建筑材料行业2019年投资策略：韬光养晦，蓄势待发.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 投资策略 |建筑材料 证券研究报告 Table_Tit le 建筑材料行业 2019 年投资 策略 韬光养晦， 蓄势待发 Tabl e_Summ ary 水泥玻璃行业： 2019 年或是周期的转折点 水泥玻璃行业本轮景气周期的起点是 2016 年 1 季度，过去 3 年以来无论是价格上涨弹性和景气持续时间都超出预期，主要来自需求景气时间超预期（房地产周期变化带来）和供给侧持续收缩（水泥好于玻璃）；展望2019 年，供需边际都将发生变化，将开启转折点，不过预计下行斜率有限。 装饰建材行业：基本面左侧， 2019 年迎来中线布局点 优质装饰建材公司 2018 年均遭遇 “滑铁卢 ”，主要来自房地产周期的影响 房地产周期从基本面和估值两个方面双向影响装饰建材公司股价表现，体现为戴维斯双杀和双击； 2019 年有望开启新周期起点，等待中线布局机会，房地产销售面积增速何时见底是最重要的观测指标，预计 2019 年二季度有望迎来布局点。 其他细分行业： “特种玻璃 ”有亮点 药用玻璃行业在政策驱动下产品结构有望升级，龙头公司将充分受益，对 标国际，发展空间依然很大。玻璃纤维结构分化明显，新增产能冲击对第一梯队公司冲击有限，而对于内生改善明显的企业比如长海股份，预计增长确定性依然很强。石英玻璃高端领域高景气，龙头公司加速进口替代。 投资建议： “持有 ”评级，韬光养晦，蓄势待发 自上而下来看，水泥玻璃行业目前正处于周期高位， 2019 年随着房地产新开工面积增速下行，行业预计将迎来向下转折点；装饰建材行业目前仍处于基本面左侧；未来一段时间，行业整体向上进攻机会有限，需要韬光养晦，给予行业 “持有 ”评级。 同时，一来装饰建材行业目前虽然还在基本面左侧，随着 地产周期性风险释放，但是 2019 年将迎来中期布局机会，下行周期找底，房地产销售面积增速是最重要的观察指标，根据我司地产小组的判断，房地产销售增速2019 年 2 季度大概率能见底， 2019 年行业蓄势待发。二来基建投资目前处于历史底部，经济下行期，基建都是稳增长抓手，重点关注未来基建改善力度。三来自下而上来看，行业存在细分领域的结构性机会。 往后半年，一是重点看好药用玻璃的龙头公司山东药玻，玻璃纤维 第一梯队公司长海股份、中国巨石，石英玻璃龙头公司；二是虽然房地产目前处于下行周期，但是产业链内部分优质龙头公司中长期核 心竞争力持续加强、估值已提前反映悲观预期，目前具备性价比，看好北新建材、海螺水泥（北新建材估值已接近历史 底部区域， PB（ MQR）在 1.6 倍以内基本就是底部区域，目前 1.85 倍；海螺水泥预计对应今年 PB1.47 倍，分红收益率 7%，2019 年按照保收估计对应 PB1.21 倍，分红收益率 5.8%）；三 是重点关注基建改善力度和西北水泥公司；四是等待优质装饰建材公司中期布局机会。 风险提示： 宏观经济和房地产超预期下滑、房地产政策和财政政策短期突然发生变化、上游成本大幅波动、行业新增产能大幅超预期。 Tabl e_Gr ade 行业 评级 持有 前次评级 持有 报告日期 2018-11-26 Table_Char t 相对市场 表现 Tabl e_Aut hor 分析师： 邹 戈 S0260512020001 021-60750616 zougegf 分析师： 谢 璐 S0260514080004 021-60750630 xielugf 分析师： 徐笔龙 S0260517080013 021-60750611 xubilonggf Tabl e_Report 相关研究： 建筑材料行业 :2016-2018 年水泥和玻璃周期复盘研究和2019 年预判 2018-11-21 建筑材料行业 :地产产业链周期研究：基于北新建材、东方雨虹、伟星新材、兔宝宝历史数据分析 2018-11-11 建筑材料行业 :水泥价格超预期上涨，海螺已成为“类债券”品种 2018-11-04 Tabl e_Cont acter 联系人： 赵勇臻 021-60750614 zhaoyongzhengf - 3 0 %- 1 7 %- 4 %9%2 0 1 7 - 1 1 2 0 1 8 - 0 3 2 0 1 8 - 0 7 2 0 1 8 - 1 1建筑材料 沪深300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 投资策略 |建筑材料 目录索引 水泥玻璃行业： 2019 年或是周期的转折点 . 