食品饮料行业2019年度策略：守望价值，寻觅超预期.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话： 021-20315138 Email： fanjsr.qlzq 分析师：龚小乐 执业证书编号： S0740518070005 Email： gongxlr.qlzq 研究助理 ： 熊欣慰 Email： xiongxwr.qlzq Table_Report 相关报告 1 白酒行业深度报告：激荡岁月，从容穿越 白酒行业近 15年的得与失 2 啤酒行业深度报告：周期底部，业绩有望加速释放 3 啤酒行业深度报告：提价滞后效应 &成本要素驱动板块业绩加速释放 Table_Summary 投资要点 前言： 告别总量驱动时代，消费升级支撑需求 。 当前我国经济 已步入增速换挡期， 2018 年 在 去杠杆、中美摩擦 的宏观背景下， 经济增速有所放缓 ，需求由总量经济驱动的时代告一段落。 近几年 消费对 GDP 增长的贡献率在 逐步提高， 中产阶级迅速扩容， 近几年茅台价格与人均收入之比逐步提升，表明居民对食品饮料消费能力增强，消费升级对行业需求形成重要支撑。 2018 年我国社零增速呈放缓态势， 11 月烟酒类增速下行较快，大众品增速相对平稳 。 目前国内面临经济结构转型，与其他消费行业对比来看，食品饮料行业增速 及利润率水平 相对稳健， 消费升级下结构性机会仍会不断， 行业龙头和品牌优势突出的企业 有望持续胜出 。 2018 年 板块回顾： 全年仍有相对收益 ，估值回归历史中枢下方 。 全年 A股 大幅下跌背景 下，食品饮料板块表现仍位居 上游水平，截至 12 月 14日，板块涨跌幅为 -19.67%， 位列 申万子行业 第 3 位， 跑赢沪深 300 指数1.79pct， 仍有一定相对收益 实属不易 ，其中调味品、食品综合和啤酒表现较好 。 当前 板块 PE 约为 22 倍， 回落至历史估值中枢靠下水平， 估值大幅下降主要是 经济增速下行引发市场对 消费 前景的担忧，我们认为 食品饮料行业需求相对平稳，消费升级趋势不可逆， 行业成长潜力依旧充足，长期来看 仍具备 良好投资价值。 18Q3 食品饮料 基金持仓为 13.94%，相比年初小幅提升 ，四季度 白酒板块大幅调整，持仓比例可能有所 回落。外资持股比例持续提升， 行业龙头 倍 获青睐 ， 板块估值体系 亦 有望迎来重构。 投资主线 1 坚守确定性：自上而下，格局思路配置行业龙头。 酒类： 1）白酒 ： 复盘白酒行业周期表现， 过去两轮调整 白酒板块受估值压制无 法穿越周期，但高端酒存在相对收益， 拥有强品牌力和渠道力的优势酒企业绩能够穿越周期。 目前 板块进入第三轮调整期 ，相较于 2008 年经济波动更平缓、消费升级趋势明显，相较于 2012 年需求结构更扎实、渠道库存更健康，本轮业绩增速只是放 缓，很难出现 断崖式调整。 展望明年，春节旺季将是重要观察窗口， 密切跟踪普飞一批价和名酒渠道 动销情况 ；若本轮 再次出现 强 刺激政策驱动总量数据回升，白酒有望再次获得显著超额 收益；建议继续坚守长跑冠军贵州茅台、洋河股份、口子窖等。 2）啤酒 ： 2018 年 1-10 月 啤酒行业产量 同比止跌 ，但消费量提升空间有限，目前 CR5 已达 80%， 未来行业增长主要来自 价格提升，我们认为直接提价 +产品结构升级 +价格战趋缓三重因素将推动吨酒价格上升， 2018 年行业 再迎集体提价 ，参考历史经验提价第二年将是盈利能力快速提升期，重点看好市场份额占优 的 华润啤酒、青岛啤酒和重庆啤酒。 3）葡萄酒： 进口酒市场份额继续提升，受汇率波动影响，均价下行趋势短期得到扭转，有助带动国产酒价格上移 。 年初张裕管理层换届理顺机制，作为行业龙头其品牌和渠道优势突出，目前处在产品结构换档期 ，期待内部 变革激发经营活力。 食品： 4）乳制品： 复盘乳业 20 年，三轮增长，两大龙头强弱交替，大单品是拉动龙头收入增长的核心引擎 ，宏观经济增速下行时，最直接的竞争手段 是竞争性买赠促销和线下买送营销。 