高速公路行业2019年投资策略：吹尽狂沙始到金(1).pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业投资策略报告 证券研究报告 industryId 高速公路 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） 重点公司 重点公司 18E 19E 评级 深高速 1.65 1.07 买入 宁沪高速 0.87 0.89 审慎增持 粤高速 A 0.69 0.75 审慎增持 relatedReport 相关报告 深高速：确认 15.2 亿资产处置收益， 18 年业绩大幅增加2018-11-12 招商公路： 高速公路行业旗舰平台 2018-09-07 宁沪高速中报点评：通行费增速提升，地产业务回落，非经带来业绩大幅提升 2018-08-26 emailAuthor 分析师： 王春环 wangchunhuanxyzq S0190515060003 龚里 gonglixyzq S0190515020003 投资要点 summary 新版收费 公路管理条例 即将 出台 ，高速公路政策趋向市场化 ： 当前全国整体收费公路行业收支情况并不乐观， 2017 年 收支缺口 扩大到 2017 年的 3771 亿，债务 余额高达 近 5 万亿 。 一方面 要降低全国物流成本，另一方面又要解决 收费 公路 存在 的 困难 ，新版 收费 公路管理条例 有一次 征求意见。我们 认为 ，未来政策的主要方向 为 ： 1）落实长期收费 。 2）差异化收费标准 ， 但是定价普降的可能性不大。 3） 防控债务风险、保护债权人的合理权利 。 4） 鼓励社会资本 投资公路 行业 、保护股权投资人的权利 。 新政对债 券投资人的主要影响 ： 1）政府收费路偿债主体 升级为地方政府，信用背书强化。 2）政府收费路确认长期收费，保证了长期 现金流。 3）控制路网规模、防控债务风险 ， 有望控制新增资本开支。 4）新建政府收费路举债渠道变化， 调整为发行政府专项债，总量控制 。 新政对股权投资人的主要影响为 ： 1）拓宽上市公司未来可投高速项目的范围，实现可持续发展，解决经营期问题。 2）新增补偿机制，保护了投资人利益。 高速公路上市公司周期性弱 、稳健派息， 良好 的 防御性 标的。 收入端看，高速公路一类车受经济周期影响小，由于一类车占比在提升，高速公路通行费收入 周期性变弱；成本方面，由于采用车流量折旧法，经营杠杆降低，盈利的稳定性增强。总体看，高速公路行业周期性弱、抗风险能力强。 此外， 高速公路公司现金流稳定，基本均保持较高的分红率， 例如宁沪 高速、粤高速高达 70%， 同时 分红政策稳定，长期保持着高派息的分红政策。在经济下行、大盘偏弱的情况下，具有良好防御性。 投资 策略 ： 总体看，高速公路行业业绩稳健增长、分红派息率高，受到投资者关注， 我们维持 对 高速公路行业 “推荐 ”评级。在当前市场较 弱的情况下，我 们主要推荐业绩稳健增长、分红派息率高，且目前股价较低的个股标的： 深 高速 ， 公司 高速公路主业 增长稳健，叠加三项目 15.2 亿资产处置收益以及 未来贵龙、梅林关项目集中释放业绩，未来几年公司业绩将大幅增长 ,2018-2022 年 EPS 为 1.65、 1.07、 1.07、 1.14、 1.11 元，若维持 45%分红率，股息率分别为 8.9%、 5.8%、 5.8%、 6.4%、 6.2%。 对应 2018 年11 月 27 日 收盘价 8.33 元 ， PE 为 5.1X、 7.8X、 7.8X、 7.3X、 7.5X。维持“买入”评级。 宁沪高速 ，高速主业 增速稳健， 地产 业务持续释放， 且稳健的 高派息政策 提供稳健收益率。 预计 18-20 年公司 EPS 为 0.87 元、 0.89元、 0.94 元，对应 2018 年 11 月 27 日收盘价 9.37 元 ， PE 为 10.77X、 10.53X、9.97X，假设分红率 维持在 65%，股息率为 6.0%、 6.2%、 6.5%，维持“审慎增持”评级。 