中央经济工作会议深度分析：中央经济工作会议中的投资主线.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券 研究报告 策略 深度 中央经济工作会议中的投资主线 中央经济工作 会议 深度分析 中央 经济 工作会议是 新 的一年 经济 工作的重要部署 ， 也是决定资本市场全年投资主线的方向。 我们 从 宏观经济 目标 与政策、 产业与 区域政策 和 2019 年 重点工作 三个维度挖掘 2019 年 市场主线。 （一） 宏观 经济目标与政策 在海外风险 加剧和国内经济下行的 情况 下，中国经济在 2019和 2020 年 经济增速需要保持 6.15%才能实现 两个 100 年 的目标。2019 年 宏观经济总量 政策 主要通过 积极的财政政策和 稳健 的货币政策 实现 经济托底 。积极的 财政政策 主要通过 减税降费来实现，专项债的 发行主要 替换地方隐形债务。银行体系仍然继续补充资本金。 因此 ， 2019 年经济政策并不会出现大规模刺激，仍然是平稳回落中促进结构转变， 经济结构调整 和 转型是重点 。 （二 ） 重要 产业与 区域政策 高端制造业 扶持政策： 高端制造业 的发展是中国经济实现有效供给的前提。中央 经济 工作会议 部署 了 5G 商用、人工智能、工业互联网和物联网 等基础设施 建设。 5G 产业链是 2019 年 全年资本市场的主题。 资本市场 发展政策： “提高上市公司质量”、“完善交易制度”与“引导更多中长期资金流入” 是 实现 “规范、透明、开放、有活力、有韧性”的资本市场的 途径。 2019 年 我们预期注册制和退市制度将得到有力执行， 通过 科创板 扶持先进制造业 ，并改善交易制度 。 通过 沪伦通 进一步扩大 资本 市场开放。 区域 发展政策： 对比 2017 年 中央经济工作会议，本次经济工作会议详细阐述了长江经济带的作用 。 结合 习近平 总书记在进口博览会对长江三角洲区域一体化发展的战略部署 ， 我们 认为长江三区域 一体化是 2019 年 的重要区域性主题。 （三 ） 投资 策略 2019 年 ，中国经济仍然 稳步 下行中 ，但 信用紧张程度将得到缓解。因此 我们维持 2019 年 经济将进入产出下降和 利率 下降的两个判断不变。 在 这种 情况下， A 股市场 结束 了 2018 年 单边 下行的过程，但也没有趋势性机会， 只存在 结构性机会 和 区域性机会。我们 仍然重点推荐 5G、人工智能、工业互联网 、 物联网 主题 ，推荐 科创板 带来的科技创新行情 和 长三角为代表的区域性主题。 投资策略 张玉龙 zhangyulongcsc 010-65608189 执业证书编号： S1440518070002 研究 助理 ：罗永峰 luoyongfengcsc 研究 助理 ：臧 赢舜 zangyingshuncsc 发布日期： 2018 年 12 月 24 日 上证指数 走势图 上证指数、深证成指 走势图 -25%-15%-5%5%15%2017/12/112018/1/112018/2/112018/3/112018/4/112018/5/112018/6/112018/7/112018/8/112018/9/112018/10/112018/11/11上证指数-35%-25%-15%-5%5%15%2017/12/112018/1/112018/2/112018/3/112018/4/112018/5/112018/6/112018/7/112018/8/112018/9/112018/10/112018/11/11上证指数 深证成指策略 研究 策略深度 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、引言 . 1 二、宏观政策分析 . 2 2.1 宏观经济判断 . 2 2.2 宏观经济目标 . 3 2.3 宏观总量政策 . 4 2.4 社会保障政策 . 7 三、结构调整政策：资本助力，培育新动能 . 8 3.1 制造业扶持政策： 5G 商用带动通信电子景气上行 . 8 3.2 资本市场发展 政策 ：重视程度前所未有，关注科创板推行 . 10 3.3 房地产政策：调控政策逐步见顶，三四线城市可能出现松绑 .11 3.4 供给侧改革：传统产业政策红利期已过 . 14 3.5 区域 发展政策：关注长江经济带 . 16 四、重点工作任务中的机会 . 18 4.1 供给侧结构性改革 . 18 4.2 打好三大攻坚战 . 19 4.3 扩大改革开放 . 20 4.4 重点工作的比较 . 20 策略 研究 策略深度 请参阅最后一页的重要声明 图 目录 图 1：中国经济增速 . 2 图 2：物价涨幅 . 2 图 3： 两个一百年奋斗目标 . 3 图 4：专项债发行规模 . 5 图 5：地方政府债务利率和剩余年限 . 6 图 6：全球电信运营商 capex 回顾与预测（十亿美金） . 9 图 7：全 2035 年 5G 将在全球驱动 12.3 万亿美元经济活动 . 