建材行业2019年度投资策略：千淘万漉虽辛苦，吹尽狂沙始到金.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 原材料 | 建材 中性 （ 维持 ） 千淘万漉虽辛苦 ， 吹尽狂沙始到金 2018年 11 月 28 日 建材 行业 2019年 度 投资策略 上证指数 2575 行业规模 占比 % 股票家数（只） 87 2.4 总市值 （亿元） 6205 1.4 流通市值（亿元） 5394 1.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 6.3 -21.5 -25.7 相对表现 7.4 -3.8 -3.2 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、 2018 年上半年水泥行业数据点评 供需关系持续改善，价格上升促进效益提升 2018-07-26 2、建材行业 2018 年中期投资策略 存量博弈大时代，龙头掌握话语权 2018-06-25 3、招商建材周报 4.22 此轮水泥涨价可持续至五月中上旬 2018-04-22 郑晓刚 021-68407841 zhengxiaogang cmschina S1090511040008 经济下行 压力增大， 国内 开启基建托底稳增长 ， 去杠杆 与 积极财政政策 并行 ， 下游 建材需求 回暖 但区域 分化仍将 延续。 关注 水泥 供给收缩 逻辑，环保差异化优势凸显；玻璃 供给 收缩 不及预期， 库存 缓慢下滑 ，成本 对价格形成支撑 ； 玻纤 悲观预期落地， 关注 龙头市场份额提升进程 ； 地产集中 和精装修利好 品牌 建材， 防水 、防漏、无醛等 消费升级 有望推动 客户 粘性 。 基建托底 预期增强，下游需求持稳概率较大。 前三季度 ，国内 经济 稳中有变，经济 下行压力 增强基建拖底 预 期 ， 基建投资 开始回暖 ，水泥需求 开始回升。地产 投资 相对高位， 较高 的土地购置和期房销售 夯实 19 年 施工周期， 地产销售 和新开工面积增速 差异 有望收窄， 全年 新开工增速有望保持正值。 水泥板块 ： 区域分化 加剧，龙头强者恒强 。 年初至今 ， 南北方投资 差异不断拉大， 南方 地区水泥产量下滑幅度 相对 不大 ，产量 下滑主要受制于产能限制。综合 基建和地产投资判断， 19 年 水泥需求仍维持中性偏乐观， 华东 、中南和西南地区趋稳或小幅上涨，关注西北和华北地区基建复苏推动需求逆转。 供给 收缩 逻辑 有望延续， 政策 差异化给予地方政府更大的灵活性， 具备资金和技术实力 的龙头公 司有望受益环保差异化， 规模以上 企业 和 龙头公司销量稳增 长 ，行业集中度有望进一步提升。 玻璃 板块： 需求预期 持稳，关注冷修周期 。 玻璃 和水泥 景气 分化仍将持续 ，生产 工艺的刚性和新增产能削弱行业景气度。 随着 差异化政策落地，玻璃产线关停步伐 放缓 。截止 11 月 中旬 ，行业关停产能 仅 2500t/d，预期 关停的产线仍在运行；全国新建 投产 产能 1710 万 重箱 ， 超过去年全年水平。 行业 高 景气加快了冷修产能复产并延缓整体冷修进度， 全年 冷修仅为去年一半。 玻璃工艺 冷修 的刚性增加长期投产产能 安全 风险，关注行业整体冷修进程。 成本端的上涨有望 推动玻璃价格 企稳，龙头公司有望受益规模成本优势。 玻纤 板块： 利空 逐步落地， 龙头 优势凸显 。 年初至今 ，玻纤板块回撤较大，市场 对 新增 产能投放和贸易摩擦 利空的 担忧压制 行业 估值。 近期 ，玻纤价格小幅回落， 贸易摩擦 和中小产能投放利空开始显现。 随着 下游 汽车 、风电等领域需求逐步释放， 产品 结构性升级下玻纤需求稳中有升，新增产能有望逐步 消化， 中长期来看玻纤价格仍以趋稳为主。同时 ，拥有 海外产能的龙头公司有望受益贸易摩擦带来的差异化优势，全球市场份额有望进一步提升。 消费建材 ： 集中驱动延续 ，聚焦博弈筹码。 基于对 地产新开工维持正增长的判断， 地产竣工 交付后的装修有望 带动 消费建材市场需求，整体不悲观下存量市场竞争有望加剧 ，龙头 公司收入增速虽有所下滑， 但 依然保持 15%以上的增速 。地产调控 进一步 提升 地产集中度，精装修有望提升龙头 消费 建材市占率。 