计算机行业2019年度投资策略：科技繁荣的曙光，重估研发价值.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业策略报告 信息技术 | 计算机 推荐 （ 维持 ） 科技繁荣的曙光 重估研发价值 2018年 11月 25日 计算机行业 2019年 度投资策略 上证指数 2579 行业规模 占比 % 股票家数（只） 181 5.1 总市值 （亿元） 15560 3.5 流通市值（亿元） 10476 2.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.1 -25.6 -20.8 相对表现 2.4 -7.1 2.6 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、 英伟达业绩低于预期不改人工智能发展预期，科创板推出计划助力科技板块整体表现 2018-11-18 2、 卫健委考核指标升级，医疗信息化建设再加速 2018-11-11 3、 计 算 机 行 业 周 报 2018年 11月4日 政策密集呵护，计算机风险偏好提升 2018-11-04 从 科技成长周期的角度 来 看， A股 计算机公司即将迎来新一轮成长期。现阶段，科技型公司研发的真正价值被低估，云计算、医疗信息化等 具有抗周期的品种增长确定性高。我们认为 2019年要精选真正的“研发型龙头”，以及高景气的“小而美”标的。 q 科技新周期即将到来，我们处在新一轮成长的起点。 从科技产业成长周期的研究角度出发 ， 我们可以判断 2019-2020年是计算机行业进入下一轮高潮的起点。回顾 14-15年计算机行业的超级大行情，我们可以看到移动互联网应用的集中爆发是行情的重要催化因素，而背后的产业支撑便是以 4G网络作为基础设施的成熟应用。但随着近年 4G带来的移动互联网流量增长的枯竭以及模式创新带来盈利改善效应的边际下滑，计算机行业需要新的增长点 。新的应用需要新的信息基础设施作为支撑： 1、国内云计算产业正在快速增长并趋于成熟； 2、 5G等新的传输网络即将进入建设高峰期 。 从国内计算机行业的发展阶段来看，我们认为计算机新应用的爆发即将到来 ， 2019年也是大市值公司的分化之年 。 q 长期：重估研发的价值。 我们认为在原来流量模式生态下，商业模式确实能够为企业盈利带来新的动力，但是在这种生态的后期，往往靠重构商业模式的方法已经不能为企业未来的盈利提升带来效果。从科技成长周期的角度看，我们认为在科技进入新一轮成长周期的初期， 真正的研发能力才能够为企业未来的盈利增添新 的动力 。我们发现重视研发投入公司的成长性、稳定性以及抗周期性更好，而这类公司也应该享受更高的成长预期和估值。但这并不意味着所有高研发公司都可以享受高估值， 对于项目型 公司 的研发 我们认为需要区别对待 。 q 短期：寻找抗周期品种。 由于 A股计算机上市公司多是针对某些下游客户的信息化公司，真正产品型和平台型公司相对较少，所以业绩也体现出和经济周期一定的相关性以及一定的后周期性 。 2019年从需求端的确定性增长出发，我们认为应该寻找具有抗周期的细分行业，如 医疗信息化、云计算 等。同时，随着股权质押、商誉、应收账款等风险的加速 出清，以及政策对计算机公司边际越来越友好，我们认为 2019年确定性高的成长型小公司机会再次显现 。 q “强烈推荐 -A”投资评级。 从 行业壁垒、 中长期成长以及研发价值重估的角度 ， 我们重点推荐 “ 研发 5龙头” ： 恒生、用友、广联达、四维 、同花顺 ，从中短期抗周期以及成长的确定性角度，重点推荐 “ 成长 6小美” ： 中新赛克、美亚柏科、创业软件、思创医惠、 优博讯、 超图软件 。 q 风险提示 ： 1、 商誉风险； 2、股权质押平仓风险； 3、应收账款坏账风险 。 刘泽晶 010-57601795 liuzejingcmschina S109051604001 研究助理 刘玉萍 liuyupingcmschina 研究助理 范昳蕊 fanyiruicmschina 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 恒生电子 53.20 0.76 0.87 1.13 61 47 10 强烈推荐 -A 用友网络 23.94 0.27 0.36 0.53 67 45 7 强烈推荐 -A 广联达 24.10 0.42 0.46 0.59 52 41 9 强烈推荐 -A 四维图新 15.57 0.22 0.31 0.46 50 32 3 强烈推荐 -A 同花顺 41.62 1.35 1.46 1.82 29 23 7 强烈推荐 -A 中新赛克 79.70 1.98 1.90 2.93 42 27 7 强烈推荐 -A 美亚柏科 13.60 0.55 0.37 0.51 37 27 5 强烈推荐 -A 创业软件 17.54 0.34 0.48 0.61 37 29 4 强烈推荐 -A 思创医惠 9.67 0.16 0.26 0.34 37 28 4 强烈 推荐 -A 优博讯 16.29 0.11 0.48 0.70 34 23 7 强烈推荐 -A 超图软件 17.30 0.44 0.60 0.80 29 22 4 强烈推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、科技周期的力量 . 