10 图 8：商品房销售面积同比 . 13 图 9：商品房销售额同比 . 13 图 10：各能级商品房销售面积累计同比 . 13 图 11：各能级商品房销售面积累计同比 . 14 图 12：申万钢铁板块归母净利润 . 16 图 13：上下游行业利润 增速 . 16 图 14：近年来煤炭产能情况 . 18 图 15：近年来钢铁产能情况 . 18 图 16：地方政府债务利率和剩余年限 . 19 表 目录 表 1：不同月收入下，个人所得税专项附加扣除对家庭总收入的增厚影响（单位：元） . 4 表 2：个人所得税专项扣除减税效果测算 . 5 表 3： 2016-2018 年中央经济工作会议宏观政策演变 . 6 表 4： 2013-2018 年中央经济工作会议房地产政策演变 . 7 表 5：历次中央经济工作会议制造业提法 . 8 表 6：历次中央经济工作会议资本市场提法 . 11 表 7：历次中央 经济工作会议房地产提法 . 12 表 8：历次中央经济工作会议供给侧改革提法 . 15 表 9：历次中央经济工作会议区域发展提法 . 17 表 10： 2016-2018 年中央工作会议重点比较 . 21 1 策略 研究 策略深度 请参阅最后一页的重要声明 一、引言 2018 年 12 月 19-21 日 ， 中央 经济工作会议在北京召开 。习近平 总书记 进行 了 发表了重要 讲话，李克强总理对 2019 年 工作进行了部署。中央 经济 工作会议是 新 的一年 经济 工作的重要部署 ， 也是决定资本市场全年投资主线的方向。 我们 从 宏观经济 目标 与政策、 产业与 区域政策 和 2019 年 重点工作 三个维度挖掘 2019 年 资本市场的主线。 （一） 宏观 经济目标与政策 虽然 2018 年 经济取得了不错的 成绩 ，但 在海外风险 加剧和国内经济下行的 情况 下 ， 2019 年 仍然需要实现两个 100 年 的奋斗目标，中国经济在 2019 和 2020 年 经济增速需要保持 6.15%才能实现目标。 2019 年 宏观经济总量 政策 主要通过 积极的财政政策和 稳健 的货币政策 实现 经济托底，进而达到稳就业的目标 。 积极的 财政政策主要通过 减税降费来实现，专项债的 发行主要 替换地方隐形债务，从而实现经济稳定。 为了 实施稳健的货币政策，银行体系仍然继续补充资本金， 在 2019 年 三季度能够实现 正常 的信贷扩张。 因此 ，从宏观经济目标和政策上可以 判断 ： 2019 年经济政策并不会出现大规模刺激，仍然是平稳回落中促进结构转变， 经济结构调整 和 转型是 2019 年 的重点 。 （二 ） 重要 产业与 区域政策 高端制造业 扶持政策： 高端制造业 的发展是中国经济实现有效供给的前提。中央 经济 工作会议 部署 了 5G 商用、人工智能、工业互联网和物联网 等基础设施 建设。 5G 产业链是 2019 年 全年资本市场的主题。 资本市场 发展政策： “提高上市公司质量”、“完善交易制度”与“引导更多中长期资金流入” 是 实现 “规范、透明、开放、有活力、有韧性”的资本市场的 途径。 2019 年 我们预期注册制和退市制度将得到有力执行，通过 科创板 扶持先进制造业 ，并改善交易制度 。 通过 沪伦通 进一步扩大 资本 市场 开放。 区域 发展政策： 对比 2017 年 中央经济工作会议，本次经济工作会议详细阐述了长江经济带的作用 。 结合 习近平 总书记在进口博览会对长江三角洲区域一体化发展的战略部署 ， 我们 认为长江三区域 一体化是 2019 年 的重要区域性主题。 （三 ） 2019 年 重点工作 2019 年 供给侧结构性改革、三大攻坚战和扩大改革开放 仍然 是三大重点任务 。推动 高质量发展 和 培育国内市场是 供给侧 改革的重要内容 。 稳就业补短板和乡村振兴 是三大 攻坚战的核心 。国企混改和深度 开发是 2019 年经济改革开放的重点工作，特别关注 铁路 总 公司 的 股份制 改革。 综上所述 ，从投资策略的角度来看， 我们 认为 2019 年 ，中国经济仍然 稳步 下行中 ，但 信用紧张程度将得到缓解。因此 我们维持 2019 年 经济将进入产出下降和 利率 下降的两个判断不变。 在 这种 情况下， A 股市场 结束 了2018 年 单边 下行 的过程，但也没有趋势性机会， 只存在 结构性机会 和 区域性机会。 我们 仍然重点推荐 5G、人工智能、工业互联网 、 物联网 主题 ，推荐 科创板 带来的科技创新行情 和 长三角为代表的区域性主题。 2 策略 研究 策略深度 请参阅最后一页的重要声明 二、宏观 政策 分析 2.1 宏观 经济判断 2.1.1 2018 经济 成绩 中央经济工作会议首先肯定了 2018 年以来的经济工作 。 从产品市场 来看， 中国经济实现了平稳增长，前三季度的 GDP 同比增速分别达到了 6.8%， 6.7%和 6.5%，全年实现 6.5%的经济增速目标问题不大。 2018 年前三季度 GDP 中第三产业累计值占比达到 52.9%，经济结构逐步优化。 