在线电影票务“新政”对电影行业影响几何？猫眼娱乐估值探讨.pdf

huajinsc/ 1 / 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年 11 月 15 日 行业 研究 证券研究报告 传媒 行业深度分析 在线电影 票务 “新政” 对电影行业 影响 几何？ 猫眼 娱乐 估值探讨 投资要点 本篇报告以在线电影票务平台为重点，旨在回答三个问题： 1、探讨拟出台的在线电影票务“新政”对电影行业的影响 我们认为票补、服务费、预售等要素的变动 可能 对我国票房大盘增速产生影响，进而直接或间接地影响电影产业链各参与方。票房大盘方面 ，票补取消对消费者意味着票价上浮，不考虑其他优惠的情况下可能影响消费者观影热情， 可能导致 票房大盘增速下浮 ； 对于制片方而言， 票补取消意味着一笔营销支出的节省，其利润率可能提升，同时资本话语权减弱，电影行业有望回归质量时代；对于发行方而言 ，票补取消、预售减少使得线上发行面临变局，传统地推式的线下发行有望回归，院线话语权提升； 在线票务平台方面， 首先最高 2 元的服务费限制将大幅影响其收入增长，其次结算周期的缩短有损流动性，另外在线 票务平台将更多地投入线下资源； 影院方面， 一是会受到票房大盘波动的影响，二是服务费分成减少可能影响收入及业绩，三是票补取消不利于小型院线，院线龙头有望进一步整合，同时期待互联网公司入局推动院线行业整合、提升银幕效率。 2、在线电影票务双寡头猫眼与淘票票相对优势？ 目前在线电影票务渗透率已达到 85%左右，消费者已基本形成线上购票的习惯，在线票务平台保有便捷性 +大数据优势。 C 端流量方面，目前猫眼市占率略胜一筹，但淘票票具备与猫眼抗衡的平台实力。 从流量入口看，猫眼除了自有 app，还享有微信、 QQ、美团、大众点 评等多个入口；且猫眼的微信小程序社交属性强，目前月活用户数已超过 4,000万，总用户数已超过 1 个亿。从出票份额看，猫眼出票量占网络总出票量的比重基本在 55%以上。淘票票除了自有 app，还拥有支付宝、淘宝入口，多方数据显示，淘票票 app 热度已超越猫眼 app，淘票票背靠阿里，资金优势尽显。我们认为在消费者价格敏感性高，产品粘性低的情况下，双方处于此消彼长的竞争格局。 To B 端：猫眼更重产业纵伸，淘票票更具平台价值。 首先，猫眼拥有光线系、腾讯系旗下的影视资源；其次，猫眼拟以 9.53 亿港币认购欢喜传媒 15%股份 ，欢喜传媒主营电影投资制作及新媒体播放（欢喜首映），绑定宁浩、徐峥、张艺谋等多位导演，猫眼此次参股有利于增强电影出品、发行实力；另外，猫眼正在筹划收购一家在线视频平台，目前猫眼小程序已为个别影片提供在线观看服务，用户可通过拼团模式享受订阅费优惠，猫眼娱乐与欢喜首映在流媒体方面（尤其投资评级 同步大市 -B维持 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 9.57 -4.34 -15.63 绝对收益 12.08 -6.98 -36.95 分析师 付宇娣 SAC 执业证书编号： S0910517090002 fuyudihuajinsc 021-20377039 分析师 宋怡萱 SAC 执业证书编号： S0910518070002 songyixuanhuajinsc 021-20377051 相关报告 传媒：广电总局进一步加强广播电视和网络视听文艺节目管理，关注内容龙头及在线视频平台 2018-11-12 传媒：新潮传媒获百度领投 15 亿战略投资点评 2018-11-09 传媒： 2018 年三季报总结：业绩增速放缓，竞争格局改善，建议关注龙头 2018-11-01 传媒：饿了么口碑合并，阿里发力外卖业务 2018-10-22 传媒：国务院发布完善促进消费体制机制实施方案，文化领域迎来政策普惠，互联网赋能全行业方向明确 2018-10-15 -45%-37%-29%-21%-13%-5%3%2017!-11 2018!-03 2018!-07传媒 沪深 300 行业深度分析 huajinsc/2 / 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 是电影在线播放）的合作值得期待。上述动作凸显猫眼娱乐在影视行业上下游的纵伸布局。对影视内容的重视亦使得猫眼在电影出品、发行方面更具优势。猫眼娱乐自 2016 年从事娱乐内容服务以来，承担主发行或主出品的电影总票房不断增长。 