6 1、计算机产业进入数据驱 动发展时代 . 6 1.1计算机是一个用数据解决问题的产业 . 6 1.2云计算降成本，标杆企业盈利加速数字化进程 . 7 1.3 5G扩充 数据来源，加速信息生成及传输 . 9 2、 4G时代计算机公司曾经的百花盛开 . 12 2.1围绕 4G数据产业链公司的发展 . 12 2.2不 同类型企业的估值差异 . 14 3、 5G时代潜在的新机会 . 15 3.1边缘计算 . 15 3.2车联网及无人驾驶 . 16 3.3智能医疗 . 19 3.4工业控制 . 19 二、重估研发的价值 . 21 1、 A股研发型公司价值凸显 . 21 1.1毛利率是研发价值的有效体现 . 21 1.2 A股研发型公司成长性更稳定，抗周期更显著 . 22 2、研发为基的成长“稳三角” . 23 三、寻找经济承压时期的抗周期品种 . 25 1、计算机行业产值占 GDP比重不断增加，与经济周期性呈正相关 . 25 2、典型计算机公司后周期性显著，创新业务寻求新机 . 26 2.1传统项目型之：东华软件 . 27 2.2传统项目型之：东软集团 . 27 2.3用友网络 . 28 3、从需求端寻找能逆周期子行业 . 30 3.1抗周期子领域：医疗信息化 需求驱动、政策催化 . 30 3.2抗周期子领域：云计算 技术驱动、需求释放 . 35 四、风险出清已至末期 . 39 1、政策密集出台呵护市场 . 39 2、国资、券商、政策多方位救市，股票质押风险已得有效缓解 . 41 3、商誉风险陆续释放，应收账款稳定可控 . 42 五、投资建议 . 44 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：计算机产业发展图谱 . 6 图 2：亚马逊 AWS业务保持快速增长 . 7 图 3：亚马逊营收及同比增速 . 7 图 4：亚马逊扣非净利及同比增速 . 7 图 5：亚 马逊不同业务营收占比 . 8 图 6： 18年 Q3 AWS贡献营业利润占比 . 8 图 7：阿里云计算收入及增长情况 . 8 图 8： 2017年上半年我国公有云市场竞争格局 . 8 图 9：阿里云 EBITA情况（单位：亿元） : . 9 图 10：移动通信的发展历程（十年定律） . 9 图 11：通信技术的发展让数据连接的群体和场景不断扩大 . 10 图 12： 5G的三大应用场景 . 11 图 13： 5G标准发布计划 . 11 图 14：我国 5G研发整体规划 . 12 图 15：三大 运营商 5G时间表 . 12 图 16： 14-16年移动互联网流量高速增长 . 13 图 17： 10-15年互联网新获投资项目数屡创新高 . 13 图 18：东华软件（右轴）和网宿科技 2012年至今股价走势对比图 . 13 图 19：网宿科技 2017年收入增速放缓 . 14 图 20：网宿科技 2017年业绩同比下滑明显 . 14 图 21：网宿科技的估值（ PE,TM）在 2015年后基本未超过恒生电子 . 14 图 22：业务不同生命周期研究视角不同 . 15 图 23：边缘云参考架构 . 16 图 24：边缘云特点 . 16 图 25：无人驾驶等级 . 17 图 26：高精度定位中 5G应用 . 18 图 27： 5G车联网业务分类及通信需求 . 18 图 28：未来智能医疗模式 . 19 图 29：工业互联网体系 . 19 图 30： 5G应用场景之机器人控制 . 20 图 31：持续投入研发开发新产品下的产品生命周期与利润表现 . 21 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 32：东华软件与用友网络研发投入对比 . 22 图 33：东华软件与用友网络毛利率对比 . 22 图 34：高研发、高毛利组 1和组 2公司过去 6年营收平均复合增速显著高 . 23 图 35： 2004-2017年计算机行业营业收入与 GDP现价 . 25 图 36：计算机行业营收增长率与 GDP现价增长 . 