粤高速 ， 高速公路主业 增速 高于行业， 承诺 2018-2020 保持 70%的高分红率 ，股息率 高 。 预计 2018-2020 年 EPS 为 0.69 元 、 0.75元 、 0.82 元 ， 对应 2018 年 11 月 27 日 收盘价 7.53 元 ，对应 PE 为 10.91X、10.04X、 9.18X，假设 70%分红率，对应股息率为 6.4%、 7.0%、 7.6%， 维持 “审慎 增持 ”评级 。 风险提示 ： 宏观 经济、路网分流对通行费 的影响 ； 高速公路政策的不确定性 等 。 title 高速公路行业 2019 年投资策略 吹尽 狂 沙始到金 createTime1 2018 年 11 月 28 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告 目 录 1、高速公路行业政策的变迁：趋向市场化 . - 3 - 1.1 公路行业基本政策梳理 . - 3 - 1.2 收费公路政策历史变化 . - 3 - 1.3 收费公路管理条例 (修订稿征求意见 )发布 . - 4 - 1.4 高速公路行业现状及待解决的问题 . - 7 - 1.5 未来公路收费政策的趋势及对债权、股权投资人的影响 . - 8 - 2、高速公路上市公司：周期性弱、稳健高派息 . - 9 - 2.1、周期性弱、抗风险能力强 . - 9 - 2.2、持续高分红、稳健高股息 . - 11 - 3、 2019 年公路行业投资策略： . - 12 - 图 1、 13-17 年通行费收支平衡表（亿元） . - 7 - 图 2、 13-17 年两类高速通行费收入情况（亿元） . - 7 - 图 3、 2013-2017 年高速行业债务构成（亿元） . - 8 - 图 4、 2013-2017 年两类高速年末债务构成（亿元） . - 8 - 图 5、 2000-2017 年一类车车流量占比（ %） . - 10 - 图 6、 2007-2017 年宁沪高速 车流量、通行费增速（ %） . - 10 - 图 7、 2007-2017 年机荷 东车流量、通行费增速（ %） . - 10 - 图 8、 2007-2017 年沪杭甬高速车流量、通行费增速（ %） . - 10 - 图 9、 2007-2014 年宁沪高速通行费、成本、毛利率 . - 11 - 图 10、 2007-2014 年宁沪高速折旧 /通行费收入 . - 11 - 图 11、 2007-2014 年宁沪高速折旧占成本比例 . - 11 - 图 12、 2007-2014 年宁沪高速折旧额和同比增长 . - 11 - 图 13、 2009-2017 年宁沪高速派息额及分红率 . - 11 - 图 14、粤高速股价走势及分红率 . - 11 - 表 1、收费公路管理条例 2004 版与 2015 版对比 . - 5 - 表 2、高速公路重点公司估值情况（数据截止 2018.11.27） . - 12 - 表 3、重点公司估值情况（数据截止 2018.11.27） . - 13 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业投资策略报告 报告正文 1、 高速公路行业政策的变迁：趋向市场化 1.1 公路行业基本政策梳理 目前，公路行业的 主要 相关法律包括中华人民共和国公路 法 以及 中华人民共和国收费公路管理条例 。对 公路 的 分类 、运营 监管 主体 、规划、建设、 养护 、管理 、 收费、监督等方面做了详细的要求。 公路 的分类 ： 按照 在 公路路网中的地位分为国道、省道、县道和乡道； 按技术等级分为高速公路、一级公路、二级公路、三级公路和四级公路 。 管理 主体 ： 国务院交通主管部门（ 即 交通 运输 部 ）主管全国公路工作 。 县级以上地方人民政府交通主管部门（ 即各 省市交通厅 ）主管本行政区域内的公路工作。