轻工制造行业2019年度投资策略：乍暖还寒.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业策略报告 原材料 | 造纸印刷 推荐 （ 维持 ） 乍暖还寒 2018年 11 月 25日 轻工制造行业 2019年度投资策略 上证指数 2579 行业规模 占比 % 股票家数（只） 59 1.7 总市值 （亿元） 2991 0.7 流通市值（亿元） 2196 0.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 4.2 -26.6 -31.7 相对表现 5.4 -8.1 -8.3 资料来源： 贝格数据，招商证券 相关报告 1、从平凡到卓越 兼论行业国际比较 印刷包装行业深度专题2018-11-19 2、三大主线轻工行业底部布局 轻工制造行业点评 2018-11-16 3、招商证券消费的方向 11 月大消费组电话会议行业观点2018-11-13 回顾 2018年， 需求回落和盈利增速放缓导致白马失蹄，行业整体下跌 32%。展望 2019年，我们认为轻工行业乍暖还寒，需求缓步恢复中，竞争力优势的企业将在此轮行业洗牌中进一步扩大份额；此外，大宗商品大跌后，中游具备定价权的企业将出现业绩弹性窗口 。 18 年至今行业下跌 32%，投资最为困难一年 。 2018 年轻工制造行业弱势回探，是近 3年来最为困难的一年。 今年以来轻工制造板块整体 下跌 32.07%，同期沪深 300指数下跌 21.06%，轻工板块跑输大盘 11.01pct， 跌幅与中小板指数基本持平。但股价下滑使得估值更为便宜 ，轻工市盈率为 20.10 倍 ，基本处于历史底部 。 展望 2019年，我们投资建议排序依次是印刷包装（超配），造纸行业（标配），家居行业（低配）。 我们认为印刷包装行业龙头逐渐出现现金流好转，营业周转加速，以及行业集中度逐步提升的可喜现象，投资印刷包装企业商业模式好转的拐点逐渐到来；造纸行业随着国内经营成本进一步上升以及环保政策加码，行业 ROE 已经在 18 年上半年见到高点，后续我们建议配置成本战略清晰的龙头企业；家居行业仍在大规模的商业扩张，但需求并未有大幅增长，我们认为 12 年内，行业竞争仍将进一步加剧，大浪淘沙，龙头企业有望在此一轮洗牌中胜出。 2019年乍暖还寒，推荐两条主线 。 1、 看好护城河优势明显的企业在各自领域的竞争优势，这类企业往往具备较同行更高的 ROE水平，营运效率也更高，建议配置裕同科技、太阳纸业、欧派家居、尚品宅配、顾家家居、晨光文具；2、 18年 3季度后大宗商品价格开始逐渐趋于回落，成本压力降低后的中游企业有较大的超额收益机会，此外，我们也看好实控人改变后重组公司弹性。建议配置中顺洁柔，海伦钢琴、哈尔斯；关注松发股份、丽鹏股份 。 风险因素： 国内消费需求下行，以及原材料价格上涨。 郑恺 021-68407559 zhengkai1cmschina S1090514040003 濮冬燕 pudycmschina S1090511040031 李宏鹏 lihongpengcmschina S1090515090001 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 太阳纸业 6.17 0.78 0.96 1.17 6.4 5.3 1.3 强烈推荐 -A 中顺洁柔 7.90 0.27 0.34 0.42 23.2 18.8 3.1 强烈推荐 -A 欧派家居 82.43 3.09 3.89 4.43 21.2 18.6 4.8 强烈推荐 -A 尚品宅配 67.50 1.91 2.55 3.14 26.5 21.5 4.8 强烈推荐 -A 索菲亚 18.71 0.98 1.19 1.40 15.7 13.4 3.6 强烈推荐 -A 顾家家居 47.06 1.91 2.43 3.03 19.4 15.5 4.4 强烈推荐 -A 裕同科技 44.41 2.33 2.37 3.03 18.7 14.7 3.3 强烈推荐 -A 合兴包装 4.63 0.13 0.47 0.38 9.9 12.2 2.0 强烈推荐 -A 晨光文具 26.51 0.69 0.87 1.08 30.5 24.5 7.6 强烈推荐 -A 资料来源：公司数据，招商证券 -40 -30 -20 -10 0 10 20 Nov/17 Mar/18 Jul/18 Oct/18(%)造纸印刷沪深300QuickPDF672CQuickPDF7814QuickPDF7A76QuickPDF62A5QuickPDF544AQuickPDF8C28QuickPDF5448QuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0066QuickPDF006FQuickPDF0072QuickPDF006DQuickPDF0061QuickPDF0074QuickPDF0069QuickPDF006FQuickPDF006EQuickPDF0031QuickPDF0040QuickPDF0070QuickPDF006FQuickPDF0069QuickPDF006EQuickPDF0074QuickPDF0061QuickPDF0073QuickPDF0073QuickPDF0065QuickPDF0074QuickPDF002EQuickPDF0063QuickPDF006EQuickPDF9605QuickPDF8BFB行业研究 正文目录 一 2018 年回顾：行业白马失蹄，最为困难一年 . 