浙江鼎力：深耕细作高空作业平台细分行业.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 公司 深度报告 工业 | 专用设备 强烈推荐 -A（ 维持 ） 浙江鼎力 603338.SH 目标 价 ： 75 元 当前股价 ： 61.17 元 2017年 06 月 17 日 深耕细作 高空作业平台细分行业 基础数据 上证综指 3123 总股本（万股） 16250 已上市流通股（万股） 4623 总市值（亿元） 99 流通市值（亿元） 28 每股净资产（ MRQ） 7.1 ROE（ TTM） 18.5 资产负债率 23.2% 主要股东 许树根 主要股东持股比例 51.71% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 5 25 40 相对表现 2 20 26 资料来源： 贝格数据、 招商证券 相关报告 1、浙江鼎力（ 603338） 业绩持续高速增长，充分布局高端领域2017-03-01 中国的高空作业平台行业是工程机械行业最后一片蓝海，小行业 、 大空间 。 浙江鼎力在这一细分领域深耕细作，积极开发国外市场和高端产品， 国内占有率第一，毛利率领先国外龙头公司， 是稳健的价值投资品种，维持 “ 强烈推荐 ” 评级。 2016 年全球高空作业平台保有量 112 万台，其中，美国 60 万台，欧洲 30万台，而我国目前仅有 4 万台，保有量上仍与发达国家存在较大差距，与中国建 筑投资总量也不匹配。海外的高空作业平台 年销售额超过 500 亿元 。 高空作业平台在中国渗透率尚低，处于成长期 ， 技术水平 也 存在较大提升空间 。由于高空作业平台安全性、经济性和劳动力替代趋势，行业处于成长阶段。 目前国外作业平台最大载荷 500KG，最大作业高度已达 120 米。而目前我国大高度高空作业平台最大作业高度仅为 45m。 浙江鼎力：小行业大空间 。 2011 年以来，浙江鼎力保持了高速增长的态势，对照美国和欧洲的 GDP/高空作业平台保有量平均水平，预计未来我国高空作业平台的理论保有量在 30 万台左右，是目前保有量的 7-8 倍。随着未来我国工程施工机械化率提高，我国市场对于高空作业平台的需求也将逐步扩大。 高空作业平台融资租赁的逐步发展也促进了高空作业平台的规模增长 。 2012 年，国内大约只有 500 家融资租赁企业，如今已有约 4500 家，其中高空作业平台的租赁商已从 2012 年的 30 家增长到目前的 200 多家。 浙江鼎力稳居行业龙头，在国内存量设备市场占有率高达 40%，与国外龙头相比，收入差距较大，但是盈利水平高，具有成本优势 。 加速产品创新和服务升级，谋求高端市场 。收购 Magni，在臂式产品上取得突破，目前鼎力已与 Magni 合作设立鼎力欧洲研发中心，主要定位研发高端智能高空作业平台 ，预计 规模化生产后臂式产品毛利率也将提高 。 公司在 服务方面也不断升级，鼎力是全行业内首个采用两年质保期的公司。 维持“强烈推荐 -A”评级 。 我们预计公司 2017-2019 年 EPS 为 1.60、 2.14、2.85 元，明年动态 PE28 倍，和其它成熟的工程机械公司相比估值较高，但是行业及公司成长可期，是工程机械行业最后一片蓝海，维持强烈推荐。 风险提示：毛利率下降的风险； 新产品研发风险。 刘荣 0755-82943203 liurcmschina S1090511040001 研究助理 诸凯 zhukaicmschina 财务数据与估值 会计年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 (百万元 ) 479 695 1043 1455 1925 同比增长 28% 45% 50% 40% 32% 营业利润 (百万元 ) 133 195 296 399 534 同比增长 27% 47% 52% 35% 34% 净利润 (百万元 ) 126 175 261 348 463 同比增长 37% 39% 49% 34% 33% 每股收益 (元 ) 0.77 1.08 1.60 2.14 2.85 PE 79.2 56.9 38.2 28.6 21.5 PB 10.9 9.2 7.6 6.3 5.1 资料来源： 公司数据、 招商证券 ；注：未考虑增发股本扩张 -10010203040Jun/16 Oct/16 Jan/17 May/17(%)(%)浙江鼎力 沪深 300公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文 目录 一、 高空作业平台全球发展状况 . 