2019年中国宏观经济和策略展望：胜而后战.pdf

宏观 报告 | 宏 观定 期 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 胜而后战 ：2019 年 中 国 宏 观 经 济和 策 略 展 望 证券研 究报 告 2018 年 12 月 16 日 作者 宋 雪涛 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110517090003 songxuetaotfzq 赵 宏鹤 联系人 zhaohonghetfzq 相 关报告 2018 年， 中国经济 囿于三 条线的束 缚，一 是短期 的经 济下行压 力，二 是长 期的 经济结构 调 整进 度 ， 三 是中 美 关 系的 重 塑 。 这 三条 线交 织 在 一起 ，成 为 2018 年的核心矛 盾。 2019 年， 国内 经济 的核心 矛 盾主要是 经济下 行和政 策对 冲 的博弈 。 上半 年， 在房 地 产 、制 造 业、 出 口的 三重 压 力 下， 经 济大 概 率 延 续下 行 趋 势 。 政策 还将 保 持 稳增 长 的基 调 ，但 国际 收 支 、 流 动 性陷 阱 、地 方隐 性 债 务将 掣肘 政策 的力 度和效 果 。 房 地产 调控 有望 在 2 季度前 后放松 ，配合偏 积极的 财 政政策和 偏宽松 的货币 政策 ， 经济 有望在 下半年 阶段性 企稳。 预计社 融 Q2 企稳，经 济 Q3 后阶段 性企 稳，企业 盈利 Q4 触底 反弹。 2019 年， 投资 时钟位于 3/4 的衰退象 限和 1/4 的 复苏象 限， 在 上半年 的衰 退式 宽 松中 ， 大 类资 产 配置 偏防 御 ：利 率 债 股 信用债 大 宗 商品 ， 下半 年由守转 攻：股 信 用债 大宗商品 利 率债。 利率 的全 年走势 可能呈 现 “N ” 字型 ：Q1 稳 增长政 策密 集出台叠 加专项 债 可能提前 发行， 利率运 行中 枢抬升；Q2 数 据确认 经济 仍在下行 ， 对企 业盈 利信用风 险以及 政策效 果的 担忧可使 利率重 新走牛； Q3 逆周期政 策 开始 显 效 ， 投资时 钟临近 衰退 末 尾 ， 利率中枢 震荡 ；Q4 经 济 数据确认 企稳， 利率 震荡 上行 ，债牛 结束。 A 股积极 因素较 多 ，全 年 走 势可 能 同 样是 “N ” 字型：Q1-Q2 初为 宏观 数 据和 财 报 的真 空 期 ， 积极 政 策密 集 出 台 和 地 产调 控 放松 预期 使 投 资者 对下 半年 经 济 有企 稳 预期 。 此外 ，中 美 贸 易问 题 达成 协 议后 相关 领 域 的改 革开 放也 将 提 振风 险 偏好 ， 市场 可能 在 年 初出 现 以政 策 主题 为主 的 上 涨行 情； Q2-Q3 初， 经济下 行 中 的 信用风险 释放 可 能令 市 场进 入避险模 式， A 股 二次触底 ；Q3 中后期-2019 年末 ， 经济 企稳 得 到确认 ， 投资时 钟进入 衰退 末尾 和复 苏开端 ，A 股 估值 修复、beta 由负 转正， 可优 先配置早 周期的 银 行地产和 受益于 流动性 宽松 、风险偏 好提升 的成长 股。 风险提示 ： 中美关系演进 路 径的不确 定性 ； 房地 产政策 调整时间/ 力 度与预 期有明显 差异； 美国经 济景 气度超预 期 宏观 报告 | 宏 观定期 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 导言 . 3 1. 经济 3 季度企稳 ，4 季度 走平. 4 2. 房地产调 控有望在 2 季 度 前后放松 ，房地 产开发 投资 增速显著 回落 . 5 3. 制造业投 资周期 性回落 ， 结构性亮 点仍在 . 6 4. 