7 1.1 分行业 2018年走势回朔 . 7 1.2 三季报回顾：全行业增长有所放缓，盈利符合预期 . 10 1.3 结论：2018 年白马失蹄，行业最为困难的一年 . 12 二 2019年估值修复，经营压力仍存 . 13 2.1 印刷包装：从平凡到卓越 . 13 2.1.1 供需格局：国际成熟期 v.s 国内成长期 . 13 2.1.2 股价表现对比：国际龙头明显优于国内企业 . 14 2.1.3 国内印包龙头股价的支撑要素初现 . 17 2.2 造纸行业：供需基本均衡，成本战略显差异 . 19 2.2.1 产能释放慢于预期，供应压缩依然明显 . 19 2.2.2 短期库存偏高导致纸价承压 . 20 2.2.3 原材料供给增量有限，纸价预期高位震荡 . 21 2.3 家居行业：软体品牌实力，定制大浪淘沙 . 24 2.3.1 地产后周期影响体现 . 24 2.3.2 定制行业：洗牌开启，流量+ 质量的双重考验 . 26 2.3.3 软体行业：成本回落，加快集中 . 30 2.4 文教行业：政策驱动，强者恒强 . 33 2.4.1 教育政策变化 . 33 2.4.2 文具行业加速集中 . 34 三 2019 年：乍暖还寒，竞争力优先 . 35 3.1 龙头企业 2019年市占率提升 . 35 3.1.1 裕同科技：成本压力降低，新客户驱动收入 . 36 3.1.2 太阳纸业：新产能落地，老挝布局拉大优势 . 37 3.1.3 欧派家居：竞争加剧减负终端，规模聚合整装待发 . 39 3.1.4 尚品宅配：信息化驱动效率，整装云战略性布局 . 41 3.1.5 顾家家居：成本压力减轻，龙头并购扩张 . 43 3.1.6 晨光文具：学生文具壁垒高，办公文具高增长 . 45 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 行业研究 3.2 成本下行区间业绩或有高弹性 . 47 3.2.1 中顺洁柔：渠道逻辑升级，产品力继续进发 . 47 3.2.2 海伦钢琴：钢琴业务平稳增长，艺术培训即将加速起航 . 48 3.2.3 哈尔斯：实施多品牌多渠道战略提升国内市场市占率 . 50 3.2.4 实控人改变带来重组预期：松发股份与丽鹏股份 . 51 四 风险因素 . 52 图表目录 图 1： 2018年轻工制造行业表现弱于市场 . 7 图 2：仅包装印刷子版块表现相对强于大市 . 7 图 3： 2018年市场表现是近五年来最弱势的一年 . 7 图 4：造纸板块下半年 跌幅扩大 . 8 图 5：造纸板块目前估值远低于历史底部 . 8 图 5：印刷包装板块表现与大盘基本同步 . 8 图 6：印刷包装目前估值接近历史底部 . 8 图 7：家具板块下半年跌幅扩大 . 9 图 8：家具板块目前估值已低于前期最低水平 . 9 图 9：文娱板块表现与大盘基本同步 . 9 图 10：文娱用品板块目前估值接近历史底部 . 9 图 11：三季度轻工行业收入增速环比下降 . 11 图 12：三季度轻工行业净利增速近 4年来首次转负 . 11 图 13：三季度轻工行业毛利率环比略降 . 12 图 14：轻工行业扣非 ROE环比略升 . 12 图 15：全球包装印刷市场进入稳定发展的成熟期 . 13 图 16：中国包装印刷市场仍处于成长期 . 13 图 17：中国人均包装消费低于 发达国家水平（美元 /年） . 14 图 18：中国消费品包装市场规模（单位：亿件） . 14 图 19：国内包装印刷行业集中度较低 . 14 图 20：产业链服务占全球包装市场的 1/4以上 . 14 图 21：国际包装龙头过去十年股价绝对收益 . 15 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 行业研究 图 22：国内包装龙头过去十年股价绝对收益 . 15 图 23：国内外包装印刷龙头企业 PE对比 . 15 图 24：国内外包装印刷龙头企业 PB对比 . 15 图 25：国际龙头应收账款周转天数少于国内 . 16 图 26：十年（或上市以来）国内外平均应收款周转天数 . 16 图 27：国内外企业收入现金含量历史均值对比（ %） . 16 图 28：国内外企业利润现金含量历史均值对比（ %） . 16 图 29：十年（或 上市以来）国内外印包龙头分红率 . 17 图 30：十年（或上市以来）国内外印包龙头股息率 . 