2019年教育行业投资策略：拥抱政策支持的细分成长领域.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券 研究报告 行业深度研究 2019 年投资策略报告 拥抱政策 支持 的细分成长领域 2019 年教育行业投资策略 从 K12 培训到民办学校，政策是影响 2018 年教育行业的主要 因素 ，为学生减负、回归公益性是主旋律 。 2 月，四部委 发布关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知，对于以应试为导向、超纲教学、无证无照 K12 培训机构展开清理。 8 月，司法部发布民办教育促进法实施条例 (修订草案 )(送审稿 )， 要求“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”。 11 月，中共中央、国务院发布关于学前教育深化改革规范发展的若干意见， 禁止民办幼儿园上市 。一系列的规范政策使得 2018 年教育板块上市公司投资变得更为困难。 展望 2019 年，我们认为应该拥抱政策支持 的细分成长领域 。 培训 领域 来看， 看好教师资格考试和招录培训及 素质教育 。 在 全面二胎等政策 推动下，近年我国 新生儿 数量呈 快速 攀升趋势 ， 师资紧缺程度加剧将带动教师需求数量快速增加 。 我国基础教育阶段新增教师数量从 2009 年 的 14.2 万人提升 至 2017 年为 39.5 万人 ，预计未来仍将快速增加。叠加 2015 年教师资格考试改革后难度大幅提升，通过率从 70%多下降到 30%左右，这两大因素将使得教师考试和招录培训 机构持续受益。素质教育方面， 相比 于应试辅导，早教 是更注重沉浸式的寓教于乐，教学成果也并非像考试成绩这样带有明确功利性与可察性，而是引导婴幼儿在早期阶段塑造更好的性格与全方位能力 ，看好早教机构在二三线城市的渗透率提升。 民办学校领域 建议 重点关注高教板块。 高教板块由于其未来可以选择注册为营利性学校 ，因此 合法、合规性方面更佳 。核心逻辑如下：（ 1） 我国高等教育资源分布不均，欠发达省份毛入学率 仅30%+，距离 2020 年 50%水平相距甚远， 亟待提升。 （ 2）发展民办高 校有助于减轻政府财政负担 ，民办学校收费相比公办学校更高，靠学费可以支持去运转，发展民办高校有助于提升毛入学率的同时降低财政负担 。 （ 3）在政策支持 下，未来 独立学院剥离 将更加快速推进，有助于民办高校集团上市公司推进对一级学校标的的并购 。 相关个股 ：亚夏汽车（中公教育借壳上市），三垒股份（收购早教龙头美吉姆），新高教集团、希望教育等民办高教上市公司 风险提示 ： 政策影响超预期、经济下行压力加大影响教 育支出 中小公司研究 陈萌 chenmengcsc 021-68821600-818 执业证书编号： S1440515080001 研究助理 叶乐 yelecsc 021-68821600 发布日期： 2018 年 12 月 10 日 上证指数、深证成指 走势图 创业板指、中小板综 走势图 -35%-25%-15%-5%5%15%2017/12/112018/1/112018/2/112018/3/112018/4/112018/5/112018/6/112018/7/112018/8/112018/9/112018/10/112018/11/11上证指数 深证成指-37%-27%-17%-7%3%13%2017/12/112018/1/112018/2/112018/3/112018/4/112018/5/112018/6/112018/7/112018/8/112018/9/112018/10/112018/11/11创业板指 中小板综2 中小公司 研究 中小公司深度研究报告 目录 从 K12 培训到民办学校，政策是影响 2018 年教育行业的核心因素 . 4 展望 2019 年，培训领域建议重点关注非学历职业教育和素质教育 . 6 展望 2019 年，民办学校领域建议重点关注高教板块 . 10 A 股相关标的 . 