基金产品专题研究系列之四：基金研究框架构建之债券基金篇.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 金融工程 |专题报告 2018 年 11 月 28 日 证券研究报告 Tabl e_Title 基金 研究 框架 构建之债券 基金篇 基金产品专题研究系列 之 四 Table_Summary 报告摘要 ： 债券 基金业绩分化明显，未来随 FOF 发展有望迎来需求增量 A 股市场债券基金的规模在近年来每年均保持正增长。截至 2018Q3，当前 A 股市场上共有债券基金 1325 只，总规模合计为 1.84 万亿元，规模占比已经从 2009年的 3.04%上升至 13.93%。从债券基金业绩的层面来看，基金之间的收益率出现 了 较为明显的分化，因此对于债券基金 的 选择将很大程度上影响组合的收益率；从债券基金未来的配置需求层面来看， 当前多数 FOF 为偏债混合型基金， 未来随着 FOF 基金的进一步发展，债券型基金的配置体量将有望出现较大幅度上涨。 债券 基金研究框架 ：投资目标与基金分类、基金分析、基金优选 本文中，我们构建了债券基金的研究框架，从债券基金的投资目标出发 对于债券基金进行分类 ，基于基金的业绩、持仓、以及其他信息中构建分析 指标度量基金特征，并筛选有效指标，进而优选基金。由于当前纯债型基金在债券型基金占据主要规模，且纯债型基金不能够投资 于权益类资产，相比混合债券型基金，其对于债券类资产的投资能力能够更全面地体现在基金净值上，因此本文着重于纯债型基金的研究。 纯债型基金 ：基于基金持仓、历史业绩、基金经理历史管理能力 在纯债型基金中，我们以研究中长期纯债型基金为主，在投资目标方面主要分为追求超越债券市场的回报，配置特定券种、以及配置特定风格 (久期、信用 )。基金分析方面，从历史持仓角度，我们根据基金的持仓信息，利用 Campisi、 Brinson 分解基金的收益，并分析基金的券种以及风格配置情况； 从历史业绩角度，我们根据基金的历史业绩 ，分析基金的超 额收益、风控能力，并通过回归的方法从业绩的角度进行风格归因；从其他信息角度，我们主要关注基金经理的历史业绩，并以此构建基金经理指数。 混合债基：加入权益分析；指数债基：关注指数价值 对于混合债券型基金，我们采用类似的研究方法，由于其在权益类资产上占有一定的配置比例，因此对于混合债券型基金，我们在债券类资产研究的基础上额外增加对权益风险暴露敞口的分析；对于指数型债券基金，我们主要从研究其跟踪指数的角度出发进行分析。由于当前指数型债券基金数量较少，当前对于同一跟踪指数的优选空间 相对 有限。 核心假设风险： 本文中引入的假设条件及基于假设条件建立的模型，均是对所研究的问题的抽象，模型使用的是历史数据。因此，模型以及由模型所得到的结论并不能完全准确地刻画现实环境以及预测未来。 图 1 基金研究框架 Table_Author 分析师： 李 豪， S0260518070001 lhaogf 分析师： 马普凡， S0260514050001 021-60750623 mapufangf 分析师： 罗 军， S0260511010004 020-87579006 lj33gf 分析师： 安宁宁， S0260512020003 0755-23948352 anngf Tabl e_R eport 相关研究： 跨境投资利器： QDII 基金深度解析 ： 基金产品专题研究系列之三 2018-11-23 基金研究框架构建之指数及增强基金篇 ： 基金产品专题研究系列之二 2018-10-23 基金研究框架构建之权益基金篇 ： 基金产品专题研究系列之一 2018-10-19 Table_Cont act er 联系人： 郭圳滨 020-38880702 guozhenbingf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 金融工程 |专题报告 目录索引 一、债券基金研究背景以及研究框架 . 5 1.1 国内外债券基金市场状况 . 5 1.2 债券基金分类 . 6 1.3 债券基金的研究意义以及研究框架 . 7 二、债券基金评价框架详细介绍 . 9 2.1 投资目标及基金 分类 . 9 2.2 基金风格分析 . 11 2.3 基金指标筛选机制 . 17 三、中长期纯债型基金分析框架 . 18 3.1 纯债型基金介绍 . 18 3.2 中长期纯债型基金分析 . 20 3.3 中长期纯债型基金组合举例分析 . 24 四、其他类型债券基金分析框架 . 25 4.1 混合债券型基金 . 25 4.2 债券指数型基金 . 