从劳动力 市场来看来看， 2018 年失业率的情况来看，城镇登记失业率为 3.82%，调查失业率为 4.9%， 优于 2018 年政府工作 5.5%的调查失业率目标和 4.5%的城镇登记失业率目标。中国劳动力市场水平整体仍然保持较为稳定。 从物价水平来看， 2018 年的全国居民消费价格指数处于较低水平，前 11 个月 CPI 同比上涨 2.15%。 图 1： 中国经济增速 图 2： 物价涨幅 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 2018 年，实体 经济去杠杆 和 金融体系去杠杆是主导全年 最主要 的工作 。根据 国家金融与发展实验室 二季度去杠杆报告数据显示，实体经济总杠杆率较 2017 年末略有上升，从 242.1%上升至 242.7%，基本保持稳定。拆分来看，非金融企业和政府部门的杠杆率都有下降，居民部门杠杆率仍然有上升但增速有下滑。同时，金融杠杆率则持续回落。 2.1.2 2019 年 经济形势判断 美国 总统特朗普 推行 了美国优先战略， 逆全球化使得中国 面临的外部环境恶化。 2018 年初以来，世界经济在复苏的进程中面临多方面的风险。贸易保护主义、单边主义抬头，全球资本市场相继出现震荡，包括阿根廷、土耳其等一些新兴经济体都陷入货币危机，全球经济出现较大不确定性，各经济体的经济增速预期都有相应程度的下调。 2018 年 去杠杆 工作 导致 信贷收缩， 企业 融资环境恶化 ， 金融风险 凸显 了出来 。 金融去杠杆过程中带来的信3 策略 研究 策略深度 请参阅最后一页的重要声明 贷收缩，民营企业 和小微企业 的融资难融资 贵，股市震荡下行，股权质押等问题一一显现。市场紧张情绪突出，叠加 中美贸易摩擦存在巨大不确定性，导致宏观经济下行压力巨大。我们在 金融 去杠杆的 宏观 对冲策略 报告中提出了资本金压力是当前 中国商业银行面临的最重要的问题，并在年度策略报告 2019 年度策略报告 从山重水复到柳暗花明中分析了当前的资本金压力缓解了约 50%， 2019 年 3 季度才能从根本上解决银行 资本金压力 。 在 面对这种问题的情况下， 中央经济工作会议 提出：在 总量政策方面， 通过逆周期调节主要是防范经济和金融风险，保证经济平稳运行，能够实现稳 增长稳 就业的目标。从结构政策来看，通过深化改革和竞争政策，实现宏观经济结构的调整。 因此， 2019 年经济政策并不会出现大规模刺激，仍然是平稳回落中促进结构转变。 2.2 宏观 经济目标 2.2.1 两个 一百年奋斗目标 从 长期目标 来看 ， 2019 年是新中国成立 70 周年，是全面建成小康社会的关键之年，突出了 2019 年经济工作的独特性和重要性。 邓小平 对我们两个 100 年 奋斗目标 确定 了 中国 发展的整体战略。 2002 年 11 月，江泽民明确了 三步走的发展战略： 到 2010 年，使经济总量、综合国力和人民生活再上一个大台阶，为后 10 年大发展打好基础；到 2020 年，力争使国民生产总值比 2000 年翻两翻，全面建设惠及十几亿人口的更高水平的小康社会。 考虑党的两个一百年奋斗目标的基础上，对 2019 年经济工作提出的目标和要求。 2018 年前三季度中国 GDP同比增速约为 6.7%， 如果要达到全面实现小康社会的目标， 2019年和 2020年的 GDP年均增速将不低于 6.15%。 图 3： “ 两个一百年 ” 奋斗目标 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 4 策略 研究 策略深度 请参阅最后一页的重要声明 2.2.2 短期 目标 从 短期目标来看，中国经济结构转型 仍然 是重点工作。 因此， 中央经济工作会议强调与 2018 年相同， 2019年仍然需要 坚持稳中求进工作总基调，坚持以供给侧结构性改革为主线 ，继续打好三大攻坚战 。 不同的是 此次会议 明确提出 “保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心 ”。 综合长期 目标和短期目标来看， 在 去杠杆和海外缓解恶化的情况下，中国经济面临着巨大的下行压力 ，经济转型 和高质量发展成为核心主线 。 为了实现 稳就业 和 稳增长的目标， 实施 逆周期调节政策就是 最重要 政策。积极的财政政策 和 稳健的货币政策 将成为 经济托底的重要手段，通过产业政策、区域政策等推进经济转型。 2.3 宏观 总量 政策 2.3.1 积极 的财政政策 虽然 2018 年 中央经济工作会议仍然提出 积极的财政政策，但此次则重点突出了 减税降费和增加地方政府专项债券规模。 我们 认为 积极 的财政政策主要体现在财政收入减少， 而不是 财政 支出 增加方面，这主要是通过减税来实现 。 增加 地方 政府专项债 主要是 为了化解地方政府债务风险， 通过 债务置换的方式，将隐形债务显性化 。 