县级以上地方人民政府交通主管部门可以决定由公路管理机构 （ 即 各省交通集团或公路局等 ）依法 行使公路行政管理职责。 公路 规划 ： 1） 国道规划由国务院交通主管部门 （交通 运输 部 ） 会同 国务院有关部门并商国道沿线省、自治区、直辖市人民政府编制，报国务院批准。 2） 省道规划由省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门 （交通厅） 会同同级有关部门并商省道沿线下一级人民政府编制，报省、自治区、直辖市人民政府批准，并报国务院交通主管部门 （即交通 运输 部） 备案。 公路 建设 ： 1） 筹集公路建设资金，除各级人民政府的财政拨款，包括依法征税筹集的公路建设专项资金转为的财政拨款外，可以依法向国内外金融机构或者外国政府贷款。 2） 国家鼓励国内外经济组织对公路建设进行投资。开发、经营公路的公司可以依照法律、行政法规的规定发行 股票、公司债券筹集资金。 公路 养护 ： 公路管理机构 （ 即 各省交通集团或公路局等 ） 应当按照国务院交通主管部门规定的技术规范和操作规程对公路进行养护，保证公路经常处于良好的技术状态。 收费 公路 ： 1） 县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者集资建成的收费公路的收费限，按照收费偿还贷款、集资款的原则，由省、自治区、直辖市人民政府依照国务院交通主管部门的规定确定。 2） 有偿转让公路收费权的公路，收费权转让后，由受让方收费经营。收费权的转让期限由出让、受让双方约定，最长不得超过国务院规定的年限。 3） 国内外经济组织投资建设 公路，必须按照国家有关规定办理审批手续；公路建成后，由投资者收费经营。收费经营期限按照收回投资并有合理回报的原则，由有关交通主管部门与投资者约定并按照国家有关规定办理审批手续，但最长不得超过国务院规定的年限。 1.2 收费 公路 政策 历史 变化 自 1988 年 中国 第一条高速 公路 通车，经历了 30 年 的 高速 建设， 2017 年 全国高速公路里程已达到 13.26 万 公里。 在近三十年中 ， 随着 社会 经济 大环境以及高速公路行业的变化， 高速 公路 收费 政策也有着很大变化。 主要 分为三个阶段 ： 第一阶段， 初期 探索阶段，主要确立了 “贷款 修路、收 费还贷 ”政策， 明确公路 经营权 转让办法， 主要 解决高速公路建设初期的 投融资 问题 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业投资策略报告 80 年代 末期，高速公路建设刚刚起步 、但 迅速发展， 改革 开放初期所有的 公路 投资全部来源于政府， 为了 解决 建设 资金有限与 日益 增加的高速公路需求问题，广东等 省率先 试点 引入 社会 资金建设高速公路 ， 通过收费 方式 偿还贷款。 随后1984 年 国务院 确立 了 “贷款 修路、收费还贷 ”的 政策 、 1987 年 公路管理条例 出台后，全国各省 掀起了 贷款修路的大浪潮。 随着 高速公路的迅速发展， 单纯 的贷款 慢慢 不能满足巨大的资金需求， 广东 、江苏 等 省开始试点转让公路收费权 或合资建 立高速公路的方式 ， 1996 年 交通 部 出台了 公路经营权有偿转让管理办法 ， 此后我国公路建设 初步形成 了 投资主体和融资渠道多元化的局面 。此后 ，1997 年 中华人民共和国公路法正式公布 ， 对经营性公路的管理做了 相关 规定 ，进一步规范了 高速 公路行业 发展 过程中遇到的各种问题 。 第二阶段 ， 政策完善 以及改进阶段， 该 阶段主要 通过专项清理解决高速公路收费乱象， 同时 制定法律法规推进管理收费政策的 完善，例如出台 收费公路 管理 条例等。 随着全国 高速公路的 快速发展，以及 相对宽松的 监管 环境，高速公路行业 慢慢 产生了不少问题，例如 地方政 府 从自身利益出发 ， 收费站点设置不合理、收费站数量过多、收费公路通行费用过高、收费站到期不撤销 、 政府还贷公路转为经营性公路重新开始 计算 收费期 等 问题 。 