2019年化工行业策略报告：拥抱确定性，推荐农化、新成长.pdf

请务必阅读 正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 2019 年 化工 行业 策略 报告： 拥抱 确定 性， 推荐 农化、 新 成长 报告摘要 ： Table_Summary 过去 2 年 在 供给 侧 改革 和 环保 高压 的 红利 下， 化工 产品 涨 价 带动 化工 上市 公司 业绩 实现 大幅 改善 。 就 明后年 来看 ，我们认为 环保 监管带来的 涨价边际 效应 会弱 化， 在 市场 对 需求 端 较 悲 观 的 预期 下， 处于 景气 高 点 的 强 周期 化工 品 预计 将 承受 较 大 的 压力。 我们 看 好， 需求 有 刚性 支撑， 环保 与 扩张 约束 下， 集中度 持续 提升 的 农药 、 化 肥 、樟 脑 以 及 新 材料 中 受益 半导体 产 业 转移 大潮 国产化 替代 带来 成长 空间 的 电子 化学品 等 。 农药： 依托国内环保高压墙筑成的议价优势， 我们 认为 未来两年农药价格 将 在可控的波动范围内， 新产能的扩张 能抵消价格波动带来的影响， 意味着 未来 农药 盈利 能力 的 波动 将 缩小 ， 新产能 持续 扩张将 助 农药 具备 稳健 成长 股 的 属性 。 我们 看好 由 二线 龙头 转向 一线 龙头 带来 确定性 成长 空间 的 海利尔， 以及 成长 路径 清晰， 具备 长期 投资 价值 的 扬农 化工。 化肥 ： 自 17 年 开始 在 环保 政策 限制 下 我国 磷矿石 持续 大力度 减产 ，未来 我们 认为 即使 限产 政策 放松， 考虑 到 磷石膏 堆积 问题 ， 预计 类似于 贵州 实 行 的 以 渣 定 产 方式 有望 在 全国 推广， 因此 磷矿 供 应 收紧 仍将持续 。 磷矿 供应 的 紧缺 也 有利于 加快 没有 资源 优势 的 中小 磷肥 企业 的产能 出清， 带动 整个 产业链 景气 度 的 提 升。 尿素 供给 侧 持续 发力， 国内 产能 、 产量 持续 收缩 。 国内 天然气 秋冬 季 供应 紧张 呈现 常态化 ， 气头 尿素 生产 成本 上移， 开工 受限 受限 。 下游 需求 端 韧性 有 支撑 ， 尿素行业 景气 将 持续 。 新 成长 ： 半导体和平板 产业链 向 我国 的 转移， 将极 大 提 高 我国 电子 化学品的需求。目 前 我国 仅 在中低端 的平板 和 半导体 湿电子 化学品 等 领域 实现 了 部分 国产化 ， 而 在 高 世代 平板和大尺 寸晶圆 等 领域 国产化 率非常低 ， 随 着 下 游 半 导 体 和 平 板的产能 逐 渐 投放 ， 以及 国内 企业 多年的 技术 积累 ， 国内 电 子 化学品 企业 长期 成长 值得 期待。 同 时 我们 看好樟脑 龙头 青松 股份 内生 外延 并举 下， 产业链 一体化 带来 的 长期 成长 空间 。 Table_CompanyFinance 重 点 公司主要财 务 数 据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 海利尔 30.74 1.69 2.59 3.16 18.18 11.87 9.72 买入 扬农 化工 39.25 1.86 3.39 3.94 21.16 11.58 9.96 买入 青松 股份 11.86 0.25 1.00 1.31 48.19 11.86 9.04 买入 Table_Invest 同步 大 势 上次评级： 优于大 势 Table_PicQuote 历史收益率曲 线 -30%-22%-14%-6%2%2017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/10化工 