地方政府债务现状、监管路径与2019年融资渠道展望：铅华洗尽依丰盈，正本清源终有时.pdf

research.stocke 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观 研究类 模 板 固定收益研究 报告日期： 2018 年 11 月 28 日 铅华洗尽依丰盈， 正本清源 终有时 地方政府债务 现状 、 监管 路径与 2019 年融资渠道 展望 固定收益研究专题报告 ： 孙付 执业证书编号 ： S1230514100002 褚一凡 （联系人 ） ： 021-64718888-1308 021-80106042 ： sunfustocke chuyifanstocke Table_relate 相关报告 2018.09.25 盘根错节的隐性债，披荆斩棘的雄关路 基于地方隐性债务政策的城投研究 table_research 报告撰写人： 孙付 数据支持人： 褚一凡 报告导读 我们 分析了 地方政府当前 的显隐性 债务 情况 ，并对 其 监管 路径、以及 2019年的 融资 渠道 做了展望 。 投资要点 债务现状：显性新增与隐性认定并行 显性债务角度， 18 年 10 月底地方政府债务余额为 184043 亿元，未使用 限额为 25931 亿元，非政府债券形式的债务存量为 2565 亿元。 推测 10 月份可能有不少于 374 亿元的或有债务被政府债券置换。预计未来在债务限额管理体系下， 显性债务 保持债务总量平稳增长 。此外 ， 我们 推测 地方可用举债 上限余额 分别为 5.44 万元（债务率法）和 20.10 万元（负债率法）。 隐性债务角度， 推测 全国隐性债务体量在 32.6 万亿（负债端法）到 52.7 亿元（资产端法）区间。 偏门渐阖：隐性债务化解与应对措施 化债途径 包括 预算收入、基金收入、国资盘活、自有偿还、转企债务、机构协商、破产清算 。 预计 2017.7.15 前和之后的隐性债务在全国范围内需通过 8-10 年化解（浙江省为 5 年），其中 2017.7.15 以后的隐性债务在全国范围内需通过 5 年化解（浙江省为 3 年） 。 正门徐开：地方融资思路与 19 年 展望 专项 债 角度， 18M8 后的新 增专项债中占比 超 70%，以土储、棚改、公路为主 。 未来地方债 专项化仍是趋势，项目收益债 有待深化 ； PPP 项目 需识别 是否 “以财政资金偿还或政府提供担保” 。 未来需通过财政部等部门顶层设计，消除其新增隐性债务 的 风险 ； 政府购买“棚改”服务 或退出历史舞台 ， 未来棚改将 纳入政府中期预算安排，融资 鼓励 棚改专项债或 PPP 项目模式 ， 项目关键在于能否 实现收益平衡为主， 从而 影响国开行、农发行继续提供贷款。 与地方政府相关的企业债务渠道， 此前 101 号文 对新增项目的融资着眼于“补短板重大项目”，并未对基建全面放行。 银行贷款 放量 仍受到隐性债 务监管与问责 的约束，地方与银行博弈仍将持续 ； 城投债券 则 考虑到 19 年全年城投债到期回售体量较大（叠加 18 年 12 月份的体量后可达到 1.42 万亿，占目前存量 19.27%），未来再融资发行需求 仍存，但 净融资难做突破 ； 非标融资难以形成增 量，且相关 非标 18 年 屡有违 约（云南、天津、陕西、内蒙古、湖北、贵州、四川） ； 融资租赁 则由于商 租监管权限 移交 至银保监， 叠加违规举债问责压力 或将导致未来城投借助该渠道融资进一步收紧。 风险提示： 地方政府债务化解不及预期 ，宏观基本面加速下滑 证券研究报告 table_page 固定收益研究 research.stocke 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 债务现状：显性新增与隐性认定并行 . 5 1.1. 显性债务（全国）：或有债务或被置换，债务限额仍存上限 . 5 1.1.1. 债务存量与发行回顾 . 5 1.1.2. 测算 10 月份或有债务置换规模：或不少于 374 亿元 . 5 1.1.3. 测算地方政府举债潜力：可用举债额度不少于 5.44 万亿，不超过 20.10 万亿 . 6 1.2. 