基建投资 小幅回 升，投 资 关注中央 主导方 向和中 字头 企业 . 7 5. 出口表现 可能好 于一致 预 期，经常 账户可 能转为 逆差 . 8 6. CPI 中枢上升 、PPI 下半 年通缩、 企业利 润有望 4 季 度触底反 弹 . 8 7. 降准不降 息，社 融增速 有 望 2 季度见底 . 11 8. 中央加杠 杆、地 方控杠 杆 ，财政政 策基调 积极、 空间 有限 . 12 图表目 录 图 1 ：实际/ 名义 GDP 增速 预测 . 4 图 2 ：库存周 期明年 主要处 于主动去 库存象 限（% ） . 5 图 3 ：多数投 资者认 为明年 会放开房 地产限 制性政 策 . 6 图 4 ：房地产 开发投 资增速 回落至低 位（% ） . 6 图 5 ：各行业 固定 资 产投资 对制造业 增速变 化的贡 献（1-10 月） （% ） . 7 图 6 ：PPI 同比增速 预测（% ） . 9 图 7 ：工业企 业利润 增速随 PPI 一同回落（% ） . 9 图 8 ：CPI 同比 增速预 测（% ） . 10 图 9 ：猪周期 上升期 中猪价 同比先升 后落（% ） . 10 图 10 ：蔬菜同 比价格 先落 后升（% ） . 10 图 11 ：实际货 币乘数 与理 论最大值 愈发背 离 . 11 图 12 ： “企 业- 居民- 地产- 财政- 基建- 货币- 金 融机构 ”的资金 循环网 络 . 11 表 1 ：基建资 金来源 占比及 增速 . 8 宏观 报告 | 宏 观定期 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 导言 2018 年的中国经 济，囿 于 三条线的 束缚。 第一条 线是 短期的经 济下行 压力， 名 义 GDP 代 表的商业 周期 从 2017 年四 季度见顶 回落， 就业、 利润 、 资金的 紧迫感 逐级上 升 。 第二条 线是长期 的结构 调整进度 ， 凯恩斯理 论的中 国实践 结合 特有的制 度环境 留下了 明显 的路径 依赖， 然而 隐性债 务负担 、人口老龄 化、 初级 城市化 需求 饱和这 些长期 现实已 经摆 在决策 者面前。改革试 图驶出 “历史 的车辙 ” 留下 的路径 依赖 ， 但是短 期的政 策对冲 和长 期的改 革目标交 织在一 起， 在颠 簸 中 模糊 了 目标和 边界。 第 三 条线 是中 美关系 的重塑，在 大国关 系表面的 理性正 义之下， 没 有褪去 丛 林法则 的底色，但 无论如何，守成方 与追赶 者 的关系 将 在发展 中重塑，而不会 事 先谈成。 经 济下行 的压力 加 剧了 改革 的痛感 ，中美商 业 周期的 短暂错位 给了挥 舞贸易 大棒 的空间， 大国 关系的 重塑增 加了改革 的不确 定性 。 这 三 条线交 织在一起 ， 成为 2018 年的 核心矛盾 。 对三条线 的破局 ，既需要 接 受衰退和 通缩的 表象， 等 待 经济重回 复苏象 限 ， 更需 要 内心的 强大。 内心 的强大， 在于驶 出 “历史 的 车辙” 的 决心 ， 收缩权力 主导的 发展模 式， 摆脱 “ 黄 宗羲定律 ” 的束 缚 ， 推动增 长模式的 转变。改革的 根本 要义， 是 要 给处 于 社会 弱势 地位的 群体向强 势群体 不断转 化 的 机会和可 能 ， 这个 过 程形成 了现代社 会的 利 益平衡 功能 ， 也是 人类社会 的进步 、 科学 技术 的发展 、 世俗文 化的繁 荣 、社会财富 的积累 的根本 动力 ； 这个 过程和平 有效地 循环往 复， 历史就沿 着国力 强大的 方向 螺旋式上 升 ， 否则历 史可能 进入内 卷化。 2019 年 ， 国内经济 的核 心矛 盾是经济 下行和 政策对 冲之 间的博弈 。 上半 年， 在 房地产 投资、 制造业投 资、 出口的 三重压 力下， 经济将 大概率 延续 2018 年 4 季度的下行 趋势 ， 2 季度下 行压力较 大。 