轻工制造行业年度报告：寻找业绩确定性改善的板块和个股.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金轻工造纸指数 2646.44 沪深 300 指数 3161.20 上证指数 2597.97 深证成指 7592.65 中小板综指 7675.03 相关报告 1.轻工制造行业策略周报 -国废价格回暖待观 察 ， 生 活 用 纸 利 好 逻 辑 不 . ，2018.12.15 2.轻工制造行业策略周报 -新零售下品牌联合，打造渠道下沉新模式， 2018.12.9 3. _轻工制造行业策略周报 -浆价下跌趋势已现，生活纸企业盈利有望 .， 2018.12.1 4.定制家居行业深度报告 -集中度提升驱动力已来，重新定义选股逻辑， 2018.11.29 5.轻工制造行业策略周报 -头部定制家居企业存在以价换量的可能， 2018.11.24 揭力 分析师 SAC 执业编号： S1130515080003 (8621)60935563 jie_li gjzq 袁艺博 联系人 yuanyibo gjzq 寻找业绩确定性改善的板块和个股 投资建议 行业策略： 总体 思路 以优选盈利边际改善个股为主。 1） 虽然在 人民币贬值预期 、国废供给缺口以及龙头 公司 建立 海外 废纸回收体系等因素影响 下 ， 包装纸行业 成本端压力仍不容小觑， 但是由于新增产能较多， 经济 趋弱下 需求放缓 ， 预计 包装纸明年将承受较大 价格 压力 。 浆价同样受制于近年全球产能投放 打破供需均衡 ，预期将会出现 趋势性 下行， 将利好生活用纸行业毛利率改善 。 2）在 包装 原 纸 明年 价格承压 的预期下 ， 纸包装行业跷跷板效应 将显现 ， 预计纸包装 行业 ，尤其上市公司的 盈利 将 呈现较高弹性 。 多元化业务亦值得重点关注。 3）预计 定 制家居上市公司 毛利率可能缩窄 ， 集中度 提升 成为行业主要看点。我们认为，价格战。渠道 和 产能等因素将促使行业集中度提升，推荐具备高分红潜质和成本优势的 标的 。 4） 家用轻工板块，我们还看好 B 端渠道业务高速增长，零售端销售模式持续优化的 个股 。 推荐组合： 中顺洁柔、 吉宏股份、劲嘉股份、 合兴包装、 我乐家居 。 行业观点 包装 原 纸涨价 难续 ，浆价下行 推动 生活 用 纸 毛利改善。 2018 年 ， 箱板纸新增产能 136.50 万吨，瓦楞纸新增 294 万吨，产能总体延续较高增速 。 2019年 ， 新产能投放 将 再上层楼 ，预计箱板瓦楞纸合计 将再 新增 至少 500 万吨 产能 。在下游消费整体较为疲软的情况下， 明年包装原纸价格堪忧 。木浆价格同样受制于 全球范围 新产能投放 较快 ，叠加 需求主要来源国 中国 的 造纸 行业总体 景气度下降，纸浆需求有所放缓， 预期 浆价 明年总体趋弱将是大概率事件 。 在 此背景下，生活用纸行业毛利空间有望改善。 纸包装 重现 生机 ，多元业务助增长。 2016 年以来，由于包装原纸持续涨价，而调价机制的非实时特性使得行业发展总体承压，行业洗牌加剧，市场份额持续由 中小包装厂 向大型企业集中。 2018 年 ，该趋势进一步 深化，纸包装上市公司 年内收入增速呈现逐季提升的态势， Q3 板块营收增速37.07%，同环比分别提升 13.22pct.和 4.40pct.。 叠加预期包装 原 纸 明年价格趋势性下降 ， 我们 看好 大型上市纸包装企业的高业绩弹性 ， 同时也看好 基于包装主业基础之上的上下游和周边产业 多元化发展。 其中，建议重点关注新型烟草行业 的政策演变带来的投资机会。 定制家居集中度提升，多渠道发展撑起家用轻工增长 。 地产后周期效应减弱，定制家居行业未来看点 聚焦 在集中度提升。价格战、渠道、产能布局和环保 将推动集中度提升。在全装修和家庭规模缩小趋势之下，定制家居企业未来 B 端 业务 和 C 端 业务有望齐头并进 ，但综合毛利率存在下降可能。一站式整装需求兴起，定制家居公司纷纷试水落地整装业务，整装大家居、B2B2C 和 S2B2C 模式将进一步打开流量入口。 文具 行业 进一步 迈入头部玩家市场，办公 文具业务和 零售渠道升级 是行业发展的重要方向 。 风险提示 定制家居企业大宗工程 业务 回款风险；定制家居行业 零售业务竞争加剧风险 ； 新型烟草行业政策 不达预期的风险； 加热不燃烧烟草制品 专利 侵权 风险；环保政策松动 导致造纸和纸包装 被关停产能复产的风险；职业经理人、核心技术人员或核心销售人员流失的风险 。 