减税 降费 2018 年 12 月 22 日 ， 国务院公布修订后的中华人民共和国个人所得税法实施条例，自 2019 年 1 月 1 日起与新个人所得税法同步施行。 从个税 抵扣 的 情况来看，主要 在养老、子女教育、住房利息、大病医疗等多个方面都能实现个税抵扣 。 相对于 征求 意见稿，大病医疗的抵扣额从 6 万上升到 8 万 。 北上广深 一线城市的房租抵扣金额提升了 300 元 /月 ， 减税 的力度有小幅的提升。 印证了 我们 2018 年 10 月 20 日 的判断。 表 1：不同月收入下，个人所得税专项附加扣除对家庭总收入的增厚影响（单位：元） 每人 税前月收入 专项扣除额 最高税率 家庭税负减轻 每人 原扣税后工资 个体税负减轻比重 增厚家庭收入比重 10,000 6,500.0 3% - 9,710.0 0.0% 0.0% 13,000 6,500.0 3% 195.0 12,410.0 16.5% 0.8% 20,000 6,500.0 10% 650.0 18,410.0 20.4% 1.8% 30,000 6,500.0 20% 1,300.0 26,410.0 18.1% 2.5% 40,000 6,500.0 25% 1,625.0 33,910.0 13.3% 2.4% 50,000 6,500.0 30% 1,950.0 40,910.0 10.7% 2.4% 60,000 6,500.0 30% 1,950.0 47,910.0 8.1% 2.0% 70,000 6,500.0 35% 2,275.0 54,410.0 7.3% 2.1% 80,000 6,500.0 35% 2,275.0 60,910.0 6.0% 1.9% 90,000 6,500.0 35% 2,275.0 66,910.0 4.9% 1.7% 100,000 6,500.0 45% 2,925.0 72,410.0 5.3% 2.0% 注 ： 对应抵扣额为：子女教育 1000 元 /月，赡养支出 4000 元 /月（ 2000*2），房租或房贷利息支出 1200 元 /月。暂不考虑大病医疗与继续教育，合计抵扣额为 6200 元 /月。 因为大病医疗具有不确定性，我们并不考虑。 资料来源： Wind,中信建投证券研究发展部整理 5 策略 研究 策略深度 请参阅最后一页的重要声明 表 2：个人所得税专项扣除减税效果测算 适用不同最高税率群体 结构占比 个体税负减轻比重 减税总 额 （亿元） 按 3%税率征收 15% 16.5% 215.1 按 10%税率征收 12% 20.4% 217.5 按 20%税率征收 14% 18.1% 223.4 按 25%税率征收 31% 13.3% 365.0 按 30%税率征收 8% 10.7% 80.6 按 35%税率征收 6% 7.3% 37.1 按 45%税率征收 15% 5.3% 70.7 7% 522.7 合计 1,209.4 资料来源： Wind,中信建投证券研究发展部 整理 专项 债务 2018 年 11 月， 2018 年地方政府债券累计发行 41014 亿元，其中一般债券 21913 亿元，专项债券 19101 亿元。一般债务余额 和 专项债务余额都没有超过全国人大批准的限额。 2018 年我国安排新增地方政府专项债券额度 13,500 亿元，相比 2017 年增加 5,500 亿元 。 图 4：专项债发行规模 注 ： 2018 年 1 月 和 2 月统计局未 公布官方数据。 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 在 中央经济工作会议上， 专项债 成为 此次 会议 实施积极 财政的重要工具。 我们 认为 专项 债 的 主要作用是地方隐形债务 显性化 ，使得 债务 风险能够得到观察和控制。 根据会议的政策内容，专项债可能主要服务于乡村振兴战略，市政交通， 5G 信息设施等基建领域。 2019 年财政政策的加力将在更大程度上提振消费、基建补短板，进而扩大内需，提振信心，使经济运行在合理的区间，达到稳增长的政策目标。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11一般债务 万亿元 专项债务 万亿元 政府债券 万亿元 非政府债券形式存量政府债务 万亿元6 策略 研究 策略深度 请参阅最后一页的重要声明 图 5：地方政府债务利率和剩余年限 数据来源： Wind，中信建投证券研究发展部 2.3.2 稳健 的 货币 政策 2018 年金融去杠杆工作导致 信用 收缩，实体经济出现了融资难和融资贵的问题。 2019 年 货币 政策 “ 松紧适度，保持流动性合理充裕 ” 是主要方向， 更多的是要实体经济能够获得信用货币。 我们 在 金融 去杠杆的宏观对冲 策略 中指出，资本金约束是实体经济不能获得货币的原因 ， 我们预期银行体系 补充 资本金 仍然 会稳步推进，大约在 2019 年 三季度能够从根本得到解决。 