教育行业2019年度投资策略：既然选择了远方，便只顾风雨兼程.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 Table_QuotePic 近 6 个月 行业指数 与沪深 300 比较 报告编号： Table_ReportInfo 相关报告： 教育行业 2018Q4 投资策略：柳暗花明又一村 Table_Author 分析师 ： 周菁 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujingshzq SAC 证书编号： S0870518070002 Table_Summary 主要观点 2018 年政策主导市场波动， 警惕商誉减值 年初至 11 月 16 日， CS 教育指数年初至今下跌 44.62%，板块表现市场垫底， 政策严监管 +基本面走弱 导致估值折价逾 30%。政策成为主导 2018 年教育板块行情的主要影响因素， K12 培训、学前教育、学历学校、在线教育等均受到不同程度的严格规范。投资者受到监管趋严的影响情绪面较为悲观，板块波动幅度明显加大。此外， A 股教育板块整体面临的商誉减值风险较大，主要是前期并购重组 高承诺、高估值、高溢价 导致，需要警惕商誉减值对净利润的蚕食影响。 高等教育：外延并购逻辑不变， 估值修复可期 政策端，送审稿发布对板块估值形成压制，导致估值出现较大幅度调整，但本质上高教的外延并购逻辑不变。需求端生源基数扩大。供给端学额数量有限，在 2019 年政策逐渐落地明朗化后，市场悲观情绪有望缓解，板块估值有望迎来修复。此外，在送审稿要求公办母校退出独立学院、民办高校负债运营偿还压力较大等背景下，市场上的潜在并购标的数量有望增加，龙头企业通过并购整合能有效促进规模和业绩增长，成长路径清晰。 职业教育：传统赛道龙头加速证券化，探索校企合作 中公教育成功借壳，华图教育也拟登陆港股，公考双巨头上市在即。此外， IT 培训龙头传智播客和财经创导品牌高顿教育纷纷获得大额融资，职业教育传统赛道龙头加速证券化，填补资本市场空白。同时受政策利好推进，职业教育探索校企合作模式，百洋股份旗下火星时代拟与广西信息职业技术学院合作办学，创造业绩新增点。 K12 校外培训：大幅整改行业洗牌，整合大幕拉开 K12 校外培训迎来行政监管之下的行业洗牌潮，短期内行业剧震，证照问题、教师持证问题等成为关键制约因素，龙头企业抗风险能力更强，长期受益。未来行业趋势一是行业整合大幕拉开，二是在线教育同步监管，但仍有较大发展空间。 素质教育：政 策利好，发展蓝海 素质教育是政策明确鼓励发展的 K12 校外培训分支，享受政策利好。少儿英语赛道衍生出“低龄化”趋势，幼儿启蒙英语渐起，低成本的幼儿启蒙流量入口将成为下一阶段少儿英语各大玩家争夺的重点。政策推动编程进入课程体系，且需求端，低龄孩子以兴趣培养为主，中高年龄段则存在部分刚需，双管齐下资本加注少儿编程。 早教 &托育：早教暂不受学前教育新规影响，托育重生 早教暂不受学前教育新规影响，但预计监管也在路上，随着行业准入门槛提高，美吉姆、金宝贝等龙头企业将获益。目前针对 0-3 岁的托增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /年 度策略 日期： 2018 年 11 月 29 日 既然选择了远方，便只顾风雨兼程 教育 行业 2019 年度 投资策略 行业： 教育 年 度策略 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 育服务社会供给严重缺失，随 着二胎生育全面放开，托育制度获得重生，上海市已出台“ 1+2”文件进行推动，预计托育制度将在更多省市落地开展。 投资建议 我们预计 2019 年政策监管趋严形势仍将延续，随着各地民促法实施细则相继出台、民促法送审稿终稿落成及各项政策条例实施的效果发酵，教育行业的供给侧改革日益深化，短期可能带来板块波动及一定程度上抑制投资热情，但中长期看，随着政策落地后的明朗化及供给侧改革带来的行业加速出清，龙头企业有望依托品牌优势和资源优势逆市增长，享受竞争格局改善的行业红利，中长期仍看好教育行业的投资机会。建议关注：职业教育 的亚夏汽车（中公教育）和百洋股份（火星时代）、 K12 校外培训的科斯伍德（龙门教育）、早教的三垒股份（美吉姆）。 风险提示 监管趋严带来的不确定性风险 、市场竞争加剧风险、业务拓展不及预期、商誉减值风险等。 