LED行业深度研究报告：MiniLED＆MicroLED有望推动LED行业复苏，短期仍需关注产能出清进展.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 LED 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） MiniLED&MicroLED 有望 推动 LED 行业 复苏 ，短期仍需关注产能出清 进展 Mini-LED 将在 2019 年量产，有望推动 LED 芯片行业复苏 Mini-LED 是一种新型显示技术，既可以作为小间距显示屏的升级产品，提升可靠性和像素密度，又可以作为新型背光源提升 LCD 屏的显示性能，与 OLED 直接竞争，维持 LCD 面板市场份额，显著提高 LED 背光源产值。从当前行业内的情况来看， Mini-LED 将在 2019 年量产，预计 2020 年开始放量，有望成为 LED 行业复苏的重要驱动力，随着渗透率的提升， LED 芯片市场规模有望再上新台阶 。 Mini-LED 作为下一代显示技术，有望带领 LED 行业进入一个新阶段 Micro-LED 显示屏是巨量微型 LED 单元组成的 RGB 显示阵列，像素密度远高于现有显示技术（可达 1500 PPI 以上），而且寿命比有机材料制成的 OLED 以及 LCD 都更长，耗电低。可以应用于手机、 VR/AR 眼镜、智能手表等显示领域， 料 将是最优秀的显示技术。 Micro-LED 吸引了全球众多优秀企业投入这一领域，目前从芯片、巨量转移、 到驱动电路等各个环节都处于研发阶段，也不断有企业推出样品。预计 2025 年前有希望趋于成熟，实现小规模应用。由于 Micro-LED 极佳的显示性能， 预计这一潜在市场将非常巨大，仅考虑在手机、 VR/AR 眼镜和智能手表三个细分领域的应用，我们测算 有望 拉动 LED 芯片产值实现翻倍增长。 短期仍需关注 LED 产能出清进展，预计 2019 下半年芯片供需关系向好 2018 年由于宏观经济不景气、中美贸易摩擦、以及汇率波动较大，造成 LED需求不及预期， 2017 年下半年新增产能并未在 2018 年得到有效消化，行业产能过剩，芯片价格持续下降。 2018 年三季度以来， LED 芯片企业主动关闭部分产能，降价去库存，从最近企业反馈的情况得知， LED 芯片企业产销率反弹至 100%附近，第四季度库存已经没有再继续增长，供需关系整体改善。预计随着需求量的逐渐攀升，芯片企业的库存也将得到有效消化，我们预计 2019 年三季度主要企业的成品库存会降至正常水平，供需关系恢复平衡 。 重点公司推荐 全球在 Mini-LED 和 Micro-LED 领域进行布局的企业众多， LED 芯片、巨量转移和关键封装技术相关企业集中在 我 国大陆 、台湾 地区 、 美日韩 等 地 ，我国大陆 企业处于第 二 梯队。 参考 技术和规模， 我们 在 A 股 LED 企业中选出三个优质标的：三安光电、华灿光电 、 国星光电 。 三安和华灿是 LED 芯片龙头企业，均 在 新技术领域加大投入， Mini-LED 芯片已经小批量出货，三安规划 19年开始建设 Micro-LED 产线。考虑到 Mini-LED 和 Micro-LED 对 LED 行业的巨大影响， 上游芯片企业受益 确定 性 较 高 。国星是 LED 显示封装领先企业，也是在 Mini-LED 和 Micro-LED 技术储备 较 充分 的封装企业，公司受益小间距LED 的高速发展业绩持续兑现，四合一的 Mini-LED 已经在国内率先出货，也有望成为 受益 Mini-LED 发展 的 企业。建议重点关注以上三家企业。 风险提示 （ 1） LED 行业景气度不及预期； （ 2）新产品新市场开发进度低于预期 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 （按照 2018 年 12 月 28 日股本计算） EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评级 三安光电 11.31 0.81 0.87 1.13 13.96 13.00 10.01 2.16 推荐 华灿光电 7.23 0.63 0.78 0.96 11.48 9.27 7.53 1.28 推荐 国星光电 10.38 0.84 0.98 1.14 12.36 10.59 9.11 1.89 强 推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 