燃气行业2019年投资策略：需求确定性增长，供需形势料改善.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 燃气 Table_IndustryInfo 燃气行业 2019 年投资策略 超配 （维持评级） 2018 年 12 月 27 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 需求确定性增长，供需形势料改善 燃气需求仍将维持两位数增长，中俄东线或提振东北市场 我们认为未来数年内燃气需求仍将维持两位数增长。在能源结构转型的过程中，燃气由于清洁、高效、易得、基础设施相对完善，依然是中期尺度下替代煤炭的最现实选择。城市内生接驳、工商业锅炉煤改气、农村居民煤改气，均将使燃气需求实现超越 GDP 的增速。 2019 年底中俄东线初步通气，在东北布局充分的标的有望受益。 供给和储运发力，需求侧多样化调节，供需缺口或趋于缓和 在供给端，我们预计 2019 年国产气将持续小幅增长，中亚管道气冬季接近满产，进口 LNG 气量占比持续扩大，接收站负荷率继续提升， 2019 年底中俄东线将初步通气。在储运端，国家管道公司或将成立，有望推动中游设施公平开放，带来更灵活充分的供给，并部分缩减上游公司每年冬季由于区域间供需失衡获得的超额套利空间。结合需求侧的多种调节手段，我们认为 2019 年冬季仍将由于 LNG接收站接收能力限制而产生一定的燃气供需缺口，但大面积“气荒”的概率较小。 预计上游价格高位运行，部分省网管输费下调，下游毛差或小幅缩减 我们预计 2019 年燃气上游价格总体保持高位运行，主因是终端需求强势，中石油将上游成本压力大量传导到中下游，且淡季地下储气库注气需求或持续提升 。中游 部分省网管输费可能面临核定下调，利好终端气价下行。下游城燃冬季毛差缩减或成为常态，长期来看城燃毛差或稳中有降，需依靠气量高增实现业绩增长。2018 年冬季延缓通气的农村、电厂等低毛差用户在 2019 年陆续通气后，可能导致部分下游城燃综合毛差小幅缩减。 关注城市接驳前景：接驳量受地产影响，接驳费存在政策风险 接驳业务方面，城市新房接驳量受地产周期影响，在 2018 年开始面临一定的增长压力；老房改造接驳量在棚改投资见顶的情况下也可能开始出现不确定性。接驳费风险 “石头 ”仍未落地，体现市场在经济承压时期对行业政策存在疑虑 ，可能成为持续压制估值的因素。 投资逻辑：以气量增长为主线，寻求优质上、下游公司 我们将气量增长视作标的选取时最核心的指标。下游标的关注 新奥能源 （ LNG 进口贸易与分布式能源布局占优）、 天伦燃气 （河南农村煤改气进展顺利）、 华润燃气 （项目区域布局较优）；上游关注 新天然气 （控股子公司亚美能源采气量预期乐观）， 蓝焰控股 （储量增长预期强） 风险提示：需求不达预期，接驳费实质性下调，城市接驳量不达预期 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 02688.HK 新奥能源 买入 68.00 76,432 3.59 4.62 16.9 12.9 01600.HK 天伦燃气 买入 6.65 6,581 0.66 1.30 10.1 5.1 000968 蓝焰控股 买入 10.72 10,372 0.66 0.83 16.2 12.9 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 燃气行业深度报告：燃气冬供全景：供需，储运，价格 2018-12-26 行业重大事件快评：卡塔尔拟退出 OPEC，国际 LNG 远期供给提升确定性增强 2018-12-06 天然气行业专题解读：天然气上游成本价格对比解读 2018-09-10 行业重大事件快评：国务院发布关于促进天然气协调稳定发展的若干意见，利好行业稳健成长 2018-09-10 行业重大事件快评：发改委发布油气管网设施公平开放监管办法（公开征求意见稿），利好上、下游整体效率提升 2018-08-06 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingqguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513050004 