2018 上半年 ，全国地产龙头公司市占率进一步提升，营收增速 仍 大幅 -40-30-20-1001020Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18(%) 建材 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 跑赢 全国平均水平 ；精装修 渗透率向二三线城市传导，二线城市渗透率从 41%提升到 50%。 精装修率 的 提升和地产 集中 有望推动产品品质优良、品牌知名度高、产业链完备的消费建材龙头受益，雨虹、兔宝宝、 北新 和伟星等精装修配套商有望进入市占率提 升轨道。 风 险提示 ： 基建 投资不及预期 、 销量、价格不及预期 、 原材料大幅上涨 投资建议 ： 基建托底 政策不断加码，水泥需求量有望 稳中有升； 区域需求差异化延续， 全国 性水泥龙头有望持续受益，继续 推荐 海螺水泥；受到 中小产能逐步投产 和中美贸易摩擦因素落地 ，玻纤 板块估值有望回升， 建议 关注中国巨石、中材科技； 消费建材 龙头集中趋势不改，关注 东方雨虹 和 伟星新材 。 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 海螺水泥 31.47 2.99 5.46 5.77 5.76 5.46 1.5 强烈推荐 -A 中国巨石 10.10 0.74 0.75 0.91 13.47 0.75 2.5 强烈推荐 -A 中材科技 7.90 0.95 0.71 0.89 11.13 0.71 1.0 强烈推荐 -A 东方雨虹 13.83 1.4 1.06 1.37 13.05 1.06 2.5 强烈推荐 -A 伟星新材 14.37 0.83 0.76 0.89 18.91 0.76 5.0 强烈推荐 -A 资料来源：公司数据、招商证券 ；截止日期： 2018 年 11 月 27 日 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 正文目录 一、基建拖底预期增强，下游需求持稳概率较大 . 6 1.1 经济下行压力增加，基建投资托底稳增长 . 6 1.2 地产投资相对高位，新开工有望延续韧性 . 8 二、水泥板块：区域分化加剧，龙头强者恒强 . 10 2.1 区域分化态势延续，继续看多南方水泥需求 . 10 2.2 供给收缩逻辑延续，政策差异化彰显龙头优势 . 12 2.3 观点综述 . 15 三、玻璃板块：需求预期持稳，关注冷修周期 . 15 3.1 供给收缩不及预期，新增产能供需宽松 . 15 3.2 成本上涨支撑价格，库存有望缓慢下滑 . 17 3.3 观点总结 . 18 四、玻纤板块：利空逐步落地，龙头优势凸显 . 18 4.1 利空因素逐步落地，玻纤价格小幅回落 . 18 4.2 看多下游需求升级，龙头份额有望提升 . 20 4.3 观点总结 . 21 五、消费板块：集中驱动延续，聚焦博弈筹码 . 22 六、投资建议 . 23 七、风险提示 . 26 图表目录 图 1：中国 GDP 单季度增速下行 . 6 图 2：国内社会消费品零售总额累计增速下行 . 6 图 3： 10 月份全国固定资产投资增速开始复苏 . 6 图 4： 10 月份基建（不含电力）投资开始向好 . 6 图 5：地方政府专项债券累计值及同比 . 7 图 6：地方政府专项债券占社融比重 . 7 图 7：国家发改委审核批准项目数 . 8 图 8：国家发改委审核批准项目投资额（十亿元） . 8 图 9： 国内 PPP 项目落地金额及落地率 . 8 图 10：国内水泥产量累计同比 . 8 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 11：全国房地产开发投资完成额累计同比 . 9 图 12：全国房地产开发投资额按构成划分 . 9 图 13：房地产开发按构成投资增速 . 9 图 14：房地产开发土地购置面积累计同比 . 9 图 15：全国房地产销售面积累计同比 . 10 图 16：全国房地产新开工、施工和竣工面积累计同比 . 10 图 17：房地产销售面积和新开工面积累计同比（ 12 月平滑） . 10 图 18：南方 和北方固定资 产投资总 额（万亿元） . 11 图 19：南方和北方固定资产投资增速（累计） . 11 图 20： 1-9 月和 1-10 月年各区域水泥产量累计同比 . 11 图 21： 9 月和 10 月底各区域熟料库容比（ %） . 11 图 22：北方地区 PO42.5 水泥均价（元 /吨） . 12 图 23：南方地区 PO42.5 水泥均价（元 /吨） . 