5 1. 概述 . 5 2. 国外高空作业平台发展 . 6 （ 1）欧美发达国家渗透率高 . 6 （ 2）发达国家高空作业平台快速发展分析 . 7 3. 行业集中度提高 . 8 （ 1） Terex 全球最大的高空作业平台生产商 . 8 （ 2） JLG 北美占有率第一 . 9 （ 3） Haulotte 欧洲第一品牌 . 10 4. 国外租赁主导高空作业平台市场供给 . 11 （ 1）国外租赁市场概述 . 11 （ 2）国外租赁公司介绍 . 12 二、 浙江鼎力：小行业大空间 . 14 1. 中国高空作业平台发展状 况 . 14 （ 1）中国保有量远低发达国家 . 14 （ 2）高空作业平台在中国渗透率尚低 . 15 （ 3）技术水平存在较 大提升空间 . 15 2. 安全性叠加经济性，行业迎来爆发式增长 . 16 （ 1）安全性 . 16 （ 2）经济性 . 17 3. 鼎力将迎来高增长 . 19 4. 国内租赁市场快速增长，进一步拉动需求 . 20 5. 浙江鼎力稳居行业龙头的位置 . 23 三、 核心竞争优势分析 . 24 1. 定位细分市场，稳步成长 . 24 （ 1）公司主营业务产品 . 24 （ 2）高盈利说明了公司的成本控制 优势 . 24 （ 3）鼎力下游分布广，满足安全性和经济性要求 . 25 2. 加速产品创新和服务升级，谋求高端市场 . 26 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 （ 1）产品创新：收购 Magni，在臂式产品上取得突破 . 27 （ 2）服务升级：行业内首推两年质保 . 27 3. 开拓欧美市场，实现进口替代 . 27 （ 1）性价比优势明显 . 27 （ 2）国外：营收稳步上升，出口市场广阔 . 28 （ 3）国内：逐渐实现进口替代 . 28 4. 成立融资租赁公司，提供融资服务 . 29 四、 业绩预测及投资 建议 . 30 图表目录 图 1：高空作业平台机械分类 . 5 图 2：直臂式高空作业平台 . 6 图 3：剪叉式高空作业平台 . 6 图 4： 2014 年高空作业平台全球 前五强收入占前 20 强比例达 71% . 8 图 5： Terex 业务构成 . 9 图 6： Terex 营业收入及增速 . 9 图 7： Terex 高空作业平台营收及增速 . 9 图 8： Terex 毛利 率 . 9 图 9：豪士科集团业务构成 . 10 图 10：豪士科集团营业收入及增速 . 10 图 11：豪士科集团高空作业平台营收及增速 . 10 图 12：豪士科集团毛利率 . 10 图 13： Haulotte 业务构成 . 11 图 14： Haulotte 营业收入及增速 . 11 图 15： Haulotte 高空作业平台营收及增速 . 11 图 16： Haulotte 毛利率 . 11 图 17：高空作业平台行业产业链 . 12 图 18：美国与欧洲十国高空作业平台租赁市场规模 . 12 图 19：联合租赁租赁业务收入及增速 . 14 图 20：高处坠落占房 屋市政工程事故 53.2% . 16 图 21： 2010 后劳动人口占比不断减少 . 18 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 22：城镇单位建筑业就业人员平均工资逐年上升 . 18 图 23：浙江鼎力 2011-2016 年营业收入及增速 . 20 图 24：浙江鼎力 2011-2016 年归母净利及增速 . 20 图 25：我国高空作业平台保有量及租赁量情况 . 