沪深300Table_Trend 涨 跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收 益 1.30% -14.84% -27.12% 相对 收益 1.13% -8.34% -5.50% Table_IndustryMarket 行 业 数据 成 分 股数量 （只） 369 总市 值（ 亿） 31504 流通市值（亿） 23329 市盈率（倍） 15.60 市净率（倍） 1.37 成分股总营收（亿） 43807 成分股总净利润（亿） 1496 成分股资产负债率（ %） 53.09 Table_Report 相关报告 基础化工 2018 中报综述： Q2 三表环比改善，农药有机硅化纤等板块领跑，持续看好农药、有机硅，建议关注磷化工 2018-09-09 有机硅行业深 度 ：供给偏紧，需求 复苏主导此轮长景气周期 2018-06-04 Table_Author 证券分析师： 陈俊杰 执业证书编号： S0550518100001 01058034571 chenjunjienesc 证券分析师：胡双 执业证书编号： S0550518080003 02120363247 hushuangnesc 研究助理 ： 王栋 执业证书编号： S0550118090024 02120363248 wangdongnesc /化工 发布 时间： 2018-11-30 请务必阅读正文 后的 声明 及 说明 2 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 1. 农 药 ： 估 值 底部， 成长 确定性 高 的 景气 底部 行业 1.1. 供 给侧改革 是主要催 化剂：环保与扩 张约束，集中度 提升，强者 更强 供给端的影响，主要分两个维度来分析，一是环 保 约束带 来的企 业面貌变化 ，二 是 扩 张 约束 主导的 总量控制 ，最终达到的共同方向是 一致的， 优胜劣汰 ，高污染高成本 的供 给收 缩。 从时效来看，环保约束在短期内 的效果更明显，形式偏激 进，现有产能 的供给变化明显；扩张约束更多地是一个长期的 、潜移默化的过程，经 历企业的地理搬迁、产品结构调整，未来形成一个新 的供给格 局 。 最终对农 药行业的 影响我们 认为 是， 集 中度 提升 ， 主要 产能集中于 经受得 起环保 考验的 大企业，强者更强。 1.2. 景气 分析： 行业 处于 复苏期 2014-2016 年行业库存已连续三年 下滑，至 2017 年已经跌回五年前水平， 我们判断，海 外 启动补 库存， 但此轮补库存或持 续 时 间较长。由于国内环保监管严于往年，企业普 遍生产受限，出货不畅或谨慎出货，海 外补库存时间维度有望拉长。 图 1： 2016 年巨头库存基 本跌回 2011 年水平 图 2： 2017 年确定为补库存 元年 数据来源：东北证券 ， Bloomberg 数据 来源 ：东 北 证 券 , Bloomberg 行业龙 头指 标 改 善 ， 孟 山 都 和 先正 达 草甘 膦制 剂 企业 的销量增长和库存数据也出现不同程度 的增长， 我们认为 这是 需求有 所 好 转 的表现。 图 3： 孟山都 、 先正 达 农药业 务销售 额变化 数 据 来源 ：东 北证 券 ， Bloomberg 请务必阅读正文 后的 声明 及 说明 3 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 1.3. 农药 属于 周期中 高 性价比 品种， 业绩 成长 确定性 高 我们发现，农药个股三 季度业绩，基本均呈现 同 比持续改善、 增速提速的态势，尤其以一线龙头利尔及二线企 业中旗、长青 、广信为突出，我们判断四季度 仍将 有不错 的 业绩 。