12 图 24：全国 P.O42.5 水泥均价（元 /吨） . 12 图 25：全国螺纹钢（ 25mm）均价（元 /吨） . 12 图 26：华北地区主要省份熟料库容比（ %） . 14 图 27：华东地区主要省份熟料库容比（ %） . 14 图 28：全口径下全国水泥产量累计增速 . 15 图 29：海螺水泥半年度水泥销量增速 . 15 图 30：全国玻璃均价和库存走势 . 16 图 31：全国浮法玻璃在产产能（万重箱） . 16 图 32：全 国浮法玻璃冷修和复产产能对比（万重箱） . 17 图 33：国内浮法玻璃产线按投产时长划分 . 17 图 34：玻璃主要成本占比 . 17 图 35：纯碱和重油价格走势 . 17 图 36：玻璃纯碱价差走势（元 /重箱） . 18 图 37：国内主要省份浮法玻璃库存规模（万重箱） . 18 图 38：申万玻纤板块 PE-TTM . 18 图 39：申万玻纤板块 PB . 18 图 40：主流厂商 2400Tex 粗砂玻纤出厂价（元 /吨） . 19 图 41：主要上市公司毛利率水平 . 19 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 42：国内复合材料产量及同比 . 20 图 43：热塑性复合材料占比 . 20 图 44：国内乘用车产量及同比（万辆） . 20 图 45：国内新能源汽车产量及同比（万辆） . 20 图 46：全球风电装机容量（万千瓦） . 21 图 47：国内风电装机容量（万千瓦） . 21 图 48：中国巨石国内和国外产品毛利率 . 21 图 49：全球主要经济体 PMI . 21 图 50：主要龙头公司营 收增速 . 22 图 51：主要龙头公司毛利率 . 22 图 52：全国房地产行业销售额占比（ %） . 22 图 53：全国房地产销售金额同比（ %） . 22 图 54：国内精装修市场占比 . 23 图 55：全国精装修规模及同比 . 23 图 56：消费建材主要上市公司广告投入（亿元） . 23 图 57：消费建材主要上市公司 ROE . 23 表 1：基建投资稳增长政策汇总 . 7 表 2：主要区 域秋冬季错峰 生产政策对比 . 13 表 3：水泥工业排放标准对比（ mg/m3） . 14 表 4：玻璃行业关停和新建产能明细 . 16 表 5： 2018 年 至今玻纤行业产能扩产明显 . 19 表 6：海螺水泥盈利预测简表 . 24 表 7：中国巨石盈利预测简表 . 24 表 8：中材科技盈利预 测简表 . 25 表 9：东方雨虹盈利预测简表 . 25 表 10：伟星新材盈利预测简表 . 26 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一、基建拖底预期增强，下游 需求 持稳概率较大 1.1 经济下行 压力增加， 基建投资 托底稳 增长 2018Q3， 我国 GDP 同比 增长 6.5%，创近年来新低 。 受到 宏观去杠杆 、中美贸易摩擦等因素影响， 固定资产 投资和净出口对于 GDP 的 拉动 趋弱； 居民 部门杠杆率 的抬升削弱 消费 领域投资增长，国内经济短期内面临较大下行压力。 根据 国家统计局公布的三季度经济运行情况，前三季度我国经济稳中有变、稳中有缓、经济下行压力增大。 参考 宏观组观点， 名义 GDP 增速 下行 背景 下，去杠杆和稳定 宏观杠杆率并不矛盾， 去杠杆 将持续到 2019 年 年中附近。 图 1：中国 GDP 单季度 增速 下行 图 2：国内 社会消费品零售总额累计 增速下行 资料来源： Wind、 招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 经济下行 增强基建拖 底 预期， 投资 复苏 并不意味大水漫灌 。 根据 国家统计局公布的最新数据， 1-10 月份， 全国固定资产投资 累计 同比增长 5.7%，相较 1-9 月份 小幅上涨 0.3个 百分点；基建投资（ 不含电力 ） 累计同比 增长 3.7%，小幅上涨 0.4 个 百分点。按照单月份 数据来看， 10 月份 全国基建 投资 （ 不含电力 ） 同比增长 6.66%，环比大幅增长8.48 个 百分点， 基建政策 托底效果较为明显。 