重点关注股票业绩预测和市盈率 公司 名称 股票代码 股价 EPS PE 投资评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 科斯伍德 300192 9.37 0.02 0.44 0.41 469 21 23 增持 百洋股份 002696 9.75 0.29 0.51 0.64 34 19 15 增持 三垒股份 002621 17.50 0.05 0.05 0.10 350 350 175 谨慎增持 亚夏汽车 002607 8.58 0.09 0.20 0.28 95 43 31 暂未评级 资料来源：上海证券研究所 ， 股价数据为 2018 年 11 月 26 日收盘价 （注：亚夏汽车采用wind 一致预期） 年 度策略 2018 年 11 月 29 日 目 录 一、 2018 年回顾：满城风雨 . 5 1.1 行情回顾：教育板块表现市场垫底，估 值折价逾 30% . 5 1.2 政策主导 2018 年板块波动， 2019 年静待消化 . 7 1.3 教育板块整体的商誉减值和股票质押风险较高 . 10 二、 2019 年展望：砥砺前行 . 12 2.1 高等教育：外延并购逻辑不变，估值修复可期 . 12 2.2 职业教育：传统赛道龙头加速证券化，探索校企合作 . 16 2.3 K12 校外培训：大幅整改行业洗牌，整合大幕拉开 . 19 2.4 素质教育：政策利好，发展蓝海 . 24 2.5 早教 &托育：早教暂不受学前教育新规影响，托育重生 26 三、行业评级、策略 . 28 四、重点关注公司 . 29 4.1 科斯伍德（ 300192）：收购龙门剩余股权，进一步做大教育. 29 4.2 百洋股份（ 002696）：教育推进改善盈利，开启校企合作. 29 4.3 三垒股份（ 002621）：收购美吉姆，打造早教龙头 . 30 4.4 亚夏汽车（ 002607）：公考培训龙头中公教育成功借壳，开启新篇章 . 31 五、风险提示 . 31 年 度策略 2018 年 11 月 29 日 图 图 1 各板块年初至今区间涨跌幅（ %） . 5 图 2 教育板块各市场平均估值水平 . 6 图 3 A 股教育板块各领域平均估值水平 . 7 图 4 教育行业证券化历程 . 8 图 5 股票质押比例对应的上市公司数量分布 . 12 图 6 港股高教板块营收及增速（亿元） . 14 图 7 港股高教板块归属净利润及增速（亿元） . 14 图 8 港股高教上市公司 PE-band . 14 图 9 历年高考报名人数（万人） . 15 图 10 各国高等教育毛入学率水平 . 15 图 11 高教上市公司在校生人数 . 16 图 12 中教控股收入和利润（百万元） . 16 图 13 三大职业教育市场规模（亿元） . 16 图 14 教师资格考试笔试和面试情况（万人） . 17 图 15 教师资格笔试考试历年报名人数（万人） . 17 图 16 中公教育三大业务收入（百万元） . 18 图 17 华图教育三大业务收入（百万元） . 18 图 18 代表 IT 培训企业收入和净利润（百万元） . 19 图 19 全国现已摸排逾 40 万所校外培训机构 . 20 图 20 全国校外培训机构完成整改率约 60% . 20 图 21 K12 校外培训三大龙头招生人数（万人） . 21 图 22 K12 校外培训三大龙头营收（亿元） . 22 图 23 K12 校外培训三大龙头净利润（亿元） . 22 图 24 截止每期末 K12 校外培训三大龙头校区数量 . 22 图 25 新东方递延收益 及增速（百万美元） . 23 图 26 好未来递延收益及增速（百万美元） . 23 图 27 精锐教育客户预付款及增速（百万元） . 23 图 28 在线及线下少儿编程代表企业 . 26 图 29 美杰姆营业收入及归属净利润与业绩承诺（亿元） . 27 表 表 1 21 家主要的 A 股教育类上市公司 . 6 表 2 21 家主要教育公司截止 2018Q3 的商誉情况 . 10 表 3 21 家主要教育公司的股票质押情况（截止 2018/11/16）. 11 表 4 810 民促法送审稿后港股高教并购案例 . 12 表 5 传统职教赛道龙头企业纷纷获得融资 . 19 表 6 素质教育相关支持政策 . 24 表 7 部分少儿启蒙英语产品盘点 . 