2380282132623703414445855026171218180318180618180918国金行业 沪深 300 2018年 12月 17 日 消费升级与娱乐研究中心 轻工造纸 行业研究 增持 （ 维持评级 ） ) 行业年度报告 证券研究报告 行业中期年度报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 2019 年以稳为本，寻找盈利边际改善标的 .6 轻工制造行业 2018 年整体跌幅较大，包装印刷板块略胜大盘 .6 造纸板块：包装纸涨价承压，浆价下行打开生活纸盈利修复预期 .7 景气度降低行业整体盈利能力下降 .7 包装纸：明年为产能投放大年，纸企盈利空间恐遭压缩。 .9 浆价出现下行预期，生活纸企业盈利边际改善迎来可能 .12 包装印刷：纸包装板块盈利边际改善，多元业务助增长 .14 供应商名 单中的集中度提升，今年内正持续兑现 .14 劲嘉股份：布局千亿级新型烟草行业，客户资源优势助力占先机 .15 吉宏股份：包装为体、营销 +电商为翼，业务融合振翅 .22 家用轻工：定制家居集中度提升临近，多渠道发展撑起家用轻工增长 .28 定制家居：依旧是好的赛道，且即将正式迈入集中度提升阶段 .28 定制家居集中度提升靠什么？价格战、渠道、产能布局和环保 .29 标的推荐 .37 家用轻工： B 端渠道的兴起和 C 端渠道的优化，提供新的发展契机 .38 办公用品行业规模庞大，晨光文具 To B 业务迅猛增长 .40 行业内重点公司简析 .41 中顺洁柔：高盈利新品推广顺利，“全渠道发展”红利释放 .42 合兴包装：外延式并购增厚营收，经营效率已开始改善 .42 裕同科技：原材料降价盈利回升，化妆品包装布局值得期待 .43 劲嘉股份：非烟标业务增长强劲，大健康布局再下一城 .43 吉宏股份 ：坚守创意本源，一体三面协同发展 .44 欧派家居： Q4 增长有加速可能，全国产能布局尤为可期 .45 我乐家居：收入延续稳增，净利润增幅扩大 .45 索菲亚：开启以价格谋增长之路，橱柜年内盈亏平衡 .46 尚品宅配：引流效应有减弱，加盟店经营相对良好 .47 晨光文具：传统业务稳健、新业务高增的小行业大龙头 .47 风险提示 .48 人民币汇率剧烈波动的风险 .48 房地产销售持续大幅下滑的风险 .48 定制家居企业大宗工程业务回款风险 .48 定制家居行业零售业务竞争加剧风险 .48 上市公司通过价格竞争后， 市占率提升不及预期的风险 .49 国内卷烟产销大幅下降的风险 .49 新型烟草行业政策不达预期的风险 .49 加热不燃烧烟草制品专利侵权风险 .49 中烟公司新型烟草产品研发进度不达预期的风险 .49 行业中期年度报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 业务升级对收 入的拉动作用不及预期 .49 环保政策松动导致造纸和纸包装被关停产能复产的风险 .49 次新股解禁减持的风险 .49 职业经理人、核心技术人员或核心销售人员流失的风险 .49 图表目录 图表 1： 2019 年重点推荐个股 .6 图表 2：轻工制造行业跑输大盘 12.24pct.6 图表 3： 2018 年包装印刷板块表现略优于大盘 .7 图表 4： 3Q2018 包装印刷板块净利润增速同比改善明显 .7 图表 5： 2018 年轻工行业涨幅居前个股，基本都为业绩增速同比向上改善标的.7 图表 6：造纸及纸制品行业累计营收 &增速 .8 图表 7：造纸及纸制品行业当月营收 &增速 .8 图表 8：造纸及纸制品 行业销售利润率（ %） .8 图表 9：造纸及纸制品企业亏损加速 .8 图表 10：浆纸系纸品价格走势 .9 图表 11：废纸系纸品价格走势 .9 图表 12： 2016 年以后箱板瓦楞新建产能增多 .9 图表 13：今明两年箱板瓦楞纸新产能超过 900 万吨 .9 图表 14：箱板纸进口情况 .10 图表 15：瓦楞纸进口情况 .10 图表 16： 2018 年外废配额集中 度 .10 图表 17： 2017 年外废配额集中度 .10 图表 18：年内外废价格呈现上涨 . 11 图表 19：美废与国废价差缩小 . 11 图表 20：国废价格已经开始回调 . 