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敬请阅读末页信息披露及免责声明 远明近暗 ， 行稳致远 环保行业 2019 年 度 策略 主要观点 ： 市场回顾： 弱市中匍匐行进 今年以来，部分公司业绩大幅低于预期 以及 个别公司财务风险暴露导致信用风险增加，造成 环保行业指数不断 震荡下行， 部分子版块惨遭腰斩 。 公募基金 持 有环保股仓位水平 也出现 悬崖式下跌，持仓占比创 8 年 来 新低。 寻找环保行业估值的 锚：把握资产质量，寻找业绩确定性 我们认为是当前环保行业的估值体系出现崩坍 。从 DCF 分子来看， 业绩下滑，盈利状况恶化； 从 DCF 分母来看，融资趋紧 仍未 改善 。这 造成了分子分母 螺旋 共震，估值中枢不断下探， 形成 戴维斯双杀 局面 。 就 环保行业本身而言 ，我们认为找到环保行业估值的锚需 要 认识到环保行业真正的价值在于综合高效的解决 环境问题，商业模式的推动最终是要带动公共部门综合管理效率的提高。因此，我们认为 1）环保行业需解决当下环境问题痛点； 2）政府或企业付费能力强； 3）运营 能力强。基于此，我们认为环保行业的估值体系更加注重资产质量 ，即项目本身和回款能力， 这些最终体现在未来业绩的确定性 。 设备端：环卫市场化将迎来高峰期 环卫市场化改革全面 开启，环卫 项目由劳动密集型向“环境运营商”的资本密集型跨越， 市场化 率仍有很 大 提升空间，建议关注 【 盈峰环境 】。 工程端：蓝天保卫战，非电领域的兴起 蓝天保卫战是重中之重，虽效果初现，但仍在负重爬坡。国家版打赢蓝天保卫战三年行动计划出炉，地方配套细化措施 陆续出台。我们认为当前 大气治理由火电转向非电， 拥 有核心技术和核心制造能力、技术适用范围广、具有一揽子解决方案的公司 充分受益 。建议关注【龙净环保】。 运营端： 环保思维发生改变， 看好 污水运营 +垃 圾焚烧 PPP 模式应用 近年来，不少环保公司的环保思维由“行商”转向“座商”，试图改变自身业务结构，加快布局运营类业务 。 我们认为污水处理和垃圾焚烧子版块 盈利模式成熟，运营属性强， 在政府财政支出中 拥有较高优先级，尤其是从去年发布的 92 号 文后 ， 具备稳定现金流的强运营项目倍加 受到资本市场关注 。建议关注 【国祯环保】、【伟明环保】 、【高能环境】 。 风险提示 宏观经济下行风险；项目执行不及预期；业绩释放不及预期。 推荐公司盈利预测与评级： 公司 EPS（元） PE 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 盈峰环境 0.32 0.77 1.01 25 10 8 买入 龙净环保 0.72 0.83 0.92 22 17 16 增持 国祯环保 0.56 0.90 1.36 16 10 7 买入 伟明环保 1.02 1.36 1.62 26 20 17 买入 高能环境 0.52 0.76 1.11 17 12 8 买入 资料来源： wind、华安证券研究所 行业评级：增持 报告 日期 ： 2018-12-07 杨易 0551-65161837 ivanyiyang163 S0010518110001 -60%-40%-20%0%20%2018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-02沪深 300 环保 环保行业 证券研究报告 -年度 策略研究报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 - 2 - 目录 1. 市场回顾：弱市中匍匐行进 . - 5 - 1.1 行情：震荡下行，估值新低 . - 5 - 1.2 持仓：降幅显著，持续低配 . - 8 - 2. 环保行业估值的锚：寻觅业绩确定性强龙头 . - 10 - 2.1 行业前景：根本大计，估值重塑 . - 10 - 2.2 DCF 模型分析：螺旋共震，估值下探 . - 12 - 2.3 锚定策略：把握资产质量，寻找业绩确定性 . - 14 - 3. 以商业模式为视角，精选细分领域龙头 . - 15 - 3.1 设备端：环卫市场化将迎来高峰期 . - 15 - 3.2 工程端：蓝天保卫战，非电领域的兴起 . - 16 - 3.3 运营端：环保思维转变，看好污水运营 +垃圾焚烧 PPP 模式的应用 . - 20 - 4. 个股推荐 . - 26 - 4.1 盈峰环境：并购环卫装备龙头，打造民营环保新龙头 . - 26 - 4.2 龙净环保：外部催化 +内生增长，奠定非电治理龙头 . - 27 - 4.3 国祯环保：工程业绩放量，全年业绩有望超预期 . - 28 - 4.4 伟明环保：现金流充足，业绩持续高增长可期 . - 29 - 4.5 高能环境：业绩持续高增长，积极布局运营类资产 . - 30 - 5. 