政策 预计 还将 保持 稳增 长 的基 调， 但 恶化 的国际收 支、 货 币流动 性陷 阱、 规 范 地方隐 性债务 ， 将掣肘 政 策 的力度 和效果 。 在长效机制和因城 施策的 前提下 ， 房 地产限 制 性 政 策有 望 在 2 季 度 前后放 松 ， 配合偏积极的 财政 政 策 （基建托 底和减 税） 和 偏 宽松的 货币政策 （降准 ） ， 信用派 生的内生 性收缩 和外生 性扩 张有望在 2 季度之后 达到 平衡， 经 济 有 望 在下 半 年阶 段 性企 稳。 预计社融增速 将在 2 季度 企稳， 经 济增速在 3 季度 之后 阶段 性企稳， 企业盈 利增速 在 4 季度触底 反弹。 2019 年 ， 预 计 投 资 时钟 位于 3/4 的衰退象限和 1/4 的复苏象限 ， 在上半年 的 衰退 式 宽 松 中 ， 大 类 资产 配 置偏 防 御 ： 利 率 债 股 信 用债 大 宗商品 ， 下 半 年 由 守 转攻：股 信用债 大宗商品 利 率 债。 整 体上， 大 类 资产 的 投资 策 略可 以步 步 为 营， 胜 而后 战 。 2019 年 ， 总 体 来 说 是 债牛 下半场 全年 货 币 宽松 、 上 半年 信 用 仍在 收 缩 、 年中 工 业品 价格接近 通缩、 大部分 时间 处于衰退 象限 ， 因此 2019 年的利率 中枢整 体仍在 下行 通道。 但是相比 2018 年的债 牛 上 半场，2019 年 的 利率下 行 空间较小 ，预计 10 年国债 利率低点 为 3.0-3.1 ， 需要密切 关注地 方专项债 的发行 节奏、 美 联 储加息缩 表和房 地产政 策动 向。 明 年大量地 产债到 期， 需 要警 惕 2 季度信用 债违约 和信用 风险释放 对股市 的冲击 ， 上 半年信 用市场可 能类 似 2016 年上 半年，高 评级利 差收窄 、低 评级利差 走扩。 在地方 政府 隐性债 务的紧约 束下， 城投债 依然 加大分化 。 节奏上，2019 年 的 利率 不会 一 帆 风顺 ， 全年 走 势可 能呈 现 “N ” 字 型， 意 味着 至少 会 有 两 次 波 折 ：第一 次在 1 季 度 ， 第 二 次 在 4 季度。 具体而言，1 季度， 减税基建 等积极 财政政 策密集出 台， 地产 调控松 动 的预期也 在这一 时期酝 酿，市场情绪 可能会 出现明 显好 转， 叠 加专项债 可能提 前 发行 放量 带来供给 冲击， 利 率可能 在 3.3-3.5 区间内 波动。2 季度， 数据 确认经济 的下行 通道还 未结 束， 企业盈 利和信 用风险 担 忧再起， 市 场避险 情绪升 温 ， 前期 密集出台 的政策 预期已 消化 ， 但政 策效果 不会立 即显现 ， 加上 市场对 供给冲 击已有 所适应 ， 利率将再 次进入 下行通 道， 预计 2 季度 10 年 国债利 率 低点在 3.1-3.2 。3 季度，逆 周期政 策的作用 开始显 现， 投资 和 产出的数 据下行 放缓， 但 社 融增速确 认企稳，投资时 钟 也接近 衰退的末 尾，利 率中枢 震荡 。4 季度， 经济数据 确认企 稳，企业 盈利见 底反弹 ，固 定资产 投资和工 业品价 格开始 企稳 回升，利 率进入 震荡 上 行， 债牛结束 。 2019 年 ，A 股 整 体处 于 从政 策 底 到市 场 底的 二 次筑 底和 中 枢 震荡 回 升阶 段 。 