证券分析师：武云泽 电话： 021-60875161 E-MAIL： wuyunzeguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517050002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2D/17 F/18 A/18 J/18 A/18 O/18上证综指 燃气 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们将气量增长视作标的选取时最核心的指标。下游标的关注新奥能源（ LNG进口贸易与分布式能源布局占优）、天伦燃气（河南农村煤改气进展顺利）、华润燃气（项目区域布局较优）；上游关注新天然气（控股子公司亚美能源采气量预期乐观），蓝焰控股（储量增长预期强） 核心假设或逻辑 第一，预计 燃气需求仍将维持两位数增长，中俄东线或提振东北市场。城市内生接驳、工商业 锅炉煤改气、农村居民煤改气，均将使燃气需求实现超越 GDP的增速。 2019 年底中俄东线初步通气，在东北布局充分的标的有望受益。 第二，预计 供给和储运发力，需求侧多样化调节，供需缺口或趋于缓和。在供给端，我们预计 2019 年国产气将持续小幅增长，中亚管道气冬季接近满产，进口 LNG 气量占比持续扩大，接收站负荷率继续提升， 2019 年底中俄东线将初步通气。在储运端，国家管道公司或将成立，有望推动中游设施公平开放，带来更灵活充分的供给。 第三， 预计上游价格高位运行，部分省网管输费或下调，下游毛差或小幅缩减。 第四： 城市接 驳量受地产影响并非绝对安全，城市接驳费存在政策风险。 与市场预期不同之处 市场认为燃气行业需求可能受到实体经济放缓的不利影响，但我们认为燃气需求更重要的推动因素是能源结构转型，看好需求持续强势释放。 市场认为城燃公司毛差水平在冬季将面临大幅度滑坡。我们认为冬季毛差下行是每年都会发生的季节性特征，且城燃顺价形势整体可控，认为城燃公司冬季业绩不利影响可能被夸大。 股价变化的催化因素 第一， 市场 仍将把需求实际增长作为燃气股的核心驱动要素 。 第二， 19 年上半年发布 18 年年报的节点，将验证城燃公司冬季盈利的实际情况。 在 18 年冬季上游显著涨价的背景下，实际盈利情况将指引未来数年城燃公司的盈利能力 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，实体经济压力扩大，能源结构转型暂缓，气价过高，燃气需求不达预期 。 第二，受地产周期和棚改见顶影响，城市内生接驳量显著下滑 。 第三，实体经济压力扩大，消费持续下滑，出于为居民让利考虑，接驳费出现下调政策。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 燃气需求仍将维持两位数增长 . 5 我国天然气行业受到政策重点扶持 . 5 北方地区冬季清洁取暖规划（ 2017-2021）对燃气冬供提出更高目标 . 7 燃气用气量将持续受到需求侧调节措施的扰动 . 10 供给和储运端发力，供需缺口或趋于缓和 . 12 我国天然气的供给形势：海气高增，对外依存度飙升 . 12 北方地区冬季清洁取暖规划（ 2017-2021）提出燃气冬供保障措施 . 15 国产气的增供措施 -新井开发与老井增产 . 16 进口管道气的增供措施 -维护协调土库曼斯坦国家康采恩气量 . 16 进口管道气的增供措施 -2019 年底中俄东线拟通气，利好东北市场供需 . 18 进口 LNG 的增供措施 -新建 LNG 接收站、提升周转率 . 18 新建管道：重点区域长输管线密集投运 . 21 我国政府重视调峰储气能力建设 . 22 成立国家管道公司 . 30 预计上游价格高位运行，部分省网管输费下调，下游毛差或小幅缩减 . 31 中石油将上游成本压力大量传导到中下游 . 31 上游门站价涨价 . 34 需求高增，淡季地下储气库注气需求或持续提升 . 35 中游部分省网管输费可能下调 . 35 下游城燃冬季毛差缩减或成常态 . 35 城燃毛差处于长期缓慢下行通道 . 