13 图表目录 图表 1： 2018 年教育行业出台的相关法律法规及指导意见 . 4 图表 2：港股民办学校板块 2018 年股价大多下跌 . 5 图表 3： 8 月份民办学校上市公司迎来股价暴跌 . 5 图表 4： K12 培训板块好未来、新东方今年同样表现不佳 . 5 图表 5： “学前教育新政 ”出台后红黄蓝迎来股价暴跌 . 5 图表 6： 2018 年 A 股教育行业主要资产证券化事宜 . 5 图表 7： 2017 年公务员、事业单位及教师培训占比超 35% . 1 图表 8：公务员、事业单位及教师招录培训营收占比趋稳 . 1 图表 9： 2015 年教师资格认证考试改革重点 . 2 图表 10： 国内 教师资格考试 “统考 ”发展变革历程 . 2 图表 11： 2011 年以来全国教师资格考试参与省份快速增加 . 3 图表 12： 改革后教师资格证认证考试通过率大幅下降 . 3 图表 13： 2018 年全国教师资格（国考）举办的省份 . 3 图表 14： 2011 年以来全国教师资格考试参与省份快速增加 . 3 图表 15： 2017 年我国新增教师数量达到 39.5 万人 . 4 图表 16： 教师招录（含资格）考试市场规模超过 150 亿元 . 4 图表 17： 2017 年我国公务员招录培训人数为 138 万人 . 4 图表 18： 2017 年我国公务员考试培训市场规模约 99 亿元 . 4 图表 19：国考招录人数受政策影响较大 . 5 图表 20： 2019 年国考招录人数大度下降主要是县级下降 . 5 图表 21： 2017 年地方公务员参考人数下降 1%左右 . 5 图表 22： 2017 年地方公务员招录人数大部分省份都下降 . 5 图表 23：我国事业单位招录人数稳步增长 . 6 图表 24：我国事业单位招录培训行业规模百亿元 . 6 图表 25： 美吉姆教育理念中的 “成长金字塔 ” . 6 图表 26：纽约国际尚在开发中的特色课程 . 6 图表 27： 1978 年以来我国生育政策主要变化情况 . 7 图表 28： 过去 10 年我国新生儿人口总体呈上升趋势 . 7 图表 29： 我国新生儿人口的结构拆分 . 7 图表 30：上海 0-6 岁幼儿家长选择早幼教机构的原因 . 8 图表 31： 上海 0-6 岁幼儿家长选报的课程类型 . 8 图表 32： 孩子 0-6 岁的全国抽样家庭教育消费现状 . 8 3 中小公司 研究 中小公司深度研究报告 图表 33： 全国学龄前儿童在辅导班年花费区间占比 . 8 图表 34： 2009-2017 年我国早幼教市场规模（亿元） . 9 图表 35： 上海北京的早教品牌与机构数量全国领先 . 9 图表 36：中国十大早教机构排行榜及品牌信息 . 9 图表 37：我国学历教育主要分为高等教育和基础教育两块 . 10 图表 38： 2017 年我国高等教育毛入学率为 45.7% . 11 图表 39： 2016 年 部分省份高校毛入学率仍不到 40%. 11 图表 40：公办 “双一流大学 ”主要还是集中在少数省市 . 11 图表 41：部分省份的本科录取率和北京、江苏比差距较大 . 11 图表 42： 2016 年我国高等教育经费来源 . 12 图表 43： 2017 年河南大学收入来源（亿元） . 12 图表 44： 2016 年民办高等教育行业收入达到 1030 亿元 . 12 图表 45： 11 家港交所上市民办学校 FY17 毛利率和净利率 . 12 图表 46： 2016 年我国高等教育经费来源（亿元） . 13 图表 47： 2017 年河南大学收入来源（亿元） . 13 图表 48：新高教集团是民办教育集团扩张的典范 . 13 图表 49：此次重组上市公司和标的方财务数据对比（单位：万元） . 14 图表 50：中公教育主要从事公务员等各类泛公职考试培训 . 15 图表 51： 2017 年公务员招录培训占中公教育收入过半 . 15 图表 52：最近 3 年中公教育收入和业绩快速增长 . 15 图表 53：中公教育分支机构数量和单个机构收入不断提升 . 