27 五、总结 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 31 金融工程 |专题报告 图表索引 图 1：全球共同基金市场基金规模（万亿美元）及数量变化（只） . 5 图 2： A 股市场债券基金发展情况 . 6 图 3：债券基金分类及投资范围 . 6 图 4：债券基金子类分类数量变化（只） . 7 图 5：债券基金子类分类规模变化（亿元） . 7 图 6：中长期纯债型基金分组月均收益率 . 8 图 7：基金研究框架 . 9 图 8：债券型基金投资目标 . 10 图 9：从投资目标出发研究债券型基金 . 11 图 10：债券基金分析体系 基于历史业绩 . 13 图 11：债券因子以及权益因子 . 14 图 12：债券基金实际公布的持仓信息占比情况 . 14 图 13：债券基金分析体系 基于历史持仓 . 15 图 14：债券基金分析体系 基于历史持仓风格 (久期、信用水平 ) . 16 图 15：债券基金分析体系 基于基金的其他信息 . 16 图 16：基金经理指数构建方法 . 17 图 17：基金指标分析 . 17 图 18：相邻月度收益率相关系数：纯债型基金 . 18 图 19：相邻月度收益率相关系数：混合债券型基金 . 18 图 20：中长期纯债型基金数量（只）及规模（亿元） . 19 图 21：短期纯债型基金数量（只）及规模（亿元） . 19 图 22：纯债型基金投资目标 . 20 图 23：中长期纯债型基金 实际公布的持仓信息占比情况 . 20 图 24：从基金的历史持仓出发构建中长期纯债型基金分析指标 . 21 图 25：从基金的历史业绩出发构建中长期纯债型基金分析指标 . 21 图 26：基于债券基金历史业绩回归的风格归因 . 22 图 27：从基金其他信息出发构建中长期纯债型基金分析指标 . 22 图 28：基金经理指数以及基金经理业绩基准 . 23 图 29：中长期纯债型基金管理费用分布情况 . 23 图 30： 不同投资目标下，中长期纯债基金指标选择以及基金优选 . 24 图 31：中长期纯债型债券基金组合与市场指数表现比较 . 25 图 32：混合债券型一级基金数量（只）及规模变化（亿元） . 26 图 33：混合债券型二级基金数量（只）及规模变化（亿元） . 26 图 34：混合型一级、二级债基平均股票持有比例 . 26 图 35：混合债券型基金分析框架 基于历史持仓 . 27 图 36：混合债券型基金分析框架 基于历史业绩 . 27 图 37：被动指数型债券基金数量（只）及规模变化（亿元） . 27 图 38：增强指数型债券基金数量（只）及规模变化（亿元） . 27 图 39：债券指数分类 . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 31 金融工程 |专题报告 图 40：跟踪指数筛选机制 . 29 表 1： FOF 基金类别信息 . 8 表 2：债券型基金分类情况 . 10 表 3：债券基金对于持有各类债券类资产的估值方法 . 12 表 4：指标筛选机制 . 18 表 5：指数型债券基金跟踪指数分类 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 31 金融工程 |专题报告 一、债券基金研究背景以及研究框架 1.1 国内外 债券基金市场状况 2010年以来 ， 全球的共同基金市场规模及数量稳步上涨 ， 从规模占比上看 ， 股票型和混合型基金 占比较高，而货币基金的规模占比最小。从债券基金的总规模来看， 2010年以来，全球债券型共同基金的总规模每年均呈现正增长，截至 2017年年底，全球债券型共同基金的总规模为 10.4万亿美元。 图 1： 全球共同基金市场基金规模（万亿美元）及数量变化（只） 数据来源： International Investment Funds Association， 广发证券发展研究中心 A股市场方面，债券基金的规模在近年来每年均保持正增长。截至 2018.9.30，当前 A股市场上共有债券基金 1325只，总规模合计为 1.84万亿元；从不同类型基金的规模占比情况来看，近年来债券基金的规模占比已经从 2009年的 3.04%上升至13.93%。 