针对 这些问题， 1999 年 、 2004 年 、 2006 年、2008 年 、 2011 年 分别 发布 了 关于清理整顿公路收费站点的实施方案 、 收费公 路管理条例 、 关于进一步规范收费公 路管理工作的通知、 收费公路权益 转让办法 、 关于开展收费 公路专项清理工作的通知 。 明确了：新建立的收费公 路， 要取得省级政府的批 准，符合大局规划 ；公路建设属性要在建设之前明确 是 经营性公路还是政府还贷 收费 公路 等 规定 。此外 ，由于 社会舆论 对 高速 公路 负面情绪的 发酵 ， 2011 年全国 开展了为期 2 年的 高速公路行业清理工作， 对超期收费、收费标准高的公路由省政府 组织有关部门，按照经营性公路收回投 资并有合理回报、 政府还贷公路按期还贷并满足养护管理资金需求原则，降低通行费收 费标准。对间距不 合理的收费站进行取消处理，严格纠正违规、不合理收费行为。 第三 阶段 ：解决收费政策矛盾，即当前 ，如何 降低 社会物流成本及民生问题， 另一方面， 又要保证高速公路投资回报率 、 确保高速公路 建设 推进的问题。 2011 年 之后， 降低 社会物流成本 的 呼声越 来越强，政府接连出台相关政策，引导降低社会物流成本 ； 此外 民生 问题 也 更加受到关注 。受顶层 政策导向影响， 各省高速 公路费率提价的难度加大 ，基本 无提价案例。 2012 年， 五部委联合制定重大节日免收小型客车通行费实施方案 ， 高速公路回归公益性。 费率 无法提升 以及各类免费 政策 的 出台 已经 影响到高速公路行业的 运营 收益，如何保证高速公路的投资回报令人担忧。 2013 年交通运输部 开始 宣布修订收费公路管理条例 ，2015 年 7 月 发布 收费公路管理条例修订稿 ， 向社会征求意见 。 1.3 收费公路管理条例 (修订稿征求意见 )发布 2015 年发布的收费 公路 管理条例 （ 修订征求意见稿）对收费 公路的 相关 政策做了部分 修改 ， 也充分体现了 收费 公路政策 发展方向 的指引 ， 主要的变化点为： 总则 ： 强调了债权人以及投资人的合法权益； 强调了公路的可持续发展。首次提出 用路者付费，体现公平与效率的原则。鼓励社会资本投资、强调防控政府债务风险、信息公开等原则 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业投资策略报告 收费 公路定义 ： 政府还贷公路改名为政府收费公路，举债及偿债主体将由交通运输主管部门变为政府。经营性公路到期、政府回收收费权后也属于政府收费公路。经营性公路改名为特许经营公路 ， 强调包括 PPP 模式的公路 。 建设 规模 ： 强调了要考虑建设成本、偿债能力和建设规模。 且 对收费公路设置标准有所提升 。 经营 模式 ： 强调 建设管理收费公路的组织 应为非盈利事业法人组织 。统贷统还的主体由交通主管部门变为人民政府， 统贷统还的具体内容略有变化。 收费 期限 ： 政府收费公路 ： 04 年严格限制收费期，最长不超过 15 年，中西部不超过 20 年。 2015 年政府收费路不再具体规定收费期，改名为偿债期，以实际偿债期确定收费期。其他公路维持之前规定。 经营性公路 ： 04 年严格限制收费期，最长不超过 25 年，中西部不超过 30 年。 2015 年改为经营期，不得超过 30 年，但 投资额大、回报期长的可以超过 30 年。确认改扩建可以延长经营期。 到期后 收费 ： 政府收费路 ： 04 年要求收费期届满停止收费，若提前还完贷款也要求停止收费。 15 年要求偿清债务后收取养护管理费。 经营性公路 ： 04 年要求收费期届满停止收费， 15 年要求到期后转为政府收费公路，相同收费标准、统一收费。 收费 标准 ： 对政府收费公路、经营性公路、以及养护期公路的收费标准作了详细规定。 并 提出了收费动态评估调整机制。 路权 转让 ： 关于 转让范围： 非盈利养护期收费高速公路、经营期满的经营性高速公路以及收费期超过 15 年的高速公路均不得转 让。