11 图表 21：山鹰纸业单季毛利率变化与纸价、成本的关系 .12 图表 22：进口木浆均价呈阶梯式上涨 .12 图表 23：我国商品浆需求稳步增长 .12 图表 24：近年影响全球纸 浆供给的主要事件 .12 图表 25： 2017-2019 年新增木浆产能至少为 734 万吨 .13 图表 26：前 10 月木浆进口量增长放缓 .13 图表 27：青岛港木浆库存大幅提升 .13 图表 28：国内纸制品产量 出现下滑 .13 图表 29： 2018 年内纸包装板块收入增速逐季提升 .14 图表 30：受益收入增速纸包装板块利润端增长应反转 .14 图表 31： 2018Q3 纸包装行业毛利率同环比均提升 .15 图表 32：纸包装行业盈利能力改善明显 .15 行业中期年度报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 33： 2011-2017 年国内卷烟销量 .15 图表 34： 2013-2017 年一、二类卷烟销量占比 .15 图表 35：新型烟草与传统烟草成分对比 .16 图表 36：日本传统卷烟销量（ 2006-2017 年） .17 图表 37：日本新型烟草市场份额 .17 图表 38：中国新型烟草市场空间测算 .18 图表 39：劲嘉股份营 收及增速 .19 图表 40：劲嘉股份 2018 年上半年主营业务结构 .19 图表 41：劲嘉股份与云南中烟达成战略合作 .19 图表 42：劲嘉旗下各代电子雾化烟产品 .20 图表 43：劲嘉股份烟标出厂价变化 .20 图表 44：劲嘉股份烟标业 务市占率 .20 图表 45：新型烟草包装为劲嘉股份新增营收测算 .21 图表 46：新型烟草烟具生产为公司新增营收测算 .21 图表 47：吉宏股份近年前五大客户情况 .22 图表 48：吉宏股份部分下游客户 .22 图表 49：吉宏股份外卖（外带）包装产品 .23 图表 50：吉宏股份精准营销模式 .24 图表 51：吉宏股份跨境电商收入变化（单位：亿元） .25 图表 52：吉宏股份跨境电商业务收入占比 .25 图表 53：吉宏股份电商业务月均销售额变化（单位：万元） .25 图表 54：跨境通自营网站月均销售额（单位：百万美元） .25 图表 55：台湾地区及部分东南亚和南亚国家 Facebook 用户渗透率 .26 图表 56： 2018 年 1-9 月公司营业收入分区域情况 .26 图表 57：跨境通 2018年 1-6 月营业收入分区域情况 .26 图表 58： 2018 年 1-9 月吉宏股份电商产品销售结构 .27 图表 59： 2018 年 1-6 月跨境通产品销售结构 .27 图表 60：广告与包装业务协同过程 .28 图表 61：吉宏股份包装、广告、电商业务相互协同 .28 图表 62： 2018 年前三季上市定制家居标的中报增长变动情况 .29 图表 63：定制衣柜和成品衣柜价格对比，定制柜价格明显高 .29 图表 64：欧派家居单位出厂价 &单位成本 .30 图表 65：索菲亚单位出厂价 &单位成本 .30 图表 66：好莱客单位出厂价 &单位成本 .30 图表 67：志邦股份单 位出厂价 &单位成本 .30 图表 68：头部定制公司的单位产品毛利率变化情况 .31 图表 69：兴利（香港）控股毛利率情况（ %） .31 图表 70：韩国汉森毛利率情况（ %） .31 图表 71：家居装饰及 家具行业各零售渠道占比 .32 行业中期年度报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 72：连锁家居卖场的市占率将逐步提升 .32 图表 73：连锁卖场 CR528.53%显著高于定制家居 .32 图表 74：红星美凯龙市占率逐步提升 .32 图表 75：定制家居公 司的运输成本确实在增加 .33 图表 76：德邦物流不同路线费用对比 .33 图表 77：定制家居企业产能基地布局 .34 图表 78： 2018 年部分涉及家居行业的环保方案 .34 图表 79：家居企业环保不达标原因 .35 图表 80：环境保护税法对 家具制造企业影响测算 .35 图表 81：部分由环保原因被处罚的家居企业 .35 图表 82：国标甲醛释放量标准 .36 图表 83：绿色环保家具内涵 .36 图表 84：索菲亚康纯板 .37 图表 85：好莱客原态板 .37 图表 86：好莱客原态板基材享受汉鸿木业特质专供待遇 .37 图表 87：全装修房屋渗透率 .38 图表 88：家庭规模保持缩减趋 势 .38 图表 89：索菲亚大宗业务收入 .38 图表 90：欧派家居大宗业务收入 .38 图表 91：尚品宅配整装云 4 大核心系统 .39 图表 92：我国办公用品消费市场规模预测（万亿） .40 图表 93：国内办公用品市场竞争格局 .40 图表 94：晨光生活馆主打销售精品文具 .41 图表 95：九木杂物社主打销售精品小百货 .41 图表 96：主要日 常消费品品牌对比 .41 图表 97：九木杂物社营收规模测算 .41 图表 98：中顺洁柔公司基本情况 .42 图表 99：合兴包装公司基本情况 .43 图表 100：裕同科技公司基本情况 .43 图表 101：劲嘉股份公司基本情况 .44 图表 102：吉宏股份公司基本情况 .45 图表 103：欧派家居公司基本情况 .45 图表 104：我乐家居公司 基本情况 .46 图表 105：索菲亚公司基本情况 .46 图表 106：尚品宅配公司基本情况 .47 图表 107：晨光文具公司基本情况 .48 行业中期年度报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1： 2019 年重点推荐个股 EPS PE PB 代码 公司简称 股价 市值 （亿元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 评级 002511.SZ 中顺洁柔 8.85 113.87 0.33 0.44 0.58 27 20 15 3.5 买入 002803.SZ 吉宏股份 29.76 34.52 1.78 2.84 3.72 17 10 8 6.4 买入 002191.SZ 劲嘉股份 8.01 119.74 0.48 0.59 0.78 17 14 10 1.9 买入 002228.SZ 合兴包装 4.68 54.73 0.44 0.34 0.44 11 14 11 2.0 买入 603326.SH 我乐家居 10.96 24.77 0.52 0.75 1.11 21 15 10 3.1 买入 603833.SH 欧派家居 86.25 362.49 3.88 4.83 6.14 22 18 14 5.0 买入 002572.SZ 索 菲 亚 18.79 173.51 1.19 1.50 1.88 16 13 10 3.7 买入 300616.SZ 尚品宅配 63.02 125.21 2.63 3.65 5.14 24 17 12 4.4 增持 603899.SH 晨光文具 29.03 267.08 0.87 1.13 1.44 33 26 20 8.3 买入 来源： wind，国金证券研究所，注： 股价 为 2018 年 12月 17日收盘价 2019 年以稳为本，寻找盈利边际改善标的 轻工制造行业 2018 年整体跌幅较大，包装印刷板块略胜大盘 2018 年轻工制造板块跑输大盘。 2018 年， 28 申万行业板块均未实现上涨，且仅有 6 个行业跑赢大盘。轻工制造行业下跌 31.63%，跑输大盘12.24pct.。我们认为，年内轻工制造板块大幅下跌的主要原因在于，行业整体利润增速同比放缓。 3Q2017 轻工行业营收和净利润增速分别为25.58%/35.33%。 3Q2018 行业营收增速虽小幅提升 0.84pct.，但净利润增速 明显 放缓，同比下降 4.39pct.至 30.95%。 图表 2： 轻工制造行业跑输大盘 12.24pct. 来源： wind， 国金证券研究所 包装印刷板块跑赢大盘，业绩增速同比向上改善个股涨幅居前。 轻工制造子板块中包装印刷年初至今下跌 18.80%，为行业内跌幅最少的子版块，且表现略优于大盘。 3Q2018，包装印刷板块平均净利润增速 29.61%，同比增速大幅提升 158.68pct.。而同期家用轻工净利润增速为 18.52%，同比下行业中期年度报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 降 8.76pct.，造纸板块净利润增速 57.15%，同比下降 191.2pct.。由此来看，包装印刷板块跌幅小于其他子版块，主要得益于业绩增速的向上改善。从个股来看，金陵体育、顶固集创、合兴包装、晨光文具和周大生位列涨幅前五名。其中，除顶固集创为新股上市之外，剩余 4 家公司皆属于今年前三季净利润增速同比向上改善的标的。 图表