表 3： 2016-2018 年中央经济工作会议宏观政策演变 2016 2017 2018 宏观调控总基调 宏观政策要稳、产业政策要准、微观政策要活、改革政策要实、社会政策要托底的政策思路 。 稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则，要长期坚持。“稳”和“进”是辩证统一的，要作为一个整体来把握，把握好工作节奏和力度。 坚持稳中求进工作总基调，宏观政策要 强化逆周期调节 ，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调， 稳定总需求 。 货币政策 要继续实施稳健的货币政策。货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。 稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线。 稳健的货币政策要 松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重 ，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。 财政政策 要继续实施积极的财政政策。财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要。 积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性支出，切实加强地方政府债务管理。 积极的财政政策要 加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模 。 资料来源：新华社，中信建投证券研究发展部整理 4.254.304.354.404.454.504.554.604.654.704.753.703.753.803.853.903.954.004.052018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11平均发行利率 :一般债券 % 平均发行利率 :专项债券 %剩余平均年限 :一般债券 年 剩余平均年限 :专项债券 年7 策略 研究 策略深度 请参阅最后一页的重要声明 除此之外 ， “改善货币政策传导机制”是反思 2018 年货币政策有效性后的一个总结。这一点是央行行长易纲关于我国货币政策正在“ 实践由数量调控为主向价格调控为主的转变 ”中有所 涉及 。最后货币政策中提到当前亟待解决的民营企业和小微企业融资难融资贵的问题，从“提高直接融资比重”的表述中也可以看出 2019 年解决融资难融资贵问题的一个大方向。 2.4 社会 保障政策 保障和改善民生作为 2019 年重点工作任务之一，涵盖就业、教育、养老、安全、房地产等各方面 ，其指导思想为“ 完善制度、守住底线，精心做好各项民生工作 ”。不同于 2017 年工作会议中提到的对人民群众关心的问题精准施策， 本次会议把稳就业摆在突出位置，实施就业优先，确保群众生活底线，表明社会政策强化兜底保障功能。 在教育方面，加大对 农村贫困地区儿童早期发展 的投入，这是乡村振兴战略的要求，也是精准扶贫的体现。 在 养老方面 ，本次 会议 关注和解决大城市养老难问题。 表 4： 2013-2018 年中央经济工作会议房地产政策演变 年份 房地产政策 2018 要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系 。 2017 1、 加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度； 2、 发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展； 3、 完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控。 2016 1、 坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制； 2、 在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房； 3、 落实人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标； 4、 落实地方政府主体责任，提高住宅用地比例； 5、 加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展，加强住房市场监管和整顿，规范开发、销售、中介等行为。 2015 1、 通过加快农民工市民化，消化库存，稳定房地产市场； 2、 允许农业转移人口等非户籍人口在就业地落户，形成买方、长期租房需求和预期； 3、 以建立购租并举的住房制度为主要方向，把公租房扩大到非户籍人口； 4、 发展住房租赁市场，鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业