转让收费权后的收费期：政府还贷路， 15 年提及转让前后收费期总计不超过 25 年 。 关于转让的定价： 15 年提及不得低于债务余额以及评估价。 补偿 机制 ： 15 年首次提出行政补偿。 表 1、 收费公路 管理条例 2004 版与 2015 版对比 收费公路管理条例 2004 版 收费公路管理条例 2015 征求意见稿 总则 加强收费公路管理，规范公路收费行为， 维护收费公路的经营管理者和使用者的合法权益， 促进公路事业的发展，制定本条例。 加强收费公路管理，规范公路收费行为，保护收费公路使 用者、 投资者、债权人、 经营管理者的合法权益，促进公路事业的 可持续发展， 制定本条例。 收费公路以高速公路为主，其建设、养护、管理资金除一般公共预算投入外，通过政府举债、社会资本投资、征收车辆通行费等方式筹集。 收费公路发展实行 用路者付费 。收费公路的投资、建设和管理坚持 鼓励社会资本投资、防控政府债务风险、实施信息公开和加强政府监管的原则 。 收费公路定义 政府还贷公路：县级以上地方 人民政府交通主管部门 利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设的公路 经营性公路：国内外经济组织投资建设或者依照公路法的规定受让政府 还贷公路收费权的公路 政府收费公路：省、自治区、直辖市人民政府 通过政府举债方式 建设的公路 特许经营公路：国内外经济组织投资建设（ 包括采用政府和社会资本合作模式 ）或者依照公路法的规定受让公路收费权的公路 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业投资策略报告 建设规模 建设收费公路，应当符合公路发展规划，符合收费公路技术等级和规模： 1）高速公路连续里程 30 公里以上，机场高速除外。 2）一级公路连续里程 50 公里以上。 3）二车道桥梁隧道 800 米以上，四车道桥梁隧道 500 米以上。 二级及以下公路不得收费，但中西部地区 60 公里以上的经批准可以收费。 建设收费公路，应 当符合公路发展规划，符合收费公路技术等级和里程要求。 应统筹考虑建设成本、偿债能力，合理确定建设规模和实施步骤。 1）高速公路 2）一级公路连续里程 50 公里以上。 3）独立桥梁隧道 1000 米以上。 东中部已取消收费二级路升级为一级路的不得重新收费；二级及以下公路不得收费。 经营模式 建设和管理政府还贷公路，应当按照政事分开的原则，依法设立专门的 不以营利为目的的法人组织 。 省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门对本行政区域内的政府还贷公路，可 以 实行统一管理、统一贷款、统一还款。 经营性公路建设项目应当向社会公 布，采用招标投标方式选择投资者。经营性公路由依法成立的公路企业法人建设、经营和管理。 政府收费公路中的高速公路，由省、自治区、直辖市人民政府实行统一举债、统一收费、统一还款。 建设和管理政府收费公路，应当由县级以上人民政府按照政事分开的原则， 依法设立专门的非营利事业法人组织实施 。其中，高速公路的建设和管理由省级人民政府依法成立的非营利事业法人组织实施。 特许经营公路建设项目应当向社会公布，采用招标投标方式选择投资者。 收费期限 政府还贷公路的 收费期限 ，按照用收费偿还贷款、偿还有偿集资款的原则确定，最长不得 超过 15 年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限，最长不得超过 20 年。 经营性公路的 收费期限 ，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过 25 年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过 30 年。 政府收费公路的 偿债期限 ，应当按照用收费偿还债务的原则确定。