核 心矛 盾 是 国 内 经 济基 本 面和 长 期估 值提 升 ， 主要 风 险是 企 业盈 利下 行 （ 经济 下 行、 商誉 减 值、 社 保 宏观 报告 | 宏 观定期 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 费 改 税 ） ， 市 场仍 有 二次 探底 的 风 险；A 股 的 基本 面 处于 投 资 时钟 的 3/4 衰 退 象限 和 1/4 复苏象限 ， 类似 2013 年 ； 以股 息/ 债 息 之比 衡 量的 A 股的 风 险 收益 比 水平 已 位于 历史 极 值 区间，市场 总 在悲 观 和绝 望中 出 现 转机 ， 只要 有 裂痕 ，便 是 光 照进 来 的地 方 。 2019 年 ， A 股 的 积 极 因素 较多 ， 全 年 走势 可 能是 “N ” 字型 。 具体而言 ， 1 季度-2 季度 初 ， 整体是宏 观 数据 和 上市 公司 财报的真 空期 ，叠加多 项积 极财政政 策 （减 税、基建托 底、 专 项债扩容 ） 密集 出台 ， 地产 调控政策 松动的 预期也 会在 这一时期 酝酿。我们在资 本市场 怎么看 2019 年 的 调查结 果显示， 投资者 对经济 下半 年企稳的 一致预 期较强 ，因 此市场 可能提前 反应信 用和经 济的 企稳预期 。 此 外， 中 美之间 的贸易问 题有希 望在这 一时 期达成 协议， 相关 领域的 结构性 改 革、 扩大开 放等政 策都提 振 市场风险 偏好， 因 此市场 可 能在年 初就会出 现一波 以政策 主题 为主的上 涨行情。2 季度-3 季度初 ， 经济下行带来的 企 业盈利 风险释放 ， 信 用债违 约事件 可能集中 出现 ， 市场 进入避 险模式 ， 在流 动性 、 盈利 、风险偏 好的阶段 性冲击 下，A 股二 次触底。3 季度中后期-2019 年末，信用和 经济的 企稳 信号先 后得到确 认，投 资时钟 进入 衰退末尾 和复苏 开端， 市场 对基本面 的担忧 逐渐消 散，A 股的 估值修复 ，beta 由负转 正， 此时类似 2013 年下 半年-2014 年初，优先 配置早 周期 的银行 地产和受 益于流 动性宽 松、 风险偏好 提升的 成长股 。 明年的外 部环境 对 A 股更加 友好， 美国经 济处 于商业 周 期的后周 期， 新兴 市场跟 随 美股杀 跌的负面 冲击逐 渐弱化 ， 美 元的避险 需求释 放之后 进入 下行通道 ， 跨 境资金 重 新流 入估值 水平较低、配置价 值较高 的 新兴市场。中美贸 易问题 达 成和解的 概率较 高， 中美 关 系的重 塑将在竞 争和发 展中寻 找答 案， 而 竞争将 更多 聚焦 在科技 、 人 才、投资、政治等 领 域。 此 外， 需要 高度重 视明年 推出 的上交所 科创板 的注册 制试 点， 这项 让 “ 资本说 话” 的 资本市 场改革有 可能改 变资本 市场 长期以来 炒来炒 去的资 金属 性和牛短 熊长的 市场特 性。 1. 经济 3 季度企稳，4 季度走平 2019 年， 预计实际 GDP 增速 将 逐 季平 稳 回落 至 3 季度 （6.6% 6.3% ） ， 工业品价 格 （PPI ） 通缩驱动 的名义 GDP 增 速回 落 幅 度更 加 明显 （9.4% 8.0% ） 。 基 建 投 资增速 小幅 修复但幅 度 有 限 （全 口 径 2% 5%）； 房地产 销 售下行 ， 房企 高周 转模式难 以为继 ， 房 地 产 投资 增 速 明 显 回 落 （9.5% 3%-5%）； 上游和地 产产业 链景气 度高 位回落， 制造业投资增速周 期性回 落（9.5% 6%-7%）； 居民可支配收入 和企业 盈利增 速下 滑， 社 零 消 费 增 速 平稳 回 落 （9% 8.5% ） ； 外需随 全球经 济放缓 走弱， 汇率 贬值、 税 收优惠 等阶段性 因素消 退后， 假 设 贸易摩 擦不进一 步升级 ， 出 口 增 速将 有 所 回落 （12% 7%）。 图 1 ：实际/ 名义 GDP 增速预测 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 2018 年， 库存周期 在顶部 的 运行时间 超过以 往。 