风险提示 . - 30 - 敬请阅读末页信息披露及免责声明 - 3 - 图表目录 图表 1 环保行业指数（申万）相对沪深 300 走势 . - 5 - 图表 2 申万行业涨跌幅排名分布（ 2018.11.14） . - 5 - 图表 3 华安环保行业市盈率相对沪深 300/创业板走势 . - 5 - 图表 4 申万行业市盈率分布（ 2018.11.14） . - 5 - 图表 5 华安环保子行业走势图 . - 6 - 图表 6 华安环保子行业涨跌幅分布（ 2018.11.14） . - 6 - 图表 7 华安环保子行业市盈率走势图 . - 6 - 图表 8 华安环保子行业市盈率分布（ 2018.11.14） . - 6 - 图表 9 华安环保行业覆盖个股今年以来涨跌幅统计（ 2018.11.14） . - 7 - 图表 10 今年以来华安环保覆盖个股表现（ 2018.11.14） . - 7 - 图表 11 环保股持股总市值和增长率走势 . - 8 - 图表 12 环保重仓股持股比例走势图 . - 8 - 图表 13 环保各板块公募加减仓数量统计情况（ 2017 VS 2018Q3） . - 9 - 图表 14 环保各板块资金流动情况（ 2017 VS 2018Q3） . - 9 - 图表 15 环保重仓股持有基金数量变化统计（ 2017 VS 2018Q3；前五、后五） . - 9 - 图表 16 环保重仓股持有市值变化统计（ 2017 VS 2018Q3；前五、后五） . - 9 - 图表 17 环保重仓股持有基金数量统计（ 2018Q3;前十） . - 9 - 图表 18 环保重仓股持有市值统计（ 2018Q3;前十） . - 9 - 图表 19 环境污染治理投资总量及占 GDP 比重情况 . - 10 - 图表 20 环境库兹涅茨曲线 经济发展与环境质量的关系 . - 10 - 图表 21 污染攻坚治时间表 . - 11 - 图表 22 污染攻坚路线图 . - 11 - 图表 23 国务院机构改革 -组建生态环境部 . - 11 - 图表 24 首个地方生态环境局在河北雄安成立 . - 11 - 图表 25 华安环保行业营收增长状况 . - 12 - 图表 26 华安环保行业净利润增长状况 . - 12 - 图表 27 华安环保行业资产负债率情况 . - 13 - 图表 28 华安 环保行业净利润率情况 . - 13 - 图表 29 不同所有制社会资本 PPP 成交额（ 2018.11.20） . - 13 - 图表 30 十年期国债收益率变化趋势 . - 13 - 图表 31 环保行业推荐逻辑与推荐细分板块 . - 14 - 图 表 32 一季度环卫市场化项目 /标段数量 . - 15 - 图 表 33 一季度环卫市场化中标项目 /标段合同 1 亿元以上项目数量 . - 15 - 图表 34 重点地区优良天数情况表 . - 16 - 图 表 35 国家版打赢蓝天保卫战三年行动计划愿景 . - 17 - 图 表 36 国家版打赢蓝天保卫战三年行动计划目标 . - 17 - 图表 37 非电行业烟气治理市场 . - 17 - 图表 38 部分非电行业烟气治理政策汇总 . - 18 - 图表 39 非电行业特征 . - 19 - 图表 40 城市环境基础设施建设 投资总额及占比 . - 20 - 图表 41 雄安新区两大环保建设任务 . - 20 - 图表 42 2017 年全国地表水水质类别比例 . - 21 - 敬请阅读末页信息披露及免责声明 - 4 - 图表 43 2017 年七大流域和浙闽片河流、西北诸河、西南诸河水质状况 . - 21 - 图表 44“十二五”和“十三五”期间城镇污水处理相关指标对比 . - 22 - 图表 45 黑臭河治理商业模式分布情况 . - 23 - 图表 46 全国城市黑臭河整治区域分布图（ 2018.11.14） . - 23 - 图表 47 农村水处理市场政策盘点 . - 24 - 图表 48 城市生活垃圾焚烧处理量及增速 . - 25 - 图表 49 城市 生活垃圾焚烧处理量占无害化比例 . - 25 - 图表 50 垃圾焚烧补贴费用变化趋势 . - 25 - 图表 51 不同发电 类型上网价格分布 . - 25 - 敬请阅读末页信息披露及免责声明 - 5 - 1. 市场回顾 ： 弱市中 匍匐行进 1.1 行情： 震荡 下行 ， 估值新低 环保 行业深度回调 ，估值水平已经跌落至 5 年来 新低 。 从 行业指数 来看 ， 今年以来 环保行业指数呈现震荡下行的趋势，且显著落后于沪深 300 指数。截至到11 月 14 日， 公共事业板块累计下跌 24.50%，跑输大盘 6.24 个百分点；环保工程及服务累计下跌 41.66%，跑输大盘指数 23.40 个百分点；水务板块累计下跌 24.69%，跑输大盘 6.42 个百分点；环保板块指数整体涨幅位于全行业中下游水平。 从估值来看 ， 自去年 PPP 强监管文件出台以来， 市场担忧情绪 不断加大 。 今年以来，部分环保公司 2017 年报 、 2018 半年报 大幅低于市场预期释放出来业绩风险， 以及 融资环境趋紧，个别 公司财务风险暴露 导致 信用风险增加，市场担忧情绪仍未消散 ，环保板块估值 中枢 急剧下探，目前已经徘徊在 20 倍以下，是近五年来最低水平。截至 2018 年 11 月 14 日， 华安环保市盈率为 18.07 倍 ，目前沪深 300 市盈率为 10.69倍 ， 环保行业市盈率 与沪深 300 差距进一步 缩小 ； 与 其他 行业 估值水平 相比，华安环保整体处于处于中下游位臵。 