显性债务 （省际）：衡量债务压力，推测置换结果 . 7 1.2.1. 测算 17 年底各省份债务限额使用率 . 7 1.2.2. 测算 17 年底各省份债务压力：平均负债率 78%（基于综合财力） . 7 1.2.3. 测算 18 年各省份债务置换进度 . 8 1.3. 隐性债务：财政审计双管齐下，认定结果仍需等待 . 9 1.3.1. 财政 部、审 计署分别在 8 月份开展新一轮债务摸底 . 9 1.3.2. 财政部开主导的债务上报和认定过程 . 10 1.3.3. 测算各省份隐性债务规模： 32.6 万亿（负债端法）到 52.7 亿元（资产端法）区间 . 11 2. 偏门渐阖：隐性债务化解与应对措施 . 12 2.1. 化解计划：预算收入、基金收入、国资盘活、自有偿还、转企债务、机构协商、破产清算 . 12 2.2. 配套措施 ：压保基建、城投整合、会 计准则 . 13 2.2.1. 基建项目：有压有保，关联债务 . 13 2.2.2. 城投整合：转型合并，做大做强 . 13 2.2.3. 会计准则：规范负债，约束融资 . 14 3. 正门徐开：地方融资思路与 19 年展望 . 14 3.1. 地方政府专项债：新增放量可期 . 14 3.1.1. 项目收益债： 18M8 后的新增专项债中占比超 70%，以土储、棚改、公路为主 . 14 3.2. 合规 PPP 项目：距离 10%红线仍有安全空间 . 15 3.2.1. 判断 PPP 是否助推隐性债务的三原则： BT、兜底、担保 . 15 3.2.2. 回顾 18 年 PPP 投资额： 18Q3 江苏、广东、云南、浙江、河南落地投资额较大 . 15 3.3. 政府购买 “棚改 ”服务 ： 或退出历史舞台 . 16 3.4. 企业债务融资：稳中有紧 . 17 3.4.1. 银行贷款：顾虑仍存 . 17 3.4.2. 城投债券：难以放量 . 18 3.4.3. 信托资管：正处收缩 . 20 3.4.4. 融资租赁：监管趋严 . 21 4. 附录：地方政府债务管理体系政策一览 . 23 table_page 固定收益研究 research.stocke 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 2015-2018.10 地方政府债务限额与债务余额（亿元） . 5 图 2： 2015-2018.10 非政府债券存 量变动（亿元） . 5 图 3： 2018 年 1-10 月各类地方政府债券规模（亿元） . 5 图 4： 2018 年 1-10 月地方置换与再融资债券规模 （亿元） . 5 图 5： 2017 地方政府综合财力（亿元） . 7 图 6：基于负债率和债务率推测地方债务 余额上限（亿元） . 7 图 7： 2017 年底各省份债务限额使用率（亿元， %） . 7 图 8： 2017 年底各计划单列市债务限额使用率（亿元， %） . 7 图 9： 2017 年底各省未置换债务存量情况（亿元） . 9 图 10： 2018 年 1-11 月各省份待置换与再融资体量（亿元） . 9 图 11：判断是否省内有或有债务被置换（亿元） . 9 图 12：判断是否省内有未置换的存量政府债务（亿元） . 9 图 13：财政部融资平台债务监测平台填报内容一览（按主体） . 10 图 14：财政部融资平台债务监测平台填报内容一览（按类别，仅考虑举借债务和政府中长期 支出责任） . 11 图 15：资产端 入手的综合债务与债务率（亿元、倍） . 11 图 16：负债端入手的综合债务与债务率（亿元、倍） . 11 图 17： 2018 年 8 月全国债务摸底 - 财政部对隐性债务认定和化解方式的分类 . 13 图 18：台州市本级国企整合关系 图一览 . 13 图 19：地方政府项目收益专项债种类占比（亿元、 %） . 15 图 20： 2018 年地方政府项目收益专项债发行进度（亿元） . 15 图 21：梳理 PPP 与隐性债务政策脉络 . 15 图 22： PPP 各阶段的项目数量与投资额（个、亿元） . 16 图 23： 18M3 退库投资额占 17 年底 PPP 项目投资额（亿元、 %） . 16 图 24： 18M9 各省份 PPP 项目投资额同比（ %） . 