2018 年 1 月 -2018 年 10 月 20 日，猫眼微影承担主发行的电影总票房约54 亿元，承担主出品的电影总票房约 61 亿元，与阿里影业相比优势较大。淘票票则秉承阿里系“让天下没有难做的生意”理念，增强平台价值。淘票票是阿里影业旗下的主要资产，除了针对消费者的淘票票 app，阿里影业针对片方宣发需求开发“灯塔”平台；另外，阿里影业 2015 年收购售票系统服务商粤科软件（现已更名为云智），为影院提供服务。藉此阿里影业拥有面向消费者、片方和影院的服务平台，平台价值凸显。 3、猫眼娱乐估值几何？ 我们概述猫眼历史沿革、股权结构、财务等方面 ，最后用相对估值法和绝对估值法分别进行估值。我们预计猫眼 2018-2020 年营业收入依次为 35.36 亿元（ +40%）、 40.83 亿元（ +15%）、 46.37 亿元（ +14%）。 P/S 相对估值法： 我们取阿里巴巴、美团点评及阿里影业 P/S（ 2018E）平均值 5.9 倍为参考，得出猫眼娱乐目前估值约 210 亿元人民币。 DCF 绝对估值法： 我们预计公司 2019 年可实现期内盈利，我们假设权益资金成本为 7%， 2022 年后永续增长率为 4%，预计猫眼估值约 190 亿元人民币。综上，我们认为猫眼合理估值区间为 190 亿元 -210 亿元人民币。 风险提示： 1、票务平台政策风险： 2018 年春节监管部门即出台限制票补的双限令，提出最低 19.9 元的限价、票补最高张数不得超过 50 万张的通知；目前针对网络售票平台票补、预售、服务费等方面的“新政”正在酝酿中，未来若对在线票务平台的优惠政策加以更多的限制，可能影响其收入增长。 2、双寡头竞争格局下的资金不足风险： 猫眼与淘票票为争夺市场份额已上演多轮票补大战，同时，双方在 to B 端宣发业务方面亦竞争激烈。猫眼可能面临资金不足的风险。 3、影视行业供给侧改革带来的风险： 目前监管层面对影视行业内容题材、 演员片酬、税收政策等多方面加强指导和监管，短期内可能造成作品供给短缺，影响猫眼的影视剧出品发行业务。 行业深度分析 huajinsc/3 / 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、核心逻辑 . 6 二、在线电影票务“新政”影响几何？ . 7 （一）拟出台的 “新政 ”初 探 . 7 （二）票补取消可能导致票房增速下浮 . 10 （三）在线票务服务费可能收缩，线上发行面临变局 . 14 （四）院线存在整合预期，期待互联网公司入局 . 16 1、院线收入可能受票房大盘及服务费分成影响 . 16 2、票补取消不利于小型院线，院线龙头有望进一步整 合 . 17 3、期待互联网公司入局院线行业 . 18 三、猫眼与淘票票：双寡头竞争各有千秋 . 19 （一）线上便捷性 +大 数据优势持续， C 端流量此消彼长 . 19 （二） B 端：猫眼更重产业纵伸，淘票票更具平台价值 . 22 三、猫眼娱乐估值几何？ . 23 （一）历史沿革：孵化于美团，成长于光线 . 23 （二）股权结构： 背靠光线、腾讯系，享有产业资源及流量优势 . 26 （三）财务概览：营收高速增长，票补降低趋势下，盈利可期 . 27 （四）募集资金用途 . 29 （五）盈利预测 . 29 五、风险提示 . 31 （一）票务平台政策风险 . 31 （二）双寡头竞争格局下的资金不足风险 . 32 （三）影视行业供给侧改革带来的风险 . 32 图表目录 图 1：报告核心逻辑框架 . 6 图 2：电影票销售与结算 . 8 图 3：电影行业新政策重点提炼（正式版本未出） . 8 图 4：中国电影产业链 . 9 图 5：中国电影票房分账情况以及政策变动对行业各环节的影响 . 10 图 6：我国电影票房增长情况及票补支出变化情况 . 11 图 7：新政策对电影票价的影响 . 11 图 8：中国电影票仓分布（一线、二线、三线及以下城市） . 12 图 9：一至四线城市电影票单价 . 12 图 10：三大典型群组移动互联网用户规模 . 12 图 11：三大典型用户群组移动互联网总使用时长 . 12 图 12：中国移动互联网二级细分热门行业总使用时长占比 . 12 图 13：移动视频主要二级行业总使用时长 . 12 图 14： 2014-2018 年暑期档票仓构成 . 13 图 15： 2018 暑期档部分影片票仓分布 . 13 图 16：各影片票仓构成 . 13 图 17：电影票单价变动 . 