究 其原 因， 一方 面在于 下半年 国内 出口增 速超预期 反弹， 对应工 业出 口交货值 增长超 预期， 工业 企业库存 持续处 于高位 ； 另 一方面， 供给 侧扰 动导 致 价格 不能 有 效反 映需 求侧 变 化，PPI 高 位震 荡， 以名 义 值观 测库 存 周期指 标与实际 值结果 差异较 大；此外， 房地 产高周 转模式 下 ， 房企赶工 也对部 分工业 品 需求形 6 7 8 9 10 11 12 6 6.2 6.4 6.6 6.8 7 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 实际GDP 增速% 预测实际GDP 增速% 名义GDP 增速% （右） 预测名义GDP 增速% （右） 宏观 报告 | 宏 观定期 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 成额外支 撑。2019 年 ， 出口 、 房地 产投资 、 制 造业投 资 周期性回 落， 环保限 产政策 松动后 的需求下 滑使工 业品价 格（PPI ）出现通缩 ，主动 去库 存至 3 季度。 图 2 ：库存周期明年主要处于主动 去库存象限 （% ） 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 2. 房地产 调控有望在 2 季度前后 放松， 房地产开 发投资增速显著 回落 2000 年以来库存 周期由 衰 退到复苏 的 5 次切换 ， 都 以 货币政策 和房地 产调控 政策 同时出现 放松为前 提 （2001 年、2003 年 、2008 年、2012 年 、2015 年）， 因此房地产 限制性 政策能 否 再 次 出现 放 松 很 大 程度 上影 响 了 明年 经 济 的 企稳 概率 和时间。 我们在 11 月 4 日 报 告 如何 理 解 最近 一 年房 地 产数 据“ 异 常 ” 中 发现 ：2018 年 房地产 行业 的多项 数 据出 现“ 异常 ” ， 现房 和期 房、 新 开工 和 销售/竣工 、 施工 和建 筑安 装投 资 等 数据间的 历史规 律被打 破。究其原因，可能在 于在 本 轮 房地产调 控政策 力度不 同以 往， 房 企的经营 策略 转 向高周 转： 多拿地 （大量 购置土 地） 、 快 开工 （ 缩短从 拿地到 开工的 时间） 、 快开盘（开工 后尽快 达成预 售条件 ） 、快回款（推 动期 房销售拿 到回款 ） 、 慢施 工（预售 回 款后放慢 施工进 度节约 开支 ） 。 如果限制 性政策 不放松， 房 企的 高周 转模式 将不可 持续 。 一方面，需求下 滑房企 集 中推盘 受阻， 资金 周转压 力加剧 ，叠加大量 预售期 房陆续 面临 竣工交付，房企融 资不放 松 则明年 可能出现 房企局 部资金 链断 裂、 项目 烂尾 、 债券 违约 的 情况 ； 另 一方面 ， 如 果土地 出让金 收入缩水，化解地方隐性债务、积极财政（减税降费+ 基建）的空间也进一步缩小。就数 据而言， 需 求端放 缓引导 房 价松动并 减少供 给， 明年 新 开工增速 可能回 落至个 位数 ； 购地 扩张的步 伐可能 放缓 ， 土地 购置费增 速高 位 回落 。 预计明年 2 季度前后 ， 非一 线 城 市有 望 放松 房 地产 调控 政策（ 购 房 资格 、 限售 、限 价）， 但 政 策 松动 可 能要 以 “房 地产 长 效 机制 建 设 ” 取 得实 质性 进 展 为前 提 ， 出 台 类似 2014/15 年的 刺 激 性 政 策 （ 降 低 贷 款 基 准 利 率 、 首 付 比 例 、 二 套 房 认 定 标 准 ） 的 概 率 较 低 。 此外， 政策变化 仍 将是“因城施策” ，全国各 地无差 异化放松政策 的可 能性不 大 。 