16 图 25： 18M7-18M9 各省 PPP 项目落地投资额变动（亿 元） . 16 图 26： 2018 年 6 月政府购买服务管理办法（征求意见稿）中购买目录与负面清单 . 17 图 27：国办发【 2018】 101 号文涉及地方政府和融资平台的部分内容 . 17 图 28：央行中国金融稳定 2018涉及 X 省隐性债务的表述 . 18 图 29：中债城投债各等级信用利差走势（ %） . 19 图 30： 2018 年以来的城投债再融资一览（亿元） . 19 图 31： 2018.9.12-13 企业债座谈会主要内容（要求城投债项至少 AA+） . 19 图 32： 2018 年新发行票 面利率与当前存量票面利率（ %，年） . 19 图 33： 2019 年各省份债券到期压力一览（亿元、 %） . 19 图 34：近年信政合作、基础产业的信托余额（亿元、 %） . 21 图 35：近年社融中信托贷款、委托贷款当月走势（亿元） . 21 图 36： 17 年底各省份债务率（地方政府债务 /综合财力 ）一览（数据不包括港澳台、以及南海群岛地区） . 24 表 1： 2018.01-2018.10 地方政府债券发行置换与推测或有债务置换规模（亿元） . 6 表 2：基于负债率和债务率推测地方债务余额上限步骤（亿元） . 6 表 3： 2017 年底各省级单位财政债务情况（亿元、 %） . 8 table_page 固定收益研究 research.stocke 4/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4：审计署 - 国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果（ 18Q1 和 18Q2） . 9 表 5： 2017 年底各省份的综合 债务压力（亿元、 %） . 12 表 6：未来 13 个月各省份城投债到期 +回售压力一览（亿元、 %） . 20 表 7： 2018 年部分地方融资平台非标违约一览 . 20 表 8： 2018 年部分地方融资平台融资租赁违约一览 . 21 表 9： 2015-2018.10 地方政府债务一览 . 23 表 10： 2018 年地方政府债务监管文件一览（涉及地方政府债券、地方融资平台、 PPP 等） . 24 table_page 固定收益研究 research.stocke 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 债务 现状 ：显性新增 与 隐性认定 并行 1.1. 显性债务 （全国） ： 或有债务或被置换 ， 债务限额 仍 存上限 1.1.1. 债务存量 与 发行回顾 截止 2018 年 10 月底，全国地方政府债务余额为 184043 亿元，政府债务限额内未使用余额为 25931 亿元，非政府债券形式 存量政府债务（下文简称“待置换债务”） 余额为 2565亿元。 自 2015年新预算法 颁布以来， 地方政府显性 债务全部纳入预算管理，合法举债方式只限发行地方政府债券 。 在地方政府债务限额管理下 ， 显性债务 管理 较为透明， 而对其 中待置换 债务的 三年置换 已 接近尾声 。 图 1： 2015-2018.10 地方政府债务限额与债务余额（亿元） 1 图 2： 2015-2018.10 非政府债券存量变动（亿元） 资料来源： 财政部 、 浙商证券研究所 资料来源： 财政部 、 浙商证券研究所 2018 年 逐月来看， 债券发行方面， 下半年起专项债 发行明显加速， 而再融资和置换债券 发行进度 在 8月份达到顶峰后明显放缓。 债务置换方面， 根据财政部 11月 22 日公布的地方政府债务余额 ， 截止今年 10 月 底待置换债券 余 额 仍有 2565 亿元 ，较前 8、 9月该余额数据变动极小（前两月分别为 2566亿元、 2565亿元） 。 图 3： 2018 年 1-10 月各类地方政府债券规模（亿元） 图 4： 2018 年 1-10 月地方置换与再融资债券规模（亿元） 资料来源： 财政部、 浙商证券研究所 资料来源： 财政部、 浙商证券研究所 1.1.2. 