12 月 28 日 收盘价 证券分析师：耿琛 电话： 0755-82755859 邮箱： gengchenhcyjs 执业编号： S0360517100004 联系人：杨青海 电话： 010-66500887 邮箱： yangqinghaihcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 62 1.74 总市值 (亿元 ) 5,402.35 1.1 流通市值 (亿元 ) 3,869.66 1.1 % 1M 6M 12M 绝对表现 -4.83 -18.19 -46.26 相对表现 -0.82 -2.93 -20.92 -49%-29%-10%10%17/12 18/02 18/04 18/06 18/08 18/102017-12-27 2018-12-28 沪深 300 光学光电子 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 LED 2018 年 12 月 28 日 LED 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 Mini-LED 和 Micro-LED 性能优异，有望成为 LED 显示技术新趋势 .4 1、 Mini-LED 显示屏是小间距的升级产品，有望推动商用与家用市场快速发展 .5 2、 Mini-LED 作为新一代背光源技术，能够显著提升液晶屏显示性能 .7 3、 Micro-LED 料将是未来最优秀的显示技术，有望在消费电子和穿戴显示领域得到广泛应用 .8 二、 Mini-LED 和 Micro-LED 有望成为 LED 产业成长的核心驱动力 .9 1、 LED 电视有望成为 Mini-LED 最大应用市场 .9 2、 Mini-LED 新型背光源即将量产，有望扭转液晶屏市场颓势 . 12 3、 Micro-LED 市场空间巨大，将主要用于小尺寸显示领域 . 13 三、短期仍需关注 LED 产能出清，芯片供需 2019 下半年 有望 向好 . 14 1、 2018 年多重因素压制需求，需求量增速依然可观 . 14 2、 2019 年产能增速可控，释放节奏是关键 . 16 四、重点受益 标的 . 18 （一）三安光电 . 18 （二）华灿光电 . 20 （三）国星光电 . 22 五、风险提示 . 24 LED 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 LED 显示技术升级趋势 .4 图表 2 Mini-LED 和 Micro-LED 尺寸都在微米量级 .4 图表 3 Mini-LED 像素阵列 .5 图表 4 2018 三星推出 Mini-LED 产品 The Wall.5 图表 5 LED 显示技术分类及应用场景 .5 图表 6 COB 比 SMD 封装省去灯珠支架回流焊环节 .6 图表 7 四合一封装 .6 图表 8 COB 封装成本低、可靠性高 .6 图表 9 Mini-LED 背光的 LCD 对比 OLED 屏幕结构 .7 图表 10 Micro-LED 显示原理 .8 图表 11 Micro-LED 与其他显示技术比较 .8 图表 12 产业链相关企业 .9 图表 13 当前小间距 LED 客户行业分布 . 10 图表 14 小间距 LED 的三阶段发展 . 10 图表 15 利亚德 108 寸 LED 电视 . 10 图表 16 雷曼 COB 三合一 LED 小间距 . 10 图 表 17 LED 显示技术分类及应用场景 . 11 图表 18 Mini-LED 电视对 LED 芯片的潜在消耗量巨大（万片 /月 2 寸片） . 11 图表 19 不同技术的 65 寸电视面板成本比较 . 12 图表 20 Mini-LED 芯片消耗量 . 13 图表 21 Micro-LED 面临的挑战 . 13 图表 22 Micro-LED 设备消耗 LED 芯片量 . 14 图表 23 Micro-LED 对 LED 芯片的潜在消耗量巨大（万片 /月 2 寸片） . 14 图表 24 2017 年 LED 芯片产值实现 29%高增速 . 15 图表 25 2017 年 LED 下游应用增速 20% . 15 图表 26 2018 年前三季度行业营收同比增速不及预期（括号中数字是含利亚德或木林森的增长） . 15 图表 27 6 家芯片样本企业产能占国内 77%（ 18Q2） . 16 图表 28 芯片用于不同领域的产能结构 . 16 图表 29 2017-2020 年 LED 行业产能（未考虑旧产能淘汰）（单位：万片 /月， 2 寸） . 