展望明年， 我们预计 原奶价格 将温和上涨， 我们 预计成本端和毛利率小幅承压 ，但考虑到是体育等事件性营销小年 ，看好龙头伊利蒙牛净利率小幅提升，收入有望维持 10%以上Table_Industry 证券研究报告 /年度策略 2018 年 12 月 21 日 食品饮料 守望价值，寻觅超预期 -食品饮料行业 2019 年度投资策略报告 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 年 度策略 增长。 5）调味品： 餐饮渠道占 调味品下游 消费 60%， 尽管 2018 年下半年餐饮业收入增速环比略有放缓，但每月增速仍超过 8%，其 稳健表现 可推动 行业 继续 保持高个位数增长。 随着渠道深耕 ，行业集中度 仍具备较大提升 空间，消费升级推动价格上升，细分品类增长值得期待。 龙头抗周期能力强，经济增速下行 时防守性凸显 ，大豆价格上行无需过度担忧，龙头可通过提价转嫁成本压力，重点看好 海天 。 6）肉制品： 我们判断 猪价至少在 明年 上半年依旧延续下跌趋势， 利好屠宰放量，开工率提升有助提高单头 屠宰利润 。龙头双汇 成本调控能力强，成为穿越周期成长的优秀公司 ，未来看点是结构升级 +渠道深化，公司业绩稳健、股息率高，具备长期投资价值。 7）烘焙： 城镇化 +消费升级 +渠道下沉推动面包行业高增长 ， 我们预计短保面包行业未来 3 年依旧 可 保持 10%以上 增长 ，目前行业集中度低，龙头 桃李市占率仅 10%， 仍大有可为。 随着达利进军短保市场，我们预计 短期行业竞争加剧将是必然， 很可能 会呈现两强格局 ，当前相对看好龙头桃李。 8）卤制品： 行业保持两位数较快增长， 但 格局较为分散 ，口味刺激性强 导致高复购率，鲜货产品对供应链和渠道要求更高， 绝味 和周黑鸭领先优势明显，我们预计未来龙头市占率仍有较大提升空间 。鸭价仍处高位，我们更看好具备上游议价力的绝味。 投资主线 2 寻找超预期：自下而上，变革视角配置弹性品种。 1）业绩 加速： 顺应老龄化 +养生健 身年轻化趋势，保健品行业 仍处于 快速成长期 ， 行业 集中度不高， 龙头 企业成长空间充足 ， 我们看好药店 渠道优势明显的 汤臣倍健、电商 渠道优势明显的 Swisse， 两者 明年业绩有望持续超预期。 上海梅林 多 主业 收入 稳健， 明年下半年猪价有望出现上行拐点，届时公司畜牧有望量价齐升，加之 SFF 利润率改善 以及 我们预计 减值减少 等要素 ，看好 利润 的 弹性 。 2）成本下降： 2018 年下半年瓦楞纸 和玻璃价格已 开始 下降，我们预计明年 价格仍将保持震荡下行趋势， 企业提前采购导致报表端存在一定滞后性，明年企业包材成本 整体 有望 进入下行通道 ， 利润率低 、包材占成本比例最高的啤酒行业 最为受益 ， 19 年啤酒板块 利润有望加速释放。 3）减税： 2018 年 5 月 1 日起制造业增值税税率从17%降至 16%，减税对于利润率偏低的行业贡献的弹性十分显著， 按照2017 年为基准， 理论上低端白酒龙头顺鑫净利润可增长 12%，华润和青岛两大啤酒龙头分别可增长 11.4%和 7.9%，整体来看可 明显增厚利 润率偏低的个股 。 4）国企改革： 白酒改革进程加速， 年底汾酒和舍得陆续发布股权激励方案， 治理结构的实质性优化 及业绩考核目标的推力，有望驱动公司实现较好发展 ， 此外建议关注存在改革预期的顺鑫农业、泸州老窖和古井贡酒；食品重点聚焦中炬高新，宝能进入公司董事会，有望激发 企业经营活力，管理效率亦存在优化空间，业绩弹性有待进一步体现 。 投资策略： 格局思路配龙头，变革视角寻弹性 。 2016-17 年 食品饮料行业经历 2 年大牛市，今年仍旧获得相对收益实属不易，现金流优秀、需求相对刚性等属性是其核心优势，当前板块 PE 已大幅回落至 22 倍 ，处于历史估值中枢下方，尽管经济增速存在一定下行压力，我们认为中长期来看行业仍有良好投资机会。