测算 10 月份或有债务置换规模：或不少于 374 亿元 此外， 我们推测 10 月份可能有不少于 374 亿元的或有债务被政府债券置换，而现存的待 置换债务已较难置换 （不排除地 方政府和债权人较难达成协议），为期三年的债务置换进入尾声已是不争 。 这是由于， 不同于待置换债务在 8月底 -10 月 底期间 体量稳定， 同期的 置换与再融资债券 的 发行体量 却 仍然较大（ 9 月份发行 441 亿元、 10月份发行 1483亿元 ）。 同时， 10月地方政府债券余额较 9月增加 1451 亿元，而同期的新增债券仅发行 1077亿元，因此我们认为 10月 置换 债券 至少发行了 374 亿元 （ 即 1451 亿元 -1077 亿元 ） ， 推测有至少 374 亿元的或有债务受到置换 （即 374 亿元 -1 2015 年末地方政府债务余额实际数比 2016 年预算草案中列示的 2015年末地方政府债务余额预计执行数有所减少，主要是一些地区处理存量政府债务时，根据实际情况核减了一部分债务 。 table_page 固定收益研究 research.stocke 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 0 亿元） 而再融资债券发行了 至多 1096 亿元 （ 即 1483亿元 -374 亿元 ） 用以为到期的地方政府债券再融资 。 表 1： 2018.01-2018.10 地方政府债券 发行置换与推测或有债务置换规模 （亿元） 2 资料来源： 财政部、 WIND、 浙商证券研究所 1.1.3. 测算 地方政府举债潜力 ：可用举债额度不少于 5.44 万亿，不超过 20.10 万亿 展望未来，显性债务仍是易增难减。预计未来 仍 将 在债务限额管理体系下， 保持债务总量平稳增长。 在此，我们利用债务率和负债率 估算地方政府债务限额的上限 。 我们 基于 17 年的 地方政府综合财力（一般公共预算收入 +政 府性基金收入 +国有资本经营收入 +中央对地方的税收返还和转移支付） 和 GDP数据，推测 18年的地方政府综合财力（按照10%的增速）以及 GDP（按照 6.5%+2.7%的 名义增速 ）， 将 100%债务率和 60%的负债率作为债务上限，分别计算对应的地方政府债务上限，以及与财政部公布的 10月底地方政府债务余额相减，得到 基于 18 年财力、经济条件下的 地方政府举债潜力。 表 2： 基于负债率和债务率推测地方债务余额上限 步骤 （亿元） 资料来源： 财政部、 统计局、 浙商证券研究所 据此 ，我 们计 算得到的地方政府可用的举债额度分别为 5.44 万元（债务率法）和 20.10 万元（负债率法）。 相比之下，债务法得到的地方政府举债潜力较为有限 ，需依赖于综合财力的增长才有进一步新增的空间 （在 债务率限制在2 在 2018 年 6月、 7月、 9月，科目 9（推测或有债务置换体量）均为负值，主要是由于科目 4（地方政府债券余额）变动量（减少方向）较大，我们推测这一现象的原因或为部分待置换存量债务被被移出了一类，或用自有资金偿还而未选择用发行地方政府债券的形式置换。 来源 2 0 1 8 - 1 / 2 2 0 1 8 - 3 2 0 1 8 - 4 2 0 1 8 - 5 2 0 1 8 - 6 2 0 1 8 - 7 2 0 1 8 - 8 2 0 1 8 - 9 2 0 1 8 - 1 01 地方政府债券发行 财政部 285 1910 3018 3553 5343 7570 8830 7485 25602 新增债券发行 财政部 0 0 0 171 3157 4614 5127 7044 10773 再融资与置换债券发行 财政部 285 1910 3018 3382 2186 2956 3703 441 14834 非政府债券存量余额 财政部 - 16458 13440 10234 8049 5094 2566 2565 25655 变动 - - - - 3 0 1 8 - 3 2 0 6 - 2 1 8 5 - 2 9 5 5 - 2 5 2 8 -1 06 地方政府债券余额 财政部 - 149643 152661 156038 159948 166463 174118 180027 181478