21 图 26：我国融资租赁企业数量呈现井喷之势 . 21 图 27：浙江鼎力主营产品营收及增速 . 24 图 28：浙江鼎力主营产品毛利率 . 24 图 29：浙江鼎力与国外龙 头高空作业平台营收对比 . 25 图 30：浙江鼎力与国外龙头毛利率对比 . 25 图 31：浙江鼎力国外及国内营业收入 . 28 图 31：历史 PE Band . 31 图 32： 历史 PB Band . 31 表 1：美国高空作业平台设备存量及平均已服役时间 . 7 表 2：欧洲高空作业平台设备存量及平均服役时间 . 7 表 3：中外高空作业平台相关法律法规对比 . 8 表 4：国外大型租赁商基本情况 . 13 表 5：美国、欧洲、中国高空作业平台保有量对比 . 15 表 6：产业安全政策 . 17 表 7：某市三星项目厂房建造脚手架与高 空作业平台成本对比 . 18 表 8：传统登高作业设备和高空作业平台特点对比 . 19 表 9：国内主要高空作业平台租赁商 . 22 表 10：浙江鼎力与国内竞争对手对比 . 23 表 11：公司高空作业 平台领域主要产品对应的应用领域和客户群体 . 26 表 12：浙江鼎力主营业务假设表 . 30 表 13：工程机械行业重要上市公司估值比较表 . 30 附：财务预测表 . 32 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、 高空作业平台全球发展状况 1. 概述 高空作业平台指的 是服务于各行业 的 高空作业、设备安装、检修等可移动性高空作业的产品。 根据国家标准 GB/T 3608-2008高空作业分级规定，凡在坠落高度基准面2 米以上（含 2 米），有可能坠落的高处进行作业，都称为是 “高处作业 ”。高空作业机械则是为满足高处作业的需要而设计和生产的一类专用设备，它可以将作业人员、工具、材料等通过作业平台举升到指定 位置 进行各种安装、维修操作，并为作业人员提供安全保障 ，以其安全性和经济性等特点，成为吊篮 、 脚手架等传统登高设备的升级替代产品。 高空作业平台下游应用领域广泛 ，涵盖了建筑施工、飞机及船舶制造、机场、车 站、高铁站、大型场馆、室内外装饰、仓储物流等。由于具有 广泛的应用， 因而 具有多样化的类型。 根据 底盘 性质、 底盘动力、举 升 结构的不同，可以 将 高空作业机械进行如下分类： 图 1： 高空 作业平台机械分类 资料 来源：公司招股说明书，招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 2： 直臂式 高空作业平台 图 3： 剪叉式 高空作业平台 资料来源：互联网，招商证券 资料来源：互联网，招商证券 2. 国外高空作业平台发展 国外 高空作业平台起步早，发展历史悠久 ： 高空作业平台的产生大约在 1950 年 ,当时首先由英国的制造商制造出第一批用于路灯维修的高空作业平台 ,作业高度在 1215m,但是只有极少数的公司坚持不懈的做了一些深入的研究工作。一直到了 1970 年 ,高空作业平台才有了较大的技术突破 ,出现了在汽车上安装的关节臂式的高空作业平台，和有专用底盘的关节储式高空作业平台 ,但是工作高度还是低于 26m。 1972 年，在工作高度上有了重大突破 ， 美国制造出作业高度达 46m 的高空作业平台。 1973 年 ， 日本开始生产 高空 作业 平台 ，并得到了快速发 展。 （ 1）欧美发达国家 渗透率高 近 十年来， 在 欧美 日 等发达国家， 伴随 着全球工业化 进程 的加快， 以及 技术革新水平的提高， 高空 作业平台发展迅猛，逐渐呈现 出 品种多样、功能齐全、技术水平高 、 渗透率高的特点 。 为保证 工人 的作业安全 ， 欧美等发达地区规定高空作业高度超过 3m，必须使用高空作业平台，因此欧美地区自行式高空作业平台极为普及，仓库理货、设备维护， 建筑施工、清洗作业等都大量使用自行式高空作业平台 。 目前 ， 海外的高空作业平台是年 销售 额超过 500 亿 元的成熟市场。 