17 图表 30 产业链企业库存周转天数季度同比 . 17 LED 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 Mini-LED 和 Micro-LED 性能优异， 有望成为 LED 显示 技术新 趋势 Mini-LED 和 Micro-LED 已经被看作未来 LED 显示技术的主流和发展趋势 ， 是继 LED 户内外显示屏、 LED 小间距之后， LED 显示技术升级 的 新产品。 图表 1 LED 显示技术升级趋势 资料来源： 华灿光电官网 如果要把 二者做个区分，通常 Mini-LED 对应的 LED 芯片尺寸 在 0.08-0.20mm（即 80-200 微米） ， Mini-LED 可以用于 RGB 显示屏（ 作为小间距 LED 的升级版，间距做到 P1.0 或更小 ） ，也可以用于液晶面板的背光源 来提升液晶显示屏的显示性能，从而与 OLED 面板竞争。 Mini-LED 背光， 主流方案是蓝光芯片激发 量子点 发光，与目前背光和照明 用的蓝光芯片激发荧光粉发 白光路线 相似 。 Micro-LED 对应的 LED 芯片尺寸在 25 微米以下 （目前并无严格标准， 大概 就是微米量级） ，潜在的应用领域是小尺寸 RGB 高分辨率显 示屏，如手机、手表、 VR 等。 图表 2 Mini-LED 和 Micro-LED 尺寸都在微米量级 资料来源： 华灿光电官网 LED 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 1、 Mini-LED 显示屏 是小间距的升级产品 ，有望推动商用与家用市场快速发展 （ 1） 更高像素密度、更好的显示效果 Mini-LED 显示屏由于使用的芯片和灯珠尺寸 比通常的小间距 芯片和灯珠 更小，从而灯珠间距 可以做到 更小（小于1mm）、像素密度更高。 图表 3 Mini-LED 像素阵列 图表 4 2018 三星推出 Mini-LED 产品 The Wall 资料来源： ZOL 资料来源： ZOL 图表 5 LED 显示技术分类及应用场景 产品类型 点间距（ mm） 像素密度（ PPI） 4K*2K 屏的边长尺寸（ cm*cm） 对角线尺寸（英寸） 可分辨极限距离（ m） 适用场合或观看距离 Micro-LED 1270 300（视网膜屏） 32*16 14.1 人眼不可分辨 0.1 254 40*20 17.6 0.34 Mini-LED 0.2 127 80*40 35.2 0.7 LED 电视 0.5 51 200*100 88 1.7 0.7 36 280*140 123 2.4 小间距 LED 1.0 25 400*200 176 3.4 室内，观看距离3-6 米 1.2 21 480*240 211 4.1 1.5 17 600*300 264 5.2 2.0 13 800*400 352 6.9 室内或者室外，观看距离 5-15米 2.5 10 1000*500 440 8.6 普通 LED 屏 3.0 8.5 1200*600 528 10.3 4.0 6 1600*800 704 13.7 10 4000*2000 1761 34.4 户外 30 米以上 资料来源：华创证券 整理 LED 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 （ 2）可靠性更高 、死灯率显著下降 Mini-LED 使用 N 合一封装或者 COB 封装，可靠性优于 SMD 封装。比如当前规模使用的小间距最小 灯珠间距为 1mm（ P1.0）， 通常 使用 0808 灯珠（灯珠尺寸为 0.8mm），而灯珠里面封装的 LED 芯片边长 为 0.15-0.165mm（ 150-165 m） 已经处于 Mini-LED 范围 ，对于目前的封装技术（ SMD）而言已经是非常小的尺寸，加工难度很高，良率和可靠性受到影响，从而生产成本也不易继续大幅下降。 图表 6 COB 比 SMD 封装省去灯珠支架回流焊环节 图表 7 四合一封装 资料来源： LEDinside 资料来源： 投影时代 SMD 封装是一种单灯珠单体化封装技术，行业内经过多年经验积累，技术成熟，规模大，实现起来相对容易。而用于显示屏的 COB 封装是一种多灯珠集成化的全新封装技术，实践过程中在生产设备、生产工艺装备、检测手段等很多的技术经验是在不断的创新实践中来积累和验证，未来逐渐走向成熟。 SMD 封装中使用的支架为后续的生产环节带来了技术困难和可靠性隐患 （如支架管脚焊接良率问题）。