26 图 37： 2015Q1-2018Q3计算机行业分季度营业收入及增速 . 26 图 38：东华软件营收增长率和 GDP现价增长率 . 27 图 39：东软集团营收增长率及 GDP现价增长率 . 28 图 40：用友网络营收增长率与 GDP现价增长率 . 28 图 41： 用友网络云服务业务收入与增速率 . 29 图 42：用友网络客户占比情况 . 29 图 43：用友网络业绩贡献来源占比 . 29 图 44：全国卫生总费用占 GDP比例变化 . 30 图 45：我国医疗行业 IT支出占卫生机构总费用比例变化 . 31 图 46： 2016-2018Q1-Q3医疗信息化行业上市公司统计订单总额及增速 . 31 图 47： 2018Q1-Q3医疗信息化行业上市公司统计订单分类型订单金额占比 . 31 图 48： 2016-2018Q1-Q3医疗信息化行业上市公司统计订单总额按地区分布 . 32 图 49：医疗信息化行业代表上市公司历史收入增速 . 32 图 50：全球公有云计算市场规模及预测 . 35 图 51：国内公有云计算市场规模及预测 . 35 图 52：中美公有云计算市场占 IT支出比值 . 36 图 53： 传统企业软件与 SaaS服务提供商商业模式区别 . 36 图 54：阿里云计算业务收入及增速 . 37 图 55：亚马逊云计算业务收入及增速 . 37 图 56：典型 SaaS厂商收入增速 . 38 图 57： 2016-2018Q3总股本加权平均股票质押比例及中位数 . 42 图 58： 2015Q1-2018Q3计算机行业商誉占总资产比重加权平均值 . 43 图 59： 2015Q1-2018Q3计算机行业应收账款占总资产比重加权平均值 . 43 图 60：计算机行业历史 PEBand . 44 图 61：计算机行业历史 PBBand . 44 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表 1： 5G功能的提升 . 10 表 2：计算机企业研究分组情况 . 22 表 3： A股计算机公司抗周期性分析 . 22 表 4：高毛利率、高收入增速的长亮和卫宁拉高样本整体水平 . 23 表 5： A股计算机公司现金流 -研发投入 -毛利率统计上的相关性 . 24 表 6：海外科技股代表现金流 -研发投入 -毛利率统计上的相关性 . 24 表 7：计算机板块细分 行业收入及利润规模 . 30 表 8： 2017年以来医疗信息化相关政策 . 33 表 9：考核指标中医疗信息化评分及占比 . 34 表 10：今年以来资本相关政策 . 39 表 11： 2018年前三季度中国独角兽企业行业分布 . 40 表 12：上市公司回购计划公告 . 40 表 13： 关 于 支 持 证 券 机 构 积 极 参 与 化 解 上 市 公 司 股 票 质 押 风 险 ， 支 持 民 营 企 业 发 展 的通知修改内容 . 41 表 14： 关 于 保 险 资 产 管 理 公 司 设 立 专 项 产 品 有 关 事 项 的 通 知 修 改 内 容 . 42 表 15：重点推荐标的盈利预测表 . 44 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、科技周期的力量 计算机服务于各行各业，担当各下游需求行业的重要工具，在技术上游电子元器件和通信的技术变迁中，计算机企业结合客户需求不断进行技术和模式创新以获取源源不断的成长动力。 2014-2015年 在 4G及移动互联网的快速普及下，我们可见基于流量数据等的各种模式创新型计算机企业的繁花似锦；而今 5G建设在即，又一轮科技兴起的曙光已现。 1、计算机产业进入数据驱动发展时代 1.1计算机是一个用数据解决问题的产业 计算机是一个运用数据解决问题的 产业。 产业自诞生之日起，一直围绕着数据：服务器（终端） 产生（收集）并存储数据； 软件 处理和分析数据 。 互联网及移动互联网的发展加速了数据的产生和传输 ， 这也与智能手机终端的发展相得益彰 。 同时 ， 它 也 大大提升了数据中信息的占比 ：数据包含数字、文字、图片和视频；而信息是关于世界、人和事的描述，比数据更抽象，需要发掘，并非所有的数据都承载了有价值的信息。现实中的问题早已不是公式能解决的，而需要去发掘数据信息中的相关性以不断消除不确定性。人是通过逻辑推理实现，而智能化是机器利用大数据去发掘信息并做出认知决策， 一方面需要大数据量积累到质变，另一方面需要数据处理的能力。 云计算实际上是降低了产生（收集）并 存储、处理和分析数据的成本。 图 1： 计算机产业发展图谱 资料来源：招商证券 B端信息化落后于 C端的必然 性 。 