且近几年 呈现稳步增长的态势 ： 美国：美国高空作业平台市场 存量持续增长， 14 年达 53 万台，同比增长 10.42%， 16 年 保有量 达 60 万 台，收入预计达 92.72 亿美元，同比增长 8.71%。 欧洲 ： 根据国际高空作业平台协会的统计数据显示，目前欧洲的高空作业平台市场空间约为 26 亿欧元（ 189.8 亿元），其中，欧洲 十国 （丹麦、芬兰、法国、德国、意大利、荷兰、挪威、西班牙、瑞典和英国）占据整个欧洲约 88%的份额，是市场主导。 日本： 2015 年高空作业平台产量和产值分别达 9359 台、 333.76 亿日元，同比分别增长 35.28%、 13.17%。 总体 来看 ，海外高空 作业平台市场 起步早 ，发展成熟， 每年都 有巨大的 新增和 更新需求 。公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 美国高空作业平台平均服役时间为 4-5 年，欧洲则为 8-10 年，目前中国为 5-8 年，更新支撑需求。 2016 年全球高空作业平台保有量 112 万台，其中美国 60 万台，欧洲 30万台，而我国 目前 仅有 4 万台，保有量 上 仍与 发达国家存在较大差距 ，与中国建筑投资总量也不匹配 。 表 1：美国高空 作业平台设备 存量 及平均已 服役 时间 项目 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 设备 存量（ 万台 ） 42.50 42.86 42.86 45.44 48.17 平均 已服役时间 4 年 零 9个月 5 年零 1个月 4 年零 5个月 4 年 零 5个月 4 年 零 5个月 资料 来源：公司招股说明书 ，招商 证券 表 2：欧洲 高空作业平台设备存量及平均 服役 时间 项目 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 设备 存量（ 万台 ） 22.10 22.20 22.56 22.79 23.22 平均 已服役时间 8 年 8 年 零 3个月 7 年 零 9个月 8 年 零 1个月 8 年 零 1个月 资料 来源：公司招股说明书 ， 招商证券 对比欧美，我们认为随着中国市场劳动力替代的需求和施工安全的要求，高空作业平台将保持超工程机械行业增长，同时 ， 由于海外市场成熟，高空作业平台渗透率高，还具有巨大的出口增长潜力。 （ 2）发达国家高空作业平台快速发展分析 高空 作业 平台 之所以能够在 欧美日 等发达国家得到广泛的应用和发展，主要 有以下三个原因 ： 欧美发达国家经济总量巨大 ，大规模的经济活动创造了大量的高空作业平台应用需求，再加上欧美国家人均资本占有率高，为高空作业平台等先进作业工具的普及提供了物质基础。 发达 国 家 建筑施工人工成本 高昂 ， 相比 吊篮、脚手架等传统登高作业产品，使用高空作业平台能够节省搭建时间，同时减少施工 所需 人数，有效地提升效率，节约成本。 发达 国家在安全生产方面， 修订 了完善的法律法规 和 监管制度，严控高空作业安全 。高空 作业平台 以 其安全性和可靠性， 能够 有效地减少高空堕落事故的发生。 成为了在 相关施工和作业过程中的 首选 。 例如 日本： 上世纪 70 年代 ，建筑业每年堕落死亡人数为 约 800 人 ， 到 2009 年 ，由于 使用了高空 作业机械 ， 堕落人数下降至147 人 ； 与 中国同为 “金砖四国 ”的发展中 国家巴西， 由于 建筑工人高空堕落事故频频发生， 造成 较大的财产生命损失，早在 1997 年 ，便出台了 NR18 法案 ，对高空作 业 安全作业 防护 进行 严格 限制。 后来 ，经过不断修改完善， 2007 年 出台了高空作业设备施工作业 标准 ，强制要求使用高空作业平台。该 法案 出台后，巴西每年 每10 万 建筑工人的平均事故死亡率从 2000 年 的 11.3 人 下降到 2010 的 6.1 人 。 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 表 3：中外 高空作业平台相关法律法规对比 国家 高空 作业相关法律法规 美国 超过 10 英尺 （ 3.048m） 的 作业必须 有 工作平台，平台可以是脚手架 、高空作业平台 、 固定平台等 ， 扣件式钢管脚手架使用限 高 38.1 米 ，木桩脚手架使用限高 18.28 米 。 