其中， 高速公路由省级人民政府按照统借统还核定 ，其他收费公路最长不得超过 15 年，但是国家确定的中西部省、自治区、直辖市最长不得超过 20 年。 特许经营公路的 经营期限 ，按照收回投资并有合理回报的原则确定，并通过 收费标准动态调整、收益调节等方式控制合理回报。 高速公路的经营期限不得超过30 年，但是投资规模大、回报周期长的高速公路，经批准可以超过 30 年。 一级公路和独立桥梁、隧道的经营期限最长不得超过 25 年，但是国家确定的中西部省、自治区、直辖市最长不得超过 30 年。 经济社会发展需要实施收费公路改扩建工程，且增加政府债务或者社会投资的，可重新核定偿债期限或者经营期限。 到期后收费 收费公路的 收费期限届满，必须终止收费。 政府还贷公路在批准的收费期限届满前已经还清贷款、还清有偿集资款的，必须终止收费。 特许经营公路中的高 速公路经营期届满后，由政府收回统一管理，与本行政区域内的政府收费公路中处于偿债期的高速公路实行相同收费标准，统一收费。 政府统一管理的 高速公路在政府债务偿清后，可按满足基本养护、管理支出需求和保障通行效率的原则，重新核定收费标准，实行养护管理收费。 收费标准 车辆通行费的收费标准，应当根据公路的技术等级、投资总额、当地物价指数、偿还贷款或者有偿集资款的期限和收回投资的期限以及交通量等因素计算确定。 政府收费公路偿债期的收费标准，应当根据 债务规模、利率水平、养护运营管理成本、当地物价水平、偿债期限 以及交通流量等因素计算确定； 特许经营公路经营期的收费标准，应当根据社会 资本投资规模、合理回报 、养护运营管理成本、当地物价水平、 经营期限 以及交通流量等因素计算确定； 高速公路的养护管理收费标准，应当低于偿债期和经营期的收费标准，根据 实际养护运营管理成本 、当地物价水平以及交通流量等因素计算确定。 省级人民政府应当建立收费公路收费标准 动态评估调整机制。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业投资策略报告 路权转让 转让政府还贷公路权益中的收费权，可以申请延长收费期限，但延长的期限不得超过 5 年。 转让经营性公路权益中的收费权，不得延长收费期限。 有下列情形之一的 ，收费公路权益中的收费权不得转让：长度小于 1000 米的二车道独立桥梁和隧道；二级公路； 收费时间已超过批准收费期限 2/3。 政府收费公路不得无偿划拨。除收费公路权益外，收费公路资产不得转让和上市交易。 有下列情形之一的，收费公路收费权不得转让： 实行非营利性养护管理收费的高速公路；经营期满的特许经营公路 ；长度小于 1000 米的独立桥梁和隧道；二级公路；政府收费公路中收费时间已超过批准的偿债期限 2/3 的一级公路、独立桥梁、独立隧道，以及 收费时间超过 15 年的高速公路。 转让政府收费公路权益中的收费权，其收费权的价值应当由省级人民政府交通运输主管部门委托具备资质的资产评估机构进行合理评估。 收费权出让价不得低于资产评估机构评估的价值，且最低成交价不得低于该路段的债务余额。 转让政府收费公路中的高速公路收费权，不得以转让为由提高车辆通行费标准，转让前的偿债期和受让后的经营期累计收费期限不得超过 25 年。 转让特许经营公路收费权，不得延长经营期限和以转让为由提高车辆通行费标准。 补偿机制 基于公共利益需要，政府提前终止特许经营合同、实施通行费减免等政策，给经营管理者合法收益造成损失的，应当由相应 交通运输主管部门会同同级财 政部门报做出决策的政府予以行政补偿 。 资料 来源： 交通 运输部 文件 、 兴业证券 经济与金融研究院 整理 1.4 高速 公路 行业 现状 及 待 解决的问题 实际上 ， 全国高速公路整体收支情况并不乐观。 2013-2017 年高速公路行业整体收不抵支；收支缺口由 2013 年的 617 亿扩大到 2017 年的 3771 亿。 虽然通行费收入逐年上升， 但成本 攀升更快 ， 主要是原因是建设成本不断增长、运营维护成本增长，以及庞大 且 不断攀升的债务导致巨大的财务费用。 