而 COB 技术正是由于省去了支架，不需要回流焊工艺，几乎不会有可靠性隐患，也节约了材料和工艺成本。 SMD 封装由于每个灯珠支架一般存在 4 个焊脚，灯珠越多、灯珠 尺寸越小，焊接可靠性就越低，限制了高像素密度屏的可靠性提升。而 COB 封装无支架，不用焊接，没有此问题，可以大幅度提升 LED 显示屏的像素密度和可靠性。 COB 封装灯珠是由环氧树脂固封在 PCB 板上，环氧树脂和 PCB 板的亲和力极强，具有硬度高、抗压力强和抗冲击强等特性，所以不怕静电、不怕磕碰、不怕冲击、可弯曲变形、耐磨、易清洗，耐用性强。 图表 8 COB 封装成本低、可靠性高 项目 COB 封装 SMD 封装 技术实现难易程度 较难 易 出厂失效率控制水平（ PPM） 0 0 成本控制 低 偏高 后工序技术困难和可靠性隐患 有，很小 有，相当大 是否需要回流焊工艺 无 有 耐用性 耐用 相对不耐用 资料来源： 中国电子网， 华创证券 目前，屏在出厂后 3-6 个月， SMD 封装失效率在 50-100PPM，而 COB 封装的失效率在 5PPM，达到商用级别，接近家用的 2PPM 级别。未来随着 COB 封装的产能规模扩大， COB 的成本优势 料 将逐渐体现。 所以， Mini-LED 的 RGB 显示屏，早期的应用领域是小间距的高端市场（ P1.0 以下、 100 英寸以上的大尺寸室内显示屏），随着技术进步（向 Micro-LED 迈进）和价格下降，开始在中小尺寸显示领域渗透。 LED 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 2、 Mini-LED 作为新一代 背光源 技术， 能够 显著提升 液晶屏 显示性能 采用 Mini-LED 背光技术的 LCD 显示屏，在亮度，对比度，色彩还原 等方面 远优于普通 LED 做背光的 LCD 显示 屏 ，甚至可以与 AMOLED 竞争，同时还能控制生产成本。 图表 9 Mini-LED 背光的 LCD 对比 OLED 屏幕结构 资料来源： 华灿光电官网， 华创证券 Mini-LED 做背光源一般采用直下式设计， 通过大数量的密布，从而实现更小范围内的区域调光，能够在更小的混光距离内实现 更好的亮度均匀性、更高的色彩对比度，进而实现终端产品的超薄、高显色性、省电； 搭配柔性基板，配合 LCD 的曲面化也能够在保证画质的情况下实现类似 OLED 的曲面显示 。 另一方面，由于目前 OLED 是有机材料 产品 ，在 寿命和 可靠性方面 不及 Mini-LED；基于 LED 成熟的产业链，使用Min-LED 背光的成本也仅仅是同尺寸 OLED 的 60%左右。 由于用于背光的 LED 数量大大增加，新技术还可以在很大程度上改善 LCD 屏幕的 HDR（高动态光照渲染） 性能。以标准智能手机为例，一个 5 英寸的手机显示屏包含大约 25 个 LED 单元（灯珠） ，而 用 Mini-LED 背光可以 用到9000 到 10000 个 LED 单元。由于更精细的控制，这将带来更好的 HDR 表现。 由于 OLED 能够调暗单个像素， 所以 OLED 面板仍然要更好， 但 Mini-LED 背光显示器仍然可以满足在显示 HDR 内容时处理局部调光的极端要求。 而且 ， Mini-LED 背光的 屏幕在厚度方面也 有显著改善 。 综上， Mini-LED 的优点概况如下： （ 1）亮度、对比度 、色彩还原 等方面优于普通 LED 背光屏，媲美 AMOLED； （ 2） 满足局部调光要求，更好的 HDR 表现； （ 3） 比传统 LED 背光的液晶屏厚度显著下 降 ； （ 4）寿命和可靠性优于 AMOLED； （ 5）价格低于 AMOLED。 这样的 Mini-LED 新产品潜在的应用领域， 主要 是替代传统 LED 背光的 LCD 屏 （和 AMOLED 的产品定位相似） ，有 专家 认为 其 价格介于传统 LED 背光 LCD 屏幕和 AMOLED 之间，性价比 将会 逐渐上升， 渗透率也会逐渐攀升。从高阶的细分市场开始，竞技 monitor、高端 TV、 NB 甚至中高端手机 。 LED 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 3、 Micro-LED 料 将是 未来 最优秀 的显示技术 ， 有望 在消费电子和穿戴显示领域得到广泛应用 Micro-LED 显示器是 目前已知的最优显示技术。 