图 3： 10 月份 全国固定资产投资增速 开始 复苏 图 4： 10 月份 基建 （不含电力） 投资 开始 向好 资料来源： Wind、 招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 对比年初至今 历次中央经济会议 和基建补短板 政策， 中央经济 会议 7 月份确立 “稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期” 政策 基调下， 基建补短板 政策不断落地 。9 月份，国家发改委 举办 加大基础设施 等领域补短板力度、稳定有效投资 新闻发布会；从 统计局数据来看， 国内基建投资开始 回暖，基 建投资 增速 拐点已至。 表 1：基建投资 稳增长政策汇总 日期 部门 详细内容 2 月 中央政治局 会议 保持宏观政策连续性稳定性，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策；深入推进供给侧 结构性改革，坚决打好三大攻坚战；实施乡村振兴战略，扩大消费和促进有效投资 4 月 中央政治局 会议 全力打好 三大攻坚战 ,同时坚持积极的财政政策取向不变 ,保持货币政策稳健中性。要深化供给侧结构性改革 ,加强关键核心技术攻关 ,继续简政放权 ,减税降费 ,降低企业融资 、用能和物流成本。 实施好乡村振 兴战略。要推 动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展 7 月 中央政治局 会议 当前经济稳中有变，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用 ，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作 。把补短板作为当前供给侧改革重点任务， 加大基础设施领域补短板的力度 。坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏。解决好房地产市场问题，合理引导预期。 9 月 国家发改委 国家发改委就加大基础设施等领域补短板力度、稳定有效投资有关情况举行发布会，确立精准聚焦短板领域 、建立补短板协调机制 、推进补短板重大项目储备、加快推进前期工作和项目开工建设、加快落实补短板重点 任务等。 10 月 中央政治局 会议 经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。 实施好积极的财政政策和稳健的货币政策 ，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，有效应对外部经济环境变化，确保经济平稳运行 10 月 国务院办公 厅 印发关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见，聚焦脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等重点领域短板，加强 重大项目储备、加快前 期工作和开工建设、保障在建顺利实施、加强地方专项债券资金和项目管理、加大在建项目和补短板金融支持力度、合理保障融资平台公司正常融资需求等 资料来源： 政府 网站 、 招商证券 基建政策回暖 、 补短板项目 金融支持力度增大，地方 政府 专项 债券 融资规模持续快速提升， 截止 10 月份 同比大幅增长 5.88%， 扭转下滑态势。 从社会 融资规模来看，地方政府专项债券占比 快速 抬升， 9 月份 以来增速特别明显，当前占比已超历史同期水平。 图 5： 地方政府专项债券 累计值 及同比 图 6：地方政府 专项 债券占 社融比重 资料来源： Wind、 招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 从国家 发改委 审核 批准项目个数和投资金额来看， 9 月份 以来， 国家发改委 审核批准的重大资产投资项目数 量 开始加速， 其中 审批投资额大幅增长。 截止 10 月份 ，全国 共 审核批准项目投资额 7895 亿元 ，同比大幅增长 11.72%。考虑到 项目 审批主要集中在 9月 和 10 月份 进行， 稳投资、稳预期等 经济托底政策 开始 发力。 图 7：国家 发改委 审核 批准项目数 图 8：国家 发改委 审核 批准项目 投资额（十 亿元 ） 资料来源： CEIC、 招商证券 资料来源： CEIC、 招商证券 此外 ，国内 PPP 项目 落地金额及落地率也在 持续上升 。 