24 表 8 托育教育相关政策法规 /事件 . 27 年 度策略 2018 年 11 月 29 日 一、 2018 年回顾：满城风雨 1.1 行情回顾： 教育 板块 表现 市场垫底，估值 折价逾 30% 2018 年 教育板块 整体表现市场垫底。 截止 2018 年 11 月 16 日，CS 教育指数年初至今下跌 44.62%，位于 30 个中信一级行业的 末尾（将 CS 综合拆成 CS 综合（剔除教育）与 CS 教育） 。 教育板块年内经历戴维斯双杀，一方面整个 A 股市场受内外部因素影响，估值持续下移，另一方面教育板块从 2015-2016 年的外延并购逐渐过渡到 2017-2018 年的内生驱动，经济下行背景下企 业经营承压，叠加并表因素 影响弱化，基本面 的 业绩 也 出现较大 幅度下滑。 图 1 各板块年初至今区间涨跌幅（ %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 （注：截止 2018/11/16） 教育板块整体估值较年初下降逾 30%。 以 21 家主要的 A 股教育类上市公司为样本（新增亚夏汽车），我们剔除掉估值差异较 大的数值后，数据显示， A 股教育板块的整体估值已由年初的 60X 降至 11 月 16 日的 41X， 下降幅度超过 30%， 其中多数个股的 PE（ ttm）为 20-40X。同期，教育美股的整体估值由年初的 38X（本年度新上市公司以上市首日估值水平记为年初估值，下同）降至期末的 17X，其中多数个股的 PE（ ttm）为 30-40X，板块整体估值水平较低主要系瑞思学科英语 2017Q4 支付 IPO 相关费用及股权激励等费用，业绩出现大幅亏损，使得其期末 PE（ ttm）降为 -128X，拉低板块整体估值水平。教育港股的整体估值水平则由年初的 36X 降 至 24X，其中多数个股的 PE（ ttm）为 10-30X。若不考虑年内新上市公司，教育美股和港股的年初估值水平分别约为 57X 和 33X。 年 度策略 2018 年 11 月 29 日 表 1 21 家主要的 A 股教育类上市公司 细分领域 上市公司 学前教育 威创股份、秀强股份 K12 教育 新南洋、勤上股份、 紫光学大、科斯伍德 素质教育 盛通股份 国际教育 凯文教育、 电光科技、三垒股份 职业教育 开元股份、 百洋股份、文化长城、 东方时尚、洪涛股份 、亚夏汽车 教育信息化 立思辰、全通教育、拓维信息、 三盛教育 、 佳发 教育 数据来源：上海证券研究所 图 2 教育板块各市场平均估值水平 数据来源： Wind， 上海证券研究所 政策严监管 +基本面走弱导致估值较大幅度调整。 截止 11 月 16日， A 股学前教育、 K12 教育、素质教育、国际教育、职业教育、教育信息化各子板块的平均估值水平（剔除估值差异较大数值）分别约为 35X、 65X、 29X、 36X、 25X、 54X， 多数板块估值下移。一方面，今年以来政策严监管大势已定，一定程度上压制了教育板块成长逻辑，打击投资者信心；另一方面， 由于并表 因素逐渐消退，教育板块整体基本面走弱，业绩增速放缓情况下， 估值相应出现较大幅度调整。 年 度策略 2018 年 11 月 29 日 图 3 A 股教育板块各领域平均估值水平 数据来源： Wind， 上海证券研究所 1.2 政策主导 2018 年板块波动， 2019 年静待消化 我们将教育行业的主要影响因素划分为四大类，分别是政策、市场、资本和技术，其中市场包含需求和供给两大方面。 教育行业从 2014 年开始兴起的资产证券化浪潮起源是政策端的松绑，民促法 修订 为教育公司上市提供了契机，由此资本开始介入 。 大量的上市公司 通过跨界收购教育资产转型至教育领域，教育行业逐渐由产业化向资本化发展，在 2015-2016 年迎来并购重组的高潮，并在2017 年迎来海外上市的高潮。 随着技术的逐渐成熟，在线教育在少儿英语赛道火爆后，向 K12、职业教育等其他领域渗透，并在 2018年相继迎来尚德机构、流利说、新东方在线等头部企业的成功上市 。教育行业证券化程度不断加深，并逐渐获得资本市场的青睐， 港股通资金加持港股教育资产、美股市场好未来和新东方 涨势亮眼。 但归根究底，教育资产具有投资价值的原因在于其具有市场刚需基础，且当前时点教育供给明显不足，供需失 衡情况较为严重。 