以上判断 与我们 对投资 者的 预期调查 结果相 近 （详 见 12 月 3 日报告 资本市 场怎么 看 2019 年） ：64% 的受 访者认 为 19 年会放 开 房地 产 限制 性政 策（影响 刚需和 改善型 需求 ） ，只 有 不到 1 成受访 者认为 会出台 刺激性政 策 （ 影响投 资投机 型需求 ） ， 也有 28% 的受访 者 认为明 年地产政 策不会 明显变 化。 -8 -3 2 7 12 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2003-01 2003-11 2004-09 2005-07 2006-05 2007-03 2008-01 2008-11 2009-09 2010-07 2011-05 2012-03 2013-01 2013-11 2014-09 2015-07 2016-05 2017-03 2018-01 2018-11 2019-09 工业企业: 产成品存货: 累 计同比:-PPI: 全部 工业品: 累计同 比 工业企业: 产成品存货: 累 计同比 PPI: 全部工业品: 当 月同比 （右） 2019年PPI 预测值 宏观 报告 | 宏 观定期 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 图 3 ：多数投资者认为明年会放开 房地产限制性政策 资料来源 ： 问卷 星， 天 风证券 研究所 如果调控 政策 放 松， 核心城 市 的 刚需 和改善 性购房 需求 可能首先 回暖 ， 但三 四线城 市销售 增速下行 趋势难 改， 整体房 地产销售 增速下 行的斜 率 放缓 ； 如果 放松 房企融 资政策 和限价 令， 房企资 金周转 压力将 有 所缓解， 建 安投资 增速也 有 望回升。 以 土地购 置费为 主 的其他 费用增速 下滑（45% 0%-10% ）与建安投 资回升 （-4% 2% ）对冲，预计 2019 年房地产开 发 投 资 增速 中 枢 在 4% 左 右。 图 4 ：房地产开发投资增速回落至 低位 （% ） 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 3. 制造业 投资周期性回落 ， 结构性 亮点仍在 我们在 2017 年 11 月 的 年 度宏观展 望亮 点在结 构 中预计“ 制造业 投资有 望 在 2018 年 内出现回 升， 内核 发生 实质 性改变， 技 术改造 升级 带来 企业 资本 开支上 升” 。 截至 2018 年 10 月 ， 制造 业投资 增速较 去 年同期明 显回升 （4.1% 9.1% ） ， 是 今年 数据 里 为数不 多的 亮点。 从 行 业 层面 看 ， 今 年 制造 业投资的 高景 气 兼具 结 构性 和周 期 性 因素 ， 例如 ： 高技术制造业 投资保持 高速增 长， 今年 1-10 月 计算机 、 通 信和其 他电子 设备 制造 业投资 增速高 达 19.5% ； 受益于供 给侧改 革的中 上游 行业开始 从盈利 改善过 渡到 投资修复 （非 金属矿 物制品 、 黑色 金属冶炼 及延压 加工 ） ；2009 年“四万 亿”投 资中购 置 的机械设 备开始 集中更 新换 代（专 用 设 备 、 通 用 设 备 ） ； 地 产 加 速 开 工 带 动 部 分 相 关 行 业 投 资 扩 产 （ 金 属 制 品 、 木 材 加 工 等 制品）。 