13 图 18：国庆档票房变动 . 13 行业深度分析 huajinsc/4 / 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19：中国电影综合票房预测 . 14 图 20：在线电影票务服务费预测（亿元，元） . 15 图 21：在线平台电影发行的优势 . 16 图 22：中国电影银幕数变动情况 . 18 图 23：中国电影单银幕产出变动情况 . 18 图 24：中国院线集中度变动 . 18 图 25： A 股上市院线公司盈利水平变动情况 . 18 图 26：美国互联 网公司可能对传统院线带来什么影响 . 19 图 27：我国在线电影票务渗透率 . 20 图 28：在线电影票务市场份额变动情况 . 20 图 29：猫眼、淘票票背靠流量入口比较 . 20 图 30：猫眼出票市场 份额 . 20 图 31：猫眼电影演出微信小程序月活跃用户数 . 21 图 32：猫眼、淘票票核心 app 月度独立设备数 . 21 图 33：猫眼、淘票票 app 月活用户数 . 21 图 34：猫眼小程序借力微信社交属性试水在线视频 . 22 图 35：主流发行公司历年承担主发行角色的电影总票房 . 23 图 36：主流出品公司历年承担主出品角色的电影总票房 . 23 图 37：公司营收构成情况 . 24 图 38：现场娱乐在线票务平台用户 特征 . 25 图 39：中国现场娱乐市场增长情况 . 25 图 40：中国现场娱乐在线票务市场总交易额增长情况 . 25 图 41： 2018 年自营类主流票务平台行业独占率排名 . 26 图 42： 2017 年自营类主流票务平台行业渗透率统计 . 26 图 43：股权架构及合约安排 . 27 图 44：公司营业收入变动情况 . 27 图 45：公司净利润变动情况 . 27 图 46：公司盈利水平变动情况 . 28 图 47：公司经营性现金净流量情况（万元） . 28 图 48：公司投资性现金净流量情况（万元） . 28 图 49：公司筹资性现金净流量情况（万元） . 28 图 50：猫眼娱乐募集资金用途 . 29 表 1：个人历次观影票价：电影票涨价明显 . 11 表 2：中国综合票房预测 . 14 表 3： 2D 电影无双各地、各影城票价及服务费举例 . 14 表 4：在线票务平台收取服务费的分成 . 16 表 5：金逸影视收到网购票服务费占营收及净利润的比重 . 17 表 6：影院票务系统股东及市场竞争情况 . 17 表 7：猫眼娱乐在线电 影票务收入预测 . 21 表 8：猫眼、淘票票在产业纵伸、平台价值方面的优势 . 22 表 9：猫眼娱乐内容服务收入预测 . 23 表 10：猫眼娱乐发展历程 . 24 表 11：猫眼现场娱乐在线票务收入 预测 . 26 表 12：猫眼娱乐收入预测 . 29 行业深度分析 huajinsc/5 / 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 13：猫眼历次融资估值 . 30 表 14：可比公司 P/S 比较 . 30 表 15：猫眼娱乐 FCFE 测算 . 30 表 16：权益资本成本、永续增长率假设下，猫眼估值 . 31 行业深度分析 huajinsc/6 / 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一 、 核心逻辑 本篇报告以在线电影票务平台为重点，旨在回答三个问题： 1、探讨拟出台的在线电影票务“新政”对电影行业的影响 我们认为票补、服务费、预售等要素的变动 可能 对我国票房大盘增速产生影响，进而直接或间接地影响电影产业链各参与方。 票房大盘方面， 票补取消对消费者意味着票价上浮，不考虑其他优惠的情况下可能影响消费者观影热情， 可能导致 票房大盘增速下浮 ； 对于制片方而言， 票补取消意味着一笔营销支出的节省，其利润率可能提升，同时资本话语权减弱，电影行业有望回归质量时代； 对于发行方而言， 票补取消、预售减少使得线上发行面临变局，传统地推式的线下发行有望回归，院线话语权提升； 在线票务平台方面， 首先最高 2 元的服务费限制将大幅影响其收入增长，其次结算周期的缩短有损流动性，另外在线票务平台将更多地投入线下资源； 影院方面， 一是会受到票房大盘波动的影响，二是服务费分成减少可能影响收入及业绩，三是票补取消不利于小型院线，院线龙头有望进一步整合，同时期待互联网公司入局推动