图 1、 13-17 年通行费收支平衡表（亿元） 图 2、 13-17 年两类高速 通行费收入 情况（亿元 ） 数据来源： WIND、兴业证券 经济与金融研究院 整理 数据来源： WIND、兴业证券 经济与金融研究院 整理 由于建设投资总额的增长与融资渠道较为单一，行业整体债务负担偏重。 从债务余额总数上来看 ， 2013-2017 年每年高速行业总体债务余额呈两位数增长，分别为12.5%、 17.8%、 10.1%、 9.3%。 高速 公路 运营 主体以及地方 政府的负债压力不断增加。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业投资策略报告 图 3、 2013-2017 年高速行业债务构成 （亿元） 图 4、 2013-2017 年两类高速年末债务构成 （亿元） 数据来源： WIND、兴业证券 经济与金融研究院 整理 数据来源： WIND、兴业证券 经济与金融研究院 整理 综上 ， 由于 整个 高速 公路行业的经营效益偏低，做了非常多的公益性投入， 各省高速公路集团 负债率 高、偿债 压力大 ，因此我们判断高速公路行业大规模降费的可能性极低。 1.5 未来公路收费政策的趋势 及 对债 权、 股权投资人的影响 2015 年 发布的 收费 公路 管理条例 （ 修订征求意见稿）至今 没有正式发布， 2018年 8 月， 交通运输部 表示 ， 目前已经形成收费公路管理条例的修订方案，正在征求相关部委和地方政府的意见，进一步修改完善后，将公开征求社 会意见，并配合相关部门加快推进修订进程，力争尽快出台实施。 我们 认为，结合 近几年收费 公路行业的现状，未来收费公路的政策发展趋势主要 体现 为以下几个方面： 1）落实长期收费 ： 政府收费路 ： 15 年将政府还贷路改为政府收费路，取消收费期限制，以路网实际偿债期定收费期。我们认为 18 年的收费 公路管理条例 ，将 继续 落实长期收费。 经营性高速 ： 15 年对于投资额大、回报期长的项目突破 30 年经营期限制，我们 判断 18 年条例 ，将 完全按照投资回报确定经营期，限制再次放宽。 2）确立用者付费原则 ：兼顾公平与效率，高速公路收取通行费提供高效服 务，非收费公路提供普适性服务。 3）差异化 收费标准 ： 15 年对政府收费路、经营性公路以及养护期公路的定费原则有详细规定，并提出了收费动态调整机制。 我们 认为 未来会继续落实 差异化收费政策。但是定价 普降的可能性不大。 4） 防控债务 风险 、 保护债权人的 合理权利 ： 要求 规模适当、风险可控，建设规模要考虑建设成本、偿债能力以及实际需要。政府收费公路，举债主体由交通主管部门变为政府，举债渠道将统一调整为政府债券，全部纳入预算管理，实施总量控制。 5）鼓励 社会资本、保护股权投资人的权利 ： 欢迎追求低风险、高回报的资本投资高速 公路行业 。 补偿 机制将更加明确， 例如 终止收费、减免收费以及降低费率，可通过延长收费期、财政补贴等方式予以行政补偿。 未来 新的 收费 公路收费政策 趋势 对 债券投资 人的主要影响 为 ： 政府收费路偿债主体升级，信用背书强化 ：由交通主管部门升级为政府 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业投资策略报告 政府收费路确认长期收费 ：延长 收费 期限，保证公司未来长期稳定现金流流入。 政府收费公路资金管控严格 ：继续强调严格执行收支两条线，纳入政府预算管理。 控制路网规模、防控债务风险 ：建设规模要考虑建设成本、偿债能力以及实际需要，有望控制未来资本开支，控制债务规模。 政府收费路未来举债 渠道变化 ：调整为发行政府专项债，总量控制，不得以其他方式举借政府债务。（我们 认为 目前由于公路资金需求巨大，专项债额度不够，无法落实。） 未来 新的 收费 公路收费政策 趋势 对 股权 投资 人的主要影响 为 ： 拓宽上市公司未来可投高速项目的范围，实现可持续发展，解决经营期问题 ：一方面收费公路转让限制放松，政府收费路可变性，经营性路到期可继续转让；另一方面经营性高速公路收费期限制放松。