我们认为 ，农药行 业 较 其他化工子 行业，区别在于后周期属性，业 绩滞后于价 格 但 又不完全 依赖价 格 波动 ，因为出口占比 较 高， 长单价格波动相对较 小。我们 判断，依托国内环保高压 墙筑 成的议价 优势，未 来两 年农药价格的波动不会 剧烈，在可控的波动范围内，新产 能 的扩张 完全能 抵消价格波动带来 的 影响，成长性相 对确定 ，未来 3 年一二线企业保守的净利润复 合增速在 15-30%不等，估值优势 已经凸显。 图 4： 我国农药上市公司出口占比 数据来源：东 北 证 券 ， Wind 在 建 工程明显增加，未来成长性有 保障，估值 存 在 弹性。 值 得 注意 的是 ， 上一轮密集资本 开支发生在景气高位，建完 后恰 逢行 业景气下滑 ， 本轮资本开 支发生在行 业景气低位，一 旦行业复苏，将 叠加 上一 轮产能共 同释放业绩弹性。 主要 巨 头 补库 存 推进也 利 好 新产能投放 。 图 5： 在建工程 /百万元 数据来源 ：东 北证 券 ， Wind 目前 行业 龙头 18 年度 PE 约在 11-12 倍， 已经接近历史最低估值水平。 而一 线企 业 估值 的下滑也压制了二线企业的估值 空间 。 我们发现无论是 一线还是二 线企业， 净 利 润复合增速 在 15-30%不等，估值优势 已经凸显 。 请务必阅读正文 后的 声明 及 说明 4 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 2. 磷 矿石 供 应 收紧 ， 磷 肥 有望 底部 复苏 2.1. 磷矿石 战略 资源 属性 逐渐 凸显 ， 以 渣 定 产 政策 或将 全面 推广 在 环保 限产 政策 下， 我国 磷矿石 产 量 自 17 年 开始 快速 减少， 18 年 1-10 月 我国磷矿 石 累 计 产 量 再 度 减 少 近 26%， 其中 湖 北 、 云南、 贵 州 、 四川 等 主 产区 在 限产 控量、 小 产能 关停 、 以 渣 定 产 等 政策 下 产量 均 呈现 较大 幅度 的 下降。 从 磷矿石 的 资源储 采 情况 来看， 我国 以 占 全 球 约 5%的 经济 储量 贡献 了 全球 近 50%的 产 量 ， 大量 的矿石 以 低 附加值 的 初级 产品 的 形式 外 流。 16 年 开始 我国 将 磷矿石 纳入 战略 性 矿产 目录 ， 并 通 过 出口 配额 的 形 式 控制 磷矿石 的 出口。 磷矿 石 的 战略 资源 属 性 正 逐渐 得到重视 。 另一方 面， 磷石膏 问题 决 定 磷矿石 的 生产 将 带来 较大 的 环境 问 题 ， 类似 于 贵州 以 渣 定产 的 生产 方 式 有望 在 其 余 地 区 推广， 预计 矿石 供应 收紧 趋势 将 持续 。 图 6： 我 国 磷 矿 石 主产区 产量 （ 万 吨 ） 图 7： 全球 磷 矿 石 储量 分布 数据 来源 ：东北证券 ， 国家 统计局 数据 来源 ：东北证券 ， CNKI 2.2. 磷肥 供 给 改善 效果 渐显， 底部 复苏 有望 据 IFA 数 据 2017 年 全球 磷肥 产能 约 6000 万吨 （ 折 纯） ， 其 中 中 国 占比 近 36%。新增 产能 主要 集中 在 摩洛哥、 沙特 等 地， 其中 摩 洛 哥 OCP 今年 新增 100 万吨 产 能 ，预计 明年 新 增 50 万吨 ， 沙 特 Maaden 今年 新 建 150 万吨 ， 明年 预计 新增 100 万 吨 ，考虑 到 老 旧 产 能 的 退 出 ， 预计 全球 磷肥 产能 总体 将 保持 稳定。 