36 城燃公司顺价情况存在区域性差异 . 37 城市接驳量与接驳费存在压力 . 38 我国城燃接驳量持续增长，但 18H1 开始面临新房放缓问题 . 38 接驳费整体面临下行政策风险 . 40 接驳工程若放开，可能变相拉低接驳费 . 40 投资逻辑：以气量增长为主线，寻求优质上、下游公司 . 41 新奥能源： LNG 进口贸易与综合能源布局占优 . 41 天伦燃气：河南农村煤改气进展顺利 . 41 新天然气：收购亚美能源 50.5%股权 . 41 蓝焰控股：储量增长预期强 . 41 风险提示 . 41 需求不达预期 . 41 城市接驳量不达预期 . 42 接驳费实质性下调 . 42 国信证券投资评级 . 44 分析师承诺 . 44 风险提示 . 44 证券投资咨询业务的说明 . 44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：煤炭与天然气占一次能源消费比重呈现明显替代效应 . 5 图 2：天然气表观消费量（亿方）及同比增速 . 5 图 3：天然气表观消费量及其占一次能源消费比重 . 5 图 4：我国天然气累计国产量（亿方）与同比增速 . 13 图 5：我国天然气单月国产量（亿方）与同比增速 . 13 图 6：我国天然气累计进口量（亿方）与同比增速 . 13 图 7：我国天然气单月进口量（亿方）与同比增速 . 13 图 8： 2017 年我国气源结构 . 13 图 9： 2018 年前三季度我国气源结构 . 13 图 10：我国进口管道气进口量 . 14 图 11：我国进口管道气进口成本（元 /方） . 14 图 12：我国进口 LNG 进口量 . 14 图 13：我国进口 LNG 进口成本（元 /方） . 14 图 14：我国天然气国产量增速持续跑输消费量及进口量增速 . 14 图 15：我国天然气年度对外依存度 . 15 图 16：我国天然气月度对外依存度 . 15 图 17：我国各月进口管道气来源结构 -按国别 -百万吨 . 17 图 18： 2017 年 10 月 -2018 年 1 月，土库曼斯坦进口气量明显偏低 . 17 图 19： 2015 年土库曼斯坦天然气去向结构 . 18 图 20：我国历年各月进口 LNG 来源结构 -按国别 -百万吨 . 19 图 21：全国接收站 2017/2018 年平均周转率情况 . 21 图 22： 2018 年 LNG 现货价格（元 /吨）淡季不淡，与储气库提前启动注气关系较大 23 图 23：南气北送的日最大输气能力逐年提升 -万方 /日 . 25 图 24：中石油进口气亏损额（亏损绝对值） . 32 图 25：进口管道气平均成本 . 32 图 26：我国进口管道气成本 -按国别 -美元 /吨 . 33 图 27：我国进口管道气成本 -按国别 -美元 /方 . 33 图 28：进口 LNG 平均成本 . 34 图 29：全国与华南 LNG 交易价格 . 35 图 30： A 股规模以上城燃公司历年单季毛利率 -% . 35 图 31： A 股规模以 上城燃公司历年单季净利率 -% . 35 图 32：港股 4 家城燃公司历年毛利率 -% . 36 图 33：港股 4 家城燃公司历年净利率 -% . 36 图 34：港股中国燃气历年毛利率 -%. 36 图 35：港股中国燃气历年净利率 -%. 36 图 36：我国住宅房屋累计新开工面积与同比增速 . 39 图 37：棚改类 PPP 投资额与项目数持续下滑 . 39 图 38：历年棚改住房建设与执行情况 . 40 表 1：近两年来我国天然气行业重点政策梳理 . 7 表 2：北方地区清洁取暖率规划目标 . 8 表 3：北方城乡建筑取暖总面积规划（亿平方米） . 8 表 4： 北方地区供热管网等基础设施建设指标（万公里） . 9 表 5： 2+26 个城市天然气清洁采暖改造目标 . 9 表 6： 2016 年各行业用气量占比及其压非保民优先级 . 11 表 7： 2+26 城市所在六省市天然气保供目标 . 15 表 8：我国在运在建 LNG 接收站清单 . 19 表 9：我国天然气主干管网指标 . 22 表 10：关于加快储气设施建设和完善储气调峰辅助服务市场机制的意见要点 . 