图表 1 环保行业指数（申万）相对沪深 300 走势 图表 2 申万行业涨跌幅排名分布（ 2018.11.14） 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 3 华安 环保行业市 盈率 相对沪深 300 走势 图表 4 申万行业市盈率分布 （ 2018.11.14） 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2018-01-022018-01-232018-02-132018-03-062018-03-272018-04-172018-05-082018-05-292018-06-192018-07-102018-07-312018-08-212018-09-112018-10-022018-10-232018-11-13沪深 300 环保 水务 II 公用事业 沪深 300, -18.27% -50%-40%-30%-20%-10%0%休闲服务银行非银金融计算机医药生物钢铁房地产农林牧渔食品饮料建筑材料采掘化工建筑装饰交通运输国防军工家用电器公用事业水务II 商业贸易纺织服装通信轻工制造机械设备汽车电气设备综合传媒电子有色金属环保工程及服务II 0204060801002013-1-42013-5-42013-9-42014-1-42014-5-42014-9-42015-1-42015-5-42015-9-42016-1-42016-5-42016-9-42017-1-42017-5-42017-9-42018-1-42018-5-42018-9-4沪深 300 环保总体 Mean Min 010203040506070国防军工计算机通信综合医药生物休闲服务电子农林牧渔机械设备有色金属电气设备传媒食品饮料纺织服装公用事业华安环保交通运输非银金融轻工制造商业贸易化工汽车采掘家用电器建筑材料建筑装饰房地产钢铁银行敬请阅读末页信息披露及免责声明 - 6 - 各板块走势 殊途同归， 节能板块调整最深。 从华安环保子版块走势来看 ， 所有环保行业子版块 走势 殊途同归，均 落后于大盘走势， 大气子版块和节能环保板块跌幅超过 50%，这其中与部分个股业绩大幅低于预期以及自身信用风险问题息息相关。 仅有一次小幅反弹来自于今年 5 月环保大会的召开，但仅有水处理和固废 板块表现相对较好，跑赢了环保整体走势。 从估值的角度来看 ，各个板块估值水平去年估值水平存在一定的差异，但今年集体下滑，各板块区别不大，都目前跌落至 20 倍左右水平。 从个股涨跌幅来看 ，仅有 3 支个股取得了绝对正收益，其中还包含了今年 才 上市 新 股 鹏鹞环保 ， 共 有 11 支个股跌幅超过 50%，跌幅最深的高达 80%以上。 图表 5 华安环保子行业走势图 图表 6 华安环保子行业涨跌幅分布 （ 2018.11.14） 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 7 华安环保子行业市盈率走势图 图表 8 华安环保子行业市盈率分布（ 2018.11.14） 资料来源： wind、华安证券研究所 资料来源： wind、华安证券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%2018-01-022018-01-232018-02-132018-03-062018-03-272018-04-172018-05-082018-05-292018-06-192018-07-102018-07-312018-08-212018-09-112018-10-022018-10-23大气 环境监测 节能环保 水处理 固废处理 沪深 300, -18.27% -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%环境监测水处理固废处理华安环保大气节能环保10152025303540452018-01-022018-01-232018-02-132018-03-062018-03-272018-04-172018-05-082018-05-292018-06-192018-07-102018-07-312018-08-212018-09-112018-10-022018-10-23大气 环境监测 节能环保 水处理 固废处理 051015202530354045大气环境监测节能环保水处理固废处理环保敬请阅读末页信息披露及免责声明 - 7 - 图表 9 华安环保行业覆盖个股 今年以来 涨跌幅统计 （ 2018.11.14） 资料来源： wind、华安证券研究所 图表 10 今年以来 华安环保覆盖个股表现 （ 2018.11.14） 涨幅前十 跌幅前十 1 钱江水利 19.92% 1 神雾环保 -80.92% 2 伟明环保 17.54% 2 兴源环境 -76.16% 3 鹏鹞环保 2.80% 3 *ST 凯迪 -73.55% 4 盛运环保 -69.81% 5 清新环境 -59.17% 6 科融环境 -57.80% 7 迪森股份 -57.01% 8 万邦达 -56.17% 9 科林环保 -54.27% 10 旺能环境 -53.61% 资料来源： wind、华安证券研究所 -100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%碧水源津膜科技国祯环保中电环保万邦达巴安水务洪城水业中山公用首创股份中环环保武汉控股国中水务创业环保兴蓉环境重庆水务环能科技兴源环境博世科中原环保渤海股份江南水务钱江水利南方汇通东方园林中持股份海峡环保中金环境联泰环保上海洗霸鹏鹞环保启迪桑德盛运环保富春
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