5 以水泥股为代表： ROE 是最重要的“锚”，趋势性变化取决于 水泥 价格 . 5 本轮周期何以水泥玻璃价格表现这么好？需求决定趋势，供给推动弹性 . 6 2019 年的判断：周期的转折；观察基建的力度 . 18 装饰建材行业：基本面左侧， 2019 年迎来中线 布局 点 . 22 房地产周期如何影响装饰建材公司股价：戴维斯双击和双杀（ 估值和业绩） . 22 2018-2019 年分析： 目前是基本面左侧， 2019 年迎来中线布局点 . 29 其他细分行业：“特种玻璃”有亮点 . 30 药用玻璃： 结构升级 可期，龙头充分受益 . 30 玻璃纤维：结构分化，优质公司护城河宽 . 34 石英玻璃： 高端领域高景气，国内龙头成长加速 . 37 投资建议：“持有”评级，韬光养晦、蓄势待 发 . 40 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 42 投资策略 |建筑材料 图表索引 图 1： 海螺水泥 PB（ LF）与 ROE（ TTM） . 5 图 2： 华新水泥 PB（ LF）与 ROE（ TTM） . 5 图 3： 海螺水泥 ROE（ TTM， %）和水泥价格（元 /吨） . 6 图 4： 华新水泥 ROE（ TTM， %）和水泥价格（元 /吨） . 6 图 5： 全国水泥均价（元 /吨） . 6 图 6： 全国玻璃均价（元 /吨） . 6 图 7： 核心市场长三角水泥均价（元 /吨） . 7 图 8： 核心市场京津冀玻璃现货价格（元 /吨） . 7 图 9： 房地产新开工面积增速（左轴， %）和水泥产量增速（右轴， %） . 7 图 10： 房屋新开工面积增速（左轴， %）和全国水泥均价（右轴，元 /吨） . 7 图 11： 房地产新开工面积和平板玻璃产量 . 8 图 12： 房屋新开工面积和白玻价格 . 8 图 13：全国水泥均价、长三角水泥均价和房地产投资增速 . 9 图 14：全国水泥均价和基建投资增速 . 9 图 15： 全国水泥均价和（房地产 +基建）投资增速 . 10 图 16： 2009-2011 房地产新开工、基建投资 . 10 图 17： 2009-2011 海螺水泥净利率 . 10 图 18： 2018 年以来房地产新开工、基建投资 . 10 图 19： 2017-2018 年海螺水泥净利率 . 10 图 20：商品房当月销售面积增速 . 11 图 21： 新开工面积滞后销售面积时间延长 . 12 图 22： 本轮周期商品房销售增速和开发商拿地错位（蓝线左轴，黄线右轴） . 13 图 23：全国商品房短期库存规模及去化周期 . 13 图 24：全国商品房中期库存规模及去化周期 . 13 图 25：全国水泥库容比（ %） . 14 图 26：新增少 +行业协同 +政策限产压缩供给，推高向上空间 . 14 图 27：水泥行业新增熟料产能（万吨） . 15 图 28： 2015 年 -2018 年（ 2018 年为不完全统计）各省市错峰停产情况 . 16 图 29：全国玻璃新建产能（万吨 /年） . 17 图 30： 玻璃停产产能占比（ %）和价格（元 /吨） . 17 图 31： 预计 2019 年二季度地产销售增速见底 . 18 图 32： 地产新开工面积增速预计 2019 年 3-4 月份开始回落 . 19 图 33： 2018 年 1-10 月基建固投（不含电力等公用事业部门）同比增长 3.7% . 20 图 34： 2018 年之后水泥新增产能情况（不完全统计） . 21 图 35：长三角 -京津冀价差和冀东产能利用率 . 21 图 36：长三角 -东北价差和北方水泥产能利用率 . 21 图 37：邢台和华中玻璃在产产能（单位： T/D） . 22 图 38：北新建材收入增速和房屋新开工面积增速 . 23 图 39：东方雨虹收入增速和房屋新开工面积增速 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 42 投资策略 |建筑材料 图 40：伟星新材收入增速和商品房销售面积增速 . 24 图 41：兔宝宝收入增速和商品房销售面积增速 . 25 图 42：永高股份收入增速（左轴， %）和房屋新开工面积增速（右轴， %） . 25 图 43：中国联塑收入增速（左轴， %）和房屋新开工面积增速（右轴， %） . 25 图 44：悦心健康收入增速（左轴， %）和商品房销售面积增速（右轴， %） . 26 图 45：海螺型材收入增速（左轴， %）和房屋新开工面积增速（右轴， %） . 