22 表 11：历年地下储气库注气采气情况（单位：亿方） . 24 表 12：油气管网设施公平开放监管主体 . 28 表 13：各跨省长输管线管道负荷率情况（按降序排列） . 29 表 14：中海油接收站窗口期公开拍卖情况 . 30 表 15：中石油进口气亏损情况 . 31 表 16：中石油冬季涨价方案 . 34 表 17：港股全国型城燃公司历年居民接驳户数 -百万户 . 38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 燃气需求仍将维持两位数增长 我们认为未来数年内燃气需求仍将维持两位数增长。在能源结构转型的过程中，燃气由于清洁、高效、易得、基础设施相对完善，依然是中期尺度下替代煤炭的最现实选择。城市内生接驳、工商业锅炉煤改气、农村居民煤改气，均将使燃气需求实现超越 GDP 的增速。 2019 年底中俄东线初步通气，在东北布局充分的标的可能受益。 我国天然气行业受到政策重点扶持 天然气是我国未来 10 年着力打造的主体能源品种之一，符合能源结构清洁化转型的国家战略。在互相替代竞争的能源品种中，天然气 相比煤炭、石油更为清洁；相比水电、核电 在中短期内 更具 增量 弹性；相比风电、光伏 的 基础设施更完善 、对现有能源系统的冲击更小 。 图 1：煤炭与天然气占一次能源消费比重呈现明显替代效应 资料来源 :国家统计局，国信证券经济研究所整理 能源发展十三五规划与天然气发展十三五规划将天然气树立为主体能源，要求天然气占一次能源消费比重在 2020 年提升至 10%， 2030 年提升至15%。 2017 年，我国天然气占能源消费实际比重为 7.0%。从长线视角看，天然气占能源消费比重的提升，伴随的是煤炭比重的下降，能源替代逻辑明显。 图 2：天然气表观消费量 （亿方） 及同比增速 图 3： 天然气表观消费量及其占一次能源消费比重 资料来源 :国家发改委，国信证券经济研究所整理 资料来源 : 国家发改委，国家统计局，国信证券经济研究所整理 2015-2017 年，能源消费总量实际增速为 1.0%/1.4%/3.0%，天然气消费量实际增速为 5.7%/6.6%/15.3%。假设后续年均消费增速为 1.5%，按照国家对天然0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520253035404550195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017能源消费总量 -亿吨标煤 天然气占比 -右轴 原煤占比 -右轴0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050010001500200025002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q3累计表观消费量 增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%050010001500200025002012 2013 2014 2015 2016 2017天然气表观消费量 -亿方占一次能源比重 -右轴请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 气占比的规划，则天然气消费量到 2020 年 CAGR 为 14.3%，到 2030 年 CAGR为 7.6%。 进入 21 世纪以后，我国天然气的发展分为三个阶段 .第一阶段以 2003 年西气东输通气为起始，至 2014 年油价暴跌、天然气经济性被破坏而结束，是我国天然气在起步阶段的高速成长期。第二阶段为 2014-2016 年，是我国天然气的低速发展期。第三阶段以 2016 年冬季保供前，京津冀重点城市的农村煤改气为标志事件，政策通过行政强制和财政补贴，为天然气产业再次带来强劲增长。 煤改气可 分为农村居民采暖煤改气和（城市）工商业煤改气。 北方地区冬季清洁取暖规划（ 2017-2021 年）与打赢蓝天保卫战三年行动计划要求在北方全面推进农村居民采暖煤改气，普遍提供接驳、设备、用气环节补贴 。 