2.34% 5.21% 28.39% 64.06% 0% 20% 40% 60% 80% 进一步收紧( 房企开发融资条件) 出台刺激性政策( 降低房贷利率、首付比 例、二套房认定标准，影响投资投机需求) 政策没有明显变化 放开限制性政策( 放松购房资格、限售、限 价，影响刚需和改善型需求) -10 0 10 20 30 40 50 60 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 其他费用: 累计同比 建安工程投资: 累计同比 房地产开发投资完成额: 累计同比 宏观 报告 | 宏 观定期 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 图 5 ： 各行业固定资产投资对制造 业增速变化的贡献 （1-10 月） （% ） 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 2019 年，制造业投资将在保持结构性亮点的基础上出 现周期性回落，中性预期下 制造业 投 资 增 速为 6%-7% 。 具体而言，上半 年家电 、电子 、汽 车等销售 增速保 持下行 ，预 计汽车 和家电制 造业投 资增速 显著 回落； 计 算机 、 通信 和其他 电子设备 制造业 投资在 保持 较高增 速中枢的 基础上 小幅回 落； 地产赶工 结束、基建修 复有 限 ， 预计 水泥 、 钢材 等中上 游原材 料行业投 资增速 回落 ； 机 械 设备 的集 中更新 换代已 经持 续两年， 预 计通用 、 专用 设 备行业 投资需求 逐渐回 归正常 ； 房 地产投资 周期 下 行至少 持续 到明年 3 季度 ， 预计 金属制 品 、 木 材加工、 家具等 地产后 周期 行业景气 度也在 下行期 。 4. 基建投 资小幅回升，投资 关注中央主导方向 和中字头企业 “钱从哪 儿来 ” 是现 阶段基 建投资面 临的现 实问题 ， 相 对容易做 出的政 策选择 已经 比较清 晰： 中央 加杠杆 提高赤 字率 ， 主导一 部分以 铁路 、 核电 、 特高压 为代表 的重大 工程 项目投 资 ； 地 方 适 当 开 大 “ 前 门 ” ， 专 项 债 额 度 进 一 步 提 高 ； 满 足 城 投 公 司 的 合 理 融 资 需 求 ， 保 证在建项 目不烂 尾；PPP 不 规范项目 清理基 本完成 后放 松限制， 鼓励民 间资本 参与 。 然而这些 并不足 以令基 建增 速在明年 出现明 显反弹 。根 据今年 1-10 月的基 建投资 （全口 径）和各 项资金 来源的 增速 情况，占 比达 到 49% 的其他 资金来源 （主要 包 括非 标融 资、城 投债、PPP 、 自有资 金） 负 增 长 19% 今 年以 来 遏制隐 性 债 务、 规 范 PPP 项 目、 剥 离 融 资 平 台 政府 属 性等 诸 多举 措使 其 他 资金 来 源大 幅 萎缩 。 可预见的 是， 明 年名义 GDP 增速下滑 叠加减 税降费 的政 策目标， 基 建投 资其他 资金 来源以 外的部分 压力比 今年更 大。 面对存量 巨大的 隐性债 务和 快速增长 的还本 付息压 力， 预计未 来 3-5 年地方财政的主 要 任务还是 化解隐 性债务 ，对 地方隐性 债务的 约束不 会出 现放松 ， 其他资金 来源出 现明显 反弹 的概率不 大。 2019 年的 棚改 计划中 ， 政府 购买棚 改服务 模式将 被取消， 主要目 的就在 于防 范隐性债 务风险 。 （详见 债 务 货 币化 对 冲指 南 ） -0.6 -0.2 0.2 0.6 1 1.4 1.8 宏观 报告 | 宏 观定期 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 表 1 ： 基建资金来源占比及增速 资金来源 占比 2018.1-10 增速 2019 增速中性预测 国家预算内资金 16.1% 7.6% 7.0% 国内贷款 15.6% 13.0% 12.0% 利用外资 0.3% 0.0% 0.0% 基建型政府性基金 18.9% 39.2% 13.0% 其他资金来源 49.0% -19.0% -1% 基建投资 100% 1.3% 5.0% 资料来源 ：WIND ， 天风证 券研究 所 因此， 明年由 地方政 府主导 的基建投 资将面 临主观 能动 性 和客观 资金空 间 等多 方面 因素制 约。