就 我国 市场 来看， 2017年 开始 我国 磷酸 一铵 和 磷酸 二铵 产 量 纷纷 缩减， 18 年 1-10 月， 我国 MAP、 DAP 产量 分别 减 少 29%、 16%， 未来 来看 无论是 上游 磷矿 减 产 ， 还是 环保 约束 下 带来 的 中小 产能 出清 ， 磷肥 供需 结构 将 持续 改善， 行业 有望 走出 底部 复苏 行情 。 图 8： MAP 月 度 产量 （ 万吨） 图 9： DAP 月 度 产 量 （ 万吨） 数据来源：东北证券 ， 百川 资讯 数 据 来源：东北证券 ， 百川 资 讯 请务必阅读正文 后的 声明 及 说明 5 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 3. 尿素： 供给 侧 不断 发力， 行业 景气 周期 持续 全 球尿素产能从 2011 年的 1.82 亿吨增长到 2015 年的 2.23 亿 吨，随后两年开 始缓慢 收缩。 由于 尿素价格的长期低迷， 海外企业 没有 大规模扩产 规划 。 随着 尿素 价格 近年 的 回暖， 印度、 中东 等 计划 在 未来 五年 扩产 增 能 。 我国尿素产能在供 给侧改革的持续推动下，已由 2015 年的近 8900 万吨 的 规 模，持续缩 减至 2017 底的约 7900万 吨的规模。 根 据 中国氮肥 工业协 会 对行 业设臵 的 产能退出目标 ， 十三五期间我国将 关停尿素 产能 1300 万吨，严格 淘汰开 工率低 、连 年 亏 损、 负债率大 于 100%的企业。我国尿素退出 产能 ， 距离 1300 万 吨 目标仍 有空间 ， 预计我 国 尿素行业去产能仍将不断深化，对于生产成本高、环保处理 水平不达标的中小企业 将面临长期退出的 压力。 根据 CRU 的 统计， 未来 五年 以 中国 为主 的 产能 退出 将 抵消 未来 印度、 中东 等 地 的 扩产 计划， 全球 尿素 产能 将 处于 稳定 态势 。 图 10： 全球 尿 素 产能 图 11： 我国 尿素 产能 数据来源： 东北证券 ， CRU 数据 来源 ：东北 证 券 ,百川 资讯 我 国 尿 素行业 开 工 率自 2017 年以来出现较 大幅度的下滑， 一方面 是 受我 国天然气 供应紧缺影响， 占比近三 成的 气头尿素 开工 受限；另 一方面， 原材料煤炭价格上涨对部分生产工艺落后 的企业 带 来较大 的 成 本 压力。 再加上环 保 压 制，整体产量下滑 严重。 从 价格 上 来看， 从 2017 年 开始， 我国 尿素 价格 便 开始 走高， 但 一开始主要 是 成本 端 的 推动， 反应 到 价差 上 其实 在 缩小。 从 18 年 开始， 价差 开始 拉大，也 反应 出 在 下游 需求 有 刚性 的 支撑 下， 价格 传导 较为 顺利。 图 12： 尿素 行 业 开工率 图 13： 尿素 价 格 价差 走势 数据来源：东北证券 ， 百川 资讯 数据来源 ： 东 北证 券 ， 百 川 资讯 请务必阅读正文 后的 声明 及 说明 6 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 4. 半导体、 平板国 内 转移大潮 逐 渐 落地，关 注国 产 替 代带 来的机会 从 全球 LCD 的产业格 局来看， 维持了较 长一段时间的“日 韩台” 三足鼎 立 的格局，正由于中 国 LCD 产业的快 速 崛起而发生转变，无论是市场占有率 、 出货量还是面 板 产 能，中 国的面 板 厂商都已经完成 或正在完成对国际竞争对手的弯道超车。截至 2016 年末， BOE（京东方）在智 能手机、平板电脑和笔记本 电 脑 显示屏的市 占率已经 跃居世界第一 ，电视液晶显示屏的市 占率位居世界第三。在 液 晶电视面板上，中 国大陆面板厂商出货量已经占据全球的 30%，达到 0.77 亿片 ， 首 次超越中国 台湾，仅次于韩国排名 全球第二 。 