展望 2019 年，我们建议从两条主线去把握板块选股思路。 1）格局思路： 即自上而下来选股，消费升级 存在放缓的可能但不可逆，高端品和大众品上均在逐步体现，长期来看龙头仍将强者恒强，表现出超越行业增速的好成绩，随着外资配置比例的提升，龙头估值溢价亦在逐步体现。我们建议继续聚焦行业龙头，跟随企业成长收获稳健增长请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 年 度策略 收益。白酒方面，重点推荐贵州茅台 、洋河 股份 、口子窖、 泸州 老窖、 山西 汾酒等，啤酒重点看好华润 啤酒 、青岛 啤酒 、重庆啤酒； 食品重点推荐伊利 股份 、海天 味业 、绝味 食品 、桃李 面包 、双汇 发展 ，重点关注安井 食品 。 2）变革视角： 即自下而上来选股，从收入、成本以及改革思路发掘潜在超预期弹性标的，业绩加速方面，重点推荐汤臣倍健、 H&H 国际控股、上海梅林；成本下降和减税方面，盈利能力较低的啤酒板块最受益，华润 啤酒 、 青岛啤酒业绩弹性最大；国企改革方面，白酒聚焦 山西 汾酒、沱牌 舍得，关注顺鑫 农业 、 泸州 老窖和古井 贡酒 等 ，食品聚焦中炬 高新 、关注 上海 梅林、燕京 啤酒 、光明 乳业 、恒顺 醋业 等 。 风险提示： 打压三公消费力度继续加大、消费升级进程不及预期、食品安全事 件风险 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 年 度策略 内容目录 前言：告别总量驱动时代，消费升级支撑需求 . - 9 - 2018 年板块回顾：全年仍有相对收益，估值回归历史中枢以下 . - 10 - 市场表现：两年牛市告一段落，全年仍有相对收益实属不易 . - 10 - 估值水平：估值回落至历史中枢靠下水平 . - 10 - 基金持仓：内资持仓小幅提升，外资持续加配龙头 . - 11 - 坚守确定性：自上而下，格局思路配置行业龙头 . - 12 - 白酒：复盘历史周期表现，本轮调整结构更优 . - 12 - 啤酒：行业价格战趋缓，吨酒价格有望持续提升 . - 21 - 葡萄酒：进口酒冲击延续，张裕改革期待迎来改善 . - 25 - 乳制品：千亿规模稳健增长，大众属性跨越周期，龙头确定性较高 . - 26 - 调味品： 餐饮增长相对稳健，龙头集中度持续提升 . - 30 - 肉制品：猪价拐点何时来？双汇稳健业绩高分红 . - 34 - 烘焙：短保面包高成长，桃李 vs 达利，是一场闪电战还是持久战？ . - 36 - 卤制品：行业集中度有望提升，龙头抵御成本上涨能力更强 . - 40 - 寻找超预期：自下而上，变革视角配置弹性品种 . - 42 - 业绩加速：保健品汤臣、 Swisse 高成长，上海梅林边际改善空间大 . - 42 - 成本下降： 2019 年包材成本有望进入下行通道，啤酒行业将最为受益 . - 48 - 减税：增值税改革持续推进，减税利好利润率低的子行业 . - 51 - 国企改革：白酒改革进程加速，食品重点聚焦中炬机制改善红利 . - 52 - 投资策略：格局思路配龙头，变革视角寻弹性 . - 55 - 重点公司观点 . - 56 - 风险提示 . - 66 - 图表目录 图表 1： 2018 年我国总量经济增速低位运行 . - 9 - 图表 2：居民对白酒消费能力提升 . - 9 - 图表 3： 2018 年社零增速有所放缓 . - 9 - 图表 4：食品饮料行业业绩增速仍处于较高水平 . - 9 - 图表 5： 2018 年食品饮料涨跌 板块排名相对靠前 . - 10 - 图表 6： 2018 年板块收益率与大盘基本持平 . - 10 - 图表 7： 2018 年子行业中调味品表现最佳 . - 10 - 图表 8： 2018 年调味品板块持续跑赢大盘 . - 10 - 图表 9： 2018 年食品饮料板块估值回落至约 22 倍 . - 11 - 图表 10： 18Q3 白酒持仓市值小幅下降（亿元） . - 11 - 