因此，上市公司未来发展方向可拓宽为： 1）收购政府收费路转为经营期的公路 。 2）新建长期限经营性公路。 3）改扩建延长收费期。 新增补偿机制 ： 终止收费、减免收费以及降低费率，可通过延长收费期、财政补贴等方式予以行政补偿。保护了投资人利益。 2、 高速公路上市公司： 周期性 弱 、 稳健 高 派息 2.1、 周期性 弱、抗风险 能力强 收入端 ， 高速公路通行费周期 性 较弱。 高速公路 车流量主要分 为 7 座 以下小客车（一类车 ） 以及 各类 大 客车、 货车 （二至五类车 ） ， 其中 小客车 受 经济 周期性影响较弱， 而货车 车流量 有一定周期性 。同时 ，经济发达地区一类车车流 占比 高、且有 逐步上涨趋势，因此，我们认为经济发达 地区 高速公路的周期性更弱 。 通过分析 2007 年至 2017 年深高速 -机荷东段高速、宁沪 高速 -沪宁 高速 等路产 项目 相关 数据 ， 可以看出： 1） 经济 下行时， 一类车 车流量 受 影响程度 小于总车流量，基本每年均保持 正增长。这 与 我国私家车保有量的不断增长有关系，具有 一定消费 属性。 2）十几年 来，高速公路一类车车流量占比不断提升， 从 2000 年 的 50%-60%左右，提升至 2017 年的 70%-80%，一类车占比的提升，提高了高速公路车流量的稳定性。 3）整体看 ，高速公路 车流量、 通行费基本保持 良好 增长趋势，经济 较差 年份通行费的下滑 基本 未超过 10%， 周期性 较弱，且高速公路的 稳定性 逐渐在提升。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业投资策略报告 图 5、 2000-2017 年 一类车车流量占比（ %） 图 6、 2007-2017 年 宁沪 高速 车流量 、通行费 增速 （ %） 数据来源： 上市公司公告 、兴业证券 经济与金融研究院 整理 数据来源： 上市公司公告 、兴业证券 经济与金融研究院 整理 图 7、 2007-2017 年 机荷 东 车流量 、通行费 增速（ %） 图 8、 2007-2017 年 沪杭甬 高速 车流量 、通行费 增速 （ %） 数据来源： WIND、兴业证券 经济与金融研究院 整理 数据来源： WIND、兴业证券 经济与金融研究院 整理 成本 方面， 高速公路 的成本主要由折旧 (会计科目上为无形资产摊销 )、 维修 成本 、人工及其他成本构成， 其中 折旧 占比 可以达到 约 50%以上 ， 是最主要的 成本构成。高速 公路 普遍 采用 车流量折旧法 ， 这 主要 会导致公司的经营 杠杆 降低， 盈利 的稳定性增 强 。 即主要 反映在两方面： 1） 经济 下行 周期， 车流量 以及通行费收入下降时， 由于采用车流量折旧 法 ， 因此 折旧也相应下降。这导致 高速公路 毛利 率相对稳定， 不会大幅 下滑。 2） 在通车 初始会 对 未来 车流 总 量做预测以及之后每隔 3-5年都 会根据实际情况 做 相应调整，并 根据 当期 实际车流量与预测总 车流量 比例，确定当期折旧额。根据 历史情况 ， 由于 实际车流量 不断 超预期，总车流量 的 预测值会不断 向 高调整 ，因此 ，我们发现多数路段的 单车流量 的 折旧在 不断 向下 。 以宁沪 高速为例， 随着 车流量 不断 增长，宁沪高速的通行费收入稳定增长， 但毛利率 相对稳定， 主要是因为 虽然 人工 等可变成本增长，但是 单车折旧下降 ， 折旧增速 降低， 折旧占总成本的比例不断 减少，在 07-14 年 之间 （没有 改扩建 或者收购 ） 从 约 70%下降至 约 55%。 因此 ，总的来看， 收入端看 ， 高速 公路 一类车 受经济周期影响小，由于一类车占比在提升，高速公路通行费收入 周期性 变弱 ； 成本方面，由于 采用 车流量折旧法，经营 杠杆 降低， 盈利 的稳定性增 强 。 总体看 ，高速公