巴西 1997 年 出台 NR18 法案 ，严格限制 高空 作业设备 及安全防护 条件； 2007年 出台 高空 作业设备 施工 作业 标准 ， 强制 要求使用 高空 作业平台 。 中国 目前执行的安全技术规范是 1992 年推出的建筑施工高处作业安全技术规范，已经 23 年未进行修改，条例中仅明确施工中可借助建筑结构、脚手架或梯子，也可采用载人的垂直运输设备，并没有更严格的安全保护规定。 2014 年通过的新安全生产法，大幅提高了对事故责任单位的罚款金额，罚款由最高 500 万元提升至 2000 万元，同时规定主要负责人终身不得担任本行业生产经营单位的主要负责人。 资料 来源：互联网 ， 招商证券 3. 行业 集中度 提 高 国外的高空 作业平台行业呈现高度集中的市场格局 ：美国 、欧洲和日本为高空作业平台主要产地 。 国际市场上规模靠前、知名度较高的高空作业平台制造商均是专精于这一细分市场的独立品牌，包括 美国的 Terex 和 JLG、法国的 Haulotte、加拿大的 Skyjack 和日本的 Aichi 等 。这些厂商的品牌知名度高而且占有很大的市场份额， 2014 年全球高空作业机械前 20 强制造商销售收入共计 81 亿美元 ， 上述 5 家公司的销售收入总额为 57.5 亿美元 , 占前 20 强销售总额的 71%。 Terex 和 JLG 加起来 约 占 51%。全球 前 50 强设备保有量高达 53.38 万台， 其中 全球前 5 强的设备保有量达 22 万台， 行业呈现高 集中 市场格局。 图 4： 2014 年高空 作业平台 全球 前五 强收 入占 前 20 强比例达 71% 资料 来源： Access International,招商 证券 （ 1） Terex 全球最大的高空作业平台生产商 Terex ，来自 美国，成立于 1966 年 。 是世界上最大的高空作业平台生产商。主要从事吊装与物料搬运的设备制造企业，旗下有高空作业平台、建筑机械、重机、物料搬运Terex, 29%, JLG, 22%,Skyjack, 7%, Haulotte, 7%Aichi, 6%, 其他 , 29%, 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 与港口解决方案和物料处理事业部， 2002 年收购吉尼公司（ Genie Industries）并重组作为旗下高空作业平台事业部 ， 其高空作业平台业务规模进一步扩大。 并且 Terex 还 积极 开拓 中国市场，早在 24 年前就与中国兵器工业集团成立了其在中国的第一家合资企业 北方股份，是北方股份的第二大股东； 2007 年 Terex 整合旗下Demag、 Genie 等业务；并于 2008 年在北京成立全球采购中心； 2008 年在常州建设高空作业平台生产基地； 2011 年 3 月， Terex 融资租赁（中国）有限公司成立 Terex 2016 年 总营收 为 44.43 亿美元， 其中 高空作业平台营收 19.77 亿 元， 高空作业平台营业利润 1.77 亿元。 图 5： Terex 业务 构成 图 6： Terex 营业收入 及增速 资料来源：公司 年报 ，招商证券 资料来源：公司 年报 ，招商证券 图 7： Terex 高空 作业平台营收及增速 图 8： Terex 毛利率 资料来源：公司 年报 ，招商证券 资料来源：公司 年报 ，招商证券 （ 2） JLG 北美占有率第一 JLG 来自 美国 ， 1969 年 成立 ， 是 著名高空作业设备制造企业 ， 2006 年被 Oshkosh Truck Corporation（豪士科集团）收购。 主要生产不同型号的直臂式高空作业平台、曲臂式高空作业平台、剪式高空作业平台、叉装车等产品， 产品广泛用于楼房、桥梁及公路建设、电力、航空航天、船舶、汽车制造，以及石油化工等多种行业 。分别在欧洲