同 时， 2017 年中国 面板厂 商 的产 能 占据全球面板产能的 33%，与韩国不相 上下，有 望在 今明 后两年成为全球 最大的液 晶面板生产基地。 图 14： 全球 LCD 产能及分布（百万平方米） 表 1： 我 国 在建 12 寸晶 圆产 能（ 万 片 /月） 数据来源：东北证券 ， 中国产业信息网 数据来源：东北证券，科技新 报 相比于 LCD 占领 大 屏 市场， OLED 即将 占领小屏市场 ， 在中小尺寸屏幕尤 其是高屏占比的智 能手机的 应用上， OLED 已经呈现出替代 LCD 的趋 势，无论是出货量还是需求量 的增速都 要 高 于 LCD。 2017 年下半年开 始国内产 能将进入 快 速 释 放期， 2018 年中 国 OLED 面板企业 占全球份额有望达到 20。 随着主流 显示技术 LCD 和 OLED 的 全面 国产化 ，对平 板显示 上游 材 料 国产 化的需求变得愈发 的 重要 ，包 括 滤光 片 、 PCB、偏光 片 、 液晶 等 材料都 有较强 的 本 土化生产的 需求 。 液晶材料是是 生产液晶显示 （ LCD）面板的关键材料之一 ， 目 前 全球高端液晶材料的供应 商主要以国际 三大厂商为 主，德国 MERCK 和日本 CHISSO、DIC 这 三 大厂商占据了全球 96%左右的市场份额。 而 国内 10 多家液晶材料企 业中，具 备 配 套 TFT 混 晶 能力的企业只有三家 ，且与国 际三大厂 商 相 比 规模普遍 较小。 同时对 OLED 液晶材料 来说 ， 升华前材料主要在 大陆，升 华后材料主要在德日韩美 四个国 家 ，国内整体处于 快 速 发展 阶段 。 我 国半导体产业发展迅猛。作为世界工 厂 和巨 大 的消费 市场，国 内已经成 为 半导体领域的兵 家必争之地。大基金重点投资半导 体制造领域，据 统 计目前 中国地区12 寸晶圆 制造 产能 仅占全球 12%， 为 52.5 万 片 /月， 其 中 只有 30%来自大陆本土厂商。 根据 IC Insights 预测， 中国大陆 2017-2020 年将有 26 座新的晶圆厂投入 营运，占 新 增 晶圆厂的比 重高达 42%。 预计到 2018 年底，新增 12 寸晶圆产 能为 58 万片 /月 ，国内合计 12 寸 产能约为 110.5 万片 /月 。我国晶圆厂主要集中于 京津 渤 海 区域、长三角区域 、中西部区域和珠 三 角区域。 请务必阅读正文 后的 声明 及 说明 7 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 2014 年 6 月 24 日， 工 信部 经 国务院 同意正式 发布 国 家 集成电路产业发 展推进纲要，加快推进我国集成 电路产业发展 ， 聚 全国 之力推动半导体国产化发展 。同年 10 月 ， 被业内称为 “大基金” 的 1200 亿 国家集成电路 产业投资基金正式设 立。目前已经带动北京、上 海、福建、厦门、湖北 等多地市成立合计 2000 多亿的地方扶持基金。今 年以来大 基 金 二期 传闻 一 直 不绝于耳， 二 期 募资 规模 有望 超过 1500亿 元。随着 二期大 基 金的 投出 ， 国内 半导体行业 有望继续加 速成长。 半导体 行业 的 高门槛包括对资金 ， 设备 ， 人才， 技术等等方 面的要求， 虽然目前 国内在 靶材、封装基板、 CMP 抛光 材 料等 部 分 材料 已经 可以 部分 国产 。 但 是随着摩尔定 律的推 进， 半导体行业 对材料的要 求 是 永无止境的 ， 对材料的技术 要求也是在不断提 升的 在“瓦圣纳条约”的压 制下， 包括光 刻胶 在内的 多种材料的发 展受到影响， 国内 半 导 体领域 发展还有很长 的路 要走 。 