15 图表 54：线下面授培训是中公教育主要收入来源 . 16 图表 55：中公教育线下与线上培训人次快速增长 . 16 图表 56：中公教育的主要培训方向 . 16 图表 57：中公教育线下培训业务中教考培训人次增速最快 . 17 图表 58：教考毛利率要低于公务员招录培训 . 17 图表 59：教师招录及教师资格线下培训快速增长 . 17 图表 60：面授培训协议班是中公教育主要班型 . 17 图表 61：美吉姆主要从事早教领域培训 . 18 图表 62：美吉姆获 Entrepreneur 2017 特许经营 200 强 . 18 图表 63：美吉姆早教课程主要包括欢动课、艺术课、音乐课 . 18 图表 64：美吉姆艺术课程覆盖 20 个月 -6 岁孩子 . 19 图表 65：美吉姆音乐课采用美国 Music Together 课程体系 . 19 图表 66：美吉姆收入利润快速成长 . 19 图表 67：美吉姆业绩承诺较高 . 19 图表 68：特许经营加盟费是标的方主要收入 . 20 图表 69：美吉姆的加盟费不菲 . 20 图表 70：美吉姆在二三线城市加盟网点快速增加 . 20 4 中小公司 研究 中小公司深度研究报告 从 K12 培训到 民办学校， 政策是影响 2018 年教育行业 的 核心因素 2018 年教育行业政策不断 ， 为学生减负、回归公益性是主旋律 。 今年 2 月 ， 国务院 四部委 发布关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知，对于以超纲教学、无证无照 、以应试为导向的K12 培训 机构展开清理 。 8 月， 司法部发布由教育部提请国务院审议的中华人民共和国民办教育促进法实施条例 (修订草案 )(送审稿 ) ， 文件中要求 “ 实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校 ”。 11 月， 中共中央、国务院发布关于学前教育深化改革规范发展的若干意见， “ 禁止民办幼儿园上市；社会资本不得通 过兼 并收购、受托经营、加盟连锁、 VIE 架构等方式控制非营利性幼儿园 ”。 图表 1： 2018 年教育行业出台的相关法律法规及指导意见 资料来源： 教育部、国务院等， 中信建投证券研究发展部 教育行业上市公司股价今年大多表现不佳 。 从港股的民办学校板块上市公司来看，除中教控股和新高教集团之外，其他 民办 学校 集团上市公司 股价 2018 年均出现了不同程度的下跌，截至 2018 年 12 月 1 日，义务教育阶段收入占比最高的天立教育 2018 年上市后 至今 跌幅达到 -54.5%、睿见教育跌幅达到 -31.2%； 美股 K12 培训板块来看，好未来、新东方 2018 年股价收益率分别为 -7.3%和 -41.6%；以幼儿园为主业的美股上市公司红黄蓝 2018年至今股价跌幅为 -55.3%。 5 中小公司 研究 中小公司深度研究报告 图表 2： 港股民办学校 板块 2018 年 股 价 大多下跌 图表 3： 8 月份民办学校上市公司迎 来 股价 暴跌 资料来源： wind,中信建投证券研究发展部 资料来源： wind， 中信建投证券研究发展部 图表 4： K12 培训板块好未来、 新东方今年同样表现不佳 图表 5： “学前教育新政 ”出台后红黄蓝迎来股价暴跌 资料来源： wind， 中信建投证券研究发展部 资料来源： wind,中信建投证券研究发展部 A 股市场来看，教育 资产 证券化依然 稳步推进 。 今年 10 月 科斯伍德发布公告，拟收购龙门教育 50.24%剩余股权，交易完成后上市公司将持有龙门教育 100%股权 ； 11 月 立思辰拟以 7.02 亿元现金收购中文未来 39%股权，收购完成后上市公司将持股中文未来 100%； 11 月三垒股份收购美吉姆 已完成第一期支付，美吉姆的股东已变更为上市公司 ； 12 月 公考培训龙头中公教育（作价 185 亿元）借壳亚夏汽车上市获得证监会审核通过。 