17 图 31：2018- 2019年平均 PE分别回落至 16x、 14x . 17 图 32：国内企业近年应收款周转天数平稳略降 . 18 图 33：裕同科技全国 性生产服务布局 . 18 图 34：国内企业近年股息率整体有所改善 . 18 图 35：未来文化纸产能几乎零增长 . 19 图 36：新增产能主要在箱板纸行业，年均增长 4% . 19 图 37：箱板纸行 业过去 3年年均增长 3%左右 . 20 图 38：快递行业过去 3年均增长 30%左右 . 20 图 39：纸价出厂价 17Q4以来回落幅度基本达 10%以上 . 20 图 40：行业总体库存较去年同期大幅上升 . 21 图 41：典型白卡纸企业库存也有环比回升 . 21 图 42：国内废纸价格 2017年起开始超过进口价格 . 22 图 43：18 年废纸进口量大幅下滑 30% . 22 图 44：2013 年以来， 基本都是中国地区木浆需求增长 . 22 图 45：木浆价格的下行一般伴随产能的释放 . 22 图 46：保定仓库木浆库存同比 17年增长 1倍 . 23 图 47：青岛港木浆库存也较 17年增长 1倍以上 . 23 图 48：全球木浆生产成本约为 634美元/ 吨 . 24 图 49：巴西金鱼生产 成本为 620美元 /吨 . 24 图 50：家具收入变化约滞后商品房销售一年时间 . 25 图 51：家具收入变化与住宅竣工同步或滞后 1个季度 . 25 图 52：预计 2018年多数家居企业实际净增门店数低于年初计划 . 25 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 行业研究 图 53：18 年定制企业收入增长明显放缓，成品较好 . 26 图 54：年初至今主要家居企业股价平均回落幅度 36% . 26 图 55：龙头 家居企业具备较高 ROE . 26 图 56：龙头家居企业具备较高 ROIC水平 . 26 图 57：定制企业工程业务占比提升 Q3明显放缓 . 27 图 58：工程业务扩张导致应收款占总资产比重增加 . 27 图 59：经营性现 金流量净额 /营业收入有所下降 . 27 图 60：净利润现金含量整体有所下降 . 27 图 61：龙头企业 Q3终端门店总数已超过 2000家 . 28 图 62：家具门店全国分布已经较为密集 . 28 图 63：整装趋势促使定制市场 蛋糕重新分配 . 29 图 64：2018 年以来家居龙头市占率快速提升 . 30 图 65：龙头企业资本开支规模领先 . 30 图 66：18 年以来 TDIMDI价格明显回落 . 31 图 67：近期钢价高位小幅回落 . 31 图 68：国内软体市场集中度较低 . 31 图 69：并购有望带来床和床垫行业 集中度快速提升 . 32 图 70：限额以上企业文化办公用品类零售额 . 34 图 71：文化办公用品类市场 CR10=68.89% . 34 图 72：年内央行多次降准释放流动性 . 35 图 73：3 个月 SHIBOR 利率走低 . 35 图 74：消费类电子包装大客户 占比下降 . 36 图 75：预计未来非 3C包装业务营收贡献提升 . 37 图 76：老挝项目将成为太阳纸业 2018年后主要增长点 . 37 图 77：项目 从立项到产出，经历十年时间沉淀 . 38 图 78：太阳纸业历史 PB Band . 38 图 79：深化经销商营销管理改革 . 39 图 80：大家居业务模式 . 40 图 81：工程、整装业务布局 . 40 图 82：尚品宅配客单价处于业内较高水平 . 41 图 83：尚品宅配各品类均衡发展 . 41 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 行业研究 图 84：尚品宅配 O2O引流服务收入迅速增长 . 42 图 85：尚品宅配 O2O贡献加盟店收入近 25% . 42 图 86： HOMKOO整装云销售模式 . 42 图 87：顾家家居收入及其增速 . 43 图 88：顾家家居 2017年收入构成 . 43 图 89：顾家家居经销门店数量 稳步扩张 . 43 图 90：美国床垫行业集中度 CR4 . 44 图 91：中国床垫集中度 CR4 . 44 图 92：晨光文具销售模式 . 45 图 93：“晨光伙伴金子塔”营销模式 . 45 图 94：科力普近年快速发展 . 46 图 95：晨光生活馆店铺升级 . 46 图 96：中顺洁柔营业收入稳步扩张 . 47 图 97：产品结构优化助稳毛利率 . 47 图 98：中顺洁柔终端渠道数量持续增加 . 48 图 99：中顺洁柔渠道结构快速优化 . 48 图 100：海伦钢琴董事长及夫人荣获 “尚彼得奖” . 49 图 101：连续斩获 MMR奖项， 15年获终身成就奖 . 49 图 102：艺 术培训业务今年将加速推进 . 49 图 103：哈尔斯出口业务受益大客户快速增长 .