半导体和平板国产化带动湿电子化学品需求旺盛，作为半导体和 平 板 产业链 的必 备 消耗品， 产业链向国内大 规模转 移将极 大 提 高国内湿 电子 化学品的需求。 目 前我国 仅 在中低端 的平板 和 半导体 湿电子化学品 完成 了 国 产 化 ， 而高 世代 平板和大 尺寸晶 圆 厂 国产化 率 非常低 。 目前 整体半导体晶 圆制作用湿电子化学品的国产化率在25%左 右， 而 6 代线至 8.5 代 线 平板显示用湿电 子化学品的国产化率仅有 10%左 右 ，随着 下游半 导 体 和平板的产能逐渐 投放 ， 湿 电 子 化学品拥有 巨大的进口替 代空间。 5. 松林面积缩 减，松节油 产业链景气延续 一般 来说 松香 、松节油 均从 松脂加工 提炼得到， 而 松脂则 是 在特定松树树种上采割的分泌物 ， 所以 松香 产业是 典型 的森 林 资源 型行业。 据 2012 年我国第 8 次全国森 林资源 连续 清查数据，我国可采 脂松树面积从 2002 年的 1750.2 万公顷大幅下降至 2012 年的 972.9 千 公顷。 在实际生产中，松脂采集主 要在用材 林和薪炭林中进行， 2012 年我国可用于采脂的用材林和薪炭林面 积为 889. 7 万公顷，数量较 2002 年减少 38.2%；后 续可 采脂的幼、中龄林面积为 587. 1 万公顷，较 2002 年减少 47. 7%。总体 来看 我国 松树 资源 下降 明显，其中幼 、 中 龄 林 面积 更 是出现了腰斩 。预计 2018年 我国 用材林 、薪炭林 可采脂 松树 中近 、 成 、 过熟林面积 为 274.6 万 公顷 ， 可采 脂面 积 进一步萎缩 。 2011 年 前后 受 利益驱使 ，乱采滥 割松脂的现象严重 ，影响了树木的正常生 长，有的松树甚至直接被“采死”，虽 然短期 内提高 了松脂产量，但是无异于揠苗助长，在 一定程度上透支了松林的产脂能力 ， 越来越多的采脂松林已出现老化， 出脂量下降 的情况 。 各地 政府 为了 禁止滥采行为 ， 出台多项措施 来保护松树资源 ，进一步 减少了 可采 脂 面积。 1 吨松脂 中 可 提炼 0.75 吨 松香 和 0.15 吨 松节油， 松香 价格 提升 时 ，松香厂 受利益 驱使， 加大 松香的生产 ， 松节油价格进而下降 ； 而 松香 价格低位 时 ，则减少松香的 生产。 松香 价格 近年来 保持平稳，主要是受 到石油树脂的 替代和低价进口 产品 的冲击，价格围绕 12000 元 /吨波动。而国内脂松节油产量较低，下游基本为刚需，市场需求量 是较衡 定的， 因此 松香 受到冲击导致松脂产量下降 就 造成松节油的供需关系严重失衡，从而导致松节油价格的急剧变化。 我国主产的 脂 松节油品质较高 ， 作为医药、香精香料的原料可替 代性很小，而且 下游 品种多、单品用 量少， 松节油 占下游产品的成本比重较 小，所以下 游产品对松节油的需求刚性 较大 ， 对松节油价格变化 不 敏 感 。自 2017 年 下半年，松节油 价格从 1.5 万元 /吨 一 路 上涨到 目前 的 3.8 万元 /吨 ，而 松 节油 上游 为松树资源 ，难以在短期 内 进行大规模 的 采集 ， 所以松节油 高景气 有望 持续。 请务必阅读正文 后的 声明 及 说明 8 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 6. 重 点 推荐 公司 6.1. 海利尔 兼具制剂、原药产能 的一体化 龙头 ： 公 司是一 家同时 具备原药和制剂的民营 农药 企业， 2017 年收入中原药和制剂占比为 3.5： 6.0，毛利相当。公司 常年 毛利率稳定在 30%附近， 过去六年收入复合增速高达 14%。 2017 年 公司 营收规模 15.9 亿 元，净利润为 2.86 亿元同比增 长 96%。 