26 图 46：北新建材 PB（ MQR）和商品房销售面积增速 . 27 图 47：东方雨虹 PS（ TTM）和商品房销售面积增速 . 27 图 48：伟星新材 PS（ TTM）和商品房销售面积增速 . 28 图 49：兔宝宝 PE（ TTM）和商品房销售面积增速 . 28 图 50：注射剂玻璃瓶销量占比达到 70% . 30 图 51：美国各类注射剂包材占比 . 31 图 52：我国注射剂包材以钙钠、低 硼硅为主 . 31 图 53： 58 个原研药玻璃包装材料鉴定分析数据（针对粉针剂） . 32 图 54：注射剂玻璃包材市场格局 . 32 图 55：一致性评价投入费用高、时间周期长 . 33 图 56：各公司药用玻璃业务营收规模（亿人民币 /年） . 34 图 57：全球玻纤行业景气与全球 GDP 增速明显正相关 . 35 图 58：中国巨石、泰山玻纤、重庆国际的净利率比较 . 35 图 59： 中国巨石吨净利在抬升（元 /吨） . 35 图 60：玻纤公司净利率（ %） . 36 图 61： 半导体芯片制造过程中需消耗大量石英材料 . 38 图 62： 石英是生产预制棒和光纤拉丝的重要材料 . 38 图 63： 半导体芯片制造过程及设计石英玻璃器件具体产品 . 38 图 64： 2013 年全球石英市场格局 . 39 图 65：石英、菲利华电子级产品收入增速 . 40 图 66：石英股份光纤半导体收入占比持续提升 . 40 图 67：石英股份毛利率持续上行 . 40 图 68：石英、菲利华在建工程 /固定资产 . 40 表 1：北方十五省供给受冬季错峰停产影响显著 . 16 表 2：冀东水泥历年熟料产能开工率 . 17 表 3： 2016-2018 年玻璃产能情况 . 17 表 4：玻璃预计新增产能情况 . 22 表 5：部分品种竞争十分激烈，若第一次审批失败可能会掉队（以口服固体制剂阿莫西林胶囊为例） . 33 表 6：玻纤的应用领域广泛 . 34 表 7： 2018 年计划投产产能及实际投产时间 . 36 表 8： 2019 年新增产能 . 37 表 9：已通过或拟通过东京电子认证的企业情况（截止 2018 年上半年） . 39 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 42 投资策略 |建筑材料 水泥玻璃行业： 2019 年或是周期的转折点 以水泥股为代表： ROE 是最重要的 “锚”， 趋势性变化取决于 水泥 价格 水泥股估值最重要的“锚”是 ROE： 众所周知， PB是 周期股核心估值指标；以水泥为代表， 2008年以来的 海螺水泥、华新水泥为例 ，可以看到两家 公司的 PB估值和 ROE呈现高度相关性 （ 2008-2018年有过两次背离，一次是 2008年底“ 4万亿”时估值先行，那是强力政策影响；一次是 2014下半年 -2015年上半年流动性牛市 ），决定 PB趋势性变化 最重要的“锚”是 ROE（ 我们在此前的深度报告 2008-2018年，水泥行业 3轮周期复盘研究和对当下的启示 做过详尽分析）；这样我们可以通过判断 ROE的拐点来预判 PB或股价的 顶 /底的拐点。 我们以 （ 2014年 -2015年背离主要因为流动性牛市 ） 。 图 1： 海螺水泥 PB（ LF）与 ROE（ TTM） 图 2： 华新水泥 PB（ LF）与 ROE（ TTM） 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 ROE/净利率趋势性变化取决于 水泥 价格 ： 决定 ROE这个“ 锚 ”趋势性变化的背后 因素 又 是什么？对于水泥公司而 言， 从逻辑上来看，水泥公司业绩是典型的价格驱动型（玻璃也同样如此）， ROE趋势性变化的 主要原因是 是 水泥 价格 （玻璃价格）的变化。仍以海螺水泥、华新水泥为例，我们可以看到两家公司的 ROE过去的起承转合的直接原因都来自核心区域市场水泥价格的变化，水泥价格的向上 /向下拐点和 ROE的拐点基本一致 。而 回顾 本轮南方水泥股的行情（ 2016年 2月份熔断后到目前为止，以海螺、华新为代表的南方水泥股股价普遍上涨了 2-3倍 ），本质也是来自水泥价格上涨推动 ROE上行的驱动。 51015202530350.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0海螺水泥 PB（ LF，倍）海螺水泥 ROE（右轴， TTM， %）-505101520253035400.