图表 11： 18Q3 食品饮料持仓小幅提升至 13.94% . - 11 - 图表 12： 2018 年白酒外资持股比例持续提升 . - 12 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 年 度策略 图表 13： 2018 年大众品龙头外资持股比例提升 . - 12 - 图表 14： 2008 年美国经济增速大幅下降 . - 13 - 图表 15： 2008 年经济增速明显放缓 . - 13 - 图表 16： 2008 年白酒板块出现大幅调整 . - 13 - 图表 17： 2008 年股价跌幅大多在 60%-70% . - 13 - 图表 18：估值是本轮调整的主导因素 . - 14 - 图表 19： 2008 年板块估值从 100 倍下折至 30 倍 . - 14 - 图表 20： 2008 年仅四季度业绩出现下滑 . - 14 - 图表 21： 2008 年后白酒业绩出现分化 . - 14 - 图表 22： 2008 年白酒业绩底即是估值底 . - 14 - 图表 23： 2008 年白酒板块业绩、估值与股价关系总结 . - 15 - 图表 24： 2013-14 年宏观经济并未发生明显变化 . - 15 - 图表 25： 2011 年起中央开始严控三公消费 . - 15 - 图表 26： 13-14 年白酒板块再度展开调整 . - 16 - 图 表 27： 13-14 年高端酒跌幅相对较小 . - 16 - 图表 28：本轮调整由业绩和估值共同推动 . - 16 - 图表 29： 2013-14 年估值从 30 倍降至不足 10 倍 . - 16 - 图表 30： 2013-14 年白酒业绩增速大幅下滑 . - 17 - 图表 31：各家酒企业绩出现不同程度调整 . - 17 - 图表 32： 2013-14 年白酒板块业绩、估值与股价关系总结 . - 17 - 图表 33：上两轮调整周期板块估值领先于业绩见到拐点 . - 18 - 图表 34：估值的调整先于业绩的验证 . - 18 - 图表 35：上两轮估值调整幅度超 过股价 . - 19 - 图表 36：高端酒与次高端酒估值调整幅度相近 . - 19 - 图表 37： 18Q3 白酒板块收入和利润增速放缓 . - 19 - 图表 38： 18Q2 八大酒企业绩增速出现拐点 . - 19 - 图表 39：当前经济增速下行速率较 2008 年更为平缓 . - 20 - 图表 40：当前白酒消费结构以大众消费为主 . - 20 - 图表 41：当前库存水平比上一轮更为良性 . - 20 - 图表 42：四万亿计划推出后白酒板块有超额收益 . - 21 - 图表 43：白酒板块后市行情演绎 . - 21 - 图表 44： 18Q4 普飞一批价稳步上行 . - 21 - 图表 45： 18Q4 普五一批价相对平稳 . - 21 - 图表 46： 2018 年 1-10 月啤酒产量同比持平 . - 22 - 图表 47：啤酒产量月度同比数据 . - 22 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 年 度策略 图表 48： 2018 年啤酒企业集体提价 . - 22 - 图表 49： 2007-2010 年啤酒上市公司吨价增速 . - 23 - 图表 50： 2006-2010 年啤酒上市公司吨成本增速 . - 23 - 图表 51： 2009 年啤酒上市公司毛利率提升明显 . - 23 - 图表 52：中国中高端啤酒销量占比上升 . - 24 - 图表 53：中国中高端啤酒零售额占比上升 . - 24 - 图表 54： 2015 年美国高端啤酒量的比例达到 35.1% . - 24 - 图表 55：中国啤酒市场分布 . - 25 - 图表 56：前 10 个月葡萄酒进口量同比下降 2.56% . - 26 - 图表 57：前 10 个月葡萄酒进口额同比增加 13.19% . - 