我国计算机行业公司升级变迁的路线反映出计算机用数据解决问题能力的发展程度 ， 一个 企业 的生命力或者说估值高低取决于它在这个产业进程中价值的延续性 。互联网尤其移动互联网的发展让数据的量不再成为问题，接踵而至的是发掘数据中有价值信息的能力需求，更进一步的是认知这些信息中的相关性用以决策解决问题的能力需求。过去几年是对 C端共性价值信息发掘的鼎盛时期，低的成本能够较快被盈利模式创新所覆盖，而 B端的个体差异 化更大，发掘价值信息的成本较高且通用性较差，所以 B端的信息化会落后于 C端，而好在云计算的出现不断降低信息化的成本。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 1.2云计算降成本，标杆企业盈利加速数字化进程 云计算降低成本 ， 推动 B端信息化 。 智能手机的普及叠加移动互联网的发展让 C端的数据信息快速爆发至质变 ，众多互联网公司基于这些数据发掘价值信息提供给 C端服务也强化了 C端对智能终端的需求和依赖。 B端数据转化为价值信息的量还远远不足 ，对服务的选择也会更理性。而云计算尤其 IaaS的发展让 B端企业大大降低了产生（收集）并存储数据的成本， SaaS也降低了软件服务 商处理和分析数据信息的成本，这是推动 B端用数据解决问题的重要一步，当然 IaaS厂商的盈利性是保障这一产业进程推进的基础。 标杆企业的盈利将加速云计算产业进程。 云计算 首先是一种模式创新，以一种集约化的方式提供计算的基础资源，然后才是融入其中的技术创新。对于云计算尤其 IaaS而言，资本是一大主要的壁垒， IaaS盈利的关键在规模效应 ， 标杆企业的盈利证明了这种模式创新的可行性，也将有力促进资本的进一步投入和产业的发展。 亚马逊 AWS快速成长 ， 利润贡献显著 。 亚马逊的 云计算业务 AWS自 2012年公布营收状况以来一直维持 高速的增长，渡过了初期的投入后，近两年净利润开始爆发。目前 AWS在亚马逊的收入占比只有 11.25%，但营业利润的贡献却接近 60%。亚马逊也是率先实现盈利的云计算龙头企业。 图 2：亚马逊 AWS业务保持快速增长 资料来源：公司年报、招商证券 图 3：亚马逊营收及同比增速 图 4：亚马逊扣非净利及同比增速 资料来源： Wind、招商 证券 资料来源： Wind、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 5：亚马逊不同业务营收占比 图 6： 18年 Q3 AWS贡献营业利润占比 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、 招商证券 阿里云持续高速增长，盈利状况快速改善。 成立于 2009年 的阿里云是我国最大、全球第三大云计算企业，目前是阿里体系内唯一持续实现环比稳定增长的业务，成长最快的重要增长引擎。目前阿里云虽然仍处于亏损状态，但盈利状况已经持续得到改善，亏损逐步收窄。 图 7：阿里云计算收入及 增长情况 图 8： 2017年上半年我国公有云市场竞争格局 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源： IDC、招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 9：阿里云 EBITA情况（单位：亿元） : 资料来源：公司公告、招商证券 IaaS的发展降低了 B端产生 （收集）并存储数据的成本，必将促进 B端数据量的快速增加，这将直接催生更多的数据处理和分析需求，因而 SaaS的蓬勃发展也值得期待。 1.3 5G扩充数据来源，加速信息生成及传输 通信技术的发展让数据连接的群 体和场景不断扩大 。 移动 通信的发展史上，大概每 10年发生一次技术的升级变迁：最初只实现简单的数据传输；从 2G到 3G，移动电话用户数快速增加，数据传输加速，信息负载量大幅增加，也实现了数据处理分析由通信功能向个人应用的跨越；从 3G到 4G， 更高的传输速率以及大幅下降的资费让数据信息获取的成本更低，个人应用服务的丰富程度也得到大力提升； 展望 5G，更高的传输效率和更多的连接场景将推动数据处理分析实现更丰富的功能，推动个人应用向行业应用转变。 图 10：移动通信的发展历程（十年定律） 资料来源：招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 1：通信技术的发展让数据连接的群体和场景不断扩大 资料来源： 工信部、 招商证券 5G传输数据的速度和质量大大提升。 在性能方面， 5G技术的用户体验速率 将达到4G的十倍 ， 单位面积能接入终端数也是以前的十倍，数据传输的时延大大减少 。 5G的应用 有 三个场景：增强移动宽带（ eMB）、 海 量 机器通讯 （ mMTC）、