民众日益增长的对优质教育资源的需求与欠缺的社会供给之间的矛盾，为教育产业发展提供了广阔空间。 2018 年政策是影响教育板块波动的最大变量 ， 2019 年静待政策消化。 今年以来 ，政府对教育行业的监管态度明确且坚硬 ， 政策成为主导 2018 年教育板块行情的主要影响因素， K12 培训、学前教育、学历学校、在线教育等均受到不同程度的严格规范。 投资者受到监管趋严的影响情绪面较为悲观，板块波动幅度明显加大，从8 月民促法送审稿发布后 整体 进入了下行通道 ，至 11 月学前教育深化改革意见发布，投资者信心接连受到重创 。 我们认 为， 2019 年政策监管趋严形势仍将延续，随着各地民促法实施细则相继出台、民年 度策略 2018 年 11 月 29 日 促法送审稿终稿落成及各项政策条例实施的效果发酵，教育行业的供给侧改革日益深化，短期可能带来板块波动及一定程度上 抑制投资热情 ，但中长期看， 随着政策落地后的明朗化及供给侧改革 带来的行业加速出清， 龙头企业有望依托品牌优势和资源优势逆市增长，享受竞争格局改善的行业红利 ，中长期仍看好教育行业的投资机会。 图 4 教育行业证券化历程 数据来源：上海证券研究所 民促法送审稿动摇民办学校上市（ VIE 架 构）与扩张（外延收购）根基 ，民办高校领域影响相对有限 。 第一， 送审稿要求实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校 （第 12 条） 。 K9 阶段必须登记为非营利性，未来新法若适用，那么 K9 以 VIE 架构上市可能受阻，且作为标的被兼并收购也大概率不可行；高中阶段 和高等教育 理论上可以选择登记为营利性或非营利性， 兼并收购或协议控制上市 在营利性前提下仍 具可行性 ，但由于设立为营利性后，相关的土地和税收优惠减少，运营成本上升，存在盈利能力下滑的风险 ，可通过扩大学生规模、适当提高学费、多元化教育 业务等方式进行对冲。第二， 送审稿要求 公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校， 举办或者参与举办非营利性民办学校的不得以品牌输出方式获得收益 （第 7 条） 。此条对民办高校的影响较大，一方面，母体高校将在政策要求下逐步实现与营利性独立学院脱钩，另一方面，如果是非营利性民办高校，母体高校的品牌输出也将受到限制 ， 从财务角度看，民办高校的成本端将节省 向母体高校支付的管理费。 此外，由于母体高校被强制性退出，独立学院等将会加速转设成为民办普通本科院校，股年 度策略 2018 年 11 月 29 日 权转让需求下潜在的高校并购标的数量有望增加。 总的来看，我们认为送审稿对 民办高校的影响较为有限，外延并购逻辑不受影响 。 学前教育深化改革意见 切断 民办园 上市之路。 11 月 15 日， 中共中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见 对外发布， 意见与送审稿一脉相承，对送审稿第 12 条 的适用范围和 方式进一步扩充， 指出“社会资本 不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体资产举办的幼儿园、非营利性幼儿园 ”，并新增“ 民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市 ”、“ 上市公司不得通过股票市场融资投资营利 性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营 利性幼儿园资产”等规定， 监管严格力度超市场预期。 意见的出台 短期压制幼教板块，尤其是幼教并购、加盟、连锁经营等模式，民办园证券化路径受阻，新上市民办园几乎无可能，上市公司现有体系的幼儿园资产如何处置仍需等待政策进一步说明。 新规剑指近几年兴起的幼儿园并购热，旨 在规范学前教育行业发展，遏制资本过度的逐利行为，引导教育回归本位，资本不能过度裹挟教育。 办园结构方面， 我国学前教育 将 始终坚持以普惠性为主体，公办和民办普惠覆盖率目标达到 80%，其中公办园占比要达到 50%，二八格局使得营利性民办园一方面发展空间受限，另一方面 虽实行市场调节价，但会面临更多的收费监管，高端园的盈利水平或将受影响。 但同时，新规要求的“全面落实幼儿园教师持证上岗”有望大力推动幼师培训行业的发展，一方面加大力度支持师范院校设立并办好学前教育专业，另一方面考证刚需带动社会化职业教育培训机构相关业务发展。 