射频架构 数据来源： Qualcomm 上海证券研究所 年度策略 5 机价值。 2G 手机和 3G 手机分别在 0.8 美元左右、 3.25 美元，中端4G 手机单机 价值在 7.25 美元，高端机达到了 16.25 美元。从 2G 到4G，射频前端模组的单机价值有了几十倍的提高，我们认为， 5G时代带来射频前端器件数量增加有望将射频前端模组单机价值提升至 40 美元。 图 8 历年 iPhone 支持的频段数量 图 9 2G 到 4G 手机射频前端芯片价格和出货量走势 数据来源： Qualcomm 上海证券研究所 数据来源： Qorvo 上海证券研究所 表 4 单部手机 RF 器件价值量演变（美元） 序号 类别 典型 3G 设备 区域性 LTE 设备 全球漫游 LTE设备 1 SAW 滤波器 1.25 2 2.25 2 TC-SAW 滤波器 0 0.5 1.5 3 BAW 滤波器 0 1.5 3.5 总滤波器金额 1.25 4 7.25 4 PA、开关 1.5 3.5 5.5 RF 器件总计 3.75 7.5 12.75 资料来源：公开资料 上海证券研究所整理 根据 Yole 预测， 2017 年全球射频前端模组市场空间 150 亿美元， 2023 年达到 350 亿美元，对应复合增长率 14%。从市场结构来看，滤波器占据射频前端市场最大份额。 2017 年和 2023 年滤波器市场空间预期分别达到 80 亿美元和 225 亿美元，复合增长率 19%。滤波器是业绩普遍认可的高成长细分行业。 电源滤波器是由电容、电感和电阻组成的滤波电路，可以对电图 10 2017 年 -2023 年射频前端市场空间 数据来源： Yole 上海证券研究所 年度策略 6 源线中特定频率的频点或该频点以外的频率进行 有效 滤除，得到一个特定频率的电源信号，或消除一个特定频率后的电源信号。 5G对滤波器的影响主要包括： 1） 5G 频段数量提升、载波聚合（ CA）技术增加滤波器用量； 2） 5G 频段频率提高加速表声波滤波器（ SAW）向体声波滤波器（ BAW）技术路线升级。 前文已经分析 5G 将增加移动终端支持频段数量的提升，以滤波器来说，理论上新增一个频段需要配置 2 个滤波器，频段 数量增长直接驱动滤波器数量大幅增长。 图 11 香农公式 图 12 载波聚合原理 数据来源：公开资料 上海证券研究所 数据来源： Qorvo 上海证券研究所 5G 的峰值速率将是 4G 的 10-20 倍，根据香农公式，传输速率的提升可以通过增加信道数量（ M）、增加带宽（ B）、增加发射功率（ S）、降低噪音（ N）并提高接收（ Rx）灵敏度等途径实现 ， 载波聚合技术 是通过 增加信号传输带宽 从而 提升传输速率的技术路线。 载波聚合技术（ CA）是通过将多个载波集合在一起，达到扩展带宽从而提高信号传输速率的技术。在 4G 时代，载波聚合技术从双载波逐渐演变为五载波，对应的频段组合数量从 2015 年月 50 种逐渐提升到 2018 接近 200 种。 5G 时代将会在五载波的基础上进一步提升信道组合数量（ 32 或者 64）。要实现 CA 需要多个频段上的同步通信，射频前端必须支持天线和收发器之间的多条发射和 /或接收路径，以解决串扰问题。目前来看，单滤波器向双工器和多工器演变是解决 CA 带来的串扰问题的方案，对应带来滤波器用量的提升。 图 13 历年 LTE 载波聚合的演进 图 14 多工器带来滤波器用量提升 数据来源： Qorvo 上海证券研究所 数据来源： Qorvo 上海证券研究所 5G 频段主要包含 Sub-6GHz 和毫米波两部分，相较于 4G，频