以京津冀、长三角、珠三角、强省会城市为代表的地区 则 全面推进工商业燃煤锅炉煤改气，普遍提供设备 改造 环节 财政 补贴 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 1：近两年来我国天然气行业重点政策梳理 发布时间 政策名称 发布主体 产业链环节 政策重点 有效期限 2016 年 7 月 1 日 京津冀大气污染防治强化措施 (2016-2017 年 ) 环保部 煤改气 促进清洁采暖 2 年 2016 年 9 月 14日 页岩气发展规划（ 2016-2020 年） 国家能源局 页岩气 促进页岩气利用 5 年 2016 年 9 月 23日 关于加快实施保定廊坊禁煤区电代煤和气代煤的指导意见 河北省政府 采暖 促进清洁采暖 至 17 年 10月 2016 年 10 月 20日 天然气管道运输价格管理办法（试行） 国家发改委 中游管输 核降管输价格 5 年 2016 年 10 月 20日 天然气管道运输定价成本监审办法（试行） 国家发改委 中游管输 核降管输价格 5 年 2016 年 11 月 11日 关于福建省天然气门站价格政策有关事项的通知 国家发改委 下游分销 下游价格市场化 持续 2016 年 11 月 24日 煤层气（煤矿瓦斯）开发利用“十三五”规划 国家能源局 煤层气 促进煤层气利用 5 年 2016 年 12 月 24日 天然气发展“十三五”规划 国家发改委 全产业链 促进天然气利用 5 年 2017 年 1 月 10日 能源发展“十三五”规划 国家发改委，国家能源局 全产业链 促进天然气利用 5 年 2017 年 3 月 3 日 京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案 环保部等四部委，北京等六省市 煤改气 促进清洁采暖 1 年 2017 年 3 月 27日 关于深化能源行业投融资体制改革的实施意见 国家能源局 产业投资 投融资市场化 持续 2017 年 5 月 16日 关于开展中央财政支持北方地区冬季清洁取暖试点工作的通知 财政部等四部委 采暖 促进清洁采暖 3 年 2017 年 5 月 21日 关于深化石油天然气体制改革的若干意见 国务院，中共中央 全产业链 促进市场化改革 持续 2017 年 6 月 20日 关于加强配气价格监管的指导意见 国家发改委 下游分销 核降配气 价格 持续 2017 年 6 月 23日 加快推进天然气利用的意见 国家发改委等十三部委 全产业链 促进天然气利用 持续 2017 年 8 月 6 日 山西省煤层气资源勘查开发规划（ 2016 2020 年） 山西省政府 煤层气 促进煤层气开采 5 年 2017 年 8 月 23日 关于进一步加强垄断行业价格监管的意见 国家发改委 中下游 监管中下游价格 持续 2017 年 9 月 1 日 关于核定天然气跨省管道运输价格的通知 国家发改委 中游管输 核降管输价格 持续 2017 年 9 月 1 日 关于降低非居民用天然气基准门站价格的通知 国家发改委 下游分销 核降非居民门站价 持续 2017 年 10 月 1日 关于调整天然气进口税收优惠政策有关问题的通知 财政部 海关总署 税务总局 上游进口 调整增值税参数 至下次调整 2017 年 11 月 8日 关于全面深化价格机制改革的意见 国家发改委 全产业链 上中下游价格改革 持续 2017 年 12 月 4日 关于做好 2017 2018 年采暖季清洁供暖工作的通知 国家能源局 采暖 保障采暖季气源 至采暖季结束 2017 年 12 月 5日 北方地区冬季清洁取暖规划（ 2017-2021 年） 国家发改委等十部委 采暖 促进清洁采暖 5 年 2018 年 1 月 23日 山西省深化煤层气（天然气）体制改革实施方案的通知 山西省政府 煤层气 促进煤层气利用 持续 2018 年 3 月 8 日 2018 年能源工作指导意见 国家能源局 全产业链 促进天然气利用 1 年 2018 年 3 月 29日 关于对页岩气减征资源税的通知 财政部，税务总局 页岩气 促进页岩气开采 持续 2018 年 4 月 26日 关于加快储气设施建设和完善储气调峰辅助服务市场机制的意见 国家发改委 中游储运 促进调峰储气 持续 2018 年 5 月 25日 国家发展改革委关于