相比 之下 中 央政府 空间 稍大 ，但 体量相 对较小 ，预计 2019 年 基 建 投 资 增速 较今 年 有 所 回 升 但幅 度 有限 ，全口 径增 速 在 4%-6% ，主要 投 资方向 包 括 中央 主 导的 铁 路 、电力（ 含 核 电 、 特 高压 ） 、 水利 ， 地方 的 轨 交 、 公 路 、 农 村 基建， 以 及 5G 、 新 能源 （ 光 伏） 等 补 短 板 和 新 动能 方 向。 5. 出口表 现可能好于一致预 期 ，经常账户可能 转为逆差 2018 年 1-10 月，货物出口 金额累计 增长 12.6% ，高 出 去年同期 5.2% 。按大洲划分，对出 口增速回 升的贡 献 都为 正， 贡献最高 的是亚 洲的 3.47% ；按 国 家 划 分，235 个国家/ 地区 中 有 143 个对出口回 升的贡 献为正， 其中中 国香港 贡献 了 2.31% ，可能与 贸易环 境 变化导致 的转口贸 易货物 量大幅 增长 有关 ；按 出 口 商 品 类 别划 分，HS 分类 22 类商品中有 16 个对 出口 增 速回 升 有 正贡 献 ，其 中机 电 类商 品 贡 献 3.28% ， 其次 是 贱金 属 及 其制 品 （主 要是 钢 材和铝及 制品 ） 、化 工产品 和纺织品 。 可以看到， 无论从 地理区 位 还是商品 类别来 看， 今年 出 口增速的 回升都 具有普 遍性 ， 主要 受益于 2016/17 年全 球经济 回暖带来 的外需 环境改 善 ； 今年人民 币贬值 和出口 退税 政策也 有相对次 要的贡 献； 另外， 对 美 国 的贸 易 抢跑 效 应其 实并 不 明 显 今年中国对美 出口的 贡献度 （0.4% ） 低于 其他国家/ 地 区， 说明关 税政策 对 出口 贸易 的负面 影响 在 今年 四季度 已 经 开始显 现 。 2019 年 ， 预 计 出 口增 速 将有 所 回 落（12% 7% ） ，但 可能 好 于 明年 上 半年 出 口很 差的 一 致 预 期 ， 原 因 包括 ： 贸易抢跑效应不强 ， 单纯 因大量 出口 前置导致 明年出 口跳水 的效 应比较 有限；G20 谈判后 ， 预 计明 年中美贸 易环境 会出现 预期 内的改善 ， 不 再提高 关税和 扩大加 征关税清 单， 关税政 策的负 面影响将 逐渐 消除 。 对 明 年 出 口 的 负面 影 响 主要来自 外需 走 弱 ， 预计明年 全球经 济增速 将从 今年的 3.7% 下滑至 2.9% ， 美 国经济增 速下滑 至 2.3% ， 日 本、 欧 元区增速 分别下 滑至 0.8% 和 1.6% ；另外税收 优惠、 汇率 贬值等阶 段性因 素也会 消退 。 值 得 注 意的 是， 全 球贸 易 环境 的 变 化 、 出口 比 较优 势 的耗 散 、 扩 大 进口 和 对外 开 放的 主观 意 愿 和 客观 要 求 ， 可能 在 未来 令 中国 货 物 贸易 顺 差收 窄甚 至 转 为赤 字 。2017-2018 年美元 计进口增 速均比 出口增 速 高 8% 左右，假设 2018 年出 口增速 11% 、进口增速 18% ，且后续 几年进口 增速继 续高出 进口 增速 8%/6%/4% ， 则 2020/2021/2022 年 起 我 国 就 将 进入货 物 贸 易 赤 字 时代 。 如果加上现阶 段每年超过 3000 亿美元 的 服务贸易+ 初 次收入+ 二 次 收入逆差 ， 经 常 账 户可 能 从 2019 年 甚至 今 年 开始 就 转为 逆 差。 6. CPI 中枢上升 、PPI 下半年 通缩、企业利润有 望 4 季度触底反