图表 6： 2018 年 A 股教育行业主要资产证券化事宜 资料来源： 各公司公告， 中信建投证券研究发展部 -8 0 %-6 0 %-4 0 %-2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %2018 年股价涨跌幅（截止到 2 01 8/ 12 /1 )1 中小公司 研究 中小公司深度研究报告 展望 2019 年，培训 领域 建议重点关注 非学历 职业教育和素质教育 我们认为 2019 年投资教育行业应该规避政策重点管制的细分领域，建议培训领域重点关注 政策支持的 非学历 职业教育和素质教育，民办学校领域重点关注高教板块。 其中非学历职业教育领域中最为看好教师资格考试及招录培训市场。 非学历 职业教育 教师资格考试及招录培训市场迎来红利 根据弗若斯特沙利文的数据显示，国内非学历职业教育培训收入由 2013 年的 546 亿元增长至 2017 年的 987亿元，年均复合增长率约为 16%， 其中公务员考试培训、事业单位招录培训和教师招录考试培训的营收规模由2013 年的 190 亿元上升至 2017 年的 364 亿元，年均复合增长率约为 17.6%，高于非学历职业教育市场的平均增速 ，市场规模合计占比稳定保持在 35%以上，是 非学历 职业培训的主要集中区。 2018 年教师招录考试培训（及资格证考试）市场规模为 157 亿元， 同比增长 17.2%， 未来将受益于教师资格证考试难度提升和教师数量短缺。 图表 7： 2017 年公务员、事业单位及教师培训占比超 35% 图表 8： 公务员、事业单位及教师招录培训营收占比趋稳 资料来源：弗若斯特沙利文报告，中信建投证券研究发展部 资料来源：弗若斯特沙利文报告，中信建投证券研究发展部 教师资格认证考试及教师招录培训 教师资格证 认证 考试改革后难度大幅提升 ，为考培市场带来更大给予 。 2015 年教育部公布中小学教师资格考试暂行办法，国内教师资格认证考试正式迎来大变革，具体变化如下：（ 1）省考改为全国统考，由教育部考试中心统一制定考试标准和考试大纲，组织笔试和面试试题，并建立试题库。师范生与非师范生不再区分，均需参加国家组织的教师资格认证考试；（ 2）教师资格终身制也被打破，要求每 5 年定期注册一次，注册条件以师德表现、年度考核和培训情况为主要依据。改革后教师资格认证考试呈现出考试形式综合多样化、考试科目增多及考试难度增加的特点。 9.9 10.8 15.7 12.1 25.6 3.4 21.2 2017年 非学历 职业教育 培训 收入分类明细 （十亿元）公务员考试培训 事业单位招录培训 教师招录考试培训 金融会计培训IT专业培训 其他职业招录培训 职业资格考试培训0204060801001202013 2014 2015 2016 2017 2018E非学历职业教育培训历年总收入（单位：十亿元）公务员考试培训 事业单位招录培训 教师招录考试培训 金融会计培训IT专业培训 其他职业招录培训 职业资格考试培训2 中小公司 研究 中小公司深度研究报告 图表 9： 2015 年教师资格认证考试改革重点 改革前 改革后 考试形式 各省自主命题 全国统考 考试范围 非师范类学生与其他社会人员 师范生纳入全国统考范围 考试科目 教育学 +心理学 综合素质 +教育教学知识和能力 +学科教育知识和能力 考试方式 机考 /笔试 +面试 笔试 +面试 考试内容 指定的教育学、心理学参考教材 不指定统一的参考用书，综合素质 +教育知识与能力 +学科知识与教学能力 成绩年限 笔试成绩长期有效 笔试单科成绩有效期 2 年，有效期内只需报考教师资格考试中未通过科目。笔试所有科目通过后方可报考面试。 报考资格 大专以上资格即可报考 多数考试需本科以上学历 发证时间 教学能力测试通过立刻发证 部分科目增加教学实习经验 证书有效期 未规定 有效期 3 年， 5 年一周期定期注册，注册条件以师德表现、年度考核和培训情况为主要依据 资料来源：教师网，中信建投证券研究发展部 图表 10： 国内 教师资格考试“统考”发展变革历程 资料来源：中公教育网站，中信建投证券研究发展部 2011 年以来全国教师资格考试参与省份快速增加， 2011 年为 2 个省份浙江与湖北（试点）、 2014 年为 13个省份（试点）、 2015 年为 22 个省份、 2016 年至今均为 28 个省份 。