图表 10 Micro-LED 显示原理 资料来源： LEDinside， 华创证券 Micro-LED 显示屏是巨量微型 LED 单元组成的 RGB 显示阵列， PPI 可达 1500 PPI 以上，是目前各类显示技术难以达到的超高像素密度。而且寿命比有机材料构成的 OLED 以及 LCD 都长，耗电低，拥有更宽的可视角度。 图表 11 Micro-LED 与其他显示技术比较 LCD OLED Micro-LED 发光源 需要背光 自发光 自发光 反应时间 毫秒级 微秒 纳秒 寿命 中 中 长 可视角度 低 /中 中 高 PPI（穿戴产品） 最高 250 最高 300 1500 以上 耗电量 低于 OLED 高解析度时耗电量高 低 成本 低 高 昂贵 商品化 已普及 小尺寸成熟，份额攀升； 中大尺寸（喷墨）研发阶段 研发阶段 资料来源： LED 在线， 华创证券 Micro-LED 在穿戴产品应用方面具有无可比拟的优势，在消费电子显示领域（手机、 pad 等）以及车载显示领域也有着巨大潜力。 LED 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 二 、 Mini-LED 和 Micro-LED 有望成为 LED 产业 成长的核心驱动力 LED 技术向显示领域渗透，一种方式是液晶面板背光源（ 过去 是传统 LED 背光源， 未来 是 Mini-LED 背光源），另一种 方式 是大尺寸 LED 显示屏（包括未来的 Mini-LED），至于 Micro-LED 进入到小尺寸显示屏， 目前看， 距离 大规模 量产时间还比较远 。三类产品 都有各自的产业链，上游芯片端重叠，中游封装 /巨量转移 环节 开始 出现差异 ，下游模组 /应用 分别是背光模组、大尺寸 LED 显示屏（ RGB）、小尺寸 Micro-LED 显示屏（ RGB） 。 图表 12 产业链相关企业 资料来源：华创证券 整理 未来很长一段时间的显示技术， 预计 将是 LCD、 OLED、 Mini-LED、 Micro-LED 共存，其中 LCD 份额被 OLED 和Micro-LED 抢占；在 80 英寸以上的显示市场，则是 LED（包括小间距 及其升级技术 Mini-LED 等）与液晶拼接屏、激光投影等技术共存， LED 份额提升。 1、 LED 电视有望成为 Mini-LED 最大应用 市场 2017 年小间距 LED 屏的全球产值已经超过 60 亿元，同比增长 50%。由于小间距产品技术不断进步、成本持续下降、以及维护越来越方便， 基本是按照我们之前分析的“三阶段”判断在演进： 第一阶段：向专用显示市场渗透，逐步取代 DLP 和液晶拼墙； 第二阶段：在第一阶 段中期，随着技术成熟和成本快速下降，小间距产品性价比迅速提升，进入到机场、商场、教育和会议室等商用显示市场； 第三阶段： Mini-LED 技术成熟，以大尺寸 LED-TV 的形态进入到高端家用市场。 所以，我们 预计未来几年 大尺寸 LED 显示产品 将继续维持较高速度增长 ，电影院、 office 会议室、教育和家用显示市场规模在千亿级别， Mini-LED 大有可为。 LED 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 13 当前 小间距 LED 客户行业分布 图表 14 小间距 LED 的三阶段发展 资料来源： 艾瑞咨询， 华创证券 资料来源： 艾瑞咨询， 华创证券 小间距 LED 灯珠间距从早期的 2.5mm 持续 升级 换代 ， 2017 年 1.5-1.6mm 已经成为主流， 2018 年 1.2mm 的产品预计占到小间距 10%以上。未来间距更小的产品（ Mini-LED）技术成熟、成本下降，将打开更广阔的 家用 市场空间。 国内 LED 大屏企业，如利亚德、洲明科技、艾比森等 2018 年都推出了自己的新一代小间距产品 Mini-LED 技术的显示屏，但是因为 Mini-LED 技术还不成熟，各家目前量产的还是 P0.9-P1.2 的普通小间距产品，家用市场还未打开。但是 LED 成本的持续快速下降以及倒装芯片、 COB 技术的进步，将有利于 Mini-LED 性价比的提升，从而打开家用显示市场。 图表 15 利亚德 108 寸 LED 电视 图表 16 雷曼 COB 三合一 LED 小间距 资料来源： 利亚德官网 资料来源： 雷曼官网 粗略估算： 先看 OLED 电视市场， 2017 年 全球 销量超过 150 万台，市场预计 2021 年全球销量 700-1000 万台。 但是 OLED 电视36% 23% 18% 4% 19% 政府及公安 能源 交通 广电及通信 工商业