80,00085,00090,00095,000100,000105,000110,000115,000120,00001020304050602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017股票型基金 混合型基金及其他 债券型基金 货币市场型基金 基金数量 (右 ) 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 31 金融工程 |专题报告 图 2： A股市场债券基金发展情况 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.2 债券基金 分类 从债券基金配置的资产比例和管理模式出发，参考 Wind的债券基金类型分类，我们可以将债券基金分为债券指数型基金，混合债券一级基金、混合债券二级基金以及短期纯债型基金和中长期纯债型基金。依据基金的开放封闭状态，可以分为契约型封闭式和契约型开放式。 图 3： 债券基金分类及投资范围 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 0200040006000800010000120001400016000180002000002004006008001000120014002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q3债券基金数量：只 债券基金总规模：亿元 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 31 金融工程 |专题报告 从债券基金各个分类的数量上看，尽管市场牛熊状态不断切换，但各类债券基金的数量都在持续稳定地增长。其中，中长期纯债型基金的增长速度较快，总规模从 2009年初的 39.64亿元上升至 2018三季度末的 1.55万亿元。 从债券基金的规模分化上看，中长期纯债基金仍是债券基金市场的主力，截至2018年三季度末，中长期纯债基金在债券型基金中的规模占比超过 80%；混合债券型一级基金的规模占比较稳定，而混合债券型二级基金的规模及数量均具有一定增长趋势；指数型债券基金当前还处于发展初期，数量占比及规模占比均较小。 图 4： 债券基金子类分类数量变化（只） 图 5： 债券基金子类分类规模变化（亿元） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 从债券基金的投资范围看，债券基金的配置范围较广，涉及国债、金融债、地方债等利率债，也涉及企业债、公司债等信用债。混合债券基金可以参与可转债的交易，同时还可以参与一级市场甚至二级市场的交易。因此不同类型的债券面临的风险也具有一定的差异性。 1.3 债券基金 的研究意义以及研究框架 从债券基金业绩分化的层面来看，为了体现市场债券基金表现的分化情况，我们做了如下的统计：以中长期纯债型基金为例，在 2005年 1月到 2018年 9月的时间区间内，每个月我们分别按照基金的复权收益率将债券基金分为 5档，并计算月度平均收益率 ，可以看到，基金之间的收益率出现较为明显的分化， 因此对于债券基金的研究以及债券基金的选择将很大程度上影响组合的收益率。 020040060080010001200140016002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07中长期纯债型基金 短期纯债型基金 混合债券型一级基金 混合债券型二级基金 增强指数型债券基金 被动指数型债券基金 05000100001500020000250002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07中长期纯债型基金 短期纯债型基金 混合债券型一级基金 混合债券型二级基金 增强指数型债券基金 被动指数型债券基金 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 31 金融工程 |专题报告 图 6： 中长期纯债型基金分组月均收益率 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 从债券基金未来的配置需求层面来看，截至 2018.11.22，从已经成立的 16只 FOF基金的类型来看， 16只基金中的 9只为偏债混合型基金，业绩基准中的债券指数权重为 65%-85%不等。未来随着 FOF基金的进一步发展，债券型基金的配置体量将有望出现较大幅度上涨。 