截止 10 月份 ，全国 PPP 项目落地 金额 66875 亿元 ， 增速 有所扩大； PPP 项目落地率 上升至 52.14%，较年初 大幅 抬升 12.57 个 百分点。 受益项目落地 速度加快和资金配套支撑，国内基建回暖抬升水泥需求，前 10 月 水泥产量累计同比 增长 2.9%，增速 进一步 加快，其中 单 10 月 水泥产量同比增长 13%，基建投资托底 见效 显著。 结合 宏观组和建筑组 观点 ， 积极 的财政政策和稳健的货币政策 稳定 基建投资预期 ，依托基建 高投资拉动经济 或不可见 ，国内去杠杆 仍将延续 ， 19 年水泥 需求有望 仍以 持稳 为主 。 图 9：国内 PPP 项目 落地金额及落地率 图 10：国内水泥 产量累计同比 资料来源： Wind、 招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 1.2 地产投资相对高位 ， 新开工 有望 延续韧性 1-10 月份 ，全国 房地产 开发投资完成额累计同比增长 9.7%， 投资 增速进一步下滑 ；相较 去年同期 水平，国 内地产投资累 计增速同比提升 1.9 个 百分点 ， 国内地产投资 仍处 相行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 对高位。 按投资构成 分， 建筑工程占比 高达 56%， 其他 费用占比 35%，安装 工程和 设备 购置占比较低 ；考虑到 其他费用中 土地购置 费用占比 接近 90%， 土地成本 在房地产开发 投资 中占比较大。 图 11：全国 房地产开发 投资 完成额累计同比 图 12： 全国房地产开发投资 额 按构成 划分 资料来源： Wind、 招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 具体 构成来看， 1-9 月份 全国房地 产 投资额 中建筑工程累 计 领域 同比 下滑 3.4%， 安装工程和设备购置下滑幅度更大 ； 其他费用大幅增长 50.3%， 增速依然保持高位 。 从 全国房地产土地购置面积来看， 1-10 月份累计 同比增长 15.3%，仍处 近年来 高位 水平 。 图 13：房地产开发按 构成投资增速 图 14： 房地产开发 土地 购置面积累计同比 资料来源： Wind、 招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 房地产政策调控仍在延续， “ 住房不 炒”背景下国内 地产 限购政策 仍未有明显放松 迹 象 ，全国 房地产销售 面 积 累计增速持续下行。 1-10 月份 ，全国 房地产 销售面积累计同比增长 2.2%，较 1-9月份 进一步下滑 0.7个 百分点；其中， 期房 销售面积累计同比增长 9.8%，增速 小幅下行 0.4 个 百分点。 考虑到 宏观经济去杠杆仍在持续， 2017 年 以来的 地产开发商较高 的 土地购置投入和 较大 的 期房销售 规模 ，地产开发商融资成本和土地 周转 成本抬升刺激项目 提高 周转速度 ， 夯实 19 年 地产施工周期。 1-10 月份 ，全国房地产新开工面积 累计同比 增长 16.3%，较 1-9 月份 小幅下滑 0.1 个 百分点； 施工面积 累计同比增长4.3%，小幅 抬升 0.4 个 百分点； 房地产 竣工面积累计同比下滑 12.5%，下滑速度进一步扩大 1.1 个 百分点。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 15：全国房地产 销售面积累计同比 图 16：全国房地产 新开工、施工和竣工面积累计同比 资料来源： Wind、 招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 结合 地产组 观点 ， 短期调控稳房价 和 提速 长效机制 ， 本轮地产投资 新开工 面积 增速 和 呈现 一定的背离， 这与房地产 行业三四线 城市 供给侧改革 有关联 。 目前 ，一线和重点二线销量已经见底回升，部分重点城市 房 价 已 见底回升。 为更好 的分析销售和开工间的关系，我们以最近 12 个月 的销售面积和 新开工 面积 为基准 计算平滑后的同比增速 ，地产 销售面积增速和新开工面积增速具有较强的指引作用 。 我们 认为，房地产长效机制下， 19年销售 和开工的 时间 和空间有望缩窄， 房地产新 开工面积 有望跟随 销售面积前高后低，新开工 有望维持韧性，地产新开工 增速 有望保持正值。 图 17： 房地产 销