26 - 图表 58：张裕管理层换届情况一览 . - 26 - 图表 59： 2017 年乳业销售额 3590 亿元，同比 +2.5% . - 27 - 图表 60： 2017 年乳业利润总额 245 亿元，同比 -6% . - 27 - 图表 61： 乳业龙头伊利、蒙牛强弱交替三次，行业集中度加速提升 . - 27 - 图表 62： 常温液态奶各子行业增速及主要乳企市占率（单位： %） . - 28 - 图表 63：奶粉行业增速及集中度 . - 28 - 图表 64：伊利原材料成本预测占比 % . - 29 - 图表 65：主要原材料价格走势变化 % . - 29 - 图表 66： 伊利蒙牛主要盈利指标对比分析 . - 29 - 图表 67：伊利 VS 蒙牛线上广告赞助及营销对比 . - 30 - 图表 68：调味品需求刚性 ，与餐饮相关性高 . - 31 - 图表 69：社会消费品零售总额餐饮收入增速 . - 31 - 图表 70：社会消费品零售总额餐饮当月收入增速 . - 31 - 图表 71：调味品龙头抗周期能力较强（ %） . - 32 - 图表 72：我国酱油行业 CR3 为 22% . - 32 - 图表 73：行业前三产量增速快于行业整体 . - 32 - 图表 74：日本中小酱油企业市场份额下降 . - 33 - 图表 75：日本酱油行业 CR3 达 47% . - 33 - 图表 76： 2011 年以来调味品利润增速快于收入 . - 33 - 图表 77：调味品龙头品类多元化 . - 33 - 图表 78：黄豆价格走势 . - 34 - 图表 79： 2017 年初行业集体提价 . - 34 - 图表 80：猪周期：生猪价格走势 . - 34 - 图表 81：猪价波动与双汇营收、利润增速 % . - 34 - 图表 82：双汇屠宰量、单头毛利拆分 . - 35 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 年 度策略 图表 83：全国养殖及屠宰产能分布 . - 35 - 图表 84：肉制品的收入、成本与毛利率拆分 . - 36 - 图表 85：双汇发展 2010-2017 股息率、分红率 . - 36 - 图表 86：双汇发展 PE band . - 36 - 图表 87： 2017 年中国面包行业 333 亿元，同比 +13% . - 37 - 图表 88：烘焙行业市占率：达利 5%VS 桃李 2.5% . - 37 - 图表 89：桃李面包 VS 达利食品主要业绩指标对比 . - 37 - 图表 90：桃李面包 VS 达利食品面包业务对比：产品及定位 . - 38 - 图表 91：桃李产能布局及覆盖范围 . - 38 - 图表 92：达利产能布局及覆盖范围 . - 38 - 图表 93：桃李销售渠道 . - 39 - 图表 94：达利整体销售渠道 . - 39 - 图表 95：休闲卤制品增速领跑其他休闲食品子行业 . - 40 - 图表 96：休闲卤制品 2015-2020 年 CAGR 达到 19% . - 40 - 图表 97：休闲卤制品行业市场份额（零售口径） . - 40 - 图表 98：连锁门店模式的份额不断提升 . - 40 - 图表 99：鲜货产品与长保产品对比 . - 41 - 图表 100：绝味食品鸭及鸭副制品采购吨价 . - 41 - 图表 101：周黑鸭鸭及鸭副制品采购吨价 . - 41 - 图表 102：鸭价处于高位 . - 42 - 图表 103：绝味卤制品吨成本低于周黑鸭（万元 /吨） . - 42 - 图表 104：保健品行业市场规模（亿元）及增速（ %） . - 42 - 图表 105：保健品行业市占率： CR5=19.8% . - 42 - 图表 106：保健品行业渠道占比及膳食补充剂行业渠道占比 . - 43 - 图表 107：汤臣倍健公司发展历程 . - 43 - 图表 108：公司主要产品及售价 . - 43 - 图表 109：