K12 校外培训 成监管重灾区，线下线上同步规范。 2018 年以来K12 校外培训行业政策频发， 2 月四部委联合印发关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知，要求对 K12 校外培训 行业中普遍存在的安全隐患、无照无证、有照无证、招生和培训内容 不规范、培训与招生挂钩等乱象进行排查与整改。8 月国务院下发关于规范校外培训机构 发展的意见 ， 实施分类管理，鼓励发展素质类、重点规范应试类 ，强调“先证后照” 开办顺序 ，并首次对预收款制度作出 规范，即“ 不得一次性收取时间跨度超过 3 个月的费用 ”。 11 月，三部门联合印发 关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知 ， 要求“ 2018 年底前不能存在无证无照还在开展培训的机构 ”，并强化在线培训监管，按照线下培训机构的管理政策，同步规范线上机构， 线上培训的班次名称、培训内容、招生对象、进度安排和上课时间等均须备案， 且教师须持证上岗 。 总的来看， K12 校外培训行业的监管信号十分明确，年 度策略 2018 年 11 月 29 日 线上线下同步展开， 全面消除监管盲区，短期内行业 迎来剧震，证照问题、教师持证问题等将成为关键制约因素， 龙头企业的抗风险能力相对更强，行政手段下的洗牌潮后，市场份额有望进一步向实力较强的头部机构集中。 1.3 教育板块整体的商誉减值 和股票质押 风险较高 A股教育类上市公司基本是以并购重组转型而来，因此高承诺、高估值、高溢价导致了账面上的高商誉。 我们以 21 家主要教育公司为样本进行统计，截止 2018Q3，主要教育公司的商誉总值合计约为 203.37 亿元， 其中从绝对值角度来看，商誉 值排名前 10 的公司分别为立思辰（ 41.56 亿元）、拓维信息（ 21.32 亿元）、威创股份（ 17.26 亿元）、文化长城（ 16.07 亿元）、勤上股份（ 15.84 亿元）、紫光学大（ 15.27 亿元）、开元股份（ 14.18 亿元）、全通教育（ 13.93亿元）、百洋股份（ 11.50 亿元）、三盛教育（ 6.84 亿元）。 相对值角度来看， 一是 21 家主要教育公司的 商誉 总值占总净资产的比例约为 41%，与其他行业相比，商誉的净资产占比偏高，具有较大的商誉减值压力。 具体来看，截止 2018Q3，商誉的净资产占比排 名前 10 的公司分别为紫光学大（ 1172%）、立思辰（ 74%）、科斯伍德（ 68%）、文化长城（ 68%）、全通教育（ 65%）、开元股份（ 63%）、拓维信息（ 55%）、百洋股份（ 49%）、威创股份（ 48%）、秀强股份（ 37%）。 二是 21 家主要教育公司的商誉总值约是总归母净利润的 12.82倍，商誉占净利润的比重越高，商誉减值对公司业绩造成的波动影响越大。 具体来看，截止 2018Q3，商誉的归母净利润占比排名前10 的公司分别为立思辰（ 549.60 倍）、全通教育（ 234.14 倍）、拓维信息（ 42.53 倍）、紫光学大（ 22.35 倍）、勤上股份（ 21.94 倍）、三垒股份（ 21.55 倍）、开元股份（ 13.91 倍）、文化长城（ 11.75 倍）、威创股份（ 11.73 倍）、百洋股份（ 8.85 倍）。 表 2 21 家主要教育公司 截止 2018Q3 的商誉情况 上市公司 商誉 （百万元） 净资产 （百万元） 归母净利润 （百万元） 商誉 /净资产 （ %） 商誉 /归母净利润（倍） 威创股份 1,726.16 3,603.92 147.10 48% 11.73 秀强股份 475.18 1,287.68 85.00 37% 5.59 紫光学大 1,526.77 130.32 68.30 1172% 22.35 昂立教育 0.00 1,703.35 96.55 0% 0.00 勤上股份 1,584.43 5,302.80 72.22 30% 21.94 科斯伍德 596.44 877.82 85.95 68% 6.94 盛通股份 417.32 1,570.59 72.29 27% 5.77 凯文教育 214.68 2,139.78 -71.41 10% -3.01 电光科技 195.90 992.00 49.05 20% 3.99