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0华新水泥 PB（ LF，倍）华新水泥 ROE（右轴， TTM， %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 42 投资策略 |建筑材料 图 3： 海螺水泥 ROE（ TTM， %）和水泥价格 （元 /吨） 图 4： 华新水泥 ROE（ TTM， %）和水泥价格 （元 /吨） 数据来源： Wind、 数字水泥网， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind、 数字水泥网， 广发证券发展研究中心 本轮周期何以水泥 玻璃价格表现这么好？ 需求决定趋势 ， 供给推动弹性 本轮周期 水泥价格时间 、 空间上的表现均强于过往 ， 玻璃亦可圈可点 本轮行业景气周期始于 2016年初，在过去近 3年时间里，水泥价格的上涨不论是从空间维度（水泥价格涨幅）还是时间维度（持续性），整体表现都是超预期的： 2016年 1季度开始水泥行业景气底部回升以来，全国水泥价格从 3月初的低点 237元 /吨一路上涨，到 2018年 11月 16日均价达到 446元 /吨，价格已经创出 2008年以来新高，价格持续上涨了 11个季度，累计涨幅88%；核心区域长三角地区更是早在 2017年 12月底创出 2008年以来新高 ，截止到目前累计涨幅高达 158%（ 2016年 3月初到 2018年 11月 23日） 。 除了水泥价格以外，其实玻璃价格表现也可圈可点；全国玻璃价格自2016年 1月底开始上涨，到 2018年 3月底的高点，持续上涨了 9个季度，累计涨幅 47%； 3月底以来到现在仍保持高位震荡的态势。 图 5： 全国水泥均价（元 /吨） 图 6： 全国玻璃均价（元 /吨） 数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心 数据来源： 中国玻璃信息网 、广发证券发展研究中心 05101520253035200250300350400450500550600全国 江浙沪皖 海螺水泥 ROE-5051015202530200250300350400450500550全国 湖北湖南 华新水泥 ROE200250300350400450500全国水泥均价（高低标号，元 /吨）1000150020002500白玻全国均价 (元 /吨 )识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 42 投资策略 |建筑材料 图 7： 核心市场长三角水泥均价（元 /吨） 图 8： 核心市场 京 津 冀玻璃现货价格（元 /吨） 数据来源：数字水泥网、广发证券发展研究中心 数据来源： 中国玻璃信息网 、广发证券发展研究中心 地产是水泥、玻璃的周期之源 , 需求景气趋势上的超预期来自地产之变 周期行业核心研究框架是供需关系 研究，而“供”和“需”扮演的角色是不一样的 需求决定趋势（方向），供给决定弹性。大周期的把握重要的是对需求周期的判断。 毋庸置疑，房地产是水泥和玻璃最重要的需求 ； 从逻辑上来看，房地产上游产业链相关环节景气度和房屋新开工面积同步变化：水泥的消耗一般自房屋的开工就已经开始（房屋正式开始破土刨槽，进行地基处理或打桩 )，贯穿施工的主要过程；玻璃消耗发生在施工的偏后段， 不过考虑到提前采购行为等影响，其需求的产生也基本和房屋 开工 同步 。 而从我们复盘历史数据也可以看到， 水泥、玻璃的“ 量 ”“ 价 ” 表现都和房屋新开工面积增速变化趋势保持同步变化 房屋新开工面积增速关键的顶部 /底部拐点和水泥、玻璃 “ 量 ”“ 价 ” 的顶部 /底部拐点保持一致。 图 9： 房地产新开工面积 增速 （左轴， %） 和水泥产量 增速 （右轴， %） 图 10： 房屋新开工面积 增速 （左轴， %） 和全国水泥均价 （右轴，元 /吨） 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源： 数字水泥网 ，国家统计局，广发证券发展研究中心 200250300350400450500550600江浙沪皖水泥均价（高低标号，元 /吨）100012001400160018002000沙河地区玻璃现货价格（高低标号，元 /吨）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-40%-20%0%20%40%60%80%房屋新开工面积累计增速 水泥产量累计增速250300350400450-40%-20%0%20%40%60%80%房屋新开工面积累计增速 全国水泥均价识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 42 投资策略 |建筑材料 图 11： 房地产新开工面积和平板玻璃产量 图 12： 房屋新开工面积和白玻价格 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源： 中国玻璃信息网 ，国家统计局，广发证券发展研究中心 需要说明的是，水泥的主要需求来自房地产和基建，如果房地产和基建反向变化，水泥价格将何去何从？ 