2018 年 前 三季度 公司 归母净 利润为 3.17 亿元 ，同比 增 加 44%。我们判断， 受益于环保监管带来的存量替代 ， 公司 制剂和原药有 望双双放量 ，加 上汇兑 收益较佳，营收、净利润同比增速 有望再上一个台 阶， 全年有望录得高增长 。 轻资产高毛 利 ， 业绩弹性大： 基于公司一代新烟碱产品的成熟工艺，未来 二、三 代产品 推出，公司新烟碱 产品 规模将达到万 吨级别，跻身国内龙头地位。公司的核心竞争力在于生产工艺开发及产品 应用推广，这是基于其专注研发，以及品牌效应。作为同时具备 原药、制剂产能的企业，依托较强的 自我生产管理能力，能演化出较佳的盈 利结构，较 稳健的利润水平，这意味着 之后的产能扩张便 是利润弹性 。 未来杀虫剂龙头，成长可期 ： 第一代新烟碱杀虫 剂在环保严监管背景 下，将保持 业绩 相对稳 定，构成公司的安全垫。公司成长 性较好， 1000 吨 吡唑醚菌酯、 3500吨新烟碱杀虫剂 原 药 、 2000 吨丙硫菌唑原药项目陆续投产， 7000 吨水 性化制 剂为主 的环保剂型推广，将推动公司未来 3 年营收、净利润快速增长， 2018 年营收有望达到 23 亿规模， 2019 年突破 30 亿规模，公司将从第二梯队迅速晋升第一梯队。 盈利预测： 我们看好公司作为二线 向一线角色的转变带来的确定性成长空 间，预计 公 司 2018-2020 年归 母净利润 分别 为 4.38、 5.35、 6.50 亿元，对应 EPS 为 2.59、3.16、 3.84 元 /股，对应 PE 为 11.9X/9.7X/8.0X， 维持 “买入”评级。 风险提示 ：新项目投 产 不及预期 ；产品 价格 大 幅下滑；原材料价格大幅上涨 。 表 2. 海利尔 主要 财 务 数 据 请务必阅读正文 后的 声明 及 说明 9 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 6.2. 扬农 化工 扬 农化工是 国内 原药 龙头， 近 五年 营收 、 归母 净利润 复合 增速 分别 为 15%、 24%。公司 在 菊酯、 麦草畏 等 领域 龙头 地位 稳固， 行业 话语权 突出。 受 益于 环保 和 供给 侧改革 带来 的 红利 ， 2018 年 前 三 季度公司实现营业 收 入 43.45 亿元，同比增长 38.07%；归 母 净利润 7.86 亿 元，同比增长 93.14%。 菊酯 龙头 地位 筑 牢 ， 麦草畏 推广 有序 ： 受环保安监影响，菊酯中间体 企业停产导致 供应短缺，菊酯 景气 高企 。公司是国内唯一实现从基础化工原料到 菊酯产品产业链一体化的企业， 公司持续进行 农药中间体的研发，稳定的原料和中间体供应构筑公司菊酯业务的核心竞争力。 全 球耐麦草畏 转基因作物 种植面积推广迅速， 孟山都数次上调耐麦草畏 转基因作物预期种植面积， 公司 如东二期 2 万吨新产能在 2017年年中投产， 成为全球麦草畏的 最大供应商 。 麦草畏下游市场的快速发展，公司 作为全 球麦草畏龙头将持续受益 。 龙头 领跑 之路 漫长， 打造 全球 农药 不 可 或缺 的 一环： 我们 认为 公司 长期 成长 路径 明确， 继 落地 在即 的 如东 三期， 公司 公告 将 建设 新 创业 项目 包括 3800 吨 /年 的 联苯 菊酯、 1000 吨 /年 氟 啶 胺 等 ， 以及 正在 推进 的 宝 叶 收购， 都是 公司 原药 积 极 扩张的 印证 ， 公司 国内 原药 龙头 地位 难以 撼动。 但 我们 认为， 中国 供应 原药 产 能 全球 占比 超过 一半， 国内 农药 竞争力 的 提 升 ， 还要 看 制剂 的 匹配， 终端 的 控制 是 国内 企业提 升 全球 竞争力 的 必经之路。 