但是改革的背后则是教师资格证通过率的大幅下降 ，据教育部统计，在 2011 年开始的前 2 年的试点工作中，一共组织了 4 次全国性考试， 6 省参加教师资格认证考试的人数约为 28.1 万人，其中约 7.7 万人通过考试，通过率为 27.5%，而在改革前，各试点省考的通过率一般在 70%以上。即使到了 2017 年下半年，国内大部分省份的教师资格认证考试通过率仍偏低， 2017年下半年上海、济南、河南、江苏、广东的考试通过率分别为 34.5%、 26.6%、 17.5%、 27.5%、 26%。 3 中小公司 研究 中小公司深度研究报告 图表 11： 2011 年以来全国教师资格考试参与省份快速增加 图表 12： 改革后教师资格证认证考试通过率大幅下降 资料来源：教育部，中信建投证券研究发展部 资料来源：各省教育厅，中信建投证券研究发展部 图表 13： 2018 年全国教师资格（国考）举办的省份 全国教师资格国考的各个省份安排 一年考两次 只上半年考 只下半年考 浙江 广西 河北 江苏 湖北 无 山西 黑龙江 海南 吉林 贵州 安徽 福建 四川 青海 上海 江西 甘肃 重庆 山东 湖南 云南 宁夏 天津 广东 辽宁 陕西 北京 河南 资料来源：上海教师资格网，中信建投证券研究发展部 与此同时近几年 ，我国教师资格证报考人数快速上升，山东、江西、四川、福建四个省份 2018 年下半年的报考人数分别为 50.13、 17.51、 23.63、 11.4 万人，同比增长 7.1%、 54.7%、 56.8%、 44.3%。 而 K12 培训机构合规性的提高也将带动教师资格考试未来几年的快速增加。 图表 14： 2011 年以来全国教师资格考试参与省份快速增加 资料来源：各省教育厅，中信建投证券研究发展部 伴随着我国新生儿数量的攀升，国内教师紧缺度不断加剧，带动我国新增教师数量 快速 攀升。以学前教育 +义务教育 +高中教育阶段的新增教师数量统计， 2009 年为 14.2 万人，至 2017 年为 39.5 万人，虽然中间有所反复但整体来看国内每年新增教师数量上行是大的趋势。 整个教育资格考试培训及招录培训的市场规模 2017 年达到 157 亿元，同比增长 17.2%，预计未来几年仍将快速增加 。 2610132228 28 280510152025302 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8全国教师资格考试（国考）举办省份3 4 .5 0 %2 6 .6 0 %1 7 .4 9 %2 7 .5 3 %2 6 .0 3 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %上海 济南 河南 江苏 广东2017 年下半年部分省份教师资格证考试通过率4 中小公司 研究 中小公司深度研究报告 图表 15： 2017 年我国新增教师数量达到 39.5 万人 图表 16： 教师招录（含资格）考试市场规模超过 150 亿元 资料来源：教育部，中信建投证券研究发展部 资料来源：中信建投证券研究发展部 公务员考试 培训 公务员考试主要分为国家公务员和地方公务员招录考试两大类，内容包括笔试和面试两部分。国家公务员的招考简称“国考”，时间较为确定，笔试时间为每年 11 月的第四个周末；地方公务员考试时间则各省份差异很 大，而地方公务员的招考时间由各地自行决定并组织实施，部分省份 一年会有春秋两次参考考试。 行业层面来看， 2017 年公务员考试 培训的市场规模已接近 100 亿元，参培渗透率稳中有升， 2017 年公考培训的渗透率达到 26.5%，受国内经济增速放缓及就业形势严峻的影响，公务员招录考试对毕业求职人员的吸引力不减，弗若斯特沙利文报告显示，为应对激烈的公务员考试竞争，公务员招录培训的学员总数逐年增加，由2013 年的 92.8 万 人增至 2017 年的 137.5 万 人，年均复合增长率约为 10.3%。从市场竞争环境来看，随着公务员审