首先，我们把水泥价格和房地产投资、基建投资、房地产 +基建投资放在一起，可以看到长三角水泥均价和房地产投资高度一致，全国水泥均价和房地产投资基本一致，同时水泥价格和基建投资、房地产 +基建投资没有什么相关性。长三角地区基础设施配套比较成熟，房地产需求占比大，所以价格表现和房地产高度相关；全国来看，房地产也是主导水泥价格趋势性变化的主要因素，不过由于西部地区基建占比较大，房地产和水泥价格的相关性没有长三角地区那么强（比如 2008年下半年 -2009年，由于房地产新开工增速回落较大，长三角地区水泥价格回落较大，但是基建投资好，西北地区水泥价格在高位，使得全国水泥均价并没有明显回落）。 其次，我们可以看两次房地产和基建明显背离的时候，龙头公司的盈利表现，第一次是 2009-2011年，前半段是基建需求在高位，房地产需求在低位，海螺水泥2009-2010年上半年利润率表现一般，后半段基建需求回落，房地产需求在高位，海螺水泥 2010年下半年 -2011年利润率表现明显上一个台阶。第二次是 2018年，房地产需求在高位，基建需求持续回落，海 螺水泥的利润率表现优秀。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-40%-20%0%20%40%60%80% 房屋新开工面积累计增速 平板玻璃产量累计增速10001200140016001800200022002400-30%-10%10%30%50%房屋新开工面积累计增速 白玻主流品种全国均价识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 42 投资策略 |建筑材料 图 13： 全国水泥均价 、长三角水泥均价和房地产投资增速 数据来源： 数字水泥网、 国家统计局 、 广发证券发展研究中心 图 14： 全国水泥均价 和基建投资增速 数据来源： 数字水泥网、 国家统计局 、 广发证券发展研究中心 2002503003504004505005506000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%房地产投资增速 长三角水泥均价 全国水泥均价250270290310330350370390410430450-10%0%10%20%30%40%50%基建投资增速 全国水泥均价识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 42 投资策略 |建筑材料 图 15： 全国水泥均价 和（房地产 +基建）投资增速 数据来源： 数字水泥网、 国家统计局 、 广发证券发展研究中心 图 16： 2009-2011房地产 新开工、 基建投资 图 17： 2009-2011海螺水泥净利 率 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 图 18： 2018年以来 房地产 新开工、 基建投资 图 19： 2017-2018年 海螺水泥净利 率 数据来源：国家统计局、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 注： 2017年 2季度净利润率高很大一部分来自投资收益 2502702903103303503703904104304505%10%15%20%25%30%35%40%45%50%房地产 +基建投资增速 全国水泥均价-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%基建投资增速 房地产新开工面积增速0%5%10%15%20%25%30%35%海螺净利润率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%基建投资增速 房地产新开工面积增速0%5%10%15%20%25%30%35%海螺净利润率