公司 正 积极 扩张 3.26 万吨 制剂 产能， 并 寻求 收购 中化作物 以 提升 渠道 竞争 优势， 长远 来看， 一定 会 形成 优势 互补 的 格局， 公司 正 积 极 打造 全球 农药 龙头 。 盈利预测 ： 预计 公司 2018-2020 年的 归母净利润 分别为 10.5/12.2/14.2 亿元，对应 EPS 分别为 3.39/3.94/4.58 元，对应 PE为 11.6/10.0/8.6 倍 ，维 持 “买入”评级。 风险提示： 抗麦草畏作物推广不及预期； 新建项目进度不 及 预期 表 3. 扬农 化工 主要 财务 数据 请务必阅读正文 后的 声明 及 说明 10 / 12 Table_PageTop 行业深度报告 6.3. 青松 股份 青 松股份有限公司是 一家从事松节油深加工产品的研发、生产和销售的企业，是国内 林产化学 工 业龙 头企业之一，也是 全球最大的合成樟脑及其中间产品的供 应商，目 前拥有 1.5 万吨 /年的合成樟脑和 1000 吨 /年的冰片 产能，产品广泛 应用于医药、香精香 料、工业、 日化 等领域 。 公司 2018 年前三季度实现营收 9.50 亿元，同比增加 64.92%；实现归母净利润 2.67 亿元，同比增加 268.84%。 公司业绩同 比 大 幅提升主要系本期产品 销售价格大幅增长所致 。 公司 预计全年 实现净利润 3.97-4.17 亿元 ，较上年同期增长 3.02-3.22 亿元。 松脂 采集季 即将 结束 ， 松 节油 价格再度 上涨 ： 目 前 正值 每年松脂集中采集的时间（ 9-12 月），在新松节油投放的时点 快要 结束之时 ，松节油价格 再度迎 来 上涨 ，约 3.8 万元 /吨。 而松节油产 业链下游 产 品樟脑零售价格 维 持在 120 元 /kg，冰片零售价格保持约 260 元 /kg。本轮松节油价格就是自 2017年 9 月采集季开始暴涨 ， 今年 采集季即将结束 ， 价格 再度迎来 上涨 ， 表明行业 松节油库存较少 ， 且 对 松节油高价 能 够 接 受 。整体来看 今年松节油产量较去年更低， 松节油有 望延续 高景气 。 香 精香 料 项目 进一 步延 伸 产业链 ： 公司在建的 1.5 万吨香 料项目 中包括乙 酸苄酯产品 10000 吨 /年 、 龙涎酮产品 5000 吨 /年 ，公司现有产品无水醋酸 钠是合成乙酸苄酯的主要原料， 公司 月桂烯可满足合成 5000 吨 /年 的 龙涎酮所 需 。在 主要原料的自给自足延 伸产业链 的 同时， 香精香料 项 目 进一步增加了公司产品的附加值， 投产后将使得 公司拥有 -蒎烯 和 -蒎烯 联合 深加工 的能力 ，在松节油深加工 领 域的 主导地位将得到进 一步的提高。 收购 诺斯贝尔进军化妆品领域 ： 近期 青松股份拟以 发 行 股份和支付现金相结合的方式购买诺斯贝尔 90%股 份，交易价格为 24.3 亿元。 诺斯 贝尔 是 本土化妆品 ODM龙头， 主要产品 包括面 膜系列、 护肤 品系列和湿巾系 列， 拥有较强的研发和生产 能力，与国内外知名化妆品品牌的拥 有良好的合作关系。公司合成樟脑系列产品可以直接用于唇膏、面膜等 化 妆品；香 精香料作为下游客 户香精公司 的原料， 间 接供应给化妆品等 日化行业，间接作为面膜、护肤品和湿巾等化妆品原料。此次交易将延伸公司产业链，增加公司产品附加值，有利于 优 化和 提升公司现有的业 务结构和盈利能力。 盈利预测： 预计公司 2018-2020 年 实 现 营收 12.89/18.44/23.24 亿元 ， 归 母净 利润 3.85/5.05/6.50 亿元 ，对应 PE 分别 为 11.9/9.0/7.2 倍， 维持 “买入”评级 。 风险 提示 ： 产品价格下降、新产能释放不及预期的风险。 表 4. 青松 股份 主要 财务 数据