表 1： FOF基金 类别信息 基金代码 基金简称 基金类型 基准指数中债券 类指数 权重 006321.OF 中欧预见养老 2035 三年 A 偏股混合型基金 50.59% 006306.OF 泰达宏利泰和养老 (FOF) 平衡混合型基金 50% 006295.OF 工银养老 2035 三年 偏股混合型基金 55% 006290.OF 南方养老 2035 三年 A 偏股混合型基金 50% 006289.OF 华夏养老 2040 三年 偏股混合型基金 50% 006042.OF 上投摩根尚睿 偏股混合型基金 40% 005976.OF 长信稳进资产配置 偏债混合型基金 65% 005957.OF 华夏聚丰稳健目标 A 偏债混合型基金 80% 005809.OF 前海开源裕源 偏债混合型基金 20% 005758.OF 中融量化精选 A 偏债混合型基金 75% 005221.OF 泰达宏利全能优选 A 偏债混合型基金 70% 005220.OF 海富通聚优精选 偏股混合型基金 30% 005218.OF 华夏聚惠稳健目标 A 偏债混合型基金 80% 005217.OF 建信福泽安泰 偏债混合型基金 80% 005215.OF 南方全天候策略 A 偏债混合型基金 85% 005156.OF 嘉实领航资产配置 A 偏债混合型基金 70% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 在基金研究的框架方面，第一步我们从基金投资的目标出发，预先设定不同的-0.15%-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%第 1组 第 2组 第 3组 第 4组 第 5组 月平均收益率 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 31 金融工程 |专题报告 投资目标。由于实现不同的投资目标往往需要通过配置不同类型的基金来实现，而市场上基金种类繁多，且不同类型基金的配置标的和运作方式存在较大的差异，投资者也往往会采用不同的指标度量不同类型基金的表现。因此在第一步我们加入基金分类的步骤，将市场上的基金分别根据配置的标的、以及管理的模式进行分类，并选择不同类型的基金来满足不同的投资目标。 在第二步中，我们将根据基金的历史表现以及其他相关信息，对于单个基金的特征进行定量的刻画，并构建相应的指标。此处我们分别从基金的历史业绩、历史持仓、以及其他相关信息出发，跟踪数据统计 模型构建指标度量基金各方面的特征，例如收益、风险、持仓偏好、择时选券能力、基金经理指标等。 在第三步中，我们将根据第二步中得到的各个刻画基金特征的指标，结合投资目标筛选出未来预期表现较好的基金。在指标的选择上，我们首先对于各个的指标的相关性以及有效性进行分析，筛选出对于基金未来表现预测效果较好的指标，最后根据这些指标进行基金的筛选。 图 7： 基金研究框架 数据来源：广发证券发展研究中心 二、债券基金评价框架详细介绍 2.1 投资目标及基金 分类 在债券基金研究的框架方面，我们延续之前对于权益型基金的研究思路，第一步我们仍然从基金投资的目标出发，将债券基金投资的目标分为追求超过债券市场的收益率、配置特定券种、以及配置特定风格等。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 31 金融工程 |专题报告 由于实现不同的投资目标往往需要通过配置不同类型的债券基金来实现，而市场上基金种类繁多，且不同类型的债券基金的配置标的和运作方式存在较大的差异，投资者也往往会采用不同的指标度量不同类型债券基金的表现。因此我们将市场上的债券基金根据其持仓的标的类型进行分类，并选择不同类型的债券基金来满足不同的投资目标。 图 8： 债券型基金投资目标 数据来源：广发证券发展研究中心 由于债券基金种类较多，基于其可投资的范围以及管理模式，我们可以将其分为纯债型基金、混合债券型基金以及指数型债券基金。进一步地，我们可以将纯债型基金分为中长期纯债基金以及短期纯债基金；将混合债券型基金分为混合债券型一级基金以及混合债券型二级基金；将指数型债券基金分为被动指数型债券基金以及指数增强型债券基金。 表 2： 债券型基金分类情况 债券基金类型 债券基金细分类型 类型说明 纯债型基金 中长期纯债基金 期限配置超过 1 年 短期纯债基金 期限配置小于等于 1 年 混合债券型基金 混合债券型一级基金 可参与一级市场新股申购，持有因可转债转股所形成的股票以及股票派发 混合债券型二级基金 可参投资公开上市发行的股票以及权 证的基金 指数型债券基金 被动指数型债券基金 被动追踪投资于债券型指数 指数增强型债券